模式简介

01 概念和参与主体

特殊目的收购公⊙司(SPAC)，又被称为空卐白支票公司。根据港交所《特殊目的收购公司咨询文件》的定义，SPAC是指一种╱壳公司，通过首次公开发售集资，目的是在上市后一段预设时间内与一家√营运中的公司的业务合并。SPAC本身并无业务运作，且其除首次公开发售所得款『项以及由SPAC发起人筹集的用于支付SPAC开支的资金外∞无其他资产。

SPAC上市是市场化机构一种自发※性的制度安排，起源于1987年加『拿大为加快矿业企业收购而创新的资金㊣　池公司(Capital Pool Company)上市模式，并于20世纪90年代由投资银行引〖入美国。经过30多年的市场演进，SPAC模式的结构和条款随着市场需求和监管政策的变化不断得到完善。

一般而言，SPAC的主要参与主体包括六方，即发起人、IPO公众投资者、第三方私募投资者(PIPE)、并购标的、中介机构和交易所。其中，发起人是最重要的参与主体，负责创立SPAC、寻找并购标的并主导完成并购；公众投资者和PIPE投资者分别∑　在SPAC公开上市阶段和上市后私募投资阶段参与ζ　投资；中介机构︾主要由投行、律师事务所和会计师事务所㊣组成，负责为SPAC交易●全流程提供中介服务。

02 业务流程

SPAC的生命周ω　期一般在2年左右，可以分为设立、上市、寻找并购∮目标和完成并购(De-SPAC)四个阶段。

• 发起设立

SPAC一般由在投融资领域经验丰富的专业机构发起设立。发起人一般在设立阶段会向SPAC注入少量资】金，并在SPAC上市后获得一定比例▓股份(美国市场通常为20%)。

• 公开上市

SPAC上市与一般公司】公开上市流程基本相同，但由于SPAC公司没有实际经营历史，财务报表也比较简单，注册文件几乎是格式化的，所以注册文件的制作和提交都比较简单，上市时仅需要符合交易所较低的上市门槛，通常只需3~6个月即可完成△上市。公开发行前，SPAC需刊登招股说明书，一般包括▼股权架构、发起人背△景、发行细节、完成◇并购截止时间和拟并购标的特征等信息；上市后所募集々的资金存放于独立的信托账户中。

• 寻找并购目█标

完〓成上市后，发起○人即着手寻找合适的并购标的，并与其管理层协商并购交易细节。如发起人在招股说明书规定的并购截止时间未内找到并购标的，则SPAC将被清盘，其信托账户内所有资金连带期间利息将全部按比例归还︼投资者。

• 完成并购

发起人确定并购标的后，与标的管理层签订并购意向书，并由SPAC发布并购交易公告，提交SPAC股东大会投票批准。如获股东表决通过，则SPAC将与标的公司︽合并。合◤并后的继承公司将取代原SPAC的上市⊙地位，SPAC股东可以选择将SPAC股份转换为继承公司的普通股，或︾选择从信托账户赎回其持有的SPAC股份，获得相应的现金和利息。如未获股东表↑决通过，发起人需要重新寻找并购标的，或选■择清盘并退市。

由于提交股〓东大会批准时SPAC允许股东赎回持有的股份，因此SPAC实际〗可用于并购的资金规模并不能提前锁定。为了减少并购资金的不确＠定性，SPAC通常在完成并购环节引入第三方私募投资者(PIPE)，通过向其定向增发来弥补并购交易可能面临的资〓金缺口，以确保交易完成。

03 发行证券

SPAC面向公众投资者发行的证券分为三种，即SPAC单位(Unit)、普通股(CommonShare)和权证(Warrant)。SPAC通过向公开◥市场投资者发行SPAC单位进行融资。美股市场SPAC每单位的发行价为10美元。SPAC单位持有人在招股说明书刊发一段时间后(美股一般为52天)可选择将SPAC单元拆分成普通股¤和权证。其中，普□通股对应SPAC资◥产的所有权，即在SPAC清盘时普通股股东可获得◇信托账户中的资金和¤利息；权证则会在SPAC完成并∞购后，当继承公司股价达到一定水平时，给予持有人按指定行权价格(美股通常为每股11.5美元)购买一定数量的普通股的权利◤。但如果SPAC未能成功完成并购或继承公司股价未能达到行权价格，则权证失去ぷ价值。权证的行权价格通常高于SPAC单位公开◣发售时的价格，以补偿投资者在SPAC寻找并购标的期①间持有SPAC普☆通股的机会成本，从而增加SPAC发行的吸引力。

