导语

桥水的创始人 Ray Dalio 在《Our Early Thinking on the Coronavirus and Pandemics（我们对冠状病毒和流行病的早期思考）》中的一些思考问题的逻辑顺序№值得我们借鉴：

“我和我们桥水的同事都不清楚这种病毒将在多大程度▓上传播，我们不知道它会传播到什么地方，也不知道它对经济或市场的影响。

但是，我们确切地知道，重大←流行病虽然是我们一生中从未真正经历过的重大事件之一，但类似的事件在其卐他时代中已屡屡发生〇并产生了重大影响——就好像其他尚未在我们的一生中发生的重大事件，例如世界大战，货币体系的终结或百年一遇的干旱或洪水。

按照我习惯的分︼析方法，我将要（a）研究一⊙些其他重大传染病并搞清楚它们是怎么回事，并（b）确保我们的投资组合已充分分散或对冲掉风①险，以确保我们没︼有对任何不必要的且赢率不大的方面下注。”

在这里，我们看到，理性的分析方法顺序为：（a）搞清楚这些重大传染病，(b)并且〗确保桥水的投资组合已经充分的分散或者对●冲掉风险，是否需要进行调整。

那我们按照这个∩逻辑顺序来分析这两个问题。

本次疫情在资本市场中扮演的角色和影响力分析

01 三⌒类影响周期

首先，根据事件对资产价格的影响周期，我们把他们分为三种不同冲击：短期、中期、长期。

短期冲击：包括单次偶发事件，比如地震恐怖袭击海啸。

它导◣致资产价格迅速下跌，冲击迅猛但可能几个小时到几天可以恢复资产价格。

中期冲击：包括瘟疫和局部战争等。

中期冲击对资产♀价格的影响需要几个礼拜到几个月恢复，但对长期宏观经济影响有限。它对资产市场的影响主要由于引发的恐慌情绪来主导资产价格变化。_

在面对中期冲击所带来的投资机会时，我们需要评估他是否可能诱发经济衰退使其变成长期冲击。

如若概★率较小，在恐慌极致阶段，买入优质资产是很好的投资机会。

长期冲击：包括经济危机和大规⊙模战争。

长期冲击『是需要规避的，他会导致资产价格大幅度下跌，维持ㄨ在低位，资产价格恢复需要几个季度到几十年。在辨别长期冲击带来的投资机会时，我们弱化关注恐慌情绪，重点关注经济增长内生动力能否恢复。

我们认为本次∞疫情大概率是中长期冲击（前提是疫情在半年内得到控制）。

02 疫情是否会诱发长期危机？

那么，我们就来推理疫情是否会诱发经济衰退使其变成长期冲击，并且他的影响程度有多大。如若不会诱发无法修复的长期经济危机，则恐慌情绪需要被利用为投资机遇，做投资中的逆行者。

首先我们不认为本次疫情会简单㊣复制SARS时期对资本市场的影响程度，具体来说，它与SARS时期有“三个不同”与“两个借鉴”。

三个不同

SARS对经济的影响在03年Q2一个季♀度左右，但今年不可据此简单评估本次疫情的经济影响，主要有三点不同：

（1）全球基本面不如03年，03年Q2是中国经济“黄金↙增长期”按下暂停键；

（2）当前经济中第三产业的贡献度远超过03年：疫情冲击最大在于第三产业（餐饮旅游酒店），而当前中国第三产业占比远超03年；

（3）往来交互限制严于03年，春节延缓复工陷入“停摆期”：本次从航班限制和⌒PHEIC的严格▲程度，以及春节延缓复工等因素来看，工业、商务和贸易活动受阻的影响或比03年更负面。

两个借鉴

不过SARS时期有」两点值得借鉴：

01 疫情面前政策具备柔韧性

03年二季度货币+财政采取了一系列的逆周期对冲政策，03年下半年再度收紧亦是基于经济过热考量，疫情短期影响后货♀币政策收紧及遏制产能过剩等举措；政策收紧及遏制产能过剩等举措反而成为股市的核心影响因㊣　素；目前农行、交行等多家银行已表态对疫区企业贷款利率下调，合理展望20年一季度“宽财政+稳货币”的既定政策基调或¤更偏向宽松。

02 受益受损产业可鉴

结构上，受益行业为“抗击疫情必需品”（医药、疫苗、消毒洗涤、化工纤维），受损行业为“线下消费↓与服务”（餐饮、酒店、旅游、交运、百货超市）。

鉴于三个不同和两个借鉴，我们需要警惕本次疫情对中国经济基本面的影响较03年更绵长，预计分子端没那么乐＠ 观、而分母端货币政策较03年下半年更友好。

短期的情绪冲☆击不可避免，随着疫情控制明朗化市场有望企稳，下一阶段的核心逻辑或切换至分母端更友好的变化。03年初对于货币政策（宽松）和经济①增长（改善）的“预期”与20年初比较相似，股债都表现不错。之后ω都遭遇疫情，市场对于经济增〓长（下调）和流动性（维持宽裕）的“预期变化”也不会相差太大。

