摘要

按照资管新规要求，2021年包括我国银行理财/信托在内的资管机构运作将从过去资金池转向净值型模式。当下中国资管行业也处于跃然再起的阶段，这体现在：

（1）规模已稳三年，财富迁徙正在持续：不考虑嵌套，行业规模稳定⌒　在约百万亿元，而我国居民可投资资产规模在200万亿元以上，正从储蓄/地产迁徙至资管产品。

（2）行业集中▓度提升，头部化显著：银行理财：以农商行为主的中小银行正退出理财市场，国有大行/股份行份额提升；公募基金：权益类爆款频出，“头部机构+明星管理人”占尽优势；个别信托机构因出现风险事件而被接管；

（3）公募扩张/理财稳定/信托和券商资管收缩，产品结构聚焦：银行理财以固↑收类产品为主；公募基▽金增量主要体现在权益产品上；信托机构压缩融资业务，券商资管去通道趋势明显。

从需求侧和供给侧变化理解我国资管机构的演变。

资管需求侧五个调整：（1）长尾客户线上化，追求体验方便和稳定的产品，理财嵌入生活场景；（2）疫情后财富分化加大，高〗净值客户追求定制化；（3）老龄人群第二支柱和第三支柱待破局，投顾制度和税收递延红利需要加快；（4）严监管下银行表内投资缺额度，税收㊣政策红利不稳定，传统委外退潮；而银行表外（包括近20家理财子公司）、财务公司等追求绝对收益的机构需求在增加，“减非标”“加收益”过程中机构新委外业务在酝酿；（5）海外大水漫灌，人民币资产重估，外资通过WOFE/合资券商/合资基金/理财孙公司等形式配置中国资产。

资◤产供给侧两条主线：一是基于货币/信用轮动体系关注△权益/债券/商品等标准化资产的吸引力，本文构建了相关产品的轮动体系；二是基于发展资本市场（如打新/转债/定增）、非标转标（如消费金融↑ABS）等政策红利带来的新资产机会，未来如公募REITS/标准化票据等资产仍在破局。

资管机构转型本质是打破以资金池为主的旧循环和构建以净值型为主新循环的动态▂过程。（1）打破旧循环本质是处置影子银行体系的执行过程。技术层面看，当前处置银行表外旧产品↑中老资产不存在困难，非标回表、非标转标、表外消化、资产转让、单独诉求均可以成为处置相关资产的有效手段，但相关过程需考虑银行自身资本水平和能承受的成本，同时关注处置节奏对信用环境的冲击。（2）净值型新产品构建依托于具体资管场景。现金管理、财富保值、养老增值、机构理财构建了目前四个基本场景，对于负债久期在一年期以上的资管需求，目前“固收+”策略最具∩有想象空间，也是资管机构之间合作的突破口。

从销售驱动到资金沉淀，渠道重建匹配净值型产品的销售体系。（1）在打破资金池和刚兑过程中，渠道应持续提升“买方属性”，如建立投顾体系，考虑采取“低账户管理基础收费+持续产品推荐”的模式，实现财富收♀入随客户资金沉淀而增加，减少市场波动和信用周期的影响◥。（2）2020年4月蚂蚁金服与Vanguard“帮你投”上线后，我国的“线上投顾”已试水。“帮你投”本质是一款买方投顾下的被动类产品╳销售组合〖，在收费、配置等方面较☆以往财富管理模式实现了突破。未来该产品能否持续沉⌒　淀客户资金体量，这取决于未来“资产配置”—“指数研发”—“降低成本”的系统化流程机√制能否完善。

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文章来源｜兴业研究 作者｜孔祥, 乔永远 封面图片｜ Jonathan Francisca

? 摘要

“余额宝”收益率破2之际，“帮你投”能否接力。

（1）4月2日，蚂蚁金服和全球最大公募基金之一Vanguard集团（先锋基金）共同宣布，双方独家合作的基金投资顾问服务“帮你投”正式上线支付宝。

（2）产品设计有较多亮点◣：

• 1、根据投资者在支付宝理▅财记录等信息，智能计算投资者的风险偏好和推荐组合；
• 2、全权委托模式，自动帮助客户调仓；
• 3、前端收费，投顾费率设定为为50BP/年；
• 4、配置组合以低成本的指数基金（50BP左右）为主，作为比较，目前市场上其他组合以主动基金为主（管理费在150BP左右）。

“帮你投”本质是一款买方投顾下的被动类产品销售组合，在收费、配置等方面较以往财富︻管理模式实现了突破。

（1）该产品探索低利率环境下居民的理财解决方案，即通过承担系统性风险获得收益补偿，同时又寻求收费模式创↘新，即基金公司不再支付销售渠道费用（之前约占管理费一半），投资顾问赚取顾问费。