此外，作为对发起人▆的激励，SPAC一般会面向发起人发行发起人股和发起人权证。美股市场上SPAC发起人一般在支付较少代□　价后即可获↑得占全部公开发行股份20%左右的发起人股。发起人股一般■可在SPAC完成并购时转换成普通股，其权利与普通股基本相同。SPAC还会向发起人发行权证。发起人权证条款一般较公众投资者╲权证更为有利，权证价值对应SPAC首次公开发行的包销费用和寻找并购标的需要的开支补偿，发起人无需为权证支付额外对价。

优势和风险√分析

SPAC模式实质是盲盒式私募股权投资与IPO的创新结合，集合了直接上市、借壳上市、兼并收购、私募股权投资等资本市场投▅融资方式Ψ 的部分特性，从而实现了私ㄨ募股权融资的公募化。SPAC上市时，投资者仅知悉其计划投资的领域，但具体投资标的仍是未打开的盲盒。SPAC上市后在寻找并购目标期间，其作为壳公司本身无任何业务经营；只有当SPAC完成并购交易后，SPAC与标的公司合并后的继承公司才在♂真正意义上完成了上市流程。因此，SPAC的运作流程也可以概述为发起人先行设立无资产、无业务的⌒　现金壳公司进行IPO上市募资，再用募集资金并购标的公司并装入壳公司。

01 传统上市方面的有益补充→

与传统的IPO相比，SPAC的主要优↓势体现在以下三个方面：

• 完成上市时间↘更短

传统IPO准备上市文件和公开路演流程较▅为繁琐，例如，美股IPO上市流程通常需要№12~18个月，而SPAC则大大简化了文件和市场推介流程，美股SPAC完成上市一般仅需3~6个月。

• 上市成功和定价的确定性更高

传统IPO由承销商通▲过簿记建档定价，上市价格一般直到发行前才能确定，受公开市场波动的∏影响较大，且其成功一定程度上取决于市场整体环境♂和投资者情绪；而SPAC上市没有簿记建档流程，标的估值定价由标的公司管理层与SPAC发起人协商确定，标的公司成功上市的卐确定性较高，发行定价受市场波动影响也相对较小。

• 上市直接〇费用相对较低

传统IPO中保荐及承销费╱占比较高，例如，港股上市企业平均为保荐及承销支付的直接▽费用占募集资金的3.5%~5.0%；而SPAC模式中保荐及承销费用由发起人承担，被并购标的企业无须承担上市的※直接费用成本『，其成本主◆要体现在发起人股和SPAC权证对其他股东股权∞的稀释上，属于隐性成本，弹性空间较大→。

此外，与常见的借壳上市相比，因为SPAC是个明确的新设空壳，所以不会存在任何历史经营、法律诉讼或者债务方面的问题；同时，借壳上市需要↙付出一笔高昂的买壳费用及尽职调查的中介费●用，因此，SPAC上市的直接成本相对较低。

02 实现发起人、并购标的和投资者三方共〗赢

对于发起人而言，SPAC大大扩展了募↑资渠道，提升了募资效率和退出确定⌒　性，并且潜●在回报可观。SPAC模式中，发起人ζ　对于SPAC能否取得成功¤至关重要：面向PIPE和公众投资者募资、物色合适的标的和完成并购交易，均高度依赖发起人的专业能力和市场声誉。发起人的角色职能类似私募基金中的普通合伙人▓(GeneralPartner,GP)，但与一∑般私募基金相比，SPAC的募资渠道更加广泛，募资效率和退出确定性更】高，能够使发起人的能力和声誉快速变现。此外，由于发起人获得发起人股的成本较低，即使考虑到发起人为SPAC上市和完∏成并购交易支付的费用(一般为募资金额的2%加上200万美元)，其在完成标的并购后的潜在回报ξ仍然远大于』管理一般私募基金的收益回报。

对于并购标的而言，SPAC除了为其提供更加快速、定价确定性更高的上市渠道ξ外，也在一定程度上降」低了上市门槛，同时引入了专业发起人。一般而言，传统IPO对于企业经▼营规模、财务指标、盈利能力等都会做出较为严格√的硬性规定，因而更适○合商业模式成熟、现金流相々对稳定、估值逻辑清晰的企业；而对于〓行业前景尚不明朗、估值逻辑较为复杂、现金回报尚不稳定的成长型和创新型公司而言∮，一般难以完♀全达到IPO上市的门槛条件，其在IPO中获得符合心理预期的估值水平的概率也较低。因此，通过SPAC实现上市融资就成为这类企业的补充选择。一方面，SPAC一定程度◤上降低了公开上市的硬性门槛；另一方面，由于SPAC发起人通常是具备ㄨ相关行业投资经验的专业机ξ　构，可对SPAC并购标的给出更加公允的估值。此外，发起人在完成并购后可以在继承︽公司中继◥续担任管理层职务，持续在战略、渠道、融资等领域赋能继承公ζ　司，为其提供优质资源。

