智库导语

在过卐去几周，我们在亚洲多个地区举办了市场展望巡回研讨会，收到了来自数百名与会者提出的众多问题。总体来看，市场情绪呈现谨慎乐观态势，投资者普遍有意增加对市场的投资。

然而，考虑到对中国市场的担忧、地缘政治风险的潜在影响以及某些市场的强劲反弹，一些投资者对于是否应该将持有的大量现金转移到投资市场中存在一些犹豫。在本文中，我们概述了不同类型的关注》焦点，并回答了客户的主要疑问。

一、选举结果会不会对长远市场构成影响？

倘若特朗普当选总统，美国的政策会如何左右大市？我们尚在美国选举周期的早期阶段，但竞╲选活动已经拉开帷幕。虽然政策面不太可能影响今年的市场动向，但增加关税以及财政政策调整等短期潜在变化有可能在2025年产生更深远的影响。事实上，过往的选举年和非√选举年的股市表现差别不大。目前，市场的主要驱动力量仍然关乎经济增长、通胀和美联储举措等基本面因素。

在货币政策方面，我们认为美联储，作为一向不受政治干预的机构，不会因政治压力而降低利率。历史数据显示，在选举年，美联储的决策很少受到影响（实际上，他们更倾向于在选举期间加息而不是降息）。

然而，尽管长期市场结果不受选举影响，但整年度的市场走势预期会更加起伏不定。在选》举年的关键初选日和选举日前后，股市通常会加剧动荡。目前，股市的波动性较低，因此衍生工具和结构性产品是对冲若干市场风险的有效方法。

二、债券有望带来潜在收入并对冲衰退风险

尽管投资者普遍认为固定收益的收益率仍然具有吸引力；但他们对美国的财政路径存在更长远的考虑，忧虑美国政府的债务状况难以持续下去。事实上，美国信用评级下调以及国会预算办公室对政府收益和支出作出』悲观的预估，都令一些投资者认为，任由预算赤字扩大有机会将政府债务推至历史新高。到2030年代中期，预计单是应付政府强制性支出便需要耗尽联邦收入的总和。

这样的货币政策决定可能对市场产生多方面的影响。过去，主权财务危机的压力主要由货币政策来承担。实物资产（例如核心基础』设施）在多元分散投资组合中扮演着重要的角色，并且在提①供收入来源方面也非常关键。相比于美国国债或股票，实物资产的波动性较低。在美元疲软时，实物资产过去也表现出色。因此，投资者可以考虑战略性地配置这一资产类别，以对冲财政危机的潜在长期尾部风险。

三、预计2024年标普500指数将迈向新高

鉴于「美股七雄」等大盘科技股已带动此轮大部分升势，为何认为该市①场还能继续领跑？尽管美股已大幅上涨，我们並不认为投资者已「错过时机」。根据历史经验，在高位投资并不会对回报产生显著影响，尤其是考虑到目前具备强劲基本面的态势。

事实上，大盘科技公司表现稳健，与市场其余的领域相比，科技股Ψ 已经产生大量的现金流，同时基于未来强劲的预期增长，就市盈增长比而言，其估〓值更具吸引力。从近期的财报会议来看，我们注意到人工智能(AI)方面的资本支出正在提升，云相关的软件支出和收益也在加快增加，有助于进一步推动相关企业和板块增长。

然而，考虑到※目前市场的上涨幅度，目前宜专注于寻找超额回报，而不是贝塔系数，我们会在「美股七雄」和标普500指数板块审慎选股。利用结构性产品也可有效增加上行参与度，同时提供若干的下行对冲能力。

四、日本股市能否继续「高歌猛进」？

2023年是日本股票录得创纪录最佳表现的年度之一，股指接近历史最高水平。然而，最近疲软的全球制造业采购经理指数已经开始对日本企业盈利造成负面影响，不过日元走弱帮助抵消了№部分实际效应。日本企业盈利在历史上一直与全球制造业采购经理指数相关联，目前却与盈利修正趋势渐行渐远。此因素值得密切关注，并且支持我们从周期性角度对广泛指数持相对中性立场。然而，日本的通货再膨胀可能会在中长期扭转局势。最近，日本的名义增长率几十年来首度超过中国，这对股票盈利而言意义重大。此外还有新出现的趋势显示通胀会持续回升，例如日本可能进一步专注于扩大国内资本支出，以及消费尚有空间恢复至疫情前走势。

日本企业改革进展是市场日益关注的一个长期主题。由于监管改革以及东京证券交易所（东证所）针对交易价低于账面值的公司采取「点名批评」的新举措，越来越多日本企业以增加股息和股票回购的形式向股东返还更多现金回报。相对于大市，我们更加看好一些新兴主题。

五、中国的房地产业为何会拖累增长？

中国房地产的放缓是结构性的，可能会在一段时间内拖累增长。中国的房地产业是世界上最大的产业之一，约占GDP的30%。房地产行业充斥着隐患，如价格泡沫、供应过剩、负债务累累的开发商难以履行债务和预↑售义务等等。

随着这些问题逐步缓解、建筑活动放缓以及对未来价格的预期走低，房地产行业的整体去杠杆化过程可能需要数年时间才能达到平衡点。这可能导致增长结构性下降，这一点在历史上债务急剧增加与经济衰退的案例中得到了证实。

除了相关行业（如建筑业等）受到拖累外，消费者的情绪和消费可能继▃续受到负面财富效应的冲击。我们已经经历了大约两年的这一过程，但在此期间名义增长可能仍将持续承压。中国经济也陷入了全面通缩，加剧了这种负面情绪。由于→名义增长目前低于美国和日本水平，股票盈利也受到了压力。

六、中国的企业盈利，为何未能跟上经济增长？

中国的GDP在过去数十年已经扩张了数倍，但股票盈利已逾十年未有增长，市场↓表现平淡。因此，买入中国股票以图把握GDP凌厉升势的投资者，不一№定得到作为上市公司股东理应获得的相应回报。

经济增长与股票盈利两者走势背离的原因有很多，但其中一个主要因素可能与股票稀释有关。这是因为公司广泛依赖股权融资，例如私募配售和股票发行。从每股盈利的角度来看，这些行动会导致盈利▅稀释。此外，股票市场可能无法充分反映实际经济。例如，房地产行业占据了GDP的30%，但在MSCI中国指数中却仅占∑不到3%。

七、印度看来很有吸引力，但股市涨幅是否已经太多？

股市表现并无与经济增长挂钩或许超出众人所料，但这现象在新兴市场并不罕见。不过，有一☆个市场在企业盈利、股市和GDP增长的三方走势均密切相关，那就是▓印度。即使在计算货币贬值的影响后，印度也是长期表现最出色的市场之一。

假设印度GDP继续保持高速增长，并与股票市场保持关联性，那么印度可能仍能保持大约15%左右的盈利增长。就短期而言，我们认为印度股票的估值并未被低估。目前，股票的远期市盈率∏倍数高于历史平均水平。预计将于4或5月举行的印度大选可能为市场带来另一个潜在风险。然而，最近的邦选举结果明显好于民调显示的结果，这可能有利于印度在总理莫迪领导下持续推动经济改革、维持亲商的环境和稳定性。我们计划利用大选期间整体风险引发的市场下跌来增加仓位。

八、直接贷款中的违约风险如何？

较高的基准利率、较大的♂利差和保护性贷款契诺可在2024年及往后时间支撑具吸引力的私募信贷回报。即使经济能够软着陆，增长也无可避免有所放缓。在这一情景下，信贷违约率可能上升。然而，我们认为直接贷款投资者就承担的风险获得了充分的补偿，而高利差可以弥补一些违约←风险。在收益率介于10-12%下，假设负面情景的违约率达10%，保守预期收回率为50%，投资者需要承担的跌幅便约为6个月的票∏息，我们认为风险属于温和可控。而由顶尖管理人管理的保护性贷款契诺和在资本层级结构中的优先顺序，也可以抵消若干风险。

尽管增长前景放缓，加上违约风险增加，投资者仍然可以从直接贷款中获得理想的回报，这使得这种资产成为传统固定收益配置的良好补充，即使与杠杆贷款和高收益信贷相比。

九、结语

在当前经济环境下，投资者需要审慎权衡风险与回报，并在多元化投资组合中寻找适当的资产配置。尽管面临着种种挑战，但随着市场的变化和发展，机会也随╱之而来。通过深入分析市场趋势和特定资产的基本面，我们可以更好地把握投资机会，实现长期财务目标。

文章摘自：《针对2024年市场展望的焦点疑问之回应》主要作者：摩根大通 亚洲投资策略部

免责声明：本文︻涉及的内容仅供参考，本文所发文章∮代表作者个人观点，不代表发布■者立场，同时不构成对所述产品及服务的出价、征价、要约或■要约邀请，不】构成买卖任何投资工具或者达成任何合作的推♀荐，亦不构成财务、法律、税务、投资建议、投资咨询意见或其※他意见。对任何因直接︻或间接使用本文涉及的信息和内容或∑者据此进行投资所造成的一※切后果或损失，本文不承担任何法律责任。

导语

“

农历龙年在市场历经曲折后到来。疫情后经济重启初期的迅速反弹已成往事，尽管复苏面临挑战，2024年的前景并非全无亮点。踏入『新一年的第一个月，政府积极表态，市场支持举措出台在望。尽管股市情绪低迷，房市问题尚存，但中国经济也在若干领域表现出韧性。虽然如此，市场仍然普遍缺乏信心，可能需要出台更有力的政策来避免通缩继续恶化。为了帮助您理解中国市场前景，本文将深入探讨中国经济和资本市场的重点关注领域。

”

为何2023年的表现令人期望落空？

2023年对中国经济而言可谓处境艰难。随着疫情封控措施被解除，许多企业，尤其是服务业，在解封后初期确实迎来了一片繁荣景象。然而，经济重启的效应很快便减退，而与此同※时，房地产市场的动荡却进一步加剧。去年整个夏季，中国最大的民营开发商之一碧桂园陷入了债务困境，这导致商业和投资者的信心大受动摇。

房地『产市场的不利形势波及到了消费者的情绪，并导致地方政府财政紧张，因此◎政策制定者们专注于遏止地方政府债务风险的蔓延，并推动金融系统的改革。在这一过程中，一些温和的宽松举措被实施，例如下调政策利率和提供财政支持，以缓解经济下行的压力，但这些举措并未能够推动经济活动的好转。

步入2024年，中国经济面临的不利因素仍〖然存在，但接下来的形势会如何演变仍是未知之数。尽管政策目标和细节日渐明确，但在实施及效果方㊣　面仍存在较大的不确定性。我们认为，三个关键因素将推动2024年经济增长与风险之间的平衡。针对这三个因素，我们会分别阐述乐观与悲观情形，以及我们的相关观点。

房地产市场的〖困境

住房市场一直被视为经济和市场信心的重要指标。尽管楼市下行已持续三年，但市场触底似乎仍有一段距离，价格预期变得更为悲观。今年的首两周，住房销售额大约只有去年同期的一半，开局并不理想。开发商面临财务困难，这让购房者对他们是否能如期交付住房缺↘乏信心。已售房产与已建成房产之间的累积差异突显了问题的严重程度。

这导致销售额进一步减弱，加剧了开发商的压力，形成了螺旋式下滑趋势。从预售房销售额暴跌可以看出这一点，而二手房销售额则保持稳定。中国政府已经推出了一系列支持房地产部门的计划。到2023年底，政府提议扩大一些重要的城镇化项目，包括对被称作「城中村」（即在大城市中遗留的自建住宅集群）进行改造。

尽管项目的细节有限，而且由于土地所有权极为复杂并且存在地方差异，该计划处于初期实施阶段，因此目前很难确定其最终影响。乐观情况下，房地产相关的支持政策将继续推进，例如，央行已宣布计划推出新的政策工具来帮助融资。一旦全面实施（假设实施↙时间为10年），城市改造项目可能为年销售额贡献最高10%。

这意味着政策的全面推行可能有助于稳定2024年的住房销售。悲观情况下，尽管通过扩大保障性住房和改造棚户区来增加公共部门建设可能有助于抵消部分房地产投资下行的影响，但这些计划并没有直接解决市场对于开发商预售商品房失去信心的问题。从宏观角度来看，这些措施可能会产生积极影响，但不一定能解决当前的微观问题（即市场对于开发商能否按时建成已购房屋以及房价是否会继续下跌的担忧）。如果这些计划效果不佳，或者购房者信心仍然疲弱，房地产价格和销售量可能会继续收缩，从而影响居民情ζ　绪和更广泛的行业气氛。

出口行业局势

考虑到市场普遍预期发达市场（尤其是美国）的增长将放缓，因此出口增长将面临周期性的挑战。全球供应链的多元化趋势是一个结构性问题。在产能过剩的担忧下，以上两个原因导致了2023年下半年出口价格的下跌。

乐观情况下，出口价格可能会企稳，表明企业已经完成了调整，出口前景有望改善。电动汽车等新兴行业的迅速扩张可能成为海外出口的推动力。中国在许多高科技供应链中仍然占据主导地位，因此供应链多元化和”去风险”等趋势可能会放缓。悲观情况下，电动汽车出口的快速增长以及整体制造能力的大幅提升在房地产市场低迷期间为经ζ　济提供了支持，但出口激增，再加上市场日益关注产能过剩问题，开始引发全球资本的抵制，有可能导致贸易紧张局势，进而给中国的出口和制造业带来新的压力。

我们的观点是：中国作为全球制造业的重要地位不太可能受损，出口的周期性需ω　求预期仍将保持稳健。去全球化和去风险虽然被认为是潜在风险，但㊣数据显示，供应链只是延伸至更广泛的领域，中国在其中的地位仍然牢固。此外，我们所讨论的流入印尼和越南的大部分投资实际上是中国制造商延长自身供应链的结果。

汽车行业是一个高度政治敏感的领域，因此可能会引发贸易摩擦，但这种情况不太可能瞬间发生，并且∑可能只限于影响少数几个国家。大多数新兴国家缺乏汽车制造业，因此更愿意进口价格具有吸引力的中国电动汽车。商业情绪是最后一个因素。由于过去几年加强了监管，私营部门的投资大幅放缓。尽管这部分受到周期性因素的影响，但政▓府政策对企业部门的信心也非常重要。

最近几周释放的政策信号虽喜忧参半，但更加清晰和可预测的监管环境将是稳定商业投资的一个关键因素。2023年，政策制定者采取了一定程度的货币和财政宽松措施。我们预计2024年将继续放宽货币政策，如果美国也像市场预期的那样放松货币政策，中国可能会加快放松步伐。财政政策可能会承担更多的责任，特别是与其他政府机构协调稳定住房市场。随着房地产市场波动减少，监管政策更加清晰，这或许是实现更持久乐观经济前景的关键所在。

政府可能只针对房地产市场推出零碎的刺激措施和政策支持，这可能会加剧通缩和市场信心持续低迷的风险。政策可能会阻止经济增长出现周期性恶化，但如果缺乏强有力的刺激措施来恢复房地产行业的稳定，经济增长可能会维持在微弱水平。虽然市场关注点集中在房地产和刺激政策上，但政府首要关注维持稳定和安全，培养自给自足的能力，这优先级高于推动增长和经济改革，可能导致前景持续低迷。

我们的观点是，就目前论点而言，很难做出明确的判断。短期内，政策制定者似乎有意愿恢复市场信心。然而，目前尚不清楚政策的实际效果，因为市场信心难以准确评估。我们认为乐观和悲观情景的风险相当。总体而言，2024年对中国经济而言似乎是充满挑战的一年，各个行业的前景也各不相同。市场普遍渴望出现更具实质性的刺激措施，以重振”动物精神”，恢复整体信心，但这些措施的∏实施范围和效果仍是未知数。

那么，这样的经济前景对投资者意味着什么呢？针对投资者，当前的经济前景意味着需要保持警惕并保持灵活性。尽管短期内可能会出现市场波动，但长期来看，中国经济仍然具有强大的潜力。投资者应该根据自己的风险承受能力和投资目标，采取谨慎的投资策略，并密切关注政策变化和市场动态。在这样不确定的环境中，保持多样化的投资组合和定期审查投资策略将变得尤为重要。

对冲外汇风险，合理使用融资币种

在货币方面，我们维持对冲离岸人民币长仓的风险或将其用作融资货币的观点，这ξ是基于多个原因。首先，离岸人民币的当前利率低于许多主要货币，再加上中国央行领先世界其他主要经济体进入宽松周期，利率差可能会进一步扩大。因此，投资者有望享受较低的借贷成本，或者利用正利差对冲贬值风险。

其次，随着出口增长可能放缓以及出境旅客流量可能回升，国际收支平衡仍面临压力，这可能对人民币币值造成影响。最后，同样重要的是，2024年是全球选举大年，地缘政治风险将持续存在，可能导致外汇市场波动。在季节性因素方面，由于出口商进行换汇资金流动，离岸人民币通常在临近中国新年时走强，这可能为投资者提供一个不错的建仓窗口期。

股票：政策行动日趋果断

随着中国股市创下新低，政府在推行支持措施方面已变得更为主动，1月24日，中国人民银行意外宣布将存款准备金率下调50个基点，估计将向市场释放人民币1万亿元流动性。国家新闻出版署于12月22日发布一份管理办法征求意见稿，内容有机会对中国网络游戏产生负面影响，在市场强烈反对后已经从网站上删除，情况较为罕见，因而引起外界猜测，认为可能会发布更为宽松的管理办法。 然而，市场仍在期待后续会有更多宏观刺激措施，例如扩大财政支出，以及中央和省政府采取协调措施解决房地产问题等。定于3月5日起召开的两√会将会是市场关注的焦点。

目前，市场的共识○预期仍预计2024年／2025年MSCI中国指数的每股盈利将增长13%／16%，我们则预计增长10-11%，相比之下，市场〓预期较为乐观。由于过去几个月市场的共识预期并无回落，我们认为在即将到来的3月财报季，部分公司的盈利可能不及预期，从而限制短期内的市场升幅。利润率和销售额增长可能延续其复苏趋势，但速度也○可能不如预期。

1月23日，彭博报道称中国政府正考虑一项3,190亿美元的救市计划，以稳定持续下滑的A股市场。资金据推测将来自中国国有企业的离岸账户，共计人民币2万亿元（约2,780亿美元）。据报道指，中证金融公司或中央汇金公司等被称为「国家队」企业还会从在岸市场额外提供人民币3,000亿元（约410亿美元）资金。

我们相信计划本身并不能达到扭转局面的效果，但或许标志着市场情绪已筑底。首先，我们不确定离岸中国国企是否拥有2万亿元人民币的自由现金〓流可投入A股市场。2万亿元人民币的数额十分巨大，相当于A股市场总市值的3.3%、自由流通A股市值的7.7%，还相当于在岸市场1年平均每日成交量的2.3倍。

根据我们的初步估计，截至2023年6月底，在香港上市的50大中国国企拥有约人民币13万亿元留存现金。该余额中约80%由中资银行持有，由于股票投资会对银行资本构成过高负担，因此持有股票意愿较低。对于非银行类国企持有的其余2.4万亿元现金，大部分存款为在岸人民币存款。换言之，为满足计划需求，这些企业可以使用在岸存款，但此举会耗尽他们的现金，而这些企业将要为该救市计划而搁置他们的资本支出／股息计划。这让该计划看起来不太可能能够实行。如果◣确定实施这个计划，其资金规模庞大（超过2015年相若的救市计划，相当于约8%的自由流通市值），并且有望提振在岸和离岸股市的气氛。

战术性交易机会

我们预期在岸和离岸股市将稳定在当前水平附近（恒生指数约15,000点，沪深300指数约3,200点）。然而，将此视为扭转局面的定论可能为时尚早。投资者在去年曾多次遭遇重挫，通常会倾向于在市场反弹时获利了结。此外，考虑到中国在过去几年录得巨额的资金流入，外国投资者也有大量套牢在这市场的亏损头寸。

我们留意到，空头回补和结束低配持仓推动了战术性反弹。此外，极低的估值（市盈率和市净率低于1个标准差，且接近10年最低水平）可能会限制下行风险。然而，在政府实施更全面的刺激计划以重振整体需求和信心，以及／或制定应对房地产市场挑战的全面计划之前，中国◤仍可能是一个短期交易的市场。

就短期战术性交易而言，我们预计离岸市场将跑赢在岸市场，因为前者的贝塔值更高且超卖幅度更大。根据现时的头寸及风险承受能力，我们提出以下策略：对于希望进行战术性交易或增加贝塔风险的投资者，我们看好估值受挫、但当市场回升◤时可能强势反弹的优质蓝筹股。

而对于更希望在场外观望等待局势更明朗的投资者，可考虑资产负债状况强大和股息派付稳定的稳健型公司，另外，国企也可成为避险工具，或能在长期结构性受益于国企改革政策。从广泛的投资组合角度来看，我们建议对中国市场持中性配置，约占股票配置的4-5%。大幅超配此市场或有本土倾向的投资☉者将资金多元分散至全球领域，利用结构性产品策略进行交易也可增加持仓敞口的可预见性。