（2）考虑到总费率为“投顾费（前置收取）+管理费（配置收费）”。基于各类型产品费率比较，“帮你投”若在总费率上体现优势，推荐组合应加大权益类产品占比（如40%以上），且相关权益产品应有明显赚钱效应（如年化6%以上）。

（3）未来该产品能否持续沉淀客户资金体量，这取决于“资产配置”—“指数研发”—“降低成本”的系统化流程机制能否完善。

和“余额宝”所见即所得的爆款¤产品不同，“帮你投”可能是静悄悄颠覆传统财富管理模式的一款产品。

（1）该模式集结了阿里系的流量▲优势（近6亿用户/2.2万亿元Aum）和Vangard近三十年来实践低成本指数投资策略（近四十类被动类因子挖掘/6万亿美元Aum）的资管经验。

（2）未来“帮你投”能否成功取决于两方面，一是能否借助阿里系的流量持续实现客』户的迁徙，二是能否有效应用Vanguard在美国成熟市场已成功实现的策略，如指数化被动投资、Smart Beta策略。两者皆备，海外买方投●顾体系才可在我国落地推广。

“帮你投”的想象力可以迁徙，低利率环境下，中国财富管理机构又▅到了转型的十字路口上。

（1）我国居民→财富管理规模近200万亿元，估计近82%沉淀在房地产和银行定期存款上，10%的迁徙水平即代表了近20万亿元资产管理规模，这相当于再造一个银行理财规模，各家机构都盯住了相关财富迁徙的可能机会。

（2）作为买ξ方投顾模式的探索，“帮你投”带来了较多启发。第一，调整财富管理销售过程中的投顾定位，由过去追求销售规模的卖方属性逐步转向考核客户资产保有量的买方模式。第二，掌握一系列组合技能，这体现在募集到长期的资金，实现资金归集㊣的账户，能获得长期超额收益的投资策略等方面。

? 正文

1.“帮你投”：两家财富管理巨头合作试水

1.1研发背景

4月2日，蚂蚁金服和全球最大公募基金♀公司之一Vanguard集团（即先锋基金）共同宣布，双方独家合作的基金投资顾问服务“帮你投”正式上线支付宝。相比国外投顾服务的高门ξ　槛，“帮你投”将投资门槛降低至800元人民币。这是首家由第三方基金销售机构推出的基金投顾业务。

基金投顾的探索受到了业界关注。证监会研究发现，截止2017年底，我国公募基金设立以来，偏股型基金年化收益率平均为16.5%，债券型基金年化收益率平均为7.2%，两者均大幅跑赢了基准^[1]。“基金赚钱、基民不赚◥钱”的现象持◤续存在，困扰行业发展。通过引入基金投顾服务，本质是实现基金财富管理行业由卖方（销售规模驱动）向买方模式（资管规模驱动）转型，基金投资者也从交易转向配置，有利于资金沉淀。但从↓数据看，我国基金投顾业务进展较为缓慢。

2019年10月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点▓工作的通知》，首批试点公募开始运作。截至目前，国内基金投顾业务发展时间较短，共开放三批基金投顾业务试点名单。除“帮你投”外，国内以上线的基金投顾业务目前不足5家（华夏、南方、嘉实、中欧基金等），目前仅处于起步期。

1.2 产品实践^[2]

目标人群：“帮你投”智能投顾模式是对收入规模偏低的“长尾客户”提供的低成本投顾服务，核心在于基于智能科技方式为客户提供》资产配置建议服务。

费用收取  ：“帮你投”投顾服务费按每日总资产的约0.0014%计算，对应年化总资产50BP/Aum。同时，该产品还要收取相关产品的管理费。对比公募基金，目前货币基金和债券型基金的平均管理费用普遍在50BP以下，股票型基金中，除了指数型等被动类产品外，主动型产品费用整体在150BP左右。

“帮你投”在费←率上是否有优势，核心在于客户的资产配置选择、根据方案配置的产品。如果客户的投资组合主要是货币类和债▅券类为主，直接购买相关基金产品加权费率在50BP以内，如果配置权益类产品为主，则加权费率在150BP左右。这种情况下，“帮你投”要引导客户尽量多配置权益类产品，同时尽可能配置◇低成本的权益类产品，这样才能在费率上体现吸引力，我们判断：客户应配置的权益类产品保持较高比例（可能不低于40%），其中配置的权益产品应以低╱费率的被动指数类产品为主。