对于投资∮者而言，SPAC在保障其表决权和赎回权的基↓础上，还为其提供了参与投资成长型标的并获得♀更高收益的机会。SPAC并购交易须由发起人公告潜在并购标的并经股东大会批准，从而确保投资者对投资标的的知情权和表决⊙权。若并购不成功，投资者可选『择赎回SPAC股份，并按比例从信托账户回收投资资金，因而所面临的潜在亏损有限。另一方面，公众投资者通过SPAC投资，可以有机会参与成长型和创新型公司的发展，并获得投资回报，而以往此类投资一般只有私募基□金的合格◥投资者才能参与。这就拓展了公众投々资者可投资标的的范畴，为其提供了获得更高投资收益¤的机会。

03 SPAC模式创□新存在潜在风险

SPAC上市模式是市场竞争中形成的一种创新型制度安◇排，是上市公司、中介机构、交易所与监管部门不断博弈的结果。但SPAC模式在市∞场操纵、投资者保障、股权摊薄等方面也蕴含着一定的潜在风险，模式本身尚处在持续优化和完善的过程中。

一、市场操纵风险

SPAC市场价格很大程度上取决于并购目标的价值，因此受市场交易传言影响的可能性较高，相对而言受到市场操纵和发①生内幕交易的风险也更ぷ高。

二、股权摊薄︼风险

SPAC模式中，发起人股份转换为◣普通股和权证的行使，均会导致SPAC已发行股份被摊ㄨ薄，进而导致☆投资者持有股份的价值和实际投资▓回报缩水。

三、利益冲突风险

SPAC模式下╳发起人与投资者的利益并不完全一致。对发☉起人而言，一方面，其通过发起人股和发起人权证所能获得的潜在收益远高于一般投资者；另一方面，若SPAC被清盘，发起人除了要承担前期费用和投资损失外，还会面临较大的声誉风险。这两个方面的因素会促使发起人更有可能激进♀地推动完成SPAC并购交易，也更有可能放松对并购标的质量把控或在并购交易条件上让步，进而》损害投资者利益。

四、监管趋╲严风险

SPAC交易数量的快速增长和SPAC模式存在的利益冲突和信息不对称等问题，已引起了美国证券监管部门的重点关注，市场普遍预计相关◣监管政策将逐步趋严。2022年3月31日，美国证券交易委员∩会SEC举行◥公开会议，提出一①项针对SPAC的立法◥草案。该草案要求SPAC披露更※多关于其发起方、报酬、利益冲突和股权稀释的细节，旨在通过强化信息披露要求，加大对SPAC的监管力度，提升对※投资人权益的保护水平。

市场情况

01 美国市场繁荣发展，其他市场陆续跟进

美国是全球SPAC最活跃的市≡场。目前全球超九成的SPAC在美国市场上市。2017年以来，美国SPAC发行量持＠ 续上升，特别是2020—2021年度出现急剧飙▅升，2021年，SPAC公司在№美上市数量和募资资金方面均创下有↓史以来最高。当年有613家SPAC公司在美股上市，比2020年的上市数量增加了147.18%；筹集资金1450亿美元，比2020年增加了91%(见图2)。2005—2019年，以SPAC模式上市的新股数目年均占美国全部公开发行新股★的14%，2020年这一比例上升到55%，2021年更达到63%。

SPAC在全球其他地区整体尚处在▓起步阶段。欧洲国家中，英国伦敦▲交易所、德国法兰克福交易所、荷兰阿姆斯特丹交易所等主要国家交易所均在制度上支持SPAC上市模式。据Refinitiv统计，2021年〖欧洲共完成SPAC上市交易39单，同比大幅上升875%。

亚洲国家和地╱区中，新加坡交卐易(新交所)所于2021年9月2日正式出╲台SPAC上市规定，中国香港联合交易所(港交所)也于2022年1月1日正式出台SPAC上市规定，并得到市场发起人和投资者的热烈响应。据公开信息统计，截至2022年3月1日，已有11家SPAC向港交所和新交所提交了∩上市申请。市场→普遍预期SPAC将成为港交所和新交所争取大中华和亚太』地区优质标的资产的重要方式。从具体细则看，港交所上市规定①对SPAC提出了相较其他交易所更加严格的要求，被誉为“史上最严”的监管规则(见表1)。