结语

在当前中国经济面临多重挑战的背景下，我们见证了政府采取积极措施以支持市场的努力。从住房市场的复苏到出口行业的挑战，再到商业情绪的波动，中国经济的未来发展仍然充满了不确定性和挑战。然而，在这些挑战之中，我们也看到了机遇的萌芽。通过谨慎的投资策略和灵活的市场应对，投资者可以在这个动荡时期找到稳健的投资机会。同时，政府在实施更广泛的刺激计划和改革措施方面的积极态度，也为中国经济的未来增长奠定了坚实的基础。在这个变幻莫测的时代，保持谨慎乐观的态度，并密切关注市场动态，将是投资者取得成功的关键。

文章摘自：《2024年中国展望：尚需忍耐》主要作者：摩根大通 亚洲投资策略部

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导语

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金融投资是利用资金参与金融市场，以谋求投资回报的行为。金融投资过程中面临着市场风险、信用风险、经营风险和利率风险等各种风险，对投资者和整个金融市场会产生重大影响。为了有效应对金融投资中的风险，本文围绕不同类型的风险及其特点展开研究，并提出了针对性的应对措施，以期推动金融市场稳健发展和投资者持续获利，提高投资者的投资收益。

”

金融投资是什么？

金融投资是指将资金或资产投入不同的金融市场或项目，以期获得回报的行为。作为复杂且动态的领域，金融投资涉及广泛的资产类别和投资策略，旨在实现个人或机构的〓财务目标。

其一，金融投资在现代经济中具有重要地位。投资不仅为个人提供了增加财富的机会，而且对于整个经济体系的稳定和增长也至关重要。通过将资金引导到生产性和创新性的企业、项目或市场↓，金融投资可以促进资源的高效配置，并为经济发展创造条件；其二，金融投资的目标因人而异。个人投资者追求长期财务稳定，实现退休计划∩或满足教育支出需求。

相比之下，机构投资者如养老基金、保险公司、投资基金等往往更加注重长期资本增值和风险控制，以满足其客户或股东的利益；其三，不同投资类别和市场在风险与回报之间存在着平衡。高回报通常伴随着高风险，而低风险投资则可能导致较低的回报。投资者必须在投资组合中谨慎地平衡不同资产，以确保在不同市场条件下获得可接受的回报，同时控制风险「水平。除个人和机构投资者，金融投资还与其他经济活动密切相关。投资的规模和方向可以◥影响企业的发展战略和产业结构。此外，政府在制定经济政策时也要考虑投资对于资本形成和经济增长的重要影响。金融投资还可以通过资本市场为企业融资提供渠道，促进创新和经济活动持续进行。

金融投资中的风险类型

市场风险市场风险是金融投资过程中不可避免的风险类型，其源自于市场波动和不确定性。市场风险是由各种因素导致的， 包括但不限于宏观经济变化、政治事件、自然灾害、全球贸易动态和市场情绪的波动等，这些因素的不可预测性使得市场风险成为投资者无法完全控制的风险来源。市场风险可以影响股票、债券、商品和外汇々等各种资产类别，在股票市场， 市场风险可能导致整个市场下跌，从而造成投资组合价值急剧减少。在债券市场，市场风险可能导致债券价格的波动，从而对投资者的收益产生负面影响。不同的资产类别在市场风险面前表现出不同的敏感性，因此投资者需根据自身的风险承受能力和投资目标来进行仔细选择和组合。

信用风险信用风险指的是在交易过程中，债务人或合约方未能按照约定的时间和方式履行其还款义务或履约义务的潜在风险。信用风险的阐述与债务人的信用状况密切相关，债务人信用状况的好坏可以通过信用评级来评估，较高的信用评级表示债务■人的偿债能力较强，风险较低，而较低的信用评级则意味着偿债能力较弱，风险较高。然而，市场条件和经济环境的变化可能导致债务人信用状况迅※速恶化，因此，即使债务人获得了较高的信用评级，也不能完全消除信用风险。此外，信用风险对金融市场和投资者均有显著影响。在债务违约的情况下，投资者可能无法收回本金和利息，从而导致投资损失。同时，大规模的信用违约可能引发市场恐慌，导致金融系统不稳定，甚至产生系统性风险。

经营风险经营风险涉及投资对象所属企业或项目的内部管理和运营方面的不确定性，其主要源自企业的商业模式、竞争优势、战略规划及内部管理等方面的薄弱环节，可能对企业的经营绩效和盈利能力造成不利影响。在金融投资中，投资者会经常面临企业经营风险的挑战，例如，在投资股票和私募股权等直接持有企业权益的←资产中产生的投资依赖于企业管理层的决策和执行能力，如果企业的经营战略和管理措施不当，则可能导致业绩下滑和投资价值下降。同时，经营风险可以分为内部因素和外部因素。内部因素包括企业自身的管理问题、内部流程不畅、人力资源短缺及财务风险等。外部因素包括市场竞争激烈、供应链中断、政策变化、技术发展等。

投资者需要对内部及外部因素进行◤全面评估，并在投资决策中考虑经营风险的可能影响。为了降低经营风险，投资者需要充分了解投资对象的商业模式和竞争优势，并进行尽职调查，从而识别潜在的经营风险。此外，与企业建立紧密合作关系，参与企业治理和决策，也可以使投资者更好地掌握经营情况，并参与风险管理过程。

利率风险利率风险是投资者在持有固定收益类资产时，可能面临的由于市场利率波动而导致投资价值波动的风险。固定收益类资产包括债券、债务证券化产品和储蓄存款等，其价值受到市场利率波动的影响，而市场利率波动则可能是由于宏观经济因素、货币政策调整或市场情绪变化等原因引起的。在金融市场中，利率风险可分为两种类型：利率上升风险和利率下降风险。利率上升风险意味着当市场利率上升时，投资者持有的固定收益类资产的价◥值可能下降。

产生这一现象的主要原因是，已发行的固定利率债券在市场利率上升后，其固定利率收益将变得不那么有吸引力，导致其二级市场价◣格下跌。相反，利率下降风险则表示市场利率下降时，已发行的固定利率债券可能会变得更具吸引力，导致其价格上涨。立足于对于投资组合的影响程度而言，利率风险对投资组合的影响程度取决于投资者所持有的固①定收益类资产的期限和利率敏感性。通常来说，较长期限和较低利率敏感性的资产，如零息债券或固定利率期限较长的债券，更容易受到利率波动的影响。

金融投资中的风险特点

不稳定性不稳定性风险涵盖了金融市场和资产价格可能发生剧烈波动的可能性，其根源在于市场参与者行为的多样性与复杂性←，其影响不仅局限于个别资产，而是波及整个金融市场， 导致市场崩溃和系统性风险的产生。在不稳定性风险下，投资者面临着不确定性和不可预见性的局面。市场的不稳定性往往会导致投资组合价值的大①幅波动，进而影响投资者的▆预期收益。

此外，不稳定性也可能加剧投资者情绪，导致市场情绪的快速扩散，进而形▓成羊群效应，导致市场波动的进一步加剧。同时，不稳定性的蔓延使得投资者很难有效预测市场未来的走势，增加了投资决策的难度。面对不稳定性风险，投资者通常采取多种策▆略来降低其投资组合的风险水平。例如，通过将资金投☆入不同类型的资产或不同市场，以减轻因特定资产或市场的不稳定性而导致的风险。

潜在性潜在性风险是指尚未显现或被完全认知的风险，可能在未来的某个时刻出现并对投资产生不利影响。与其他类型的风险不同，潜在性风险并不显而易见，而是隐藏在投☆资市场及经济环境中，具有一定的隐蔽性和不确定性。在金融投资中，潜在性风险主要源自多种因素。

首先，经济衰退、通货膨胀等宏观经济环境的波动可能引发潜在性风险；其次， 政策调整、地区冲突等政治与地缘政治因素也可能导致潜在性风险产生。此外，市场结构的变化、技术进步、自然灾害等因素也可能孕育潜在性风险，这些风险在短期内可能不会显现，但随着时间的推移可能逐渐显现并对投资产生重要影响。

潜在性风险的隐蔽性使得投资者难以准确预测其发生的时间和程度，然而，虽然潜在性风险难以完全避免，但投资者完全可以采取以下措施应对潜在性风险：(1)建立全面的风险识别和ㄨ评估体系，及时发现潜在性风险的蛛丝马迹；(2)采取多样化的投资策略和分散化投资组合，以降低某一特定潜在性风险的影响。(3)加强对经济、政治和市场☉动态的跟踪研究，有助于更好地洞察潜在性风险。

信息不对称信息不对称指在交易中各方拥有不同程度的信息，并且信息分布不均衡，导致一方在决策过程中具有更多或更准确的【信息，而另一方则处于信息劣势地位。在金融市场中，信息不对称可能发生在公司内部信息、行业信息、经济指标、政策法规等不同层面。信息不对称可能导致投资者做出错误决策，如高估或低估资产的价值，从而造成投资损失；其次，信息有限一方在市场波动时容易产生恐慌性反应，从而导致市场波动进一步加剧。

此外，信息不对称╲还可能导致投资者的道德风险和逆向选择问题，例如，在缺乏透明度的情况下， 公司可能会隐藏风险，吸引不知情的投资者。为了应对信息不对称风险，金融市场和监管机构【通常可采取以下措施：(1)提高信息披露透明度，要求公司和金融机构公开更多信息， 以减少信息不对称带来的影响；(2)加强监管，确保市场参与者遵守信息披露规则和伦理标准◣，防止操纵市场或故意误导投资者；(3)投资者通过提高自身信息获取能力，进行充分研究与尽职调查，减少信息不对称带来的负面影响。

金融投资中的风险应对措施

健全内部管理模式以应对风险为了有效应对投资中的各类风险，金融机构和投资者需要建立科学完善的内部管理体系，以确保风险得到有效控制和管理。首先，相关机构需要设立专门的风险管理部门，并制定明╲确的风险管理职责，以确保风险管理职能得到专业和有效的执行；其次，建立完善的内部控制制度和风险管理流程，明确》风险识别、评估、监控和应对等环节，以确保风险管理工作的√系统性和连续性。

此外，相关部门还可以加强员工培训，增强员工风险意识和风险管理能力，从而健全内部管理。通过健全内部管理模式，金融机构和♂投资者可以更好地识别、评估和管理各类风险◣。例如，风险管理部门可以通过严格执行内部控制制度，监控投资组合的风险水平， 及时发现潜在风险并采取相应措施。同时，内部管理模式的完善还有助于提高风险管理的效率和准确性，降低投资决策和操作中的错误率。此外，加强员工培训，增强员工的风险意识和风险管理能◥力可以增强组织内部对风险的敏感性， 形成全员→共识，提高整体风险管理水平。

然而，健全内部管理模式并非一蹴而就，需要持续不断地进行改进和优化。在实际操作中，金融机构和投资者应当不断总结经验教训，借鉴国内外最佳实践，不断完善内部管理制度，提高风险管理水平。此外，随着金融市场和投资→环境的变化，内部管理模式还需要灵活调整，以适应不断变化的风险挑战。总之，健全内部管理模式是金融投资中应对风险的重要手段。通过设立专门的风险管理部门，建立完善的内部控制制度，加强员工培训等措施，金融机构和投资者可以更好地识别、评估和管理各类风险，提高风险管理的效率和准确性。

加大风险评估力度提升投资决策质量在金融投资中，加大风险评估力度是提升投资决◇策质量的重要举措。面对复杂多变的市场环境和众多投资选择，投资者需充分了解和评估潜在风险，以做出明智的投资决策。为此，采用科学、全面的风险评估方法是必要的。首先，相关部门应选择适用于不同类型风险的VaR(Value at Risk)模型、CVaR(Conditional Value at Risk)模型等评估模型，以对市场风险、信用风险等进行定量化分析；其次，相关部门应加强市场研究和信息收集，紧密关注经济指标、政策变化、国际形势等因素，从宏观和微观角度获取全面信息， 为风险评估提供支持；最后，相关部门应运用风险模型和场景分析，对不同风险情景进行模拟和演练，以探索投资组合在不同市场情况〒下的表现。

通过加大风险评估力度，投资者可以更全面地了解市场风险和投资项目的潜在风险，从而提高投资决策的质量和准确性。风险评估的深入分析有助于识别隐藏风险和未来可能出现的挑战，减少盲目的投资和投机行为。定量化的风险评估还有助于量化风险程度和影响，为投资者提供更具参考价值的决策依据，使其能够在不确定性中更加从容地做出决策。然而，加大风险评估力度并非简单的量化运算，还需要综合考虑历史数据、市场情绪、公司财务状况等多种因素，以增加评估的准确性和全面性。同时，风险评估是持续过程，相关部门还应及时更新风险模型和数据，根据市场变化和风险动态调整评估结果，确保投资决策的及时性和灵活性。

综上所述，加大风险评估力度是金融投资中应对风险的关键措施。通过科学↑选择风险评估方法，加强市场研究和信息收集，运用风险模型和场景分析，投资者可以更全面地了解潜在风险，提高投资决策质量，降低投资风险。提高风险管理积极性⌒　确保资产安全投资过程中，面临着市场波动、信用风险、流动性风险等多种风险，积极有效地管理这些风险对于维护资产价值至关重要。相关部门需要建立明确的风险承受能力和投资目标，制定具体的风险管理策略，以保证资产在合理风险范围内运作；其次，建立风险预警机制，及→时发现和应对潜在风险，避免风险逐渐积累。

此外，灵活运用金融工具进行风险对冲和避险操作，降低资产价值的波动性和风险敞口。通过提高风险管理积极性，投资者可以更加主动地应对潜在风险， 保障↓资产安全。其一，积极管理风险可以使投资者更好地控制投资组合的波动和风险，降低可能发生的损失；其二，风险管理的积极性有助于提高投资者对市场的敏感性，及时发现市场的变化和不确定性，从而做出更明智＠ 的投资决策。此外，积极管理风险可以降低市场波动性，减少投资者的情绪波动和羊群效应，从而增强市场的稳定性，助推其健康发展。

然而，提高风险管理积极性需要投资者充分认识到风险管理的重要性，并积极主动地进行风险管理。在实际操作中， 投资者需要及时关注市场信息，密切关注市场动态和变化， 以避免因为№信息滞后导致风险失控。同时，还需要建立风险管理体系，明确风险管理的责任和流程，确保风险管理工作有序进行▅。总体而言，提高风险管理积极性是金融投资中确保资产安全的重要举措。通过制定明确的风险管理策略，建立风险预警机制，灵活运用金融工具进行风险对冲，投资者可№以更好地控制风险，保障资产的安全和稳健增值。

重视分散性投资风险管理降低单↘一风险影响分散性投资是通过将资金分散投资于不同资产类别、行业、地区或国家，从而实现投资风险的分散化，其可以降低投资组合的整体波动性，减少某一特定资产或市场波动对整体投资组合的影响。为了重视分散性投资风险管理，投资者首先需要采用多样化的投⌒资策略。通过将资金投向股票、债券、商品等不同的资产类别，可以降低市场波动对投资组合的影响。首先，分散投资需要避免过度集中投资于某一特定行业或个别资产。

在进行投资决策时，投资者应充分考虑不同行业的投资机会，避免将所有的资金集中∏投资于单一行业。此外，跨地区和跨国家投资也是分散性投资的一种方式，可以降低地区性或国家性风险对投资组合的冲击。通过重视分散性投资风险管理，投资者可以降低单一风险对投资组合的影响，减少投资组合的整体波动性，提高投资组合的稳健性和抗风险能力；其次，分散投资还可以有效分担风险，降低投资组合的损失概率，使投资者能够在不同市场环境下保持较为稳健的投资表现。分散性投资还可以减少投资者的情绪波动和羊群效应，增强市场的稳定性，助推其健康发展。

然而，分散性投资并非一味追求分散，而是需要根据个人的风险承受能力和投资目标来制定合理的投资策略。同时，分散投资也并不能完全消除所有风险，不同资产之间可能仍存在一定的相关性，需要投资者进行综合考虑。综上所述，重视分散性投资风险管理是金融投资中的关键措施。通过避免过度集中投资，跨地区和跨国家投资等手段，投资者可以降低单一风险对投资组合的影响，增强投资组合的稳健性和抗风险能力。

构建完善的投资管理体系增强风险应对能力投资管理体系是包含各类投资管理制度、规则和流程的整体框架，旨在有效管理和控制投资风卐险，优化投资决策，提高投资组合的综合收益和风险调整收益率。首先，投资管理体系需要明确定义风险管理的目标和原则，制定具体的风险管理策略和方法；其次，投资管理体系应包括风险识别和评估、风险监测和控制、风险应对和处理等环节，确保风险管理全过程有序进行。

此外，投资管理体系还需要与组织的整体战略和风险承受能力相匹配，确保风险管理与投资〇目标相一致。通过构建完善的投资管理体系，投资者可以▽更有效地应对各类投资风险。其一，投资管理体系有助于规范投资决策过ζ程，确保投资决策科学合理，避免因情绪和盲目导致错误决策；其二，投资管理体系可以提高风险管理效率和准确性，减少风险管理过程中的疏漏和错误。

此外， 投资管理体系还有助于优化投资组合结构，实现风险与收益的有效平衡，提高投资组合的综合表现和风险调整收益率。综上所述，构建完善的投资管理体系是金融卐投资中增强风险应对能力的关键举措。通过明确风险管理的目标和策略，规范投资决策过程，优化投资组合结构，投资者可以更有效地应对各类投资风险，提高投资组合的综合表现和风险调整收益率。然而，投资管理体系的构建需要在实践中不断完善和优化，以确保其适应性和有效性。

结语

综上所述，在当前快速变化的金融市场环境下，投资者面临着更多的√挑战和不确定性。理性认识风险，制定科学的投资策略，并灵活运用应对措施，是保障资产安全和实现稳健收益的关键。同时，金融监管机构也应加强风险监管和引导，保障市场秩序，减少金融风险对整个经济的冲击。希望本文能为金融投资者提供有益参考，促进金融市场的√健康发展，为经济增长和社会繁荣做出积极贡献。

文章摘自：《金融视线》
主要作者：常亮

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智库导语

“

在2023年上半年，中国的公募基金存续规模首次超过了银行理财产品。在后疫情时代，投资者对风险的忌讳情绪增加，但银行理财产品，主打稳健低风险，却面临着筹资困难。尽管2023年银行理财公司的产品收益已经从2022年的“破净潮”中恢复，但理财公→司的管理规模却出现下降，多家理财公司的净利润也大幅下降。银行理财市场正面临着客户向公募基金转移的风险。

”

银行理财 VS 公募基金现状对比
资管新规的实施，银行理财公司和公募基金管理公司目前是理财市场和公募基金市场的主要发行人。截至2023年6月，银行业理财登记托管中心】的数据显示，31家银行理财公司的存续规模占据了理财市场的81.55%。同时，根据Wind数据统计，142家基金公司的公募基金管理规模占据了公募基金市场的90%以上。

这两个市场主要的发行人，即银行理财公司和公募基金管理公司的数据情况，而由于一些理财公司的数据披露不足，分析时采用了全理财市场数据代替。在2023年上半年，银行理财公司的存续产品规模从2022年下半年的22.24万亿元下降到20.67万亿元，环比下降了7.09%。这标志着自资管新规改革以来高增长趋势的结束，母行向银行理财公司转移的产品基本完成，未来银行理财公司的规模增长更需要依赖自身发展。与此不同，公募基金管理公司的存续产品规模在2022年下半年下滑后，在2023年上半年出现了大幅回升，与银行理财公司的管理规模有明显的差异趋势。

公募基金与银行理财产品存续规模与增速对Ψ比（单位：万亿元；%）

截至2023年上半年，理财公司的净利润同比下降了84.21%，而基金公司的〗净利润下降了50.75%。具体数据显示，理财公司的平均净利润为7.21亿元，是基金公司3.01亿元的2.39倍。此外，理财公司的平均资产回报率（ROA）为13.96%，而基金公司的ROA为7.58%，几乎是其两倍。

然而，值得注意∩的是，理财公司的ROA在2021年出现了爆发式增长后，正呈现下降趋势，2023年上半年的利润水平并没有完全恢复。2023年上半年，有16家理财公司的净利润同比下降，占披露数据的理财公司的84.21%。其中，19家理财公司的净利润同比平均下降了2.04%。与此相比，2023年上半年净利润同比下降的公募基金管理公司仅占50.75%。理财公司的利润下降与其管理规模的下降密切相关。与2022年底相比，2023年上半年，仅有29.14%的公募基金管理公司的基金资产净值下降，而这期间产品存续规模下降的理财公司高达62.07%。各种类型的理财公司（包括国有行⌒　、股份行和城市商业银行）的理财子公司的存续规模变化分别为-11.41%、1.83%和-3.63%，而净利润分别下降了-3.27%、-1.67%和-1.22%。国有行的理财子公司管理规模和净利润的下降幅度较高。