配置原理：考虑到每个投资者的风险偏好和投资目标各不相同， “帮你投”在进行资产配置前省去了传统的投顾业务所需要投资者填写的风险测评，有如下特点：1、采用大数据和算法，即根据支付宝用户以往的消费行为和理财方式进行分析，研究，画像。2、借助Vanguard集团自身研♂发的VCMM配置模型^[3]，结合投资者风险偏好和投资目标，给出投资者的配置方案。

我们开设了两个账户作为验证：账户A（支付宝上近一年来最高有3/4资金投资于股票型基金，最低有1/3资金投资于股票型基金）；账户B（未在支付宝上买过基金等含风险类产品）。最终A账户生成的是稳中求胜策略，投资目标收益年化为7%；B账※户生成的是稳步增利策略，投资目标年化收益为3%。

A账户则资产报告中详细的资产配置种类印证了我们的想法。A账户的配置确』实多为权益类产品（权益约占50%，债券约占50%），且全为低费率的指数类产品，如沪深300和中证500指数。对账户A策略过去5年的历史收益回测表明，账户受股市周期影响较大，同时有明显的绝对收益。考虑到“帮你投”的策略动态调整，我们目前的回测结果仅供参考。

2．“帮你投”的想象力在哪里？

“帮你投”本质是一款买方智能投顾下的被动类产品销售组合。目〓前产品费率按照“50BP的咨询顾问费+约50BP产品管理费”的复合模式，其中咨询顾问费是一个面向投资者的前置收费。这种付费习惯下，最终组合的费率会维持在100BP左右。目前国内客户并没有前置付费习惯，该收费模式仍处于持续培养过程中。同时根据上文分析，如果要使客户最终感知到的费率低于直接购买基金的费率，最终应引导客户配置更多的权益产品，但∏这种策略是否有赚钱效应，尚待进一步验证。

“帮你投”的想象空间在哪里？我们认为取决于两方面，一是能否借助阿里系的流量持续实现客●户的迁徙，二是能否有效应用Vanguard在美国成熟市场的策略。两者皆备，海外低成本买方投顾体系才可以在我国可以实践、推广。

2.1 阿里系的流量优势

 蚂蚁金服是一个由数据智能驱动的普惠性综合性的开放金融平台型生态系统。蚂蚁金服背靠阿里流量，以◥数字支付作为公司的业务起点，以及各类流量的入口，打造出四层闭合生态系统。

截至2018年5月17日，蚂蚁金服用户量已达到6.22亿户，其中有5.2亿用户来自支付宝；管理资产规模达2.2万亿元。根据蚂蚁财富线上理财报告显示，80后90后是互联网理财用户的主力，人数占比达30%。年轻人对活期和短线产品更偏爱， 90后95后中只购买银╲行定存、银行理财产品和货币基金类基础产品的用户更多，这与他们更低的风险承受能力和资产规模相吻合。但随着年龄的增长，他们对中长期产品的接受度也在逐渐提高。在风险承担能力上，年轻人整体亏损承受能力较弱，但年轻人开放的心态又使得他们“不能接〓受任何亏损”的比例低于其他人群。同时，二三线城市的线上理财人数远超过一线城市，合计占比超过60%。从地域来看，华北地区线上理财资金投入最高。

傍大款的红利：流量迁徙可以快速带来业务规模。从这个逻辑出发，蚂蚁金服凭借其他平台望尘莫及的流量优势，成为各家金融机构首选的赋能机构。以天弘基金为例，天弘基金2004年成立，成立之后一直名不见经传，但2013年却以余额宝的基金管理人身份加入蚂蚁卐金服生态平台，不到半年时间便成为了国内规模最大的基金公司。

2.2  Vanguard：低成本配置策略的研发经验

截止2019年末，Vanguard集团由成立时的近20亿美元资产管理规模，增长到如今突破约6万亿美元的资产管理规模，这成为全球规模第二大的资产管理机构。截止2019年末，中国公募基金市场规模仅为14.8万亿人民币◇，这还不如一家Vanguard资产管理规模。Vanguard的成功得益于投资理念的贯彻，该机构被视为低成本投资的领导者。

Vanguard的治理结构独特，股东即为基金持有者，这促进公司股东为保障基金投资者利益，有动力削减不合理的其他费用。这一独特的的双向架构能令 Vanguard 和投资者的利益更加一致，实现了基金股东的利益最大化。