02 并购标的以高增长小市值企业为主

从美国市场已完〒成并购交易的继承企业看，SPAC并购标的主要集中在医疗设备、制药、信息科技等高增长行业中的小市值公司，据统计，通过SPAC方式上市并完成并购的美股公司平均市值规模为18亿美元，低于美股公司平均市值⌒　水平，近︻三分之一的SPAC继承公司→市值小于10亿美元。

03 整体投资回报率↑低于IPO且分化明显

据港交所《特殊目的收购公司咨询文件》统计，2019年1月至2020年6月间完成并购的47家美国上ω　市SPAC公司的3个月平均』回报率为-2.9%，而同期IPO上市∑公司平均回报率为13.1%。值得注★意的是，SPAC与发起人资质密切相关。据港▓交所统计，优质发起人（资产管理规模达78亿港元以上的投资者及财富500强企业高☆管）发起的SPAC并购交易后的3个月平均回报率为31.5%，而非优质发卐起人发起的SPAC的3个月平均回报率则为-38.8%，呈现出明显的分化态势。

04 历史并购』成功率较高，但供大于求问题逐步▼凸显

2009年至2019年上市的225只美股SPAC中，194只成功完成并购交易，占比86%，整△体成功率较高；26只因ζ未在规定时间内完成并购而被清盘，占比12%。另一方面，2020年以来SPAC上市迎来井喷。根据SPACAnalytics统计，截至2022年3月初，共有607只SPAC正在寻找并购▽标的，比有统计以来全部完成的SPAC只数（489只）还要多○出近25%，另外，正在上市流程中SPAC还有216只，而可供SPAC并购的优质标的相对有限。综上，预计未来SPAC市场供大于求的问题将逐步凸显。

境〓内企业参与SPAC的实践与前景

01 前期业务实践

从境内企业♂参与SPAC的实践看，前期，部分境内企业已成功通过与SPAC公司合并的方〗式完成境外上市，具有较好的示范效应。以︽新风天域SPAC公司并购和睦家为例。2018年6月，由梁锦松、吴启楠共◤同发起的SPAC公司新风天域在纽约证≡券交易所进行首次公开募股，成为︾纽交所上市的第一家非美SPAC。2019年7月30日，新风天域公司宣布与和睦家医疗集团签订合并协●议，以“股票+现金”的ζ　方式收购后者股权。合并完成后，原SPAC公司新风天域名称变更为“新风医疗集团”，成为中国已上市的最大的综合私立医药服务机构之一，并继续在♂纽约证交所交易，和睦家医疗集团则通过上述合并交易完成在美∏上市。

此外，据港股公开市场信息统计，截至2022年3月底，已有11家SPAC向⊙港交所提交了上市申请，发起人均为业界资深机构和人士，包括外资『投行、中资私募机构∏、中资银行在港◥投行子公司和知名企业高管等，拟并购标的的范畴涵盖々亚太和大中华地区绿色』能源、生命科学、先□进科技和制造、消费及新零◥售等领域和行业。2022年3月18日，香港SPAC公司Aquila成功于港交所挂牌上市，成为港股首家完成上市的SPAC公司。其发起?为招银国际旗下的招银国际资产管理有限公司和AACMgmtHoldingLtd，最终控股股东为招商银?。Aquila公司此次上市获得▲超额认购，投资者包括99名专业投资者。其中的40名机构专业投资者分别持有A类股份及上市权证的75.03%，显示出港股市场投资者对SPAC上ぷ市途径的兴趣和需求。

02 前景展望

作为一种方◥兴未艾的创新型金融工具，SPAC有助于促进资本市场与实◣体产业的深度结合，提升优质企业竞争力和经济活力ㄨ。随▂着监管制度的规范和市场接受度的逐步提︽高，预计未来SPAC将成为传◤统IPO上市途径的重要补充。

目前，境内资本☉市场引入SPAC机制的配套制度和市场【基础尚不完全具备，境内企业、投资者和专业机构可以选择通过境外交易所参与SPAC上市业务。

一是境内拟上市企业可选择与已上市SPAC合并来实现上市。特别是对于部分成长型和创新型境内“专精特新”和“小巨人”企业而言，通过SPAC模式上市可以实现相比传统IPO更加快速高效的融资，在境内北交所、科创板和创业↓板之外进一步拓展其境外公开市场融♀资的渠道。值得注意的是，2022年3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议△指出，“中国政府继续支持各类企业到境外∩上市”，这◥为企业赴境外上市注入了一针强心剂。另一方面，在美国证「券交易委员会（SEC）持续收紧对中概股公司赴◣美上市监管，以及中美监管双方在提供审计底稿∩等问题上仍未最终达成一致的背景下，SEC已将数家中概股企业列入“预摘牌名单”。中短期内越来越多的拟赴美上市公司可能转而考虑赴港上市，从而将对港股SPAC构成利好。