公募基金管理公司和银行理财公司平均净利润（单位：亿元）

各投资性质产品对比
银行理财产品主要以固定收益类⌒　产品为主，其份额不断增加。截至2023年6月，银行理财公司现有的产品中，规模最大的是固定收益类产品，占据了全部产品的96.23%。其次是混合类产品，占比为3.39%。而权益类产品和金融衍生品类产品的比例都不足1%。相比之下，公募基金产品更々加多样化，其中股票型基金和混合类基金占据较大比例，还有一些银行理财没有涉及的REITs基金。截至2023年6月，公募基金市场中规模ζ　最大的产品是货币市场型基金，占比42.84%。其次是债券型基金、混合型基金和股票型基金，分别占比31.02%、16.18%和8.01%。

银行理财公司产品投资性质规模分布（单位：%）

公募基金管理公司产品投资性质规模分布（单位：%）固定收益类理财与债券型基金之间存在相似的表现，但在某些方面存在一些差异在2021年至2023年上★半年期间，纯债固定收益类理财以及“固收+”类理财与债券型基金的平均年化收益率非常接近，分别为3.43%和3.34%。然而，债券型基金的月度收益率波动范围相对较广，较固定收益类理财更加波动。就夏普率而言，固定收益类理财的表现除了在2022下半年以外，一直优于债★券型基金。在月度负收益占比方面，这两类产品的表现相对相似，固定收益类理财和债券型基金的平均月度负收益产品占比分别为14.32%和15.97%。然而，在业绩基准达标率方面，固定收益类理财的表现低于债券型基金，固定收益类理财和债券型基金的平均月度业绩基准达标率分别为50.22%和58.85%。

债券型公募基金（左）及固收类银行理财（右）产品月度年化收益率

债券型公募基金（左）及固收类银行理财（右）产品负收益占比
2021年至2023年上半年期间，银行理财公司的现金管理类产品Ψ 平均年化收益率为2.64%，高于货币市场型公募基金1.95%的平均年化收益率，表明银行理〖财的现金管理类产品总体上表现更好于公募基金的同类产品。此外，就夏普率而言，现金管理类理财的表★现也较好于货币市场型公募基金。在2021年至2023年上半年期间，货币市场型公募基金的半年度平均夏普率均为负值，而现金管理类理财产品除了在2022下半年以外，均为正值。

在2021年至2023年上半年期间，货币市场型公募基金产品的月度平均业绩基准达标率为96.69%，月度负收益产品占比为0%。而与之相比，现金管理类理财产品的月度平均业绩基准达标率仅为76.98%，且月度收益率偶尔出现负值。根据Wind数据，2023年上半年，现金管理类理财产品的月度业绩基准达标率在82%-93%之间浮动，没有超过95%。在2021年至2023年上半年期间，混合类基金和混合型理财的平均年化收益率分别为10.67%和2.00%。尽管这两类产品的收益走势图非常相似，但数值范围相差很大。在平均ζ　月度负收益产品占比方面，混合类理财和混合⊙型基金分别为36.88%和51.94%。而在平均月度业绩基准达标率方面，混合类理财和混合型基金分别为35.41%和49.97%。混合型产品的对比情况与R3产品相似。

混合型公募基金（左）及混合类银行理财＠（右）产品月度年化收益率（单位：%）股票型公募基金（左）及权益类银行理财（右）产品收益率（单位：%）

各风险等级产品对比
权益类理财和股票型基金的月度收益率都呈现出比混合类更高的波动范围。在2021年至2023年上半年，权益类理财和股票型基金的平均年化收益率分别为-2.53%和16.75%。此外，平均月度负收益产品占比方面，权益类理财和股票型基金分别为52.33%和53.86%，而平均月度业绩基准达标率分别为47.70%和59.74%。需要注意的是，由于银行理财的权益类产品数量较少，数据可能不具有代表性。监管部门』规定银行理财和公募基金产品的风险等▼级划分规则相似，划分为R1至R5五个风险等级△。然而，公募基金的风险等级划分规则更为详细，具有具体的参考标准，覆盖了多个方向。相比之下，银行理财的风险等级划分更为灵活，主要由理财发行人或代销方根据公司内部规则划分，监管文件没有对各风险等级的持仓资产类型和比重进行明确规定。

总体来说，银行理财和公募基金在风险等级划分上存在一定的不一致，主要在于银行理财产品的风险等级评定有更大的灵活性。不过，普通个人投资者在投资决策时通常难以区分这些细微差异。销售ξ平台上，银行理财和公募基金都会明确标明产品的风险等级（R1至R5），因此对于普通个人投资者来说，它们之间的产品风险等级命名是一致的。从数据看，银行理财和公募基金产品都可以划分到R1至R5这五个风险等级中。在产品分布方面，银行理财和公募基金都△以R1和R2风险等级的产品为主。截至2023年6月，理财公司管理的理财产品中，风险等级为∮R1和R2的产品总规模占比为90.90%；而风险等级为R4和R5的产品规模仅占0.34%。就产品数量而言，风险等级为R2及以下的理财产品约占78.31%，而风险等级为R4及以上的产品数量仅占3.65%。

银行理财公司产品风险等级规模分布

截至2023年6月，公募基金管理公司的公募基金产品中，风险等级为R2及以下的产品规模占比较高，达到67.48%。而风险等级为R3、R4和R5的产品规模分别为3.40、4.74和0.03万亿元，分别占比13.55%、18.87%和0.10%。在产品数量方面，风险等级为R3或R4的基金产品也占比较高，截至2023年6月分别占33.48%和40.30%；而风险等级为R2及以下的产品数量仅占25.85%。总的来说，公募基金的产品风险等级分布更加多元化，包括中、中高、高风险产品的数量和规模都高于银行理财产品。相比之下，银行理财产品主要以低风险为主，而公募基金则提供了更广泛的选择，包括风险水平较高的产品。

在R1风险等级产品方面，银行理财在2021年至2023年上半年的表现略优于公募基金。银行理财公司的R1产品平均年化收益率为2.95%，高于公募基金的R1产品的1.95%。然而，银行理财的R1产品的收益波动明显大于公募基金产品。由于公募基金的R1产品的收益率相对较低，其在2021年至2023年上半年的半年度平均夏普率均为负值，不如银行理财的R1产品。银行理财的R1产品半年度夏普率除♀了2022年上半年外，都为正值。

公募基金（左）及银行理♀财（右）R1 产品月度年化收益率在2021年至2023年上半年期间，风险等级为R1的公募基金产品表现较稳定，月度平均业绩基准达标率为96.69%，而月度负收益产品占比为0%。相比之下，风险等级为R1的银行理财产品的表现不如公募基金稳定，其月度收益率时常出现负值，月度业绩基准达标率也较低。具体来说，银行理财的R1产品在2021年至2023年上半年期间的月度平均业绩基准达标率为75.78%，而2023年上半年的平均达标率为82.00%。这表明，公募基金的R1产品在达标率和负收益方面表现更稳定。

银行理财 R1 产品负收益占比（左）及业绩基准达标率（右）在R2风险等级产品方面，银行理财的表现较为稳定，其R2产品在2021年至2023年上半年的平均年化收益率略高于公募基金的同类产品，且收益波动较低。夏普率除了2022下半年外均高于公募基金。然而，银行理财的R2产品在同期的平均月度业绩基准达标率却明显低于公募基金，仅为53.17%，不及◤公募基金的59.96%。这显示出银行理财的R2产品在稳定性方面表现较好，但业绩基准达标率较低。

公募基金（左）及银行理财（右）R2 产品月度年化收益率

银行理财及公募基金 R2 产品夏普比率

公募基金（左）及银行理财（右）R2 产品负收益占比

公募基金（左）及银行理财（右）R2 产品业绩基准达标率在2021年至2023年上半年，公募基金管理公司的R3产品平均年化收益率为6.87%，远高于银行理财R3产品的2.57%。这表明公募基金的R3产品在收益方面明显优于银行理财。此外，公募基金的R3产品在平均月度负收益产品占比方面也较高，为45.57%，而银行理财的R3产品的负收益产品占比较低，为28.27%。这符合市场逻辑，即高波动性通常伴随高风险溢价，因此ㄨ公募基金的R3产品与银行理财的R3产品不处于同一风险水平。然而，银行理财的R3产品在业绩基准达标率方面仍然低于公募基金。具体而言，银行理财的R3产品在2021年至2023年上半年的平均月度业绩基准达标率为41.05%，不及公募基金的R3产品，后者的平均◥达标率为51.58%。这也指出了一种现象，即理财产品在业绩基准设定方面ζ　可能存在虚高的情况。

公募基金（左）及银行理财（右）R3 产品月度年化收益率在2021年至2023年上半年，公募基金管理公司的R4产品平均年化收益率为15.62%，远高于银行理财R4产品的0.57%的平均年化收益率。此外，公募基金的R4产品的收益波动程度也明显高于银行理财的R4产品。在平均月度负收益产品占比方面，公募基金的R4产品为54.46%，同样高于银行理财的R4产品的47.28%。至于平均月度业绩基准达标率，公募基金的R4产品为53.45%，高于银行理财的R4产品的46.89%。总体来说，银行理财的中高风险及以上的产品呈现出更为保守和稳健的投资结果，而公募基金在这些风险等级产品的收益方面表现出色，但波动性和负收益占比也相应较高。

公募基金（左）及银行理财（右）R4 产品月度年化收◥益率风险等级为R5的银行理财产品数量较少，因此统计结果可能存在一定偏差。在2021年至2023年上半年期间，这类银行理财产品的平均年化收益率仅为0.03%，负收益产品占比高达57.99%，表现远不及公募基金的R5产品，后者的平均年化收益率为12.95%，负收益产品占比为44.66%。然而，值得注意的是█，公募基金的R5产品在♀收益波动方面明显高于银行理财的R5产品，且业绩基准达标率低于银行理财的R5产品。具体来说，2021年至2023年上半年，公募基金的R5产品和银行理财的R5产品的平均业绩基准达标率分别为29.01%和53.97%。

这表明，尽管公募基金的R5产品在收益率方面表现较好，但其波动性较高且业绩基准达标率相对较低。理财子公司和公募基金在投资规则和资产配置方面存在一些差异。首先，理财子公司拥有更广泛的业务范围，可以投资于包括非标准化债权类资产在内的多种资产类型，而公募基金如果要投资非标资产，则需要设立子公司专门从事相关业务。其次，公募基金在税收方面享有一定的优惠，根据相关政策，公募基金在买卖股票、债券、未上市股权等方面的价差收入可以免征增值税，而其他资产管理机构则需要按照3%的税率缴纳增值税，这为公募基金提供了交易上的优势。此外，公募基♂金相对于理财产品具有免税优势，尤其是在债券交易中规避了资本利得税，同时也具备更好的流动性指标。另外，在资产配置方面，理财产品和公募基金都以债券类资产为主导。然而，公募基金在资产配置♀上更加倾向于投资于股票等权益资产，而银行理财产品则更多地投资于现金、银行存款和同业存单等低风险资产。

具体而言，截至2023年6月，公募基金投向债券类资产、权益类资产和现金资产分别占总投资资产的51.33%、20.30%和17.57%，覆盖了大部分投资资产规模。与此不同，银行理财产品主要投向债券类资产、现金及银行存款和同业存单，分别占总投资资产的47.70%、23.70%和10.60%，尽管覆盖了相当大一部分投资资产规模，但权益类资产的投资比重较低，仅占总资产规模的3.2%。

公募基⊙金市场产品持仓资产结构

银行理财市场产品持仓资产结构截至2023年6月，银行理财产品的杠杆率为109.06%，略低于公募基金的110.38%。值得注意的是，自2020年以来，无论是公募基金还是银行理财产品，它们的杠杆率一直保持在不超过监管要求的140%以内，表现出相对谨慎的杠杆水平。

公募基金、银行理财杠杆率银行理财公司在人力团队⊙配置和市场化薪酬激励方面存在一定差距，这主要受限于商业银行的薪◥酬体系和传统的业务模式。根据《中国资产管理市场 2021》的数据，理财子公司的平均薪酬相对较低，与公募基金相比存在差距。具体来说，公募基金的激励性薪酬比例更高，约70%的薪酬来自浮动薪资，而理财子公司的人均浮动薪资仅占48%左右。此外，银行理财公司的人均薪酬也低于公募基金和保险资Ψ管。

不同类型资管机构现金薪酬水平对比值得注意的是，公募基金管理公司在调研上市公司方面的活跃度明显高于银行理财公司。在2023年上半年，银行理财公司仅进行了2507次上市公司调研，而公募基金管理公司的调研总次数达到了6.4万次，是银行理财々公司的25倍之多。这一差距可以部分归因于银行理财公司在权益类产品方面的相对不足。截至2023年6月，银行理财市场仅持有0.90万亿元的权益类资产，而公募基金在权益类资产上的投资规模高达6.20万亿元，是银行理财的7倍之多。银行理财公司的权益类投研团队可能相对不够成熟，投研力量也较为有限，这也导致了他们较少进行上市公司的调□研活动。

公募基金管理公司、银行理财公司调研上市公司总次数

公募基金与银行理财存续产品数量与增速对比银行理财公司在人力团队配置方面存在一些特点。首先，他们的人均管理资产规模较高，超过了大部分基金公司。其次，银行理财□公司拥有大量的理财产品，数量远远超过了公募基金市场，截至2023年6月，银行理财市场存续产品数量达到了3.71万只，是公募基金市场的3倍。这种情况下，银行理财公司的人均管理产品数量明显高于基金公司，这也使得他们面临更大的管理难度。

银行理财产品数量众多的原因有两个方面的因素，一方面是银行理财产品发行的限制相对较少，只需要登记而不需要像公募基金一样需要证监会的∞批准，并且有一定的募集时间、金额和人数的限制。另一方面，现金管理类产品的监管规定对单个产品的”T+0″额度设定了1万元的上限，这也导致了银行理财产品数量的激增。目前，银行理财产品在信息披露方面存在一些问题。监管主要规范了理财产品售前推介材料的披露，但在产品运行期间的信息披露方面存在标准化程度≡不高和及时性不足的问题。

尽管资管新规和理财新规等文件对信息披露内容、披露频率和披露渠道进行了规定，但由于没有统一的信息披露平台，也没有明确的披露格式或模板，各家理财公司对信息披露监管要求的理解存在差异，因此信息披露的情况存在较大差异。举例来说，理财新规明确规定了公募理财定期报告需要详细列示直接和间接投资的资产种类和比例，但许多理财公司在定期报告中∴存在数据合并披露的问题，没有按监管标准逐一列出每项投资资产种类。此外，有些公司在定期报告中列出了投资规模占比前十项的资产，但存在部分披露的是穿透前，部分披◥露的是穿透后的情况，导致披露不一致。
05
产品运作及销售结构对比
相比之下，公募基金在信息披露方面拥有统一的模板和规范。根据相关规定，公募基金需要以↘饼状图的方式披露最近一次定期报告期末基金投资组合中各类资产的配置比例情况，并明确显示相关数据的截止日期。此外，公募基金在年报或中报中需要列出基金持有的所有股票明细，相对更加透明。

公募基金几乎全部采用开放式产品模式，自2020年以来，开放式基金的规模占比一直保持在超过99%以上。而银行理财产品虽然以开放式产品为主，但相对而言，封闭式ぷ产品在其产品组合中所占比例较高。截至2023年6月，银行理财公司的产品中，开放式产品规模占比约为80.94%，而封闭式产品规模占比则为19.06%

公募基金（左）；银行理财公司（右）运作模式分布

封闭式◥银行理财产品期限分布大多数封闭式银行理财产品的运作期限主要分布在3个月至5年之间。根据Wind数据，截至2023年6月，运作期限在3至12个月之间的产品数量占比为34%，运作期限在1至2年之间的产品数量占比为39%，而运作期限在3至5年之间的产品数量占比为25%业理财登记托管中心的数据显示，2023年6月全市场新发封闭式产品的加权平均期限为346天，较年初缩短了30.32%。另外，从费率结构来看，公募基金产品的费用一般包括认购费/申购费、销售服务费、赎回费、管理费、托管费等多个部分。银行理财产品的费率结构与之相似，其中销售费率和固定管理费率较高，托管费率相对较低，而认购费率和赎回费率几乎为零。

从综合费率的角度来看，银行理财产品的综合费率低于公募基金。根据普益数▓据测算，2022年银行理财产品的各项费用合计约为1106亿元，按照存续规模加权计算的综合费率约为0.40%，较去年下降了4个基点。其中，销售费率约为0.18%，托管费率约为0.03%，固定管理费率约为0.18%。与此相比，根据Wind数据，2022年公募基金的在管规模加权计算的综合费率为0.87%，费率有所▓下降。

2019-2022 年银行理财与公募基金费率比较图在投资者结构方面，银行理财市场主要由个人投资者组成，占据主要份额。根据银行业理财登记托管中心的数据，截至2023年6月，全市场持有理财产品的个人投资者数量为10254.38万人，占比98.87%，而机构投资者数量为117.33万个，占比1.13%。相应地，个人投资者的规模占比为89.13%，而机构投资者的规模占比为10.87%。而在公募基金市场中，机构投资者和个人投资者各占一半。根据Wind数据，截至2023年6月，个人投资者持有公募基金产品的净值㊣规模约为14.57万亿元，占比52.62%，而机构投资者持有公募基金产品的净值规模为13.04万亿元，占比47.37%。因此，对于个人投资者来说，银行理财产品的规模明显高于公募基金，因此银行理财仍然是零售客户的主要投资选择。

但是，自2020年以来，银行理财的个人投资者占比有所下降，而公募基金的个人投资者占比不断上升，表明个人投资者有向银行理财市场转向公募基金市场的趋势。此外，银行理财和公募基金的起投【金额都大多为1元，但平均来看，公募基金的起投金额门槛低于银行理财。公募基金中起投金额小于等于1元的产品数量约占76.43%，小于等于100元的产品约█占93.02%，小于等于10000元的产品约占93.86%。而银行理财产品中，起投金额小于等于1元的产品数量约占43.72%，小于等于100元的产品约占47.97%，小于等于10000元的产品约占66.74%。

公募基金（左）；银行理财（右）投资门槛金额分布公募基金的销售渠道多种多样，以直销为主。公募基金的销售模式包括基金公司直销、商业银行代销、证券公司代销和第☉三方销售机构代销。根据2019年中基协基金销售数据，基金公司直销占比高达57%，商业银行代销占比约为23.59%，独立基金销售机构占比约为11.03%，证券公司占比约为7.59%。在2022年第四季度的基金代销机构百强榜单中，共有53家券商、26家银行、16家代销机构、3家基金销售子公司以及2家保险公司。

其中，银行渠道股混基金的保有量为2.89万亿元，市场占有率为38.6%，第三方机构股混基金的保有量为1.45万亿元，市场占有率为19.4%，券商渠道股混基金的保有量为1.26万亿元，市场占有率为16.8%（图35）；同期，银行渠道非货币基金的保有量为3.89万亿元，市场占有率为25.0%，第三方机构非货币基金的保有量为2.60万亿元，市场占有率为16.7%，券商渠道非货币基金的保有量为1.44万亿元，市场占有率为9.2%。这些数据表明，公募基金销售渠道的【多样性，使得投资者可以根据自己的需求选择不同的销售途径来购买基金产品。

2022 第四季度公募基╲金各销售渠道市占率银行理财产品的销售渠道相对有限，主要◣依赖于母行代销。银行理财产品的销售模式包括理财公司直销和银行代销。根据《理财公司理财产品销售管理暂行办法》，目前，证券公司和互联网公司暂无法代销理财产品。银行业理财登记托管中心的数据显示，截至2023年上半年，30家在营的理财公司中，只有15家公「司开展了直销业务，上半年的累计直销金额仅为0.11万亿元。尽管由母行代销金额占比有下降趋势，但到了2023年6月，母行代销金额仍然占据了超过75%的份额。此外，有3家理财公司的产品仅由母行代销。根据普益标准数据，2022年，约有94.46%的银行理财子公司的产品被代销，其中高达72.17%的产品由银行理财公司的母行代销。这表明银行理财产品的销售主要依赖于母行的销售渠道。

2019-2022 年银行理财各销售渠道市占率（单位：%）
监管规则对比
尽管公募基金和银行理财公司都从事资产管理业务，但它们受到不同的监管机构监管。公募基金受到中国证监会的监管，而银行理财公司则受到中国银保监会的监管。中国公◥募基金的发展起步较早，监管规则也相对较为健全。公募基金在公司监管、从业人员管理、信息披露、投资运作、产品销售托管、信息技术等方面都已有单独的监管规则予以规范。

自从理财新规发布以来，银保监会对公司监管、产品销售等方面也单独制定了监管规则，而有关信息披露、从业人员管理、投资运作、托管等方面的规定则整合到《商业银行理财业务监督管理办法》等相关文件中（表 2）。此外，与公募基金不同，银行理财公司还受到一些特殊监管规则的约束，例如流动性管理办法、内部控制管理办法、养老产品业务暂行办法等。在监管规则的详尽度和覆盖范围方面，银行理财公司的监管规则仍有进一步的发展空间。

2023年上半年比对总结

具有风险等级为R1和R2的银行理财产品在表现上表现出色，超过了具有相同风险等级的公募基金。而具有风险等级为R3的银行理财产品的收益率与相同风险等级的公募基金相当。然而，总体来看，银行理财产品的业绩基准达标率相对较低。