中期而言，03年非典对经济增长的影响基本局限于Q2，03Q2后期就收紧货币；相较之』下本轮分子端没有这么乐观，但分母端会更友好。

交易层面需要注意的是：03年A股杠杆和外资的影响很小，而本轮开◆市两融有解杠杆的需求（当然衍生品也提供对冲工具），但令人欣慰的是，我们发ω　现近期外资大举买入接近200亿，可见其对A股优质核心资产的看好，黑天鹅事件往往是买到便宜货的机会。

疫情主要对消费、投资和出口产生影响。消费∴尤其是线下消费，下降到冰点，工人复工的延迟使制造业、房地产和基建投资短期基※本停滞，在WHO将疫情列为PHEIC之后，对出口的影响也会显现。今年GDP的增速放缓是一定的，但疫情总有结束的一天，长期来看，对GDP的影响也一定会有结束的一天。

在这里，我们借鉴李迅雷针观察的本▓次疫情对经济的影响，

他认为新冠疫情对中国经济的主要影响在第三产卐业，全年影响幅度估计在一个百分点左右，这也意味着对GDP增速负影响】或超过0.5个百分点。

从影响时间段看，主要发生在第一季度。因为第一季度的GDP占比是四个季度中最少的，所以，影响程度也相对有限。希望今年GDP在第一季度创出低∑　点后，后三季度能稳步回升。

这一点正好和我们的合作伙伴重阳的观点也不谋而合，“综合来看，即使发生小概率事件，疫情拖延到3月甚至4月，我们预计疫情对中国经济的负面影响为0.5-1.0个百分点。”_

那么这个影响，对我们的市☆场会是永续的嘛？或者即使数据更差，他会转化为长期冲击导致我们资产价格∑　甚至几年的下跌吗？

除非极限不可▼控情况的发生，我们这里需要有一定的信心，还是以史为鉴，我们用全球股市的史料说话。疫情在历史长河里对市场的长期影响是很微小的。

综上，我们认为本次疫情属于中期冲击的概率会更大。

做了如此判断后，我们下一步应该正视“恐惧”在本次疫情中的作用，或□者精确的说，如何利用恐惧来◇做投资中的逆行者，这才是有意义的事，征服恐惧，利用恐惧，而不要被恐惧带走我们的理性思维。

资产配置对投资中反脆弱性的重要

Ray在ω　遇到如此黑天鹅事件时，思考的第二个问题是“确保我们的投资组合已充分分散或对冲掉风险，以确保我们没有对任何不必要的且赢率不大的方面下注”。

这个问题一样考验着我们淳石证券投资部，同时也会是未来黑天鹅不确定性事件越来越多和防不胜防下，我们投资工作的非常重要的防御点。

黑天鹅无法预测，应用对冲以及投资的分散和资产配置是相对有效的事○前风控。

事实上，2018年我们就开始着手搭建二级市场投资中的资产配置框架了。因此，站在疫情面◣前应对考验时，淳石∩给出的并不是一组简单的多头策略，而是并肩作战的量化对冲策略、可转债策略、CTA策略和纯科创板打新策略。

当疫情来【临时，我们的多头策略应对考验，而我们其他布局的策略展现出强大的守∴护作用，这也是为什么长期以来我们始终坚持资产配置的理念，不断和我们投资人普及二级市场不仅仅等于¤股票多头策略，对于配置多头过头的投资人我们始终建议配置别的策略。当黑天鹅来临时，其他策略的守护性就大大体现出来了，事实上，我们一些布局◤的策略在前几日的极端市场是盈利的。

因∞此未来我们依然会走资产配置的核心路线，甚至今年我们会更往前走一步√，在大类资产上也做到①资产配置。涉及股权、固收、证券类、海外资产的整体资产配置之路，是在黑天鹅频发的新投资时代下最好的答案。

如何利用恐惧

说完了是什么和为什么，接下来我们来谈一下怎么做▆。

这里的怎么做，就是要应对市场推算出一个合适的击球点，并把球击出去。建议我们手上的子弹分批击球，一种是左侧持续出击，如果左侧买点出现了一次不再出现更差的极限，则剩下的子弹右侧击出。