二是境内〓合格机构和个人投资者可通过QD（合格境内机构投资者）、RQD（人民币合格机构境内投资者）、港股通等渠道参与境外资本市场SPAC投资，从而拓展投资者可投股票标的范围。特别是可以通◤过投资SPAC参与高增长型行业标的的快速成≡长，在承担一定№风险的同时有望获得可观的投资↓回报。

三是境内金融机构的境◥外持牌投行子公司可作为发起人设立SPAC申请上市，从而打通№募投管退全流程。SPAC在符合相关禁售期规定的基础上缩短了传统投资并购的退出周期▓，流动性相对较高，为专业的一▆级市场投资机构提供了快速退出的通道。此外，SPAC模式对境内金融机构更好地实现投贷联动、行司联动也有较强的借鉴和参考价值，境内金融机构可以探索立足自身强大的境内客户关系网络和项目获取能力，整合境外投■行子公司的牌照资源和私募业务经验，打通境内外理财和私行等产品的卐募资和〗销售渠道。与外资机构相比，境内金融机构在寻找合适的境内并购标的、De-SPAC阶段的并购融资支持以及并购后【持续赋能方面优◣势明显，能够给标的公司带来持》续的资源投入，并为投资人创造更高的价值回报，从而更好地实现各方共╲赢。

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在2021年的整个并购活动中，私募︻基金贡献20%的份额。“私募股权基金仍然会是一个非常活跃的买家，因其手里非常充裕的资↑金。” 富而德律师事务所全球并购业务联席主管安伟斌（Robert Ashworth）表示，未来监管︻机构会更加关注私募股权基金进行的并购，使得后者在整个并购市场中面临↑的环境更加严峻。

监管同样聚焦在细分下的SPAC领域。Robert Ashworth称，大多数的SPAC交易发生均发生№在2021年上半年，随着监管对交易的信息披露的要求加强，及对融资渠道模式的新规定，原先推动SPAC交易主要的动力在逐渐退出。但他认为，2022年，SPAC仍然会是一个重要的并购通道。

“自2020年开始，已有中国或亚洲背景的SPAC上市。”瑞银投资银行在此□　前“2022年亚太区及中国资本市场展望”中称，一些与中国业务相关的企业还在探讨de-SPAC，预计今年也将有大量■的de-SPAC交易。

2022年将有更多的de-SPAC?

1月17日，SPAC Aquila Acquisition Corporation向港交所提交上市申请书，该公司发←起人为招银国际资产管理有限公司及AAC Mgmt Holding Ltd，若上市成功，这将成ζ为港交所首只SPAC。1月20日，新加坡交易所◆迎来首批SPAC上市。

在包括SPAC在内的全球并购活动◤中，美国是√其中最大的增长力。

Robert Ashworth指出，美国境内和美国境外的并购活动，以及美国相关的并购活动约达2.6万亿美元，占全球总并购额50%以上，其中有2万亿是在美国境内。

2015年，美国并购活动曾创下1.96万亿Ψ 美元的纪录。

“过去一年内，全球并购市场显示出地区差异。”Robert Ashworth补充说，在美国，无论※是对内还是对外，其交易量、交易额规模均非常大，此趋势会延续●至2022年。欧洲是美国并购关注的热门地区，欧洲一些低估值资产具有吸引♂力，如英国的一些资产长期保持在相对低位，由此美国在欧洲境内〗进行了很多并购活动。

Robert Ashworth称，亚太地区2021年间对矿产资源的并购非常●活跃，其中最大︾的一笔交易是价值290亿美元的澳大利亚某矿场领域的并购。此外，印度在金融科技领域发展非常快，由此催生出一些少数股权投资。

富而德律︾师事务所中国区合伙人王庆表示，与北美地区相反，亚洲地区2021年的交易虽然有一定的增长，但数值约为18%。“从境外并购角度看，2021年的中国对外直接投资较2020年小幅增¤长了6.3%，总体看尚处于较低水平。”

王庆认为，三个原因⊙致使中国目前的并购处于较低水平。首先，外商投资审批政策越来越严格，全球贸易保守♂主义有所抬头，美国、德国、英国、西班牙、欧盟等国家与地区均推出了更为严格的监管审批的措∏施。

其次，复杂的国⊙际政治因素也带来了很大的不确定性，包括中国与欧盟』在2020年的卐双边投资保护协定，但因政治原因，在该协定在欧盟议会层面尚处ξ于冻结状态。再次，国际的地缘政治风险的扩大也增加了交易的不确定性，而新冠肺炎疫情也部分影响到跨境交易和国际化方面的活动。