银行理财和公◇募基金在资产配置、调研频率、产品类型、投资者结构以及销售渠道等方面存在显著差异。银行理财产品主要投资于债券类资产，而公募基金更偏向权益类资产。公募基金公司调研上市公司的次数远远超过银行理财公司，表现出更积极的投资研究活动。公募基金几乎全部为开放式产品，而银行理财产品中约有20%为封闭式。投资者结构也有所不同，公募基金吸引了更多的机构№投资者，而银行理财主要依赖个人投资者。银行理财产品通常具有较低的综合费率，利用稳定的销售渠道和更好的客户接触能力。这些差异使得银行理财和公募基金在市场上有各自的特点和优势。

08
制约理财公司规模增长的可能因素
1、新规下面临转型压力，银行理财投资者仍有刚兑预期银行理财行业面临监管环境的深刻变化，需要调整经营模式以适应新规定。资管新规对公募基※金没有带来太大的变化，但银行理财之前采用了分离定价和资金池模式，这导致了需要主动适应新形势，如净值化等。因此，银行理财需要建立新的体系来适应监管规则的变化。这一转型不仅需要≡时间，还需要银行理财公司自身的调整和客户的接受过程。由于银行理财以前被视为一种存款替代品，客户习惯了预期的保本性质，因此需要时间来适应新的特点。

2、2022“破净潮”舆论←影响个人投资者决策2022年底，受到债市影响，银行理财产品出现破净现象，对投资者信心产生了较大冲击。数据显示，百度搜索指数显示，2022年11月，银行理财的搜索热度达到了极高水平，而公募基金的搜索热度相对平稳，没有出现特别异常的高点。银行理财的主要投资者是个人投资者，他们←更关注历史收益率，并且更容易受到舆论的影响。因此，2022年的“破净潮”对个人投资者产生了负面影响，可能会对未来的理财产品融资产生不利影响。

银行理财及公募基金百度搜索指数此外，公司自购有助于向市场传递信心，但 2022 年的“破净潮”时，银行理财公司似乎并未充分利用这个工具来稳定市场情绪。在2022年3月至4月期间，有5家银行理财公司发布了自≡购消息，总自购金额为28.5亿元；而在11月至12月期间，只有杭银理财一家发布了自购消息，自购金额为1亿元。与此不同，根据东方理财choice金融终端的数据，3月至4月期间共有53家机构参与基金自购，合计认购金额为12.39亿元；而11月至12月期间有54家机构参与基金自购，合计认购金额为22.95亿元。这表明，与基金公司相比，银行理财公司在市场情绪波动较大时未能采取相应的措施来稳定市场。

这可能是因为银№行理财公司大多数是银行的全资子公司，受到母行的影响和流程限制，难以在市场下跌时迅速做出反应。低风险产品亏损冲击投资者信心银行理财产品中的R1分级产品和现金管理类产品出现负收益，而公募基金的低风险产品一直保持正收益。尽管银行理财产品的R1分级产品和现金管理类产品总体收益表现较好，但其较高的波动性使得投资者难以接受低风险产品出现负收益。

低风险产品的负收益对个人投资者的信心影响更大，远超过中风险产品的较大亏损。尽管低风险的理财产品可能具有更高的收益，但这种高收益是不可持续的，因此存在潜在的风险。截至2023年6月底，货币市场基金的规模达到了11.48万亿元，同比增长近10%。与此相比，现金管理类理财产品的规模却在收缩，其存续规模仅为7.21万亿元，同比下降近15%。这表明，银行理财市场规模下降的主要原因是低风险产品的客户流失。从银行理财产品数量的增长趋势以及产品发行的难度来看，新规对现金管理产品应该不是导致低风险客户流失的主要原因，低风险产品的负收益和较低的业绩基准达标率可能更重要。

目前银行理财产品的风险等级评定缺乏统一的规范标准，各家理财公司自行制定产品风险评级标准，导致产品风险评级的一致性不足。虽然公募基金也存在分级标准不一致的问题，但大多数证券和基金公司都公开了具体的风险评级标准，而且相关规定和指南更为全面。相比之下，银行或理财子公司并没有公开披露其理财产品风险等级的评定标准的详细规定。理财产品风险等级的释义只在产品说明书中有所披露，但由于产品说明书中对每款产品的投资标的、范围等描述较为宽泛，投资者难以了解产品的具体投资方向，因此也难以判断∮产品的实际风险水平。这种模糊的风险评级标准不利于投资者的适当性匹配，可能导致投资者对产品风险的认知混乱。

信息披露不够充分及时，信息统一度不足从信息披露的渠道来看，大多数理财公司主要在官方网站上披露相关信息，使用统一的信息披露平台的程度较低。目前，大多数理财公司主要在其官方网站上披露理财产品信息，只有少数几家公司在中国理财网等官方信息披露平台上发布完整的产品信息。部分理财公司甚至没有建立官方网站，而是将相关信息挂靠在母行官方网站上，这导致信息容易混杂在一起，或者缺乏高效的搜索渠道，使投资者难以■迅速获取理财公司和产品信息从信息披露的内容来看，不同理财公司的信息披露内容各不相同，披露事项的定义也不明确。

监管文件规定，理财公司应该公告有关产品╱的销售文件、发行规模、收益表现、收费情况、终止日期、临时信息、重大事项等内容。尽管在主要方向上有规定，但缺乏统一的公告模板，各公司的公告形式和详略程度各异，增加了投资者获取信息的困难。关于临时信息和重大事项的定义也不明确，大多数理财公司只将罚款作为临时信息披露，将关联交易作为重大事项披露，这使得信息披露的范围相对狭窄，远不如公募基金披露全面。另一个问题是，理财产品的产品代码不统一，这使得投资者难以查询产品信息。虽然理论上，全国卐银行业理财信息登记系统应该具有统一的官方编码，但由于一些理财产品存在相同的登记代码，但分为不同的份额运作，因此产品登记代码无法作为唯一的标识来整合产品信息。与此不同，公募基金的代码通常较为简洁，而且在各种金融数据平台上基本一致，这使得投资者能够更轻松地╲获取公募基金产品的信息。

产品流动性较差，投资门槛较高，管理费优势正在减小公募基金几乎全部都是开放式产品，而银行理财产品中占比较高的是封闭式产品。开放式基金允许投资者每日申购或赎回基金份额，而封闭式理财产品存在提前赎回限制，这导ζ致投资者的资金不够灵活。此外，公募基金的起投金额门槛通常低于银行理财产品。大多数公募基金的起投金额为1元或100元，甚至更低，这使得更多人能够以较小的金额购买基金份额，从而享受投资带来的红利。相比之下，一些传统理财产品可能需要较高的起投金额，这限制了小额投资者的参与。

随着公募基金费率改革的推进，公募基金的管理费用逐渐下降，这使得银行理财产品的管理费用优势越来越小。银行理财公司以往依赖母行的客户资源和销售渠道，享有相对较低的销售费用和托管费用，但在净值化转型后，银行理财产品的费用降低空间受到限制。由于《理财公司理财产品销售管理暂行办法》的限制，目前证券公司和互联网公司无法代销银行理财产品，因此银行理财产品只能通过直销和银行代销的方式销售。然而，由于ω理财公司的成立时间相对较短，直销渠道的建设尚未成熟，推进速度较慢。

在2023年上半年，30家正在运营的理财公司中，只有15家开展了直销业务，累计的直销金额仅为0.11万亿元。此外，受制于银行数字化平台建设的问题，银行手机客户端的用户体验通常较差，产品选择和对比功能不如蚂蚁等第三方机构成熟。相比之下，公募基金的销售渠道更为丰富，且对机构投资者的直销渠道已相对成熟。

?银行理财产品倾向于过度偏好低风险，存在一定的同质化问题。银行理财产品以固定收益类产品为主，并且其比例不断增加。截至2023年6月，固定收益类产品占银行理财公司产品的比例高达96.23%，而风险等级为R1和R2的产品占比达到90.90%。这导致银行理财产品的风险谱系趋同。此外，产品的投资方向也趋同，截至2023年6月，银行理财产品的投资规模中，债券类资产、现金及银行存款、同业存单占比达到82.00%。

相比之下，公募基金更具多样性。公募基金推出了较多的股票型和混合型产品，还有一些理』财未涉足的REITs基金等。此外，公募基金的主题产品更加多样化，涵盖了ESG、新能源、服务实体等不同主题基金，受到了广泛的关注。

银行理财产品的缺乏多样性与其人才激励制度有关。受限于商业银行的薪酬体系以及理财子公司主要依赖母行的传统业务模式，大部分银行理财公司在人才团队配置、市场化薪酬激励、权益类资产投研等方面相对不足。这限制了银行理财公司推出更多多样化的产品。
结语

在分析了2023年上半年中国银行理财和公募基金的详细情况后，我们可以看到，两者在市场定位、产品多●样性、风险管理以及投资者偏好方面存在明显差异。银行理财产品面临转型压力和规模增长的挑战，而公募基金则在多元化投资和市场适应性方面表现出色。这一现象反映了中国金融市场的深刻变化及投资者行为∞的新趋势。

未来，银行理财公司需要创新和调整策略以应对竞争和监管环境的变化，同时公募基金的成长也预示着市场多样化和成熟度的提升。总之，理解这些趋势对于投资者来说至关重要，它们不仅影响着个人的投资选择，也在塑造着金融市场的未来格局。

文章摘自《银行理财 VS 公募基金：什么制约了理财公司规模增长》主要作者：北大汇丰∞智库、北京大学汇丰金融研究院资管研究中心，巴曙松、刘柏霄、马琳琳、吴佳璇、詹星意
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导语

“

保险金信托兼容了保险制度和信托制度在财富管理和传承上的双重优势。保险法律关系和信托法律关系存在关联性，外在↑联系体现在利用保险杠杆优势获取较大保险收益后运用信托进行资产管理；内在联系体〒现在二者的法律结构上存在部分当事人重合。保险金信托在法律结构上的风险可通过厘清两法律关系主体资格来合理规避。

为确保保险金信托法律结构的稳定性和多样性，保险法律关系中投保人和受益人均可由信托公司担任；信托法律关系中委托人可由投保人和保险受益人担任。保险合同中宜增加不可撤销信托条款以增强信托关系的稳定性。慈善组织可以与缺少完全民事行为能力的自然人一并作为信托受益人，在信托关系中发挥监督作用。

”

保险金信托中保险与信托的ω　关联性

招商银行和贝恩公司联合发布的《2023 中国私人财富报告》数据显示，2022 年我国高净值人群数量达 316 万，该人群共持有 101 万亿人民币的可投资资产，2020 年至 2022 年年均复合增速为9%。财富的积累和增长催生了高净值群体对财富管理的需求，保险金信托作为一种将保险与信托结合来实现当事人资产管理、财富传承等目的的新型工具因而备受关注。

?我国保险★金信托业务从 2014 年首单落地开始，直到 2023 年原中国银保监会发布《关于规范信托公司信托业务分类的通知》，将保险金信托作为资产服务信托被划分至财富管理服务信托项下，这才使得保险金信托在经历了跨业监管模糊的近十年尴尬境地之后，正式得到了监管层面的明确认定。当前，保险金信托业务存在三个主流的运作模式，即保险金信托 1.0 模式、2.0 模式和 3.0 模式。传统的 1.0 模式是委托人自行投保，将保单受益权或者保险金ω　作为信托财产设立保险金信托，经被保险人同意后，将保险受益人变更为信托公司，保单发生赔付时保险金即由保险公司赔付给信托公司，信╳托公司作为信托受托人，按照信托文件约定对信托财产进行管理和处分。

?2.0 模式下，委托人以保险产品设立保险金信托后，需要同时将投保人和保险受益人均变更为信托公司，由信托公司利用信托财产代缴后续保费。3.0 模式属于“先信托，后保险”模式，委托人以自己所有财产设立信托，信托公司使用信托财产购买保险产品并支付保费。

?

由此看出，保险金信托涉及保险合同和信托合同，二者交叉，涵盖的当事人既包括保险☆法律关系中的投保人、被保险人、保险人、受益人，也包括信托法律关系中的委托人、受托人、受益人。在实务中，保险金信托的法律结构还存在诸多风险，厘清保险金信托两法律关系中的主体资格是规避风险的重要前提。因此本文对此展开研究，以期有助于保险金信托制度目的功能的实现以及制度后续的完善。

外在联系：信托提供保险金资产管理服务随着我国居民个人财富的不断积累，高净值人群『数量逐渐增加，《2022 意才·胡润财富报告》揭示了“截至 2022 年 1 月 1 日，中国拥有 600 万人民币资产的‘富裕家庭’数量已经达到 518 万户”，“拥有千万人民币资产的‘高净值家庭’数量达到 211 万户”。

?为满足高净值人群在资产配置和财富传承方面的需求，继承制度、人寿保险制度、家族信托制度等财富传承工具的作用日益凸显。人寿保险制度和信托制度存在相似之处，当事人财富传承的意愿能☆通过指定保险受益人或信托受益人的方式得以实现，但是二者在财富传承的客体以及后续的财富管理服务方面卐存在差异。

利用人寿保险制度传承的财富仅限于ξ现金财产，而信托制度传承的财富则包括现金财产和非现金财产，后者更能适应不同家庭的财富传承安排。另外，信托制度能够在保证财富■安全的基础上促使其增值，并能按照委托人』的需求提供个性化的管理方案，较保险制度而言具有后续管理的优势。保险金信托兼容了保险和信托在财富传承时的双重功能优势，既能发挥保险的杠杆优势，还能利用信托的灵活性和独立性特点，为财富分配和传承提供定制化方案，增强资产隔离功能。

?客户购买的保险』产品在理赔之前以财产权信托的方式托管在信托公司，发生△理赔后财产权信托便会转换成资金信托。该笔财产充分体现了保险制度的杠杆优势，投保人通过投以较少的保险费用获得数额巨大的保险收益，实现了财富的原始积累。结合个性化的信托安排，保险金信托既ξ能对保险事故发生后获得的保险金进行最优化的“资产管理”，也能对保险金落实到受益人的生活、教育、医疗△等领域进行妥善的“事务管理”。

内在联系：保险和信托的当事人部分重合保险金信托涉及保险和信托两类法律关系，实践中为了保证保险金信托架构的稳定性和提高信托管理的效率性，某一自然人或者法人会兼任保险合同和信托合同中的当事人，例如信托公司既担任投保人、保险受益人，又担任信托受托人等情形。

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?然而，保险金信托的本质为信托，当事人架构设计的前提是遵循信托制度的底层逻辑。保险金信托是依据委托◆人特定的设立目的而进行相应架构而设计的。例如，拥有心智障碍子女的家庭，其父母会担忧自己百年之后心智障碍子女的生活难题，希望将家庭财富传承给子女，以保障其未来的生活品质。此时，心智障碍者的父母适宜作为被保险人和信托委托人，以心智障碍子女为信托受益人设立保险金信托。若采取父母兼为被保险人、信托受益人的当事人架构，将违背该保险金信托的设立初衷。再如，意欲将身故保险金隔代传承给孙辈的民营企业家，若同时成为被保险人和唯一信托受益人，该信托也即丧失了设立意义。

?实践中也存在委托人兼为投保人、被保险人、保险受益人、委托人、信托受益人的自益信托模式，约定保险机构将作为信托财产的年金保险金转入信托专户。该模式的信托财产与身故保险金不同，不涉及委托人身故之后的保险金传承问题，无法充分彰显设立保险金信托的传承优势，不宜作为以财富传承为目的的信托当事人结构。但是〓以年金类保险产品设立保险金信托，目的为委托人财富增值和积累，便允许被保险人和信托受益人一致的情形存在。因此，保险金信托的目的决定了保险法律关系中的被保险人与信托法律关系中的信托受益人是否完全重合。

保险金信托法律关系中，信托财产的表现形式主要为保险金、保险金请求权、受托人直接投保的情况下委托人或者投保人预先支付的保◎险费用。有效设立信托必须满足信托目的、财产、受益人为确定要素的“三确定性原则”。上述三种情形中，保险金和保险费用均属于可识别、可♀供计量的财产金额，在不违反合同效力规则时，投保人无法行使保留权利影响信托合同的效力，以此作为信托财产满足确定性的要求。理论上虽然对保险金请求权能否作为※信托财产存在争议，但通说认为其具备确定性和可期待性，属于信托财产的范畴。

?

?在确定信托财产的基础上，委托人需将信托财产移转给受托人，信托合同才能有〖效设立。当信托财产为保险金及保险金请求权时，保险受益人享有信托财产的所有权，应由其作为委托人。因此，保险金信托中，信托财产的※形式决定了信托委托人的选择，在信托财产为保险金及保险金请求权时，保险受益人应当与信托委托人相一致。设计保险金信托当事人架构时，同一主体介入保险和信托两类不同法律关系的可能性较多，且无法仅通过信托法理确定其适格性，有必要分别讨论保险、信♂托法律关系中的当事人架构，解决同一法律关系中的合法性问题和不同法律关系之间的有效衔接问题，以形成合乎法理的、科学的保险金信托运行模式。

信托公司兼任投保人的适格性保险金信托实践中，投保人除了自然人之外，也存在信托公司被变更为投保人或者直接作为投保人的运作模式，即保险金信托 2.0 模式和 3.0 模式。保险金信托 2.0 模式是在 1.0 模式基础上，由保险公司书面同意并出具协议变更投保人◥为信托公司，原始投保人需要将续期保费汇入信托账户以支付后续所需保费。

?保险金信托 3.0 模式下，委托人先以自己所有的资金与信托公司达成信托协议，约定信托公司作为投保人≡购买人寿保险，以信托财产及管理过程中产生的收益支付保险费用，信托公司同时担任保险受益人。总体而言，信托公司担任投保人不仅有利于促使信托法律关系稳定存续，避免投保人逾期缴纳保险费用导致保险合同终止的情况，也可以保证保险事故发生后的保险金直接进入信托专户，避免保险金在转化为信托财产的过程中被债权︾人追索的风险。问题在于，信托公司作为投保人是否会导致保险合同无效从而影响保险金信托的运行。

?我国《保险法》第 12 条明确规定保险利益原则，以防止投保人的投机和“赌博”心理造成保险行业秩序混乱。在终身寿险合同中，投保人需要对被保险人的生命或者身体享有法律上承认的利益。从《保险法》第 31 条第 1 款规定的四种情形来看，被保险人与信托公司之间虽然不符合亲属或者亲密关系的要求，但是存在具有劳动关≡系的可能。

除此之外，人身保险中的保险利益除了通过上述利益原则之外还可以通过同意原则进行确认，体现在“被保险人同意投保人为其订立合同的，视为投保人对被保险人具有保险利益”的法律规定中。例如，阳光人寿保险股份有限公司吉林分公司与张某人身保险合同纠纷再审审查民事裁定书中，法院即认为，在投保人、被保险人¤同意的情况下，即便投保公司与被保险人之间没有《保险法》列举的四项利益关系，保险合同仍有效，视为投保人对被保险人具有保险利益。

?也就是说，在投保人以他人的身体或者生命投保人身保险时，若经过被保险人的★书面同意，则视为二者之间具有保险利益，在不违反其他合同效力规定时，人身保险合同始终有效。此处“视为”的法律效果与基于利益原则确认保险利益的法律效果相等同。因此，相比较而言，我国以信托公司担任投保人并不存在《保险法》的障碍，在保险金信托中具有可行性。综上，鉴于信托公司作为投保人可以有效保证信托关系的稳定存续，在以下两种情形下可以解决信托公司与被保险人的保险利益问题：

?