在这种组织结构下，Vangard砍掉经纪人和交易商的环节，开创了基金直销的方〖式，让基金公司与客户紧密联系到一起，降低了基金销售成本。这具体体现在：第一，由于Vanguard 的特殊组织架构以及降低交易成本的投资理念，Vanguard 一般仅向投资者收取用于维持基金正常运营管理的费用；第二，Vanguard保持非常少的基金收取申购和赎回费用，这些费率一☆般也仅在 0.25%-1%区间；最后，由于 Vanguard 采用的是投顾模Ψ 式的销售方式，因此，Vanguard 不收取任何的前端和后端的销售费用。2018年9月，Vanguard集团推出了业界规模最大的免佣金交易所交易基金（ETF）平台，将为约90%的 ETF 提供免佣在线交』易。2019年，Vanguard集团在美国市场的资产加权平均费率进一步降低至0.10%，远低于除Vanguard以外的美国行业平均费率0.57%。

Vanguard侧重于被动投资，产品以指数类产品为主（包括指数基金、ETF），在被动配置形式的背后通过为客户提供解决方案的形式获得资金端信任，以实现规模〓的扩张。目前Vanguard 主动管理⊙产品的资产管理规模仅约占 Vanguard AUM 的 25%，其中股票主动型产品的规模占股票型产品 AUM 的 17%。这体现在在 2008 年以后，随着美国股票市场经历了 十年的长期牛市，Vanguard被动股票型基金产品的规模占比迅猛上升。 

Vanguard 的低成本策略也得到了养老金的认同，目前该机构是美国养老金管理规模最大的资产管理机构之一。在 Vanguard 所有的股票类基金中，养老∞金产品是其规模最大，发展速度最快的一类。其养老基金产品最为核心的有两类，目标日期型养老基金和目标风险型养老基金。而这两类产品基本都是通过资产配置的方式，根据动态的基准股票和债券的比例，选择 Vanguard 旗下的宽基被动指数型基金进行投资管理。

关于ETF布局，作为全球第一大ETF管理机构贝莱德集团以iShares指数基金平台为扩张利器，以打造全谱系→产品，低费率，挖掘特色产品盈利点。在巩固固收产品的传统优势后，逐步加大权益类产品比重，同时发展另类资♀产，充分挖掘Smart Beta策略盈利点。iShares在Smart Beta的推广上倾向于将Smart Beta认为是因子产品，其因子ETF，主要呈现四大系列：单因子、多因子、最小波动率和固收类。按其官方分类，iShares共有 因子ETF 38只。

Vanguard 进入 ETF 市场较晚，但目前已经成为全球第二大的 ETF 管理公司（第一大为贝莱德）。截至2019年10月31日，Vanguard集团在美国市场上共有80只ETF基金，管理资产总规○模为10784.31亿美元，约占美国市场ETF的25.88%。Vanguard布局ETF同时，也在积极探索Smart Beta策略，目前在美国市场上规模最大的Smart Beta策略ETF是Vanguard Value ETF。其对美国本土产品的划分极其╲精细，代表了各种不同的策略。美国债券ETF可以根据标的的不同以及期限长短划分。美国股票ETF的划分则更为精细密集，Vanguard先将美股按市值大、中、小盘划分之后，进一步又︽按照市值大小（高市值、超高市值…）、风格（价值、成长）、主题（股息增值、高股息、ESG…）等交叉细分，或直接按照行业板块进行划分。相比之下，国际债券和股票ETF相对简〗洁一些。

2.3 美国的智≡能投顾实践

美国市场上，独立的智能投顾规模没有做大，但已成为资管机构获取、沉淀流量的核心工具。从行业规模看，剔除全能型资管机构的智能投顾规模看，目前独立智能投顾全行业规模不过2000亿美元，尚不足瑞士银行私行规模的10%，加上¤业务费率低廉，从量和价上都不是有潜力的生意。从格局上看，我们观察到大多数智能投顾平台主要是作为大型资卐产管理机构服务客户的附庸，尚未成为主流的财富管理平台。

但大型资产管理公司均在实践智能投顾，这本质是实现客户分层并有效服务。以Vanguard为例，该机构于 2015 年 5 月推出顾问协助型智能投顾平台(先锋基金个人投顾服务，Vanguard Personal Advisor Service)为客户提供全套投资管理和建议◣◣，包括资产配置、税收优惠投资、以及相关※个人投资指导。不同■其他纯智能投顾平台，先锋个人投顾帮客户制定中长期理财计划，并定期为客户提供合理避税、再平衡资产组合等理财服务；而智能投顾技术则实现投顾业务流畅化、财富管理数字化、资产配置推荐、跟踪资产组合表现等功能，以辅助投顾更好服务于其客户。