总体而言，王庆指出，中国在2022年的对外投资仍然会较为低迷，但包括新能∞源、矿产等在新能源汽车供应链下游的领域会有良好的表现。

“中国的国有企业对海外的新能源资产非常感兴趣。”他补充说，但医疗与高科技等领域仍面临来自全球的严格的监管。

聚焦至近期最〓为热门的SPAC领域，Robert Ashworth表示，在近两个季度Ψ 内，对SPAC的监管对SPAC起到▂了降温效果。随着监管的趋严，如加强对交易信息披露，融资ㄨ渠道新的规定等，都使得原先推动SPAC模式的力量在逐步退出。但即便某些驱动力在降◤温，Robert Ashworth依旧认为SPAC仍然将是一个较为重要的并购的通道。

“当前市场中存在的SPAC绝对数量非常之多，按照规定，它们在两年内必须要完成交易，他们因此在不断地寻找并购对象，这使得整个并购活动仍会维持在较活▓跃的水平。”Robert Ashworth解释，欧洲、美国方面的SPAC会关注亚洲各式♀资产。

他继续说，一旦交易开】启，很多被并购的公司则被动地成为上市公司，随后会进入de-SPAC阶段，由此为私募股权基金与一些♀传统成熟的战略投资者带来了机会，二者或会私有「化这些资产，该行为也将增加交易△的数量。“因此，总而言之，我认为2022年SPAC交易会处在一个非常重要的位置。”

瑞银全球◥投资银行部亚洲并购部主管卢穗诚预计，2022年上半年将会看到更多的de-SPAC案例。与此同时，香港上市公司的私有化会继续，以及部分战略性股权的出售活动，其中包括中国战略性投资者对印度、东南亚等资产的收购。

de-SPAC为SPAC完整周期的Ψ最关键部分，其交易过程和上市公司并购的过程类似，根据SPAC章程或SEC规定，SPAC作为收购方通常需要就DE-SPAC交易取得其股东的批准。

彭博数据显示，2021年全年，富尔德律师事务所在大中华地≡区已公布㊣　交易法律顾问排行榜第8，成交量213.96亿美元，交易数31例。

监管两端〖天平在倾斜

虽然亚洲与中◥国2021年并↘购交易活动增长相对较小，但2022年该地区将出现显著增长是目前共识，其中，私募基金为积极推ぷ动力。

卢穗诚称，不仅在全球范围内，私募基金同样在中国并购领域内十分活跃，其交易量与交易的EBITDA倍数自2020年开始←上升。“2021年平均EBITDA倍数约为21倍，目前仍是上升的趋势，2022年我们会看到中国私募基金在该领域的好的标的机会。”

“中国背景的私募基金在买或卖两个方面都十分活跃。目前市场中一些待售的质㊣量优良的资产，有意的投资者均是中国的私募基金。”卢穗诚说。

Robert Ashworth认为，私募基金在并购〖领域的活跃状态能够催生出一个更为公平的审查环境。

在他看来，因其手里十分充裕㊣的资金，2022年私募股权基金仍会是一个非常活跃的买〗家群体，而因规模庞》大，未来╲监管机构也会更加关注私募股权基金进行的并购，对其【审查与监管将会增多，在此趋势下，原先在传统战略投资者这边》倾斜的监管天平将会有所改变，从而创造出一个更为公平的环境。

总体看，Robert Ashworth指出，在2022年的并购显著发展趋势下，收购者需要更为缜密的思考，尤其是在尽调方面。“投资者需要进行更多的前瞻性尽调，尽可能预测未来的监管变化，并在展开交易的时将可能发生的变化融入到交易条款中，以更多的保护交易。总体而言，2022年仍然会为并购活动提供良好的土壤，但与此同〓时，很多⌒　挑战也将不可避免。”

风○险与挑战方面，Robert Ashworth强调，整个供应链上下游的困难在未来一年内也将凸◢显。

“许多公司面临来自供应链的挑战，未来供＠ 应链上下游的整合也将出现。”Robert Ashworth举例，一些中国企业在对外投资时，希望收购一些在自己行业内垂直领域的↓上下游企业，旨在减少对于海外供应链的依赖。它由此加速了供应链的垂直整合，因整合不可避免地引发竞争与反垄断问题，监管由此将予以更多的关注。

至于中国的生态，王庆表示，虽然中企╳对外投资趋势在2022年间将相对低迷，但在外资投入中国境☆内方面，或∮会出现上升趋势。以科技领域为例，王庆预计，此前监管措↑施出台的节奏在2022年间将有所放缓。