?一是信托公司与被保险人之间存在劳动关系（例如存在雇佣关系等）；二是被保险人明确同意信托公司为其投保。信托公司兼任保险受益人的适格性根据保险金信托现有的应用模式，信托公司成为保险受益人的方式有两种：一种是投保人在签订保险合同时指定信托公司担任保险受益人；另一种是将原保险受益人变更为信托公司，并〓且投保人放弃变更和撤销保险受益人的权利。

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?有学者认为，在∏直接指定信托公司为保险受益人的情形中，信托公司须同时作为委托人将保险金请求权转移给受托人，此时委托人和受托人竞合导致信托合同无法成立，并且无法避免子女故意伤害被保险人的风险。保险受益人产生于投保人或者被保险人的指定，且《保险法》未限制保险受益人的资格和范围，并且从意思自治的角度出发，只要投保人、被保险人指定信托公司为保险受益人，信托公司即可以获得保险受益人的法律地位。

例如，在张某与中国人寿保险股份有限公司佛山分公司等金融借款『合同纠纷民事一审裁定书中，审判法院便认可了涉案保险合同中保险受益人为案涉银行。因此，基于投保人的意思自治，非自然人也可以成为保险受益人。在直接指定信托公司为保险受益人的情形中，为了避免信托公司无法将信托财产转移的法律后果，建议由投保人将保单作为信托财产（详细分析见下文“他益信托模式下投保人兼任委托人的适格性分析”）。

?信托公司仅兼任受托人和保险受益人，此时信托法律关系中的信托合同得以∏成功设立，保险事故发生后保险公司直接将保险金汇入信托专户，如此可提高保险金转移的效率以及更有利于维护保险金的安全。信托公司变更为保险受益人的情形中，投保人变更保险受益人需要经过被保险人的同意，并且需要在保险单或者其他保险凭『证上进行批注。

他益信托中的投保人或者

自益信托中的保险々受益人

可否成为委托人？

保险金信托中，委托人系信托法律关系的启动者，享有《信托法》赋予的知情权、撤销权等权利，其有权决定信托财产的范围，也有权确定信托关系中的其他当事人。目前关于委托人较为有争议的问题是他益信托中的投保人（被保险人）或者自益信托中的保险受益人可否成为委托人。

?他益信托模式下投保人兼任委托人的适格性我国信托实」务中具有一种典型的父母同时作为投保人、被保险人和委托人而子女作为保险和信托受益人的他益信托模式。此种父母作为投保人和被保险人、子女作为保险受◥益人的“利他型人寿保险”中，无论是保险金请求权还是保险金均属于保险受益人取得的固有权利。虽然投保人作为委托人符合《信托法》第 19 条所规定的具有完全民事行为能力的基本要求，但其并非作为保险受益人享有保险金请求权及保险金。在保险事故发生前，信托财产为保险金请求权，投保人无法将“特定财产权”移转给受托人，违反《信托法》第 2 条“将其财产权委托给受托人”的法律规定，将导致信托合同无效的法律后果。

?其实，投保人能否担任委托人关键在于信托财产的判断。保险金信托财产的表现形式还包括保单所有权。从比较法视角，美国的人寿保险信托法律制度健全且发展成熟，依据信托委托人是否能够撤销信托，可以将信托类型区分为可撤销信托（RLIT）和不可撤销信托（ILIT），其信托财产为保单所有权。典型的实践模式为不可撤销人寿保险信托，即保单持有人签订不可撤销指定书，将保单所有权转移给受托人，约定不得撤销信托关系以及不得取回保单所有权，意味着原来保单所有权人不再享有基于保单所有◥权所能行使的变更保险受益人、转让保单、解除保单等权利。

美国不可撤销人寿保险信托除了具有规避遗产税的优势之外，还具有信托制度的高度稳定∞性，信托的存续不受原保单所有人行使撤销权等权利↘的影响，受托人在信托存续期间提供专业管理，并且灵活地按照家庭成员的需求使用保险金。美国人寿保险信托的有益经验值得借鉴。

?在我国，人寿保险中的保单所有权属于投保人，其以保单所有权作为信托财产不存在法律障碍。“保单所有人”的概念并未出现在《保险法》中，而是在《人身险保单贴现业务试点管理办法（征求意见稿）》第 2 条中提及，“保单持有人是指对保单利益依法享有请求权的保险合同当事人，可以是自然人或法人，包括投保人和被保险人”。保险金信托中投保人和被保险人为同一主体时，该主体享有的保单权利包括《保险法》赋予的指定和变更受益人，保单贷款，变更、解除保险合同，请求返还保单现金价值、保险费等。

?此时，以保单作为信托财产，投保人将指定和变更保险受益人等权利一并转移给信托公司，满足信托财产确定↘性的要求。至于投保人和被保险人不为同一主体的情形，基于我国投保人与被保险人之间法律关系的复杂性，在此暂不讨论。同时，为了防止委托人肆意行使撤销权导致保险金信托丧失稳定性，可以在信托文件中约定，除存在《信托法》第 12 条和第 22 条规定的两种法定撤销事由外，委托人不得撤销信托关系，并且不得取回保单所有权。此外，投保人以保单作为信托财产，也可有效解决上文所述的信托公司担任保险受益人的适格性问题。

?自益信托模式下保险受益人兼任委托人在父母作为投保人和被保险人、子女作为保险受益人的情形中，保险事故发生前，以保险金请求权作为信托财产的，为避免发生信托合同无效的法律后果，有学者提出将子女直接作为委托人，同时投保人在签订保险合同时应当作出书面声明，明确放弃变更保险受益人的权利，以保证信托财产的确定性。

对此其可行性尚待验证。相较于我国大陆地区的保险金信托理论与实践，我国台湾地区▆的保险金信托规定更为成熟，已经形成以保险受益人同时担任委托人和信托受益人为典型的自益信托模式。我国台湾地区“保险有关规定”第112 条规定，“保险金额约定于被保险人死亡时给付于其所指定之受益人者，其金额不得作为被保险人之遗产”。我国台湾地区的“遗产及赠与税有关规定”第 5-1 条规定，“信托契约明定信托利益之全部或一部之受益人为非委托人者，视为委托人将享有信托利益之权利赠与该受益人，依本法规定，课征●赠与税”。

在遗产税和赠与税的双重压力下，投保人进行税务筹划的最优选择是指定自己的子女为保险受益人，由子女设立自益信托以实现家族财富传承的信托目的。虽然我国大陆地区的税收法制区别于我国台湾地区的有关规定，尚未开征遗产税和赠与税，但是为了弥补收入差距过大，已有征收遗产税和赠与税的呼声和建议。

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值得注意的是，并非所有保险受益人都具备完全的民事行为能力，比如心智障碍者属于无民事行为能力人或者限制民事行为能力人，缺乏向信托机构表达设立保险金信托意愿的行为能力，根据《民法典》第 19 条和第 22 条的规定，可以由作为法定代理人的父母代理心智障碍者与受托人签订保险金信托合同，从而弥补心智障碍者民事行为能力的不足。

保险受益人担任委托人的适格性也有学者存在质疑，其认为子女作为委托人和受益人可以随时解除信托合同，不利于信托关系的稳定性，即使父母作为法定代理人约定保险金信托不可撤销，但仅仅对缺乏民事行为能力的子女可行，无法限制具有完全民事行为能力的成年子女。若将保险受益人担任委托人作为保险金信托的通行法律架构，以上考虑具有合理性，然而，对于心智障碍者等难以恢复或者达到能够辨认自己行为状态的群体，并不存在上述问题。因此，在信托合同中明确约定除法定可撤销情形发生委托人不可撤销该信托合同，限制自益信托模式下委托人的可撤销权限。

慈善组织与自然人共同担任

信托受益人的合理性与可行性

保险金信托的主要目的即通过信托的方式，在投保人无力照顾子女的情况下，将保险金作为子女长期生活的经济支持。例如，我国较为典型的以传承为目的的信托，保险金信托的信托受益人可能为不具备完全民事行为能力的子女，但是由于其无法适应外界环境以及独立自主地生活，难以发挥受益人对信托运行的监督作用，有必要落实保险金信托的监督机制。

?以心智障碍者家庭设立的保险金信托项目为例，2020 年深圳壹基金公益基金会提供了首个“保险金信托 + 定向慈善捐赠【”的服务项目。

?为了实现 “资产管理+ 监护人+ 服务机构”的心智障碍》者生活保障体系，2016 年心智障碍者母亲卢某尝试运用保险金信托产品以保障孩子的未来生活。但由于终身寿险中的投保人无法在生前监督保险金信托的实际运作，心智障碍者保险金信托的监督体系不完善，卢某决定追加资金“实现每年定额分配捐赠，用于促进心智障碍人士监护监督体系的建立，以及在受益人身故后一次性定向捐赠给深圳壹基金公益基金会，用于支持以自闭症、脑瘫、罕见病等特殊需要儿童为主要服务对象的壹基金海洋天堂计划”。

该项目既能利用信托制度管理单个心智障碍者家庭财产，又能利用公益基金会将信托财产惠及其他心智障碍者家庭，形成保障心智障碍群体的资金支撑，具有良好的社会作用和示范意义。心智障碍者家庭在设立保险金信托时，应当适当考虑慈善组织在完善心智障碍者的监护监督体系中的重要法律地位。

从保险金信「托内部当事人的角度，可以将慈善组织设置为享有监督权的共同信托受益人。在我国台湾地区家族信托中已有相关经验。例如，单亲爸爸陈先生为了子女教育与创业创设信托，但是恐于身亡后未成年子女的新监护人终止信托、侵害信托财产，因此加入儿童福利联盟作为共同受益人，否决新监护人终止信托的决定，防止不利于子女的情况发生。从外部监督的角度，委托人可以在通过选择亲属或者社会福利团体担任所设立的保险金信托的信托监察人。虽然保险金信托的私益信托属性不符合《信托法》第 64 条规定的“公益信托应当设置信托监察人”，但是由于不具有完全民事行为能力的信托受益人对信托管理和运行的监督∩能力弱，以及通说认为私益信托中当事人可以通过信托文件自行约定设立信托监察人， 因此，也可以在保险金信托中设置信托监察人，以发挥外部监督作用。

?关爱和保障不具备完全民事行为能力的信托受益人的日常生活和基本权益需要发挥政府、社会、家庭的多重作用。在保险金信托中，引入慈善组织作为共同受益人具有合理性和可行性。通过信托委托人与受托人的约定，将慈善组织和缺少完全民事行为能力的自然人一并列为受益人，不仅可以防止信托受益人的监护人肆意终止信托，也可以对受托人的信托行为起到监督作用，有利于维持保险金信托的稳定和长期存续。

结语

保险金信托兼容了保险制度和信托制度在财富传承与资产管理上的双重优势。保险法律关系和信托法律关系存在关联性：外在联系体现在利用保险杠杆优势获取较大保险收益后运用信托进行资产管理；内在联系体现在二者的法律结构上存在部分当事人重合，这主要依赖于委托人设定信托的目的，为实现财富传承的目的，投保人和被保险人不能兼任信托受益人；为实现财富积累功能，被保险人和信托受益人允许存在一致的情形。在信托财产为保险金及保险金请求权时，为顺利完成信托财产转移行为，确保信托合同效力，保险受益人应当与信托委托人相同。

?保险金信托中同一主体介入保险法律关系和信托法律关系的可能性较多，且无法仅通过信托法理确定其适格性，有必要分别讨论保险、信托法律关系中的当○事人法律结构，解决同一法律关系中的合法性问题和不同法律关系之间的有效衔接问题。

?保险法律关系中，信托公司基于保险利益原则和同意原则可以成为投保人，基于意思自治原则可以成为保险受益人。信托法律关系中，他益信托模〓式下投保人基于享有的保单所有权可以成为信托委托人，自益信托模式下保险受益人在税务筹划目的前提下具有担任委托人的优势，同时针对不具有完全民事行为能力的保险受益人成为委托人的情形，在信托合同中设置不可撤销信托条款以维持信托稳定性。关于慈善组织与自然人共同担任信托受益人〓的主体资格分析，以较为典型的心智障碍者家庭为例进行分析，认为慈善组织可以与缺少完全民事行为能力的自然人一并作为信托受益人，在保险金信托中起到监督的作用。

文章摘自：《晋中学院学报》
主要作者：陈敦，郎晓彤

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观点摘要

1、2023年，银行业跑赢了大势，尤其在对比MSCI（中国）指数下跌10.6%的情况下，银行板块实现正的收益率。

2、银行板块的估值达到历史新低，其中H股尤为显著，这反映出业界对国有大行的抵御风险能力的认可。

3、2024年，银行业面临宏观经济压力，特别是地产销售的疲软和地方政府债务问题，可能会对银行业绩产生重大影响。

4、瑞银宏观组预测2024年GDP增长率为4.4%，并对银行业的利率政策和存款利率调整进行了分析。

5、银行板块的投资策略应包括低估值、高股息股票和对地方政府融资平台敞口较小的银行，以及关注消费信贷和地产市场的反转信号。

瑞银大中华金融行业研究主管颜湄之女士对中资银行发表了观点：2023年这一年，肯定是跑赢大势的。比如说用MSCI（中国）指数来说，去年一年跌了10.6%，银行这个板块是正的1.1%的收益率，银行A股里面有6%左右的派息比率，港股里面更高8%、9%到10%的比例，所以全收益全回报是挺好的，所以跑赢MSCI（中国）11.7%。A股里面跑得没有那么好，但也是跑赢5.6%。

估值板块，可以说PB的角度是历史的新ξ　低，大概是零点三几倍，特别H股。PE市盈率、PB市净率，市盈率基本上是历史低点，在3倍出头的水平上面，所以估值比较低，这也是为什么国有大行大家觉得是比较抵御性的行业，因为估值可能已经到位了。今年总的看法，宏观经济应该说面临比较大的压力，银行肯定是宏观经济的反映，所以经济面临的压力对于银行来说也是有较大压力的。从宏观来说，比如说PMI代表制造业、服务业活动的，这个指数相对是比较疲弱的。

包括CPI通胀来讲，变成负数了⊙，好像消费上面比较箫条。PPI已经14个月是负的了，制造业里面也有相对的箫条。大家比较关注的是地产，销售同比，地产销售弱了很多，价格，包括销售的量，百强房企也好，还是一二线、三四线城市也好，所以经济是面临比较大压力的。现在政策来讲，因为这对银行的影响也是非常大的，这是瑞银宏观组做的预测。今年2024年GDP增长预测是4.4%，其中消费增长5.5%，固定投资增长3.4%，净出口对GDP是负0.2的贡献。也没有太多㊣的通胀，0.8%CPI。对于金融板块、银行板块影响比较大的，像社融预计在9.5%的增速，这比前两年也稍微低一点。他们预测汇率是比较稳定的卐。

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01.

是不是有比较大的政策出台来帮助经济，比如说提高赤字●率、财政政策是不是比较大？会不会降息？
降息的话，宏观组觉得∮大概降10到20个BP的LPR（贷款市场报价），准备金率再有一点下调。其次，对于银行来说，降息肯定影响，不光是降息，其实要求银行降他们的利率。同时，对银行稍微有所帮助的话，他们也有几次降低存款利率，最近大家也看到了，12月份的时候有定期存款按照期限不同降10—25个BP的存〗款利率，这对银行稍微有一点支撑。

?其次，银行要做很多对经济的支持，特别是对于融资平台和房地产这两块，这对银行的经营业绩有很大的影响。地产有这么几个角度，比如说总的增长，“三个不低于”：不低于对【银行开发贷、对公的贷款，几大行不能低于行业平均增长水平。还没有说到必须正增长，这个倒没有，只是说不能低于行业平均，行业平均增长如果是负的，几大行也是负增长。比如说要求他们给房企流动性予以支持。之前2022年四【季度的时候，多部委的“16条”一些支持政策一直存在，但商业银行没有跟进太多的贷款，还是出于风险的考虑。但银行也愿意多做一些比如说城中村改造、保障房这些。

?地产的风险，曾经出过报告，估算最终房地产，特别对公业务开发商的损失，对于银行可能会造成两万亿人民币以上最终的损失√，当然这不是一年发生。另外一个对于银行来讲比较大的风险或者经济中比较大的风险是地方政府的债务化解问题。地方政府的债务，融资平台大概有60万亿总的人民币债务，其中有36万亿以上是信贷，银行的贷款，这一块贷款来做贷款展期、减息、重组的安排。今年很◣大的不确定性，对于商业银行息差负面的影响，看要做多大力度，降多少息。

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发过债的两三千家融资平台的利率水平大概在5—7之间。重组之后有一些报道一般在3—4左右，所以要下降200到300BP，如果参与重组信贷里面，所以对银行的负面影响还是挺大的，这是现在的一些政策。

?对于银行来讲，基本上都是负面的影响，除了降存款利率，商业银行今年总的走向也是很有挑战的。中国房地产行业的危机跟美国不一样，美国是个人按揭，但中国是开发商这一块，所以房地产行业这一块，除了ω资产质量，还有按揭利率、存量利率的下调去年9月25日、26日基本做完了，这个最终对银行的收益率下降也是负的5—6个BP的影响。现在对银行业的观点，基本维持相对中性的看法。觉得今年大的宏观背景环境，看起来还是很有挑战性的，这种非常挑战的环境之下，对银行可能要求你要有一些牺牲，有一些贡献◆，降低利率或者减费、或者给一些特殊的资产分类比较优惠的一些，未必追一直还不上的这些借款人的贷款，但这样对银行的资产质量是负面的影响。

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所以基本面角度来讲，不是那么看好的。因为比较便宜，另外特别是几大行比较便宜，国有银行，另外高股息，特别是财政部是大股东，财政部也是需要他们给分红的，所以这让银行的分红有一定的保障，所以在这么高的分红比例下，其实银行相对国有银行还是比较有吸引力的，低估值、高股¤息的股票。

另外一块，前两年跑输的那些高估值的，比较注重做零〒售业务的，现在需求比较弱，还有做财富管理这些股份制以及城商行，这些银行现在因为目前消费、财富这一块比较弱，所以他们的估值一直在下降，股票表现也是不好◇的。

今年会不会有反转，需要看经济形势，目前大家也在观察消费，特别是消费信贷有没有反转。地产有〗没有稳定住。如果这几块，包括消费信贷、包括地产、包括财富，如果有一个反转，这些股份制和城商行可能股价∴会大幅上涨，因为他们这几年已经跌得挺多的。

有五个选股配◢对的战略，你买哪个、卖哪个：

低估值、高股息，这是一个角度。

收入营收，拨备前利润，有一些增长相对高过另外一些的，也有一些从这个角度。

谁的净利润增长高，净利润为什么增长∞高，虽然营收变成负增长，但因为拨备比较高，可以释放一◢些拨备。

谁的地方政府融资平台的敞口比较少，减息的压力，反映在净息差上面的压力小一些。

还有看中资股以及香港本地银行股，香港本地银行股对中资地产开发商的敞口也不小，有一些拨得多一些、有一些拨得还不够，拨得不太够的那些，今年2024年可能继续拨，所以⌒　有可能跑输。相对优质的低估值、高股息的四大行里面的中资银行股反而会跑赢。

02.

香港的投行或者银行的投行部门甚至一些中资券商，去年开始都把财富管理作为特别重要的项目在推，觉得这是他们最重要的未来发力的方向，不知道这一点跟您关注到的是不是一致？另外也有一些报道、讨论，很多外资机构从传统来说表现比较好，这是什么原因？

在香港的理财业务其实也不止一年了，最近几年其实财富管理，相当一些私行，香港是他们非常核心的地方，包括所谓中国人他们的钱。应该也有所放缓，前几年增长非常的快，这一块确实是很大的一个业务。另外，因为境外的利率比较高，当然中国有资本账户管制，所以钱不这么容易出来。这一块一直来讲，还是增长比较好的业务。

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这里说的香港本地银行，有一些国际的银行和本地银行，趋势上面对他们是有利的。以境内银行为主的，境内银行︼的财富，比如说收入也是增加的。但中国人应该说统计上面来讲70%个人的财富在地产里面，地产现在明显的是下降的，所以财富效应是负的，在境内负财富㊣　效应之下，人家不那么愿意借钱消费、买房子之类的，所以有一个收缩。所以境内、境外是不一样的表现。第二个，以前来讲，外资很多投资者很喜欢做零售业务的、做资本市场业务、做财富管理业务，而且很多是中间手续费收入，所以手续费收入这一块又不太占你资本金，纯粹是附加赚钱的，这一块以前☆增长非常好。过去一两年以来放缓得比较多，也要看股市的表现，还有手续费的收入跟费率有关系。

像去年比如说代销保险的费率和代销共同基金的费率都在往下，而且监管这边要下降的，所以手续费收入就不够好。量上面的增长虽然也在增长，但手续费收入和费率有很大关系。信托这个行业也是代销下降很多，所以都对他们有一定的影□　响，所以为什么这么银行变得大家没有那么喜欢，周期上面也不太有利。

03.

持续降低存款利率对银行理财产品的影响是怎样的？会更有优势吗？明年如何预测银行理财产品的表现？存款利率下调，那么低的利率，现在有的不到2%，可能很多人愿意找高息一点的东西。高息一点的东西是不⌒是包括理财、保险保本的产品还给你3%的。所以像存款利率肯☆定会让一些钱去找别的途径，但现在也不是很好找。

?特别是个人的零售存款持续还是高增长的，虽然从2022年下半年开始30%多的增长，可能现在大概10%几的增长，也还是很高的，15%、16%。其实政策来讲，经济不好，降息，不光降资产端的贷款利息，也应该降存款利率，否则就是挤压银行了，以前∮讲对称降息。存款利率如果降得比较低，是不是理财产品好一些、保险产品好一些？那是有可能的。但总体来讲，降存款利率应该对其他产品是有利的。利润角度来讲，今年可能还是会持续跟去年类似的增长水平，比如∮说国有大行大概5%以下，有一些城商行大概10%以上，股份制5%—10%。

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04.

在城投发债过程当〖中，城商行这种区域性的银行会不会受到比较大的冲击？有没有这方面的风险测算？
五月份发过一个报告，估算各类银行的敞口，国有大行平均是总资产的12%左右，城商行有17%左右，所以是最高的，股份制相对低一些，10%、10%以下。城商行这一块也是因为各个地卐区不一样，有一些高到20%几，也有比较低的，所以要看各个地方。

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影响要看有多少有几个变量，对今年的息差影响。如果敞口大，特别是要被减息的这部分大的话，肯定影响◆比较大，因为普遍看到应该是平均6%左右的付息。现在如果重ζ组减息，一般看减到3%—4%，所以降200到300BP的收益率，这个影响就比较大。特别如果你是1/4或者1/3都是这种贷款，这个压力就很大。从中央金融工作会议之后把化债、风险管控当做首要的任务，要求监管和银行、金融机构都去执行。

?一些银行的管理层也在跟各个省的领导在谈，特别有12个省是比较困难一些的，谈判相对来讲会出一些√名单。有一些银行跟投资者说他们大概只有2%左右的贷款是融资平台，但他们都强调，因为融资平台没有定义，什么√是融资平台。刚刚估算36万亿，相当于商业银行业贷款的20%。所以最后谁要降利息，介于2%到20%之间，这是非常大的范围，所以这是谈出来的结果，有可能不止今年做完，有可能明年、后年还要做。

05.