对于疫情的变化，我们不是专家，我们只能静等疫情的控制结果，但我们可以ㄨ尝试推理疫情持续时间的长短对大盘的影响程度，然后※做出准备。

分析逻辑如下：

根据华山医院张文宏教授的观点，控制疫情的主要战役应该在一个月结束，2个月进入尾声。我们根据他的判断作为可能性最大的情况，但同时也准备了及其悲观的情况一起分析。

• 如果疫情持续两个月，对经济的〗影响是中期冲击，部分企业可能有一个季度甚至上↙半年的现金流收到严重冲击。

• 如果疫情持续时间超过六个月，我们认为对宏观经济的影响极大，它的连锁反应会超过预期，难以评估对上市企业的现金流影响。

本着尽量用数据和量化说话的原则，我们尽量不做主观以为的思考，这里我们用DCF模型计算，第一种情况下企业对∏应的市值如何变化。

假设上市公司A的市值在疫情发生前M,疫情控制两个月，第一个季度现金¤流=0，市值下跌多少。其中现金流量贴现法的基本公式是：

我们低模型做适当简化：

1.未来十¤年的现金流折现，每季度一期，N=40

2. r是贴现率，企业贴现率在8%-12%间，我们设置r=10

3.FV假设没有增ぷ长，每年FV=1,则每一期即◤每个季度FV=0.25

4.初值选取的是疫情前60天，各个指数的平均价格，假设这一价格公允。

5.DPV是股票市值.FV0=0,代表疫情持续整个一季度，此时DPV下跌3.9%，以此类推。

由此，击球点出现在：

• FV0,1=0对应区间，指数下跌7.7%左右时，买入优质资产，或者宽基ω指数ETF,或者申购基金，这是一次极值击球点；

• FV0,1,2,3=0对应区间，指数下跌15%左右，买入优质资产，或者↓宽基指数ETF,或者申购基金，长期持有，这是历史性的好机会。

如果左侧交易机会不连续出现，则右侧继◥续。

我们不做☉预测，市场是无法预测的，我们只做准备。以上是①各种情况出现的分析，建议根据市场反馈动态调整不要刻舟求剑。

危机已经出现了，那么我们就不要浪费这一场危机。事后回头看，资产的好价格总是出现在危机后，利用恐慌，理性准备出手的计划，目的是为了用合适的价格买入优质的资产。

至于抛出时□间，取决于你是长期价值投资者，还是短期交易者，我们不做引导。

疫情挑◆战下二级各市场的机遇与困境

正如前文讨论的，关注对股市的波动并不是我们考虑的第一层逻辑。事实上，当我们做了资产配置后，疫情对我们的影←响是来自包括股票、商品期货、债券等方方面面的叠加，他们有的在危机中收到冲击，有的在危机中表现如↑磐石，我们就来看看除了股票多头外，其他策略的一些展望。

从大类资产表现来看，在03年疫情的“恐慌期”债市优于股市、避险优于风险资产的经验对当前仍具参考意义。

不同的是03年在疫情的“消化期”及之后，CRB/BDI等指数较快速修复，股涨债跌的〖局面再次出现；而当前全球供需格局弱于03年。

03年SARS疫情“认知期”，港股√和美股由于信息较A股更为充分『已率先下跌，债券上涨，商品上涨；疫情进入“恐慌期”，A股下跌而美股和港股修复，债券、黄金等避险资产受益；消化期及之后的3个月，风险资产、BDI指数等逐渐修复。

因此，03年在疫情最严峻的时期，债市优于股市、避险优于风险资产的经验对当前依然有参考意义。

正如我们的合作∑　伙伴之一甄投资产的观点：“短期利好债市，利空股市。疫情推升避险●情绪，叠加对经济的悲观预期，债市在短期内〗受益。

疫情对债市的推动主要分为两方面：一方面疫情的扩散与传染对消费、生产与投资带来负面冲击，实体☆经济短期走弱有利于推动债市走强；另一方面，疫情带来的恐慌情绪推升避险情绪，带动利率下行。

2003年1季度债市在经济增速超预期和疫情传染▼的博弈下呈现震荡态势，4月疫情明显加重、并引起高层重视，利率开始下行。10年期国债收益★率自4月2.9%水平下降至5月底的2.7%水平。随后伴随疫情解除、经济回暖、通胀压力加大，央行上调存款准备金率，债券市场大幅调整，利率逐步上行。”

当然这里也要警惕信用债中一些中小企业和民■企收到疫情影响带来的冲击，信用债方面还是专注高评级的信用』债。同时，我们该注意的是，可转债出现了结构性配置机会。_

而对于量化对冲策♀略而言，属于资产配置中稳健类的配置，由于本身底仓就做对冲，即使最近贴水波动很大，依旧是避险的选择之一。

疫情同样会影响商品期货品种，产生短期内剧烈的波动。黑天鹅事件导致资产价格易波动，形≡成交易机会，有利于短周期趋势跟踪的量化CTA策略的表现，当然对长周期趋势跟踪的CTA策略也会ぷ有一定影响。CTA策略与股市相关性较低，能起到起到降低组合波动的作用。

以上文章来源于淳石资本ChaseStoneCapital?，作者杨如意（淳石资本执行董事兼证券投资事♂业部负责人）；原标题《如意股市 | 不要浪费一场危机》

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