“中国证监会近期对一些中国企业赴海外上市的具体监管细则做出了具体解释，虽然对其关注程度和细致卐程度有所上升，但目前至少有了一个比较〖清晰的路径，即出海上市仍可行， 监管机构不ζ会完全禁止VIE架构，这些都属于积极的信号。”王庆补充，这会刺激未来一年内中国科技领域的并购强度，尤其是在当前中国一些科技企业的总体估值仍然处于较低的水平。

瑞银投资银行亚太区主ω管及中国总裁金弘毅预计，在当前的监管生态下，2022年符合条件的∩上市企业来港上市是最简单，也是最平稳的过渡方式。上市条例ω方面，香港2022年也可能会有所松动。

来源：21世纪经济报道
作者：陈植 编辑：曾芳

　　在业内人士看来，首批6家赴港上市①SPAC公司能否→取得良好的募资额，很大程度影响〓香港SPAC的未来发展前景Ψ 。

　　在年初港交所正式推出SPAC（特殊目的收购公司）规则后，首批6家赴港上市的SPAC公司相继面世。

　　一大批SPAC公司先后向港ω　交所递交了招股说明书：春华资本与农银国际合作发起的Interra Acquisition Corporation、泰欣资本和龙石资本╳合作发起Tiger Trade Acquisition Company、招银国际资产管理和☆AAC Mgmt Holding合作发起的Aquila Acquisition Corporation，以及嘉御资本创始人兼〇董事长卫哲、易界DealGlobe与Opus创富共同发起的Vision Deal HK Acquisition Corp（下称 “Vision Deal”）等。

　　所谓SPAC，俗称“空白支票公司”，即投资机构先■发起一家空壳公司在资本市场上市募资，再』收购实体企业完成资产注入。相比传统IPO流程，SPAC具有资产注入操作时间短、费用少、流程简单等优势，也成为众多企业“曲线上市”的一条捷径。更重要的是，通过收购优※质企业完成资产注入，SPAC公司股价有机会“一飞冲天”，为投资者创造丰厚投资回报。

　　在业内人士看来，首批6家赴港上市SPAC公司能否取得良好的募资额，很大程度影响香港SPAC的未来发展前景。

　　卫哲接受21世纪经济报道记者专访时表示①，在Vision Deal在2月15日向港交所♀提交A1文件后，已有不少潜在投资机构〓与他接触，了解这家SPAC公司的拟收购标的与资本运作能力。

　　“参与香港SPAC公司投资的专业机构，比美国市场更加多元化。相比后者主要由对冲基金组成，香港SPAC公司吸引ㄨ家族办公室、私募基金、高净值专业投资者与产业投资的密切关注。”他告诉记者▲。

　　一位亚太地区家族办公室负责人向记者透露，目前他们正计划将香港SPAC公司纳入大类资产配置。究其原因，SPAC投资更像是一级半市场投资，既能解决一≡级市场股权投资期限偏长的尴尬，又能抵御二级市场资▅产剧烈波动风险。

　　“但是，鉴于美国部分】SPAC公司股▓价表现不佳，我们会∑特别看重香港SPAC公司发起人的优质项目储备与资产♀收购能力。”他告诉记者。

　　卫哲告诉记者，尽管Vision Deal的拟收购对象主要聚焦⊙汽车智能化制造、优秀跨境出海品牌与国内新消费♂企业，但就SPAC公司资产收购注入门槛而言，他会选择已达」到香港IPO要求且财务稳健成长的相关行业龙头企业。

　　卫哲向记者表示：“我们将延续嘉御资本对PE项目具备逾200亿市值潜力的遴选标准，以及预期投资收益——即年化IRR达到30%以上。”

　　上述亚太地区家族办公」室负责人表示，要吸引家族办公室参与香港SPAC公司投资，除了SPAC公司发起人有能力创造可观的投资回报，还要让家族办公室看到更高的投资成功率。

　　他指出，目前热衷投资香『港SPAC公司的，主要是亚←太地区家族办公室，因为他们认为港交〖所在资金端、资产端、发起人准入方面都◎从严规范，有助于提升SPAC公司的规范㊣　运作与优质资产收购，但是，欧美家族办公室对此仍持观望态度，打算先看到◥“成功案例”，再考虑投资。

　　易界DealGlobe创始人冯林对此指出，欧美家族办公室等发达国家投资机构是否愿意参与香ぷ港SPAC公司投资，很大程度取决于他们是否拥有港股IPO投资经验。相比而言，有港股IPO投资经历的欧美家族办公室会更快布局香港SPAC投资。