据Statista数据显示，2019年美国智能投顾总资产管理规模约7,500亿美元，占全球智能投ω顾总AUM的76%。先锋领航的智能投顾平台PAS在2018年底的管理资产规模已超过1,400亿美元。这已成为全世界最大的智能投顾平台。

2.4 总结：“帮你投”的卐机会在哪里

 和“余额宝”作为收益所见即所得的爆款产品不同，“帮你投”有可能是静悄悄颠覆传统财富管理模式的一款产品。未来是否能产生颠覆效应，我们认为核心在于产品能否持续迭代，在此基础上№扩大客户覆盖面。

我们下表将“余额宝”和“帮你投”做了一个比较，整体看，当期的“帮你投”客户体验并不优。未来“帮你投”的成功需要♂两点，一是扩大现有流量并实现有效用户的转化，这需要能持续抓取接受一定程度的收益波动，预期收益率超过一般报价型产品，稳步实现增值保值的客户，二是持续推出有差异化个性化的策略/产品，策略/产品有赚钱效应。

3．想象力的迁徙 

低利率环境下，中国财富管理机构又到了转型的十字路口上。我国居民财富管理规模近200万亿元，近70%沉淀在房地产和定期存款上，未来各家机构都盯住了相关财富迁徙的可能机会。“余额宝”收益率破2之际，我国的财富管理市场既面临传统销售规模快速扩张带来的产品兑付和机构声誉压力，也有存量市场腾挪（如过去资金池产品和房地产市场）和新场景（如居民养老）、新资产（如消费金融）带来的发展机会。目前包括商业银行、证券公司、公募基金、互联∞网平台、第三方财】富管理机构都想成为“理财超市”。

作为买方投顾模式的探索，“帮你投”的产品模式将为相关逐鹿者带来较多启发。第一，各家财富管理机构后续应注意调整财富管理销售过程中的投顾定位，由过去追求销售规模的卖方属性逐步转向追求客户资产保有量的买方模式。第二，“买方投顾”能否成功，核心在于财富管理模式能否掌握一系列的组合技能，这体现在募集到长期的资金，实现资金归集的账『户，能获得长期超额收益的投资策略。

以投资策略为例，在我国其实直接配置市场指数赚钱效应有限，这必须要进行更多新策略品种的研发。未来成本较低且有赚钱效应的优化指数产品可能是“投顾类”产品创设的基础。相关产品可能包括以下类型：一是大类资产指数，如股票、债券、商品等各大类资产◥的代表性指数；二是每大类资产主题或细分子领域指数，如权益中包括大小盘、价值风格、成长风格、高股息风险○，债券中包括利█率/信用、长短期限、产业债/城投债、地域等；三是将一些主动量化策略的被动化复制（即Smart Beta策略），目前在投资界影响较大的PB-ROE模型均可以基于量化方法实现。

以Wind指数为例进行分析，我们发现Wind全A指数长期表现优于上证指数，由于上证指数是按照市值加权平均的指数，市值高的股票（如银行保险、石油石化︽等板块）权重就□较大；而Wind全A是根据股票的自由流通市值来确定权重的，则就规避了市值因素的影响。从数据结果看，2013年1月至2019年9月，上证综指年化收益率为4.40%，期间最大回撤为-52.30%，sharp值0.17，而Wind全A年化收益率10.28%，期间最大回撤-55.99%，sharp值0.38。

继“帮你投”之后，我们判断银行财富管理、理财子公司、公募基金、券商资ㄨ管会持续推出类似产品，类似买方投顾产品即使很难短期内就成为类似“余额宝”的爆款产品，但的确代表∮了未来财富管理的方向。

相关产品能否取得成功，我们认为应坚持“一个核心，三个条件”：一个核心体现在：持续提升投资顾问的“买方属性”，如坚持“低账户管理基础收费+持续产品推荐”的模式，在此基础上优化客户体验，实现财富收入随客户资金沉淀而增加。三个条件体现在：延伸◣产品线，完善账户功能，拉长客户负债期限。在此基础上文火慢熬，最终逐步蚕食由房地产和银行定期存款下的财富管理资金迁徙。

注：

• [1]http://finance.eastmoney.com/news/1365,20180516872963941.html.
• [2]考虑到市场上对该产品的测评报告讨论较多，此处内容从简。
• [3]先锋基金的资本市场模型（Vanguard Capital Markets Model,VCMM）,是公司的核心专利。主要由两个元素ぷ组成：（1）一个全球动态模型，能够模拟各种资产类别的收益分布；（2）一系列资产配置工具，可以为投资者在寻求合理的组╳合构建方案过程中提供辅助。

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–在未来的财富管理行业，你看到的讯息将不仅限于新闻，而是更有价值的“情报”–