今年政策导向要求加强贷款均衡投放，是对平滑信贷波动，银行将怎样安排信贷投放节奏？是否还有开门红？银行应该如何应对资产荒的问题？

?这个问题之前因为有一些报道，以前都是说1月1日冲量，一出来放很多，项目储备都上。以前正常来讲，监管或者说央行一般希望，比如说你是“3322”，全年的量上面，按照各个季度是30、30、20、20。但正常的情况不会到那么后面，特别过去几年一定程度上面也鼓励银行信贷多发Ψ 放的时候，可能变成40、30、20、10，以至于更高的比例。所以可能想均衡一点的节奏。

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一季度，经济一定程度上面需要支持的，所以也不会特意压很多，可能也希望不要变成一开春都贷完了，后面就没有了。所以不会那么容易变成“3322、4321、4421、4411”之类的，可能银行会均匀一些。如何应对资产荒？资产荒的意思，找不着好资产贷。

?资产肯定有的，因为银行，你给钱，谁都要，关键是能不能拿回来的问题，银行叫做有效资产，拿得回来、能还钱的是不是能够贷出去，现在需求不太强，特别〓零售这边，还有按揭都不太强。现在比较多的是价格竞争，包括消费贷，以前高的时候百分之六七的利率，现在普遍是百分之三点几，价格竞争，对银行的息差※也不太有利。还有零售这端的需求少，大家都做对公的，像过去几年，以前比如说50、50，希望增长里◎面50对公、50对个人。去年、前年基本上是80、90都是对公的，零售这一块新增贷款里面很少。

?去年二三季度有一※些大银行的信用卡的量有正增长，不再♂是下跌，但按揭之类的还是往下走的，最后还是摆到对公，基本上项目、融资平台，贷款利率也是比较低的。还有一块增长比较多的叫做“个人※经信贷款”，这一块大概有百分之三四十，很大程度上面是“以房抵押”的所♂谓个人贷款。对公业务里面，过去这几年增长比较快，还有比较笼统的绿色，因为搞环保、绿色、碳中和，但这个范围很宽，每年增长都有30%以上。

“银行业的路途虽然充满挑战，但也蕴藏着无限可●能。2023年银行业的表现证明了其适应变化和抵御风险的能力，而2024年则将是一个测试其创新和战略调整能力的关键时刻。无论是面对宏观经济的波动，还是在投资策略上做出明智的选择，银行业都必须展现出其灵活性和韧性。最终，这不仅是对银行业自身的考验，也是对▃整个金融市场稳定性和发展潜力的一次检验。让我们拭目以待，看银行业如何在这充满变数的市场中续写新篇章。”

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导语

“

投资活动是我国企业发展壮大的必要手段， 将投资资金应用于效益较高的业务项目对于各大企业未来发展具有深远意义。但是目前我国部分企业的投资活动存在盲目性、 投资决策执行力度不足，以及缺乏严格的市场调研、未实现投资项目全程跟踪、 企业风险管理意识薄弱， 使得企业的资产负债率持续上升以及资金使用效率低， 严重影响企业可持续发展。 基于此，文章结合具体实★例， 对企业的金融投资管理问题进行梳理分析，提出投资管理融入战略思维、提升投资决策执行力度、 做好市场调研准备工作、构建投资动态跟踪机制、加强企业风险管理工作等具体↘措施。

”

关键要素与策略

企业投资管理的艺术

投资管理是指企业对与投资相关的几个工作环节进行有效管理， 比如投资方向、投资规模、投资机会等， 企业在长远战略目标指引下基于自身市场环境和技术条件， 对各环节工作进行科学分析和统筹管理， 从而实现企业内部资源的最佳配置， 最终确定科学合理的投资方案。

?第一，投资方向。投资管理活动的关键点在于选择合理的投资方向。投资方向一旦出现偏差， 就会给企业的投资活动带来巨大经济损失， 反之， 则会给企业带来丰厚的利润回报；第二， 投资规模。企业投资规模的确定取决于企业自身的资源条件和投资对象。企业在该环节需要注重的是投资对象的市场需求和竞争强度， 投资对象的技术优势和行业特征， 基于企业自身的财务资源和发展状况确↘定投资规模；第三， 投资机会。投资机会是企业实现既定投资目标的概率大小， 受到时间、地点、人物、环境等多方面因素影响， 具体比如计划的产品价格、国家政策、市场供需以及资源条件变化等。

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企业投资管理

策略、机遇与风险控制

第一， 投资是企业生产发展的前提。企业需要涉足某一行业或研发产品， 都需要通过投资方式来建立基础， 并逐步确定企业未来的发展经营策略， 对企业现有资源进行合理配置， 最终完成企业的投资决策方案；第二， 投资是企业获取♂利润的有效途径。企业通过开展投资活动来有效扩大自身利润空间， 促进各项资产保值增值， 为企业进一步扩张提供资源基础；第三， 投资是企业转移风险的有效手段。企业经营管理过程中会面临诸多风险， 为了增强企业的风险抵御能力， 可以将部分资金用于投资活动实现多元⊙化经营， 从而将部分风险转移到企业管理系统之外， 增强企业资产的安全性。

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通常情况下， 企业的投资活动分类如下：第一， 直接投资和间接投资。企业直接投资是指将资金直接投放到具有生产能力的资产项目， 比如生产资料、 劳动力、 原材料等， 为企业创造直⊙接经济利益；第二， 项目投资和证券投资。项目投资是指企业购买无形资产或有形资产， 进而扩大企业的生产经营规模。证券资产则是指企业购买金融资产， 通过运营金融资产来获取投资收益， 过程中不直接参与具体的生产经营活动。企业的投资管理风险： 经营风险。

?企业经卐营风险主要是指由于企业在经营管理决策方面的失误而引发的投资风险；第二， 政策风险。目前是指由于国家政策文件变动， 比如』财政政策、 货币政策、 产业政策等， 政策变动从而产生不利于投资活动开展的风险因素；第三， 利率风险。利率风险是指市场利率变化给企业的投资活动带来的风险因素， 比如利率临时上升， 使得企业的融资成本增加而降低了投资利润率；第四， 市场风险。市场风 险 是 指 由 于 市 场 供 需 关 系 发 生 变化， 从而导致投资项目涉及的原材料价格发生波动， 给企业的投资利润带来负面影响。

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?在市场经济体系中，许多民营企业面临着日益严峻的财务管理问题。这些企业的非标准化财务管理实践严重阻碍了它们的业务发展。许多企业管理人员缺乏先进的々财务意识，传统的财务管理模式存在缺陷，导致它们在金融投资中出现不合理的成本控制和资源利用不最优化等问题。这些效率低下最终常导致金融投资的重复失败。

食品行业巨头的挑战与机遇

A企业金融投资管理的深度剖析

A企业是一家于2000年成立的食品企业，主要业务为猪肉调理品和酱卤熟食的研发、生产和销售。公司获得了ISO9001:2008质量管理体系认证和HACCP国际认证，其产品覆盖全国31个省份、珠江三角洲和环渤海京津唐地区的130余个大中城市，合作的国际和国内顶级大卖场超过6500家。A企业还设立了自己的研发中心，专注于畜禽肉制品加工过程中关键技术、营养和质量控制的创新研究。尽管如此，公司的发展受到多种因素影响，面临着业务渠道单一和投资跟不上企业发展的问题。在经营过程中，由于盲目投资、员工职业素质不符合新设备需求、对市场缺乏深入了解等原因，A企业的多次投资尝试均未成功。

?企业金融投资管理中存在的问题

投资活动存在盲目性：A企业的投资活动未能与其发展战略目标紧密结合，显示出明显的盲目性。这主要体现在两个方面：其一，融资决策受到高层主观影响，由高层决策者主导投资策略，但最终的决定常基于企业董事长的个人喜好，导致投资方案存在盲目性和主观性；其二，投资活→动未能与公司的战略方向相结合，导致资源过多投入短期盈利项目，偏离了战略目▲标。

?投资决策执行力度不足：A企业的投资决策执行力度不足，导致多项投资活动未能达到预期效果。这主要是因为企业成员的个人专业素养不足，无法有效地完成既定的管理目标；同时，公司未能有效划分投资管理的责任范围，导致监督管理人员因责任不明确而无法进行全程投资跟踪。

?缺乏严格的市场调研：A企业在进行投资决策前未能进行充分的市场调研，导致其投资决策缺乏坚实的基础。这主要体现在市场调研不足，资源投入少，对市场发展趋势的判断不准确；以及忽视了国家政策变化对投资项目的影响，导致经营成本增加，投资收益不如预期。

?未实现投资项目的全程跟踪：要确保投资项目按预期方向有效实施，需要进行全程跟踪监督。然而，A企业在这方面做得不够，导致投资跟踪监督与实际情Ψ 况脱节。主要问题包括缺乏全程跟踪机制和投资项目评价机制，以及成本控制不↘到位，降低了投资的经济效益。

?企业风险管理意识薄弱：在当前市场经济环境下，企业面临众多风险。A企业在风险管理方面存在不足，主要表现为企业成员对风险管理缺乏正确认知，以及风险管理机制建设不足，难以及时发现和应对投资活动中的潜在风险。

优化企业金融投资管理的具体措施：A企业针对▂上述问题，采取了一系列优化措施，包括将投资管理融入战略思维、提升投资决策的执行力度、做好市场调研准备工作、构建投资动态跟踪机制和加强企业风险管理工作。这些措施旨在根据企业的实际情况制定投资管理策略，以确保良好的投资管理绩效。通过这些策略的实施，A企业希望在新时期的企业金融投资管理中创造新的思路和方法。

投资管理卓越之路

A企业在2021年的战略优化与业绩飞跃

在2021年，A企业根据其优化后的投资管理策略，成功执行了多个投资项目，实现了显著的业绩增长。具体数据显示，2021年的营业总收入达到约1.69亿元，比2020年的约1.49亿元增长了13.16%；食品加工收入为约1.02亿元，比2020年的约8489万元增长了20.61%；牲畜饲养收入为约5680万元，比2020年的约5479万元增长了2.65%；其他业务收入为约960万元，比2020年的约948万元增长了1.38%。此外，公司还针对性地改革了管理制度、风险控制和信息化水平，为企业的长期发展打下了坚实基础。

?

该公司分析了自己的投资状况，并针对投资管理失效的问题进行了深入整理。通过这一过程，A企业发现其经营中存在的主要问题包括：投资活动的盲目性、投资决策执行力度不足、缺乏严格的市场调研、未能实现投资项目的全程跟踪、企业风险管理意识薄弱等。这些问题可能会阻碍企业市场竞争力的提升。为了更好地发展，公司需要提出更为完善的保障措施和更有效的投资管理策略。

?进一步地，在分析了A企业投资失败的原因后，提出了相应的优化策略，将投资管理融入战略思维、提升投资决策的执行力度、做好市场调研准备工作、构建投资动态跟踪机制、加强企业风险管理工作。企业的金融投资管理活动受到国家宏观政策和行业竞争对手的影响。在市场竞争日益激烈的环境下，企业管理层需明确自身的市→场竞争优势，对金融投资管理策略进行综合分析，将战略思维融入投资管理中。在投资活动之前，要做好市场调研准备工作，并构建投资动态跟踪机制，以此增强企业的金融投资风险管控能力，为未来市场竞争中建立优势地位创造条件。

文章摘自：期刊《中国集体经济》
主要作者：许姣 陕西省采购招标有限责任公司
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十年前，面向高净值人群的中国财富管理行业才刚进入成长期，当我们谈及“家族办公室”这个词时，行业大多感到陌生。然而随着时间推移，中国家族办公室行业经历了令人瞩目的十年发展，大型金融机构及特色家办百花齐放，家族财富管理的服务提供商和从业者也分布在各服务环节中，呈现蓬勃发展的势头。

在亚洲地区，中国香港与新加坡的家办市场一直处于竞争领先地位，这得益于家办业态环境的全面扶持，包括培育性、前瞻性的监管框架、友好】的营商环境、行业生态体系、世界级金融数据法律税务治理等多方面支持功能，以及吸引全球人才的政策等。不过，对于以家族企业及企业家为主要群体的中国（超）高净值人群而言，他们仍然会关注中国家办的服务。这就带来了该行业规范和可持续发展的紧迫需求。

由此，《财富管理》杂志联合财策智库策划了本次“中国家族办「公室十年”系列文章，邀请了四家代表机构以及中国家族财富管理行业“老兵”，共同探讨中国家族财富管理十年蝶变与展望。

本期专访嘉宾

李群 京华世家家族办公室合伙人兼总裁

曾供职于建设银行、民生银行总行零售银行部、中信银行总行私人银行中心，拥有15年银行从业经验。作为国内第一批私人银行从业人员，对私人银行和家族财富管理具有深入研究和实践；2016年创建京华世家。

中国家办各有特色禀赋但仍面临三大挑战

Q1:这十年来，您观察到客户需求及客户本身发生哪些变化；家办在帮助客户应对的同时也发生了哪些◥变化？

李群：主要有四方面变化。首先，客户需求从创富向守富转变、从追求投资回报向控制投资风险转变。中国经济正在经历深刻的转型期，许多昔日辉煌的企业逐渐式微，房地产、互联网等行业也发生了巨变。在这个背景下，投资市场“暴雷”事件频出，高客逐渐从对高收益回报的追求中转变为对投资风险的谨慎考虑。他们的预期逐步降低，由单纯的投资回报转向更加关注投资风险，心态发生根本性变化，将首要目标从创造财富调整为守护财富和传承财富。

第二，高净值客户的资产配置范围从国内逐渐延伸至海外市场。在地缘政治和国内经济环境的双重影响下，客户对于海外市场服务的需求迅速增长，无论是海外家族办公室设立、海外保险保障、海外身份规划，还是海外不动产投资等领域，均呈现出快速Ψ增长的势头。

第三，家办立场向买方顾问转变。在国内投资市场的变革中，从固收类产品向净值类产品、从非标类产品向权益类产品的转变，推动很多以资管为主要功能的家办机构从产品销售中跳出来，更专注于根据客户需求进行合理的资产配置建议。这既是市场变化的推动，也是家族办公室的根本使命。

第四，家办服务从单一服务向综合服务转变。国内高净值客户对服务的需求变得更加多元化，包括法律、税务、身份规划、海外置业、健康管理、高端生活服务等方面。从简单的投资理财发展为更全面的资产配置、财富传承和风险管理等综々合服务，金融服务机构正在满足客户多元需求的同时，从过去的分业经营向提供更综合服务的模式转变。

Q2:其实中国家办从无到有，也亟待行业标准与标杆，目前中国家办市场存在哪些问题与短板？国内已经出台或即将出台的法律合规政策对家办发展及客户○服务有无具体影响？

李群：以我的从业经验观察到，目前国内家办市场面临着三个主要问题。

1. 供需不匹配：尽管中国家办市场近年来发展迅猛，但整体仍处于起步阶段。客户市场的巨大需求与可提供的家办数量不成比例，难以满足庞大的客户需求。而优秀的家办管理团队或○从业者更是稀缺。

2. 信息不对称：家办←行业缺乏公开信息，尚未形成明确的行业标准。各类机构层出不穷，客户难以辨别哪些是真正具备家办资质和能力的机构，存在信息不对称的问题。这使得客户在选择合适的家办时面临困扰。

3. 服务不规范：由于家办团队的从业背景和业务模式各异，核心业务重㊣　点也不相同，从投资到事务管理，从境内到境外，国内家族办公室的服务体现出较大的分化。服务对象之间存在巨大的差异，行业仍在不断规范过程中，导致服务的规范性尚待提高。

在中∩国家办行业发展的这几年，也是中国经济转型的重要阶段。自2018年以来，一系列法规和政策对行业产生了深远影响。其中包括“资管新规”、银保监会发布的关于家族信托的“37号文”、2019年开始实施的《中华人民共和国个人所得税法实施条例》、最高人民法院颁布的《九民纪要》、2021年实施的新《民法典》、2022年国家外汇管理局修订的“行政处罚办法”、最↘高法关于“非法集资”刑事案件的新司法解释、关于虚拟货币交易的定性和整治，以及2024年7月即将生效的新修订《公司法》等。

这些新的法律法规不仅影响金融资管行业，还对企业经营管理、税务规划、财产继承、从业人员法律责任，以及个人生活等方面产生深刻影响。特别是2023年新成立的国家金融监督管理总局，通过牵头建立监管责任归属认领机制和兜底监管机制，确保所有金融活⊙动，尤其是非法金融活动，都“有人看管、有人担责”。这推动了明确跨部门、跨地区、新业态和新产品等金融活动的监管责任归属，进一步“消除监管空白和盲区”，对于促进和规范家办行业的发展起到了积极作用，因为合法、合规经营将成为家办行业的底线。

Q3:尽管中国市场有自己的特点，各类型家办有自己的专长，但有哪些能力要求是合格家办必备的？

李群：从海外成熟家办的经验来看，它们通常︽以投资为主，这也是一个家办必须具备的核心能力。然而，国内家族办公室面临的情况与海外有很大的不同。以下是我认为国内优秀的家族办公室需要具备的四个关键能力：

1. 顶层架构设计能力：国内家族客户目前多处于第一代创富阶段，资产多为家庭与企业混同。家族办公室的首要职能是协助客户设计传承架构，包括清理资产权属、设立家族信托等。

2. 大类资产配置能力：国内家庭资产混合、高净值客户快速创造和失去财富的情况较为普遍。家族办公室需要具备对各类投资市场的熟悉，能够ξ　帮助客户进行大类资产的投资和配置，特别是要具备持续盈利的能力。

3. 投资风险管理能力：家族办公室存在的价值在于帮助客户防范和化解各种潜在风险。从投资的角度，需要协助客︾户筛选投资项目，具备识别投资风险、评估风险以及已投资项目和资产风险处置的能力。

4. 家族事务服务能力：需延伸到家族的行政㊣事务，如健康管理、子女教育、税务合规、法律咨询、公益慈善等。所以家办需要整合各类专业服务机构资源，提高全方位事务服务能力。

Q4:对于中国香港及新加坡市场近两年带●来的外部竞争压力，中国家办应做好怎样的准备？

李群：在过去几年中，受地缘政治和金融事件的影响，新加坡、迪拜等新兴金融中心成为备受关注的地区。中国香港也在去年3月发ζ　表了有关发展家族办公室业务的政策宣言，推动新的“资本投资者入境计划”和●优惠税制，以吸引全球家族办公室在香港落地。

客户对家办总体的要求包括确保资金安全、保值增值、顺利传承，同时最好能够解决客户家庭成员的身份规划。所以客户在选择家族办公室设立地时，需要进行复杂的决策过程，要考虑的因素众多，例如，必须结合家族资产配置、家庭成员的居住和工㊣作地点、教育中心地点、家族与企业的税务规划、家族企业上市安排、传承与治理目标等方面进行综合考量。

中国家族办公室行业仍处于起步阶段，需要不断学习和提升。首先，我们要注重内部建设，确保优质的国内服务，满〓足他们在国内的需求。同时，我们需要了解海外情况，学习先进的管理经验，与海外优秀的家族办公室建立合作关系，因为从长远来看，家族客户的资产配置必然是多元化、全球化的，这也要求国内家族办公室具备一定的海外服务网络与能力。

专业人才是核心

合规经营是底线

Q5:您在财富管理与传承领域有多年从业经验，在创办京华世家家族办公室（以下简称“京华世家”）后，这些经验如何塑造了京华世家〒的特点？

李群：在我之前的银行职业生涯中，曾积极参与财富管理和私人银行的工作，主导了总行级理财基金等业务的日常管理，并亲身参与了国内私人银行的创建。作为国内第一批私行及财富管理从业者，亲身经历过行业的起伏、市场的波澜壮阔，见过热火朝天，也听过“雷声滚滚”。正是因为看到行业中存在的问题，促使╲我们带着对行业的反思，致力于创办一家规范的中国本土化家办。

有研究机构统计，中国境内家办的生存周期为6个月，这也说明了行业的不易。经过8年，京华世家依然存在并进入良性发展阶段，影响力也在不断提升，这得益于我们在创始之初，就特别重视的风险控制和规★范管理。具体体现在——

1. 买手立场：虽然很多机构声称以客户为中心，但实际真正做到的寥寥无几。受制于利益和营收需求，许多机构仍以销售为导向，以家办为名，却行销售之实。所以我们秉持买手立场，确保服务不仅在名义上以客户为中心，更在∩实际操作中贯彻这一原则。