家族办公室的稳健投资新选择？

　　前述亚太地区家族办公室负责人向记者透露，自香港发布SPAC规则起，他们就开始关注其中的投资机会。究其原因，随着美联ζ　储激进加息缩表与俄乌地缘政治风险升级，二级市场各类资产价格波动骤然㊣加剧，多数富豪客户要求他们将更多资●金投向相对稳健的【投资品种。SPAC投资的▓好处，一是可以获取优质企业资产注入所带来的投资红利，二是即便SPAC公司未能在【规定时间完成资产收购注入，相关资金也能连〗本带息返还，整个投资过程也显得相对安全。

　　卫哲认为，对稳健型投资机构、家族企业、高净值专业投资者而言，SPAC具备相当的安全性，让投资人在资本市场不确定性中，既可以选择分享优质企业上行的收益，也可以锁定投资组合下行风险。

　　记者多△方了解到，尽管多数亚太地区家△族办公室看好香港SPAC投资机会，但落实在投资决策环节，他们¤仍比较谨慎。这背后，是去年美国不少SPAC公司股价下滑〒，令他们担心其中的投资风险正在○扩大。

　　“事实上，香港SPAC环境与美国大不相同。”冯林々告诉记者，一是香港SPAC规则在SPAC公司发起人，资产端企业资产收购注〓入，资金端（合格投资者准入门槛）等方面比美国更加严格，二是美国SPAC公司发起人为了寻找更高的募资额，往往选择向投资方“让利”，但香港SPAC公司发起＠ 人更愿意向资产方（拟收购的企业管理团队）“让利”——通过给予后者更有竞争力的股权激励等措施，鼓励他们推动企业业绩持续高成长，而这也是SPAC公司股价持续上涨的关键基石。

　　在他看来，目前亚太地区家族办公室密切关注香港SPAC公司投资机会的另一个原因，是不同于传︽统IPO募资□　路演环节，家族办公室只能在↑较短时间内了解上市企业成长故事与业务模式并迅速决定投☉资决策，通过SPAC公司发起人的牵线搭■桥，他们可以①用更长时间考察拟收购注入的企业运营状况与业绩增长持续性，有助于做出更精准的投资决〖策。

　　多位亚太■地区家族办公室资产配置部主管向记者坦言，这也是他们愿拿出部【分IPO打新资金，用于SPAC公司投资的最根本原因——随着金融市场波动性加剧，多数富豪客户要求他们必须尽可能规避“黑天鹅事件”，对拟投资项目经营状况与发展趋势能否做到“全面掌握”，恰恰是他们能否避开投资踩雷◣的关键。

　　“时间∩不等人，因为我们发起的SPAC公司首次提出目标将约定的资产收购注入时间缩短至18个月，低于首批其他赴港上◥市SPAC公司的24个月。尽管这有助于减少◆投资方的资金沉淀时间与¤成本，SPAC公司发起人因此需大幅提高资本运作效率尽早完成优质企业收购与资产注入。”他直言。

亚太地区家族∴办公室率先“试水”

　　值得注意的是，随着香港SPAC公司◢日益增多，亚太地区与欧美地区家族办公室对此的投资热情似乎截然不同。

　　“前者显然更加积极主︻动。”多位服务全球各地富豪的家族办公室资产配置部主管向记者透露。相比而言，尽管欧美地区家族办公室也将部分资产投向亚太地①区新兴市场资产，但他们▓对香港SPAC公司的↘投资仍处于观望状态。

　　冯林分析说，这背后，是受到欧▆美地区家族办公室等投资机构的差异化投资策略影响，即欧美地区家族办公室若很少☆涉足港股IPO打新投资，他们对香港SPAC公司会感觉相对陌生，反之他们的投资热情会相对高一些。

　　“毕竟，SPAC投资属于一级半市场投资，既需要欧美地区家■族办公室熟悉香港市场IPO投资环境，又得对亚太地区一级市场拥〇有丰富的股权投资经验。”他指出。随着Vision Deal开启卐募资路演，他们也将探索如何优化de spac阶段（即SPAC公司尚未收购资产注入前的募资）的操作细则，进一步吸引欧美地区家族办公室等全球投资机构参与投资，并将香港SPAC公司纳入全球资产√配置的组成部分。

　　一位欧美地区家族办公室人士向记者透露，若他们决定参与◣香港SPAC公司投资，将会采用股权投资的项目判断标准，反之若用IPO打新投→资思维，反而会遭遇更』大的投资风险。

　　“事实上，我们更愿将香Ψ 港SPAC公司投资，视为一项股权投资。SPAC公司拟收购注入→资产的经营状况与业绩成长持续性，将会※决定我们的投资成败。”他直言。

　　冯林表示，这也驱动香港首批SPAC公司都在精选优质企业完成收购与资产注入，只有首批SPAC公司实现不错的投资回报与良好收购运作成效，才会吸引更多全球投资机构参与投资，驱动香港SPAC产业蓬勃▃发展。