2. 风格稳健：家族办公室的核心工作主要集中在两个方面——客户资产的保护和管理。这既包括架构设计、资产隔离、传承安排等方面的工作，也包括对财富的投资顾问管理。在过去几年中，我们注重实践经验，守住了合法、合规的底线，不偏离正轨，这在当前环境下是非常不易的。

3. 知行合一：家族办公室的服】务领域涉及诸多方面，我们深信专业人士应当专业处理相关事务，不进行虚假宣传，不夸大事实。在服务的边界内，我们致力于团队能力的提升，并通过与合作伙伴的协作完成许多服务。

Q6:经过这8年实践，京华世家取得了哪些成就，确立了哪些独特优势？

李群：京华世家已成功建立了“资管+咨询”的综合服务体系。在资¤产管理方面，我们以大类资产配置为主线，形成了以证券投资FOF为主体，CTA策略和股票策略为两翼的“一体两翼”资管体系，所管理的产品取得了良好的投资回报，团队在主动投资管理方面的能力进一步增强。截至2023年，我们的三类策略基金已经在“私募排排网”的月度、半年度及年度十强榜单中获得了30多次的排名。

在咨询服务方面，我们成功完成了多品类国内〒外家族信托业◥务的落地，并积累了大量家族信托架构设计实践。同时推出客户私董会服务，逐步探索出“家、业、人、财”四个方面的中国本土化综合服务模式，形成了健康的家族办公室服务模式，得到了客户和行业机构的认可。

从其他优势来看，我认为核心竞争力还是人才。京华世家的团队主要由金融领域的专业人士组成，他们¤拥有丰富的金融机构从业经验和良好的职业道德。在经过八年的发展和沉淀后，我们初步形成了一个稳定的合伙人团队，并聘请了十多位来自各个领域的专业顾问。此外，我们还与数十家各类业务合作机构建立了合作关系。

Q7:说到人才与团队，我们知道京华世家拥有「家办与私募基金双轮驱动」模式，这样的结构¤是如何保持专业性、应对家族客户多元化服务挑战的？

李群：京华世家的“家办与私募”两大业务拥有各自独立的团队，分别专注于客户需求沟通、解析，以及投资管理，两者之间互相独立却又密切配合，发○挥各自专业优势。这种分工在实践中取得了显著的效果。

为了保持专业性，团队采取了多项措施，包括建立了定期学习机制，鼓励团队成员参加法律、税务培训以及取得相关资格认证（如CPA、CFA、STEP、私募基金从业资格证等），目前多数成员都具备多项资格，整体综合业务能力有明显提升。

此外，京华世家也不断寻找优秀专业加盟，如引进了资管板◢块的CTA和股票策略团队，这些资深的投资团队拥有丰富经验和优秀投资能力。我们还通过事业合伙人方式，吸引了优秀的家族顾问合作，尤其在不同的城市区域建立了更广泛的网络。

目前我们还在优化并合整合合作资源及平台，连接各类第三方服务机构，涵盖一级、二级、海外投资，以及法律、税务、教育、移民、高端生活等多个◢方面。通过多年的合作比较和业务落地实践，不断筛选和优化合作伙伴，以客户利益为优先、尊重市场规则、发挥专业优势，以提升综合服务能力。

Q8:「金融为术、法治为本、文化为魂」可以说是京华世家的经营理念，您也一直强调「家办服务最重要的是陪伴」。通过您对中国家族与中国家办的观察和实践，您如何看待家办的商业模式（或客户主张）？

李群：是的，我深知家办服务的外在体现是陪伴，旨在帮助家族客户财富的跨代传承。这需要经过精心的规划和精密的执行，是一项非常高级的任务。在现代社会，传承不仅要融合传统儒家文化思想，还需要适应现代法律制度，并依靠金融工具进行实现。

家族财富的传承本质上是为了防范和化解各种风险，实现财富的保值增值和◣定向传承。在当今社会，这基本上都通过法律文件形式来实现，明确规则，隔离风险，并借助各类金融工具进行财富管理。通过长期实践，家族传承形成了家族文化和价值观，并倡导财富向善的愿景发展。

而家族传承在广义上涵盖了人的传承、财富的传承和精神的传承。结合家办服务角度，我理解为三个层次：

第一层，基础工具：这一层是家族传承的最基本保障，包括家族信托、家族保险、遗嘱规划、婚姻协议等。以此可以解决家族财富的安全隔离问题，同时为家族成员未来的体面生活和成长提供保障。

第二层，家族财富：包括家族接班人的培养、家族企业管理以及家族基︼金的管理。这一层是家族财富的主要体现，旨在实现企业的可持续经营，培养出卓越的家族接班人，实现家族财富的保值增值，创造正现金流。在这里，家办需要发挥家族顾问和投资顾问◤管理人的作用。

第三层，家族文化：包括制定家族宪章、家风家训、设立家族慈善基金慈善信托、成立家族委员会等。通过制定╳良好的规则，提炼家族文化，形成家族健康的价值观、财富观和慈善观，这有助于打造良好的育人环境，提升家族的凝聚力和影响力。在这一层，家办需要与各类专业☆机构合作，包括金融、法律和文化等方面。

综上所述，家族传承是一个系统性的工程，涵盖了基础金融工具的使用、法律文件的制定以及文化的提炼。家办服务需要通过团队的协作和与各类专业机构的【合作，依托金融、法律和文化的“道法术”，最终实现由财到财富、由家到家族的成☉长过程。

展望2024

京华世家坚守长期陪伴服务

Q9:2024年，京华世家对财富管理、家族传承、创新工具及风险对冲有哪些新的看法或独到的解读？

李群：展望未来财富管理市场，家族办公室服务或成为高净值客户“刚需”、高客服务“新范式”、中国财富管理市场发展的“新动力”。

作为财富↑管理从业者，要从经济周期下民企转型升级、时代大背景下的新老交班、高净值客户全球配置需求、科技AI新技术背景下的服务迭代、金融强监管下的监督治理五个维度思考这个行业的发展，未来的家办不仅要体现中国本土特色，还要耐得住寂寞，因为真正的财↑富都需要经过时间的沉淀。

传承方面，未来的5到10年将是中国家族财富传承的关键时期，面临■有史以来最大规模的传承潮，家族客户需要提高家族财富的韧性，应对传承中的各种风险，特别包括投资风险、债务风险、税务风险、人身风险、传承风险、婚姻风险等。在这个过程中，以下几点是至关重要的：

首先，培养合格的家族接班人。家族办公室需要着重培养家族红的合格接班人。这不仅仅包括“上名校”与教育规划，更重要的是他们对家族价值观、财富观的认同和理解，以及财富管理和决策的能力培养。

第二，使用家族信托等基本传承工具。家族客户需要了解并灵活运用家族信托这些金融工具，将其作为家族传承的基石，实现家族事业的顶层架构设计和慈善事业的嵌入。

第三，引入或建立家族办公室服务体系。家族财富管理是一个动态的过程，需要不断调整。引入或建立家族办公室服务体系是关键的一步，这能够为家族提供专业的资产配置、税务筹划、国际身份规划、法律合规等专业协助和长期陪伴服务。

近年来，我们也看到金融创新在家族办公室行业方面表现明显，例如金融机构对家办行业的知识普及使高净值客户对家办服务工具有了显著提升的认知。其次，投资领域中，量化交易和数字货币等新兴投资领域快速发展，成为资本市场“顶流”。这些新投资品种为高净值ζ客户提供了更多的投资机会，也要求家办团队具备对这些领域的专业知识。另外在人工智能技术的应用也推动了金融服务领域的科技创新。智能投顾和智能客服等服务方式的出现使得家办行业的服务方式发生颠覆性变化，服务效率得到显著提升。

当然，我认为家族传承内涵是风险管理，包括了对于可能出现的风险进行识别、规避和处置。因√为每个客户都会面对投资、债务、税务、婚姻、继承、人身意外等这些风险的挑战，所以家族办公室就是帮助客户需要提前做好预案，应对可能的不确定性。另外最重要、也想再强调一下——合规经营是底线。

Q10:百舸争流时代，京华世家将做哪方面「坚持」和哪方面「改变」？

李群：前些年有人问过我：“家族办公室应该选择什么样的运作模式？” 我回答说，只要是能够在法律框架内生存的模式，都可以算是正确的。客户在选择家族办公室服务时，考虑的因素包括了他们自身背景、认知水平以及资金规模。而家族办公室在选择商业模式时，则取决于团队成员的职业背景和资源能力。每个家办都有其独特禀赋，不容易被简单复制。在未来，京华世家将继续秉承“底线思维，顶层架构，买手立场，长期主义”的服务理念，坚持“资管+咨询”模式，以投研和家族信托架构设计为双轮驱动，并长期陪伴客户。

家办是一个需要不断学习的行业，我们要立足国内◣，同时关注海外，开拓视野，拓展业务∩边界。我们需要具备适应市场变化的能力，也要关注客户和行业监管新法规的出台，以及新的投资热点、金融工具和服务方式的出现。此外，培养和储备优秀人才也是我们不断进步的重要工作。

关于京华世家家族办公室

京华世家家族办公室成立于2016年，总部位于北京。京华世家以专业化资产配置FOF、家族办公室服务协同并进，以金融、法律、文化的“道法术”为家业平台赋能，是国内领先的综合性家族财富管理机构，也是一家融合全球视野与本土智慧的”联合家族办公室”(Multi-Family Office)与专业化FOF管理机构。

END

免责声明：本文涉及的内容仅供参考，本文所发文章代表作者个人观点，不代表发布者立场，同时不构成对所述产品及服务的出价、征价、要约或要约邀请，不构成买卖任何投资工具或者达成任何合作的推荐，亦不构成财务、法律、税务、投资建议、投资咨询意见或其他意见。对任何因直接或间接使用本文涉及的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，本文不承担任何法律责任。

新年伊始，中行发布《2024中国银行个人金融全球资产配置白皮书》，作为其自2018年以来连续第六年公开发布的系列研报，白皮书既立足宏观视野，为新一年市场拨云见日，更藉专业深入的解决方案指导投资者“驭势启航，乘风破浪”，实现全球资产配置“长治久安”。

缜密盘点，预见未来

过去的一年，受通胀上升、逆全球化思潮、货币政策收紧预期、贸易保护主义加剧、发达经济体加息累积效应不断显现、地缘政治形势依旧错综复杂等因素影响，全球经济增长动能继续趋缓。国际货币基金组织预测，2023年全球经济增速将从2022年的3.5%降至3.0%，远低于2000年至2019年3.8%的平均水平。2024年开年，宏观局势并未“云开雾散”。国际货币基金组织预测今年全球经济增速为2.9%，较去年7月的预测值下调0.1个百分点。如此“微妙”的“年景”除了给整个市场体系带来无形压力，更最终影响到每一位投资者的心态、收益目标和资产配置计划。面对此情此景，作为全市场首个从买方视角发布个人金融资产配置策略的中资商业银行，中行在《2024中国银行个人金融全球资产配置白皮书》（以下简称“白皮书”）内以客观系统的视野分析市场状况，并用全景支持策略的解决方案指导投资者梳理各类资产，调整配置组合。温故方能瞻新，白皮书先就2023年全球宏观局势进行回顾，将之定义为“世界百年变局加速演进之年”。从微处看，年内美欧通胀见顶回落，美元加▅息拐点出现，资产曙光乍现。海外股市普涨，A股下跌，美债熊市尾部，中债涨幅收敛，原油宽幅震荡收跌，黄金单边上涨，美元由强转弱，非美分化，人民币微贬。从总体看，海外重点在于美欧通胀演变及美联储加息进程，国内重点则在经济恢复进程及政策★刺激力度，最终顶住美联储加息及“脱钩”等外部压力，克服内部房地产调整压力，历经曲折实现回升向好。

展望未来，白皮书认为2024年美国经济将逐渐降温回归至“潜在增速”，有↘浅衰退可能，欧洲经济或步入衰退；中国经济“以进促稳”、温和复苏，CPI小幅上行，PPI触底回升或转正，货币政策灵活适度、精准有效，财政政策适度加力、提质增效。综合预判，2024年美联储加息结束，降息周▆期开启，全球流动性拐点到来，全球经济复苏迟缓，下半年▓或存共振可能。

拨开迷雾，穿越周期

进入2024年，为帮助投资者在风云变幻的市场中拨开迷雾，以更长远目光穿越周期，白皮书立足地缘格局、宏观政策、经济增长、估值水平、流动性等多个维度，对全球主要大类资产走势展开全面研判。（图1）

图1：2024年全球资产配置观点一览表

权益：中国股市性价比最优。白皮书指出☆，随着中国经济以进促稳，温和复苏，继续深耕高质量发展，中国股市持续致力于▲“投、融、交易”三端改革，着力提升上市公司质量和强化投资者保护与回报，中国式估值体系和投资价值观逐渐形成，建议予以优先配置前景光明的中国股市，超配A股与港股。美股方面，鉴于美联储连续三次暂停加息，市场提前交易降息周期开启时点∏，美股已充分定价其经济“软着陆”，建议先标配美股，首次降息开启后逢高减持转为低配，待充分下跌后再增持回到标配。欧洲经济延续低迷，反弹难以持续，建议低配。
债券：美债与中资美元债迎最佳投资阶段。白皮书认为，美国通胀继续回落，美联储降息周期开启，不排除经济衰退可能，美债处于最佳投资阶段，建议超配。伴随美债利率趋势性下行，中资美元债迎来配置黄金期，建议超配。此外，鉴于中国经济温和复苏但基础不牢固，流动性偏松，降准降息仍有空间，利率中枢有望继续下移，预计10年期国债收益率震荡区间为2.45%—2.75%，建议标配。
贵金属：黄金长期配置价值超过以往。白皮书称，百年变局中的地缘政治避险功能和货币对冲（信用标卐尺作用）长线逻辑继续演绎，黄金长期配置价值超过以往，叠加美元加息结束至降息周期开启期间黄金上涨规律，建议超配黄金。对于原油，考虑到供需紧平衡格局延续，建议先保守后标配。
商品：铜先保守后标配。2024年白皮书首次将工业金属纳入大类资产研究范围，其中，全球铜供给过剩有望改善，供需维持紧平衡，国内宏观调控政策持续发力、海外央行紧缩预期放缓及降息空间逐步打开将拉动铜价重心上移，建议先保守后标配。鉴于铝的产量仍难大幅增长，而地产政策持续优化，城中村及旧城改造等项目将托底建筑需求，且光伏和汽车产业对铝需求可期，建议标配。
货币：美元先低配再择机标配。白皮书指出，美元加息进程结束，经济渐入衰退，建议在市场交易宽松预期阶段先低配，择机调至标配。欧元区经济基本面不及美国，且降息时间可能先于美国，幅度与美国不相上下，货币政策比较优势削弱，建议低配。日本经济复苏，通胀温和上行，美日国债利差缩窄，建议超配日元。中国经济有望复苏，但外需减弱致出口转》弱，人民币中性偏强，建议标配。  
经综合分析，白皮书认为新的一年全球大类资产配置顺序为：权益、黄金、商品、债券，同时发布2024年中行资※产配置解决方案，其将个人客户风险偏好划分为C1—C5共5个风险级别，分别对应风险偏好为低风险、中低风险、中等风险、中高风险和高风险5类客群，提供相应投资策略。
譬如，解决方案针对C4及以上→风险偏好客户，基于白皮书建议的大类资产配比和细分行业组合，按照11%的风险预算，提高股票权益类资产配比至65%，降低固定收益类资产配比，适度配置现金管理类资产，并进一步提高黄金配置比例至12%以对冲美元贬值影响。进行权益类资产选择时，以国内核心宽基指数为主，并适度配置海外市场宽基指数和国内A股少量科技成长、医药等行业指数，从而在风险预算范围内博取更高收益。经白皮书测算，C4及以上风险偏好客户2024年预期收益率区间为-5.6%——30.6%（90%置信水平）。（图2）

图2：C4 及以上风险偏好客户资产配置方案

总体看，解决方案基于对全球各类资产的走势研判，聚焦到中行最看好的各类资产和宽基指数构建策略跟踪组合（策略β组合），且依托中行强大的产品与服务平台精选各个资产领域优势产品，帮客户构建投资组合（产品组合），获取更→多超额收益（阿尔法α），藉投资策略与产品的有效结合实现资产配置目标Ψ 。

两端发力，长治久安自2018年起，中国银行发布以资产配置为核心的年度系列白皮书，给予不同风险偏好投资者相应建议，由此成为全市场首个从买方视角提供个人金融资产配置策略的中资商业银行。同时，中国银行于2019年成立投资策略研究中心并推出“中银投策”全球投资策略服务体系，满足客户的投顾服务需求Ψ 。
从过往几年看，中行从白皮书的战略配置和“中银投策”的战术择时“两端发力”，有效助力投资者全球资产配置“长治久安”。
白皮书战略配置方向看对。以C4客群配置中组合收益的决定性资产类别（权益）配置比例为例，2019年白皮书认为↙〓A股乃“转折”之年，将权益配置比例确定最高为65%；2020年白皮书认为A股是“从转折到复苏”，继续提高权益配置比例至最高69%；2021年白皮书认为A股是“从复苏到复兴”，但市场贝塔可能不够大，遂年内逢高逐步降低权益配置比例至60%，兑现前三年高配权益之收益；2022年白皮书认为A股是“复兴之处，强基固本”，或小涨小跌，于2月下跌中及时下调各类组合权益资产配比1%—5%，C4组合权益配比调降至55%。2023年白皮书认为“美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现”，将权益资产配置比例再度提高5%至60%。
如上五年，除了2023年（提高权益配置比例，指数目前尚未上涨），凡白皮书提高权益配比尤其是大幅提高的年度，A股皆大幅上涨。而下调权益配比的年度，A股均小幅上涨或下跌，凸显白皮书战略资产配比调整方向与当年市场运行方向一致，验证了“中行投策阿尔法”的存在。（图3）
图3：2019年—2023年C4客群组合权益资产配比及组合收益

“中银投策”战术择时到位。中国银行投资策略研究中心以覆盖“日、周、月、季、年”全时间频谱及“股、债、汇、商、房”全资产类别的“中银投策”十全服务体系，为客户在全球范围内配置资产提供全流程服务。以“中银投资策略周报”为例，2019年以来有13次强烈建议布局权益资产，若以WIND股票型基金涨跌幅作为落实建议的收益评价标准，其后达成10%和15%投资目标所用平均时长分别为40个和70个交易日。此外，策略周报在过去五年几个关键高点都给出兑现收益建议，如在2020年7月13日全年指数高点提示“快速上涨接近尾声，回归常态震荡整理”；在2022年7月4日指数阶段高点提示“反弹接近短期均衡区域，围绕中报展开结构行情”；在2023年1月30日提示“短期情绪集中释放，上升斜率或将变缓”，市场随后进入区间震荡。凡此种种，凸显“中银投策”通过对各类资产战术配置时机的精准把握和及时提醒，为投资者创造更多超额收益。（图4）

图4：2019年—2023年中银投策战略配置组合收益走势图

值得一提的是↑，作为国内银行业“百年老店”，中国银行已发展成为我国全球化程度最高的国际化大型银行集团。在经营业绩稳步提升的背景下，中行始终着力推进财务≡金融高质量发展，助力客户财富稳健增长。其间，坚持金融为民、专业为先的白皮书，可谓中行“坚守与创新”的缩影，坚守的是服务国家战略、服务实体经济、服务广大客户▃的初心，创新的是持续升级的服务能力、持续优化的服务手段和持续扩展的服务渠道。未来，中国银行私人银行将继续以“中行阿尔法”财富顾问服务模式和“中银投策”十全服务体系，助力服务经济高质量发展和客户财富价值实现。

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导语

2023年全球股市的表现呈现出显著的差异性。在这一年中，尽管美元加息对全球市场构成压力，但美国经济展现出了相对的韧性。同时，俄乌战争的影响也在逐步被市场消化。这些因素共同作用下，全球主要股市的表现还算可观。然而，香港和中国内地股市却面临一定的压力。

瑞银全球投资银行部中国区主管朱正芹女士▲提出以下观点：2023年全球股市整体的表现差异还是比较明显的，在2023年全AC球在美元加息的情况下，美国的经济整体表现还是比较有韧性的，俄乌战争的影响也得到了进一步的消化，全球主要的股市表现还可以。因为香港和境内的股指略微承压、略有下调，大家原本对于后疫情时期的经济预期是非常高的，所以经济增长略弱于预期，恒生指数和上证指数都有一定的压力。从新股发行来说△，尽管二级市场交易全球来看比较活跃，新股发行的节奏总体来看还是略有下调的。

大家对于2024年的整个股市都是比较谨慎乐观的。首先，从资本面来看，无论是跟踪中国指数的基金，目前的现金水平也处于历史的高位，截止2023年已经达到了2.72%的水平，弹药是比较充足的。第二，从估值水平来看，市场普遍的共识，香港市场整个的估值水平处于历史低位，属于估▲值的价值洼地，是值得密切关注的市场。恒生指数远期市盈率只有8.1，已经比历史的均值低了1.6个标准差。看MSCI（中国）指数和MSCI（全球）指数也是处于历史的低位，所以弹药是充」足的，估值是有吸引力的，所以我∏们对2024年整个的市场是比较乐观的。

实际上中国经济经历这些年，确实已经进入一个新的常态，因为经济体量已经相当大，我们会处于一个中高位增长速度，4%-5%的速度。投资人从纯粹看经济增长量的增长，开始更加关注质的变化和增长的可靠性、可持续性。宏观经济学家，以及股票策略师也是同样的观点，对于2024年股市和经济都是偏谨慎乐观。一级△半市场，或者说新股发行的市场，整个来说2023年香港市场和美国市场都是有一个明显的下降，如果从募资额来看，香港市场，港股市场2023年IPO的规模在59亿美金，这个比2022年又是一个50%以上ξ的降幅。如果去看发行的数量，降幅没有那么大，这就体现出一个特点，香港市场其实2023年首先是缺乏大型的项目，整个的项目普遍规模偏小，总体的发行量也偏小，所以新股的募资额是过去几年比较低位的水平。

美股从2022年、2023年开始，由于中概股的估值水平，整体监管审核也都处于比较低位的水平，所以2023年整体来看，新股市场是比较安静的。但这里面有没有一些亮点值得大家关注呢？

其实是有的，很多人在说新股发行少，是不是市√场的吸引力等等有问题？优质的发行人在海外的投资者中受认可程度是非常高的，这里举几个简单的例子。韦尔半导体是在上交所已经上市的A股公司，它的投资者分配网上也※都有公开的信息。这里面有几个亮点：1，发行的价格较过去20天均价是有溢价的5.5%，这就体现了国际投资人对于这只股票基本面的认可，对于整个公司未来的信心；2，发行里面有基石投资人，GDR里面的基石投资人并不常见，而且投资者的需求大部分来自国际投资人。年初禾赛科技在美股的上市，包括今年四季度的无锡XDC药明合联的港股上市，都得到投资人非常高的认可。尽管2023年香港市场、美国市场乏善可陈，但还是有很多亮眼的项目。

展望2024年，无论CEO，还是宏观经〓济学家，都是非常看好的。无论是从财政政策上，还是货币政策上，包括各部委也都有相应的政策支持整个经济的发展。从海外来看◎，对于我们影响最大的是美元的利率环境，实际上近期美元无论是通胀的情况，以及就业指数都是〖比较健康的，所以市场上大家已经不再讨论美元加息，更多讨论美元何时减息？美元利率的稳定往下其实对于全球的新兴经济体的发展也是一个比较好的讯号，所以总体来看，我们对2024年是觉得比2023年一定好，具体好到多少，要看各个㊣　政策之间的协调，以及我们落实的深度。在2023年的起初复苏的预期也是推动A股股市在年初有一波强劲的反弹，随着经济增长的动能从二季度开始环比放缓，包括市场情绪也是有所降温。在7月份政治局会议释放“稳增长”，或者促进民营企业投资，包括提振投资者信心的积极信号前，A股也进入了一波下行通道。随后一系列宽松㊣　政策出台后，市场出现企稳的迹象，也包括北交所利好政策相继落地，尤其北交所活跃度有非常大的提升。

瑞银证券全球投资银行部联席主管孙利军对2024年提出了展望：2024年中国房地产市场的企稳，包括消费者的持续复苏依然是最重要的市场向上行的催化剂。此外货币、财政、房地产政策等更大幅度的宽松，也有助于改善市场情绪，包括地缘◥政治紧张局势的放缓，或者是包括美国国债到期收益率的下行，也会吸引更多的全球资金回流A股。2023年IPO市场是相对不错的，全年有313家新股上市，募集资金也是达到了3565亿，应该说在整个全球的排名也是A股这边的融资非常靠前的。包括主板募资了756亿，创业板募资1223亿，科创板1438亿，北交所也有77只股票，共计147亿。首发募集资金规模最大的2023年上市的IPO项目，也是在上交所科创板∑　上市的华虹半导体，是港股上市公司回归A股，募集资金规模在212亿元。从上市后的表现看，2023年应该说所有的板块实现了全面的注册制，在注册制下主板年平均的发行首日涨幅达到82.88%。最后一个交易日收盘价较发行价平均涨幅有39%，科创板平均首日涨幅是49%，最后一个交易日收盘价较发行价平均涨幅32%，创业板的首日涨幅77%，最后一个交易日收盘价较发行价平均涨幅有26.97%，这是上ξ　市后的表现，普遍表现还是非常不错。

另外一个信息，A股市场的IPO比较踊跃，排的家数也比较多。截止12月29日，2023年收尾的时候，A股最新的排队家数，像上证主板依然有137家，深圳主板99家，科创主板112家，创业板有253家，加起来有600家左右，再加上北交所有143家，几个交易所加起来依然有740家左右A股排队的候选企业。2023年随着市场的变化，也包括整个监管环境，对于高质量发◥行的要求，也包括要求保荐机构作为资本市场的看门人提高执业质量，这边也会出现A股IPO撤单和终止的情况，2023年表现比较突出一些●。整个全面注册制上，2023年资本市场一共加起来，包括终止审核和终止注册的一共是280家左右，这里面包括上交所主板36单、科创板56单，深交所主板37单、创业板103单，北交所也有39单，家数在整体上占的比例也是比较大的。

2023年A股再融资方面，目前的主要产品是定向增发和可转债，其他的公开增发和配股数量相对少一些。2023年全年一共有301个现金类的定向增发项目公告完成发行，数量上比2022年略有下降，下降6%，实际募集资金4508亿，这个比2022年下降约20%。在2023年9月份、10月份再融资有所放缓，其中竞价发行是232个，募集资金3922亿，定价发行69个，实际募集资金585亿。募集资金规模最大的竞价发行项目是邮储银行450亿的非公开发行，定价发行项目是建元信托的90亿的非公开发行，这是定增项目情况。2023年全●年共有138个可转债项目公告上市，累计募集资金1396亿，发行规模最大的是金科能源，100亿的可转债。看后市的表现，年末的可转债收盘价较票面价格平均都有20%-40%的涨幅，市场对上市公司的发行还是非常认可。

内地A股收紧上市发行节奏，请问预期●今年的新股发行的步伐怎么样？
第一个，提到收紧发行节奏的问题，从去年9月份、10月份，从上半年，原来每周8-10家的IPO上市的节奏，差不多下降到每周1-2家的节奏，应该说节奏有明显的放缓。在2024年，这个节奏到底会怎样走？可能也是审时度势的来看市场的情况，因为对于二级市场，我们看到今天又进一步下探到2900点以下，市场相对比较脆弱。在这种脆弱之情形下，一级市场的发行节奏也很难有快的回升，从整个2024年看，比较关键的取决于二级市场，包括各项政策的匹配，包括各方面的呵护，如果市场能够恢复到常态，在发行节奏上也有机会回到过往2021年到2023年常态的节奏。

去年市场估值受压，新上市的公司也受〗到了影响，随着预期今年利率下行，估值回升情况也都往下，会否带动今年已上市【企业增发股份的活动？

目前在上市公司再融资方面，应该说在去年9月份、10月份对再融资确实有一些收紧的条件，包括对于大规模再融资的预购通道，包括对上市公司再融资条件的收紧，短期来看，也是跟二级市场这边，或者A股市场整体的情况比较相关，如果能够恢复的话，可能对二级市场有比较正面的态势，对于一级市场上市公司再融资也会有所恢复。但比较去年、前年定增达到数千亿的规模，可能在2024年需要一段时间，但是2024年有一个比较大的亮点大家可以观察，在北交所这边，因为深交所、上交△所不管是IPO、再融∏资的优化和放缓，北交所在2024年承载着市场，也有很多优质发行人希望北交所有好的政策支持下，包括上市，也包括北交所市场再融资，可能都会有比较出乎大家预料的表现。

第一，从2023年2月份全面注册制的正式落地，中国资本市场开启了高质量发展的新篇章。全免注册制的改革亮点明确了各个板块定位，科创板这边的硬科技，创业板的“三创四新”，包括北交所，各自有各自的定＠位。主板也突出大盘蓝筹的定位，包括监审分离、证券会和交易所的职能定位也更加明确，交易所审核、证监会注册的基本架构，在所有的板块完全得到确立，也取消原来主板新股发『行23倍市盈率的限制，也进一步要求压实中介机构的责任，强调申报即担责。还有一点对瑞银来说也有优势的地方，优先配售中，在询价的时候也增加了境外合格投资者对于定价的话语权。

?第二，证监会在8、9月份推出了活跃资本市场的组合拳，进一步提振投资者信心。主要是考虑当时A股市场形势，证监会统筹一二级市场的平衡，来优化IPO、再融资的监管安排，主要的思路包括从严审核募集资金的用途、严格管理融资规模、建立大额再融资项目的预沟通机制。还进一步规范股份减持的ξ行为，对上市公司存在破发、破进，或者最近三年未进行现金分红、现金分红比例低于最近三年年均净利率30%的不得通过二级市场减持公司股份，这主要是对控股模式，对控制人来说。另外融资保证金比例由100%下降到80%，应该说这边主要是在杠杆风险总体可控的情况下促进融资融券业务的功能发挥，盘活存量资金。

?第三，我们看到在全面注册制落地之后，三季度证监会也发布了关于高质量建设北京交易所的意见，叫“深改19条”，持续完善北交所的市场功能。主要从四个方面：加快高质量的上市公司的供给、稳步推进市场改革创新、全面优化市场改革的基础环境和强化组织保障。这个政策推出之后，市场对北交所的关注度显著上升，随后北交所也推出了北京证券交易所上市公司持续监管关于转板的规定，也给北交所上市公司提供了多元化发展的路径，加强沪深北三大交易所之间的互联互通，构建多层次的资本市场体系。展望未来，目前还有尚未落地的一项，大家预期的直接IPO的政策，应该说或将有利于吸引尚未在新三板挂牌规模较大的优质公司直接在北交所申请IPO上市。

?第四，资本市场坚定扩大高水平的对外开放，2023年，一方面是在境外上市的备案制度规则全面落地，另一方面沪深港通交易日历的优化措施也陆续发布。在2023年以国际货币基金组织为代表的外资机构申请〓QFII、RQFII也有所提速。截止2023年11月份，2023年有75家机构获批，超过2022年全年的获批量。中国资本市场引进来和走出去齐头并进，包括和年底的中央金融工作会议对金融领域的高质量开放也提出了新的要求，所以预期未来更多的务实开放举措也会推动资本市场的双向开放实现更高水平、更深①层次的发展。

并购2023年整体的资本市场还是有一定承压的，并购业务变得越来越重要。如果看中国并购市场的发展，可以说并购中间最重要的两方，一方是一级市场的私募基金，还有产业投资人。从私募基金方面来看，无论是他们的投，还是退，都有行为上的一些变化。从“投”的方面来说，因为鉴于二级市场的整个表现，他们开始做越来越多的所谓控股权的收购，而不是做少数♀成长型的，少数股权的投资。“退”上来说，以前IPO的退出方式占比是非常高的，鉴于当前的情况下一级二级市场的估值水平，越来越多通过并购的方式实现了退。产业方面也是同样的情况，可以说是瘦身强体，有很多头部的企业在结合当前的情况下，进行同产业链内的一些整合，行业的整合，提升运营效率、经营实力。也有企业在当前的情况下，从更加多元化的经营开始瘦身，聚焦核心主业，出售非核心的业务，所以说2023年整个的并购已经开始比较活跃，并且预计2024年整个中国相关的并购会更加的多。

?这里面有很多的趋势，大家可以从不同维度总结，总结为以下几点：首先，行业的整合和迎合产业的升级，这是一个非常大的趋势。因为整个中国很多的企业在国际方面已经非常具有优势，为了进一步提升整个企业的盈利能力，会有同行业内的整合，有的偏小的参与方会选择退出，也有企业会选择强强联合的方式。去年我们看到滴滴从小鹏汽车买小桔智能汽车，包括百世把自己的快递业务卖给了极兔，以及极兔收购了顺丰一部分跟它业务更契合的业务等等，都是这样的主题，并且预计越来越多，这其实是经济发展到一定阶段必然的趋势，强强联合，最终提升整体行业的效率和国际竞争力。

跨国企业，有进有出，整个的后疫情时代全球的企业都在重新去审视全球的战略，是该加强还是该收缩？是该瘦身还是该继续趁机扩张？

麦当劳全球今年做了一场非常大笔的投资，把麦当劳（中国）当年剥离出来的业务又买了48%的股权回去，实际上是“进”，也体现了他们对中国消费市场的信心。也有看到“出”，比如说比亚︽迪，收了捷普，是美国公司在中国的业务，因为这样可以更加发挥它的优势。荣盛跟中东沙特阿美的合作，实际上是同产业链上下游跨地区的合作，还会看到有一些战略性的布局，尤其中东，2023年是◤比较活跃的，他们还投了蔚来汽车，也投了金蝶，中国这些具有国际影响力的企【业得到越来越多中东战略性的投资，这也都是一个趋势。所以整个国际产业、国际的资本也都在当前的宏观环境下重新做布局，也会带来很多并购的机会。

有一个明显的趋势，可以说过去这几年市场的剧烈调整，全球市场都有，包括2020年流动性大幅上升导致的股市上涨、后续的调整，以及俄乌战争等等、地缘政治的不确定性，确实让很多的企业变得更加谨慎。

?第一，并购项目是越来越多，越来越活跃，但是单个的项目金额是偏小的。如果看估值的话，其实买方也是相对谨慎的，战略性的更多了起来，当然也有财务投资人对于估值偏低企业的收购也都有。总体来看，单个的交易规模是变小的，图里也可以清楚看出来。第二，行业也是有变化的。大家从最早的热衷于新经济的投资，像科技、媒体、消费，开始慢慢向所谓的高端制造，就是工业企业类的并购会更多起来。预计2024年，以及2025年，甚至更长时间，中国相关的并购会越来越多。有中国企业走出去，有中国企业自身行业的整合，也有外资走进来。2021-2023年，A股上市公司分别完成重大并购交易79起、81起、67起，交易总价值分别是3358亿、3030亿、2990亿，这个规模比较稳定，稳定在3000亿元左右。主要的交易发生在主板上市公司里面，应该说占了相对比较大的比例。

?根据统一的结果，在这三年里面，上市公司重大的并购交易主要集中在三个行业：材料、工业、公共事业行业。2023年这三个行业并购的交易总价值加起来是2400多亿，一共42宗，这在2990亿的总交易金额里面占比差不多占到70%-80%，比较集中在这三个领域。从A股上市公司并购主体或者类型︾来看，2021-2023年，A股上市公司在重大并购交易的特点依然以国有企业内部整合为主，以民营企业的兼并收购为辅。如果看下图的统一表，在2021年、2022年，民营企业并购的交易总价值从489亿到1064亿，2023年也有比较大的下降，到122亿，这里面国有企业占比占到了2858亿，占了绝对的多数。在交易的类型上来看，在右图可以看◆到，主要还是以资产收购为主，这主要体现前面国有企业以大股东和上市公司之间资产重组的特征为主，所以体现出这样的交易特征。

在2024年，预期可能在目前依然是属于IPO在优化的过程，包括再融资的放缓。并购交易预期更加活跃，监管也是鼓励进一步通过并购，包括也推出一些政策，像提高对并购活动中估值的包容性等等措施，鼓励上市公◥司通过并购，包括未上市公司通过并购进一步实现证券化，或者实现重组上市。

?关于债券方面，海外债券因为2023年美元的加息，以及部分房地「产债的违约，美元的债券市场去年是比较安静的。去年，整体各个市场上都有一定的压力，但各个市场都有不错的一些成绩。如果总结2023年，是政策更加明亮的一年，无论是在境内全面注册制改革的推进，还是境外上市公司管理备案方法很清楚的落地，也陆续有新的项目出来，规则更加清晰。因为是政策实施年，所以对于整个的项目，在做执行的周期上多多少少是有一定的影响。美国方面，2023年的年初还是非常不错的，有不少已上市公司的增发，也有新股的发行。并且预计随着整个经济的增长，以及整个市场的回温。

对于企◥业来说，GDR的痛点现在是不是流动性的问题？是的话，以后有什么改善的方面？

?朱正芹∩回复了这个问题：首先GDR确实2023年比2022年发行的规模下降的，二级流动性的问题，这不是核心的问题。像香港很多在美国已经上了的中概股，或在香港做二次上市，当时就可以互相兑回的。可以有互相兑回的市场，投资人对于某一个单一市场的流动性顾虑相对偏小一点，如果真的想退出的时候，他可以兑回一个流动性更好的市场去退出，A股整个的交投还是非常活跃的，所以有一个流动性很强的A股市场，后市流动性，本身GDR后市的流动性不会成为非常核心的GDR投资者的顾虑。

去年发行规模的缩小有很多的原因：第一，整个来看，无论是境内还是香港，二级市场的交∩易、估值的水平是差强人意，部分行业、部分公司表现还不错，但总体来看不是特别好的发行窗口，因为估值处于相对偏低的水位；第二，GDR有新规的推出，这里面涉及到发行人要根据新规做调整，承销商也要额外做自己的工作，新规里面还是进一步压实了中介机构和发行人的不少责※任，所以这也得有更多的时间去做准备，包括募集资金的使用等等，这也是新规之后，无论从发行人、监管上大家都要去适应；第三，2023年是个政策改革年，对于A股已经上市的公司有很多的利好消息可能大家没有特别关注，A股传统上除了在A股市场做再融资和可转债以外，香港市场也是一个♂很不错的选择。

过往的时候很多人对于港股直观的有个感觉，估值相对来说有一定的折扣，后市流动性到底怎么样？

实际上去年整个的中国证监会对于港股是有两个大的改变，一个是将来上市时候的备案制，所谓的要去注册，还是类似于审批，差别不大。但如果上完市以后，对于香港公司做再融资的时候，其实是非常方便的，是一个备案制，基本上在发行定价后三个工作日之内，向证监会备案就可以，不需要任何的审批，这大大提升了H股再融资的便利性。去年下半年又有一个新规的推出，原来A股和≡港股是有类别股东表决的，现在没有类别股东大会了，只要章程有规定，再去做增发，整个总股本的20%只要在一般性授权内符合章程都可以来做，这原来是H股部分的20%，现在是整个股本的20%，一下把上限提高了很多，所以港股的再融资的便利性在2023年可以说大幅提升。对于很多A股的公司想接触国际资本市场的时候，对他的选择来说更∴多了，港股的优势也在上升，是综合因素底下最终的情况。GDR相较于港股来说它还是个新生儿，刚推出来没几年。

在备案制之前可能美股上市的中国企业几乎没有，但这几个月似乎有几个案例出现了，想问一下未来怎么看中国企业赴美上市的情况？

朱正芹回复到：关于GDR的情况，确实GDR当初推出的目的想对于有国际业务发展，想提升国际企业形象的A股上市公司，能够去加大他海外的影响力。

?所以GDR本身的发行，从投资人偏好来看，可能业务需求更加明确，并且有部分国际业务布局的确实更容易被国际投资人理解。但这也不是一个必备的选项，GDR有它自身的优势，无论从定价方面，还有扩大投资者群体ぷ方面，甚至在海外引入战略性投资人方面，都有它很大的优势。

但发行人确实要考虑本身执行的难度，就像您刚刚讲的，新规以后↘还是进一步夯实了发行人的责任，还有中介的责任。所以，他一定要在不同的品种之间做选择，你的募集资金用途也是恰合的，整个的大家才会去考量做GDR的发行。因为GDR是个新生儿，希望更多优质的投▅资人不要一哄而上，而是比较有序地去发行GDR，从而培养起发行人、投资者、中介机构、监管的信心，这样才有利于这个产品长期的发展，GDR还处于调整期，确实是门槛提高了，现在GDR的发行人整体的质量是不错的，还在筹备GDR发行。

?第二，从美股角度来说，海外上市备案▆的管理办法，其实覆盖香港、美国，所以是政策变得更加明朗，路径非常清晰，这对于资本市场来说是非常好的事情，因为规则就那里，遵循了规则，就可以去所有被允许的市场做发行。我们也预▓计美股会有不少的企业根据业务的特性去选择美股上市，比如说有些公司觉得国际可比公司都在☆美国上市，他有所谓的投资者集群，或者发行人集群的效应，他们可能会选择美股上，也有投资人选择香港上，也有可能境内全面注册制改革以后，包括北交▓所的推出，都提供了很多的通道，总体从资本市场角度来说，发行人选择越来越多了，可以根据自己业务发展的节奏，根据他自己对于估值、投资者的预期可以在不同的市场，甚至不同的板块之间做选择。

在反思2023年全球股市的差异化表现和深入探讨2024年的市场展望后，我们可以看到，虽然挑战和不确定性仍然存在，但机遇也同样显著。2023年的经验教训为我们提供了宝贵的洞察，帮助我们更好地理解和预测未来的市场走向。展望2024年，我们应保持谨慎乐观的态度，积极适应并把握那些可以塑造和优化我们投资策略的新趋势和政策变化。在这个不断变化的金融环境中，了解和适应市场动态的能力将是未来成功的关键。

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