A股反弹三连阳?持续性如何？

周四沪深两市双双低开，开盘震荡后迎来快速拉升，在金融以及资源股的带领下，指数直线上行顺利翻红。此后，题材股盘∞中发力，光伏、半导体等拉升，指数震荡上行中创日内新高。午后，海外突发事件引发指数直线跳水一度翻绿，不过【随即反弹，最终沪深股指还※是以红盘报收。

聪明的投资者会发现，尽管周四低开，但盘中快速修复并且快速上行，表现抢眼。这说明，经历了此前的情绪低迷之后，当前市场情绪开始回缓，盘中风吹草动都有上行的基础；不仅如此，午后直线跳水一度翻绿惊魂之下，但是指数快速重回正轨，也显示出当前风险偏好的回升。而如果放在此前调整趋势，这里或许又会直接下挫。

除了指数相对的坚挺之外，盘面上也呈现出一定的繁荣。尽管金融∞股分化，但整体对市场支撑和提振。而在此基础上，题材股的上涨令人眼前一亮。矿资源股大涨，锂矿、磷化工板块迎来大涨，光伏以及半导体等板块也开始拉升，共同带领创业板指盘中收复10日均线。

不过，这里必须提到的是，即便迎来了反弹共振以及三连阳，但是两市成交量迟迟不能释放的隐患依旧存在。这种整体缩量反弹之下，空间和持续性都不会太强，也要留意可能的冲高↓回落。　

此外，虽然北向资金周四是净买入的，但北向资金净买入额度不多，且主】要集中在沪指，说明北向资金的参与热情也有限，因此，指数的反弹力度不可高估，目前市场整体依然属于短线的超跌反弹，量能有限也进一步制约反弹力度，想要扩大反弹后市需要进一步补量。

技术面上，周四指数再度冲高回落，但是回踩仍然▲受到有效支撑，目前来看，多空双头对峙拉锯中，短线震荡反复的需求较强，暂时不宜过激跟风。创指的话，暂时还是超跌反弹，后期关注技术指标能否拐头向上为指数提供支撑。

从指标来看，沪指日线图上MACD红柱持续伸长，KDJ三线金叉发散上行，J线在+82，位于强势区；从均线系统看，沪指窄幅震荡，回踩5日线回升，冲击20日线回落，周四开盘5、10日线♂逐步跟进，排除外力作用下，大盘向上收复20日线技术条件成熟，综合研判：地量慢攻，稳步上行。

综述，经历连续调整之后◥市场迎来反弹，多方支撑和提振之下，市场向好的基础依旧。不过，即便这里还有回撤，但市场阶段性筑底的趋势已经相对明显。一方面，稳增长对市场的支撑以及宽松周期开启↙的提振下，市场向好的基础依旧；另一方面，金融以及基建等低估值以及稳增长利好板块连续走强，对市场形成支ㄨ撑；此外，成长股连续回调后情绪回缓，继续杀跌空间有限。

上半年的基金从业考试马上」开始了，考基金从业资格证是为了什么呀？突然想到了这个问题，过去20年，居民资产主要是配置在房产上，而权益类的资产始终处于低配，占比还不㊣到5%。

现在“房住不炒”的基调慢慢开始确定，资产放在房地产的投机行为或多或少会有改变，这些资产有望进一步转向权益方向。

这个配置方向，其实就是将█闲置资金，经过金融市场这个中介，最终流向融资端的实体经济。

现在，资管新规的过渡期已经结束，公募基金属于资管行业里框架最为严格的，运作机制也是最规范的。

在需求端、供给端及渠道端的共同推动下，我国基金行业规模增长迅速，结构转型也在进行中。

2001年到2021年，公募『基金迎来繁荣发展，规模从818亿元增长至 24.6万亿元，复合增速33%。

需求端：宏观层面，改革开放后我国居民财富水平逐步改善，对财富保值增值需求强烈，居民对公募基金需求将会长㊣期旺盛。

微观层面，基金投资者人数以及居民配臵公募基金比例【持续提高，市场不断扩大。

个人投☉资者投资的金融品种很多，其中“银★行理财产品”和“存款”占比均超过50%，分别为 53.2%、 53.0%；“股票”、“非『货币公募基金”以及“货币基金”占比分别为45.3%、 41.8%、 38.2%。

还有2020 年新发公募基金【数量和规模大幅增加的同时，新入场的个人投资◥者占比有所提升。

说到这里，还有渠道端，这是覆盖各类型投∑资者，直销渠道专注于机构客户、券商与≡银行覆盖高净值客户、独立销售机构有望获取更多长尾客户。

从保有量来看，基金管理公司直销是占比最〖大的渠道，2019年末占比达 57%。
从销售量看，基金直销、银行、证券公司分别占据一定的市∑场份额， 2013 年来基金直销比例呈现显著的提升态势。

此情况系基金公司直销的货◎基和债基体量扩容所致，2016年后占比逐步〖下滑，2019年直销占比为41%。独立基金销售机▓构自2017年来在销售量和保有量上呈现明显的提升态势。

大家可能会疑问，我国基金行业具备持续发展的动能是什么？

我们可以先看看美国基金行业是怎样的？

长牛行情是驱动↘美国共同基金规模迅速扩张的重要▓因素，美国共同基金规模的增长与权益市场的表现♀高度相关。

我国也在推动资本市场全面转型开放，不断开△创资本市场高质量发展新局面，同时股市机构化程度提升，有望为◥公募基金业持续高速增长提供良好外部环境。

还有，美国养老金体系与共同基金行业紧密依存，合力推动了资本】市场的繁荣和实体经济的发展。

我国未来养老金体系也在进一步完善，养老金账户规模的不㊣　断扩大，也将带动整个公募基金行业的繁荣。

此外，美国◥从上世纪80 年代开始，基金销售模式向“买方投顾”模式转型，良性循环构建也带动了共同基金业繁荣。中国目前也正在积极尝试积极投资顾问「的新模式。

所以，这些共同的重合，是不是ぷ也说明着中国该行业的发展前景呢？

再来看看，我国的头部基金公司是怎么样的。

近10年，头部基金公司格局基本保持稳定，行业前5的市场份额始终高于24%，但集中度是成下降的趋势，这也侧面说明了，行业竞争在不断增强。

基金公司营收与利润表现差异较为显著，头部⊙基金公司盈利能力较强。

2020年公募基金行业平均 ROE为 9%，但top10平均 ROE是 26%。

权益类龙头易」方达基金在指数基金领域布局较早，优势明显，并且依靠出色的投研能力打造明星基金经理，在互联网时代下ξ　通过明星经理的头部效应带来规模扩张。

这也就出现了前阶段“葛兰”等等基金经理，带来的市场舆论，大家」相不相信，看不看好，仁者见仁智者见智。

这里还有，货基◇龙头天弘基金与蚂蚁深度绑定，借助支付宝平台ζ　推出创新产品余额宝，实现规模的飞跃增长。

券商资管公募化代表东证资管，较早取得公募牌照，坚持长期价值投▆资，产品收益率行业领先。

券商几乎是国内最早涉足公募基金行业的金融机构，在“老十家”基金公№司中有 7 家属于“券商系”。

券商㊣与公募基金在资源禀赋上具有天然的互补性，券商能为公募提供包括营销、客户等ζ　的支持，公募基金一方面为券商带来较高的收入贡献，另一方面有望加速券商财富管理转型。

这里有行业龙头，易方达基金，它是产品端发力，优秀基金经理引领规模提升。天弘基金，它渠道端优势，获益于互联网平台效应。还有首家获得▽公募牌照的券商系资产管理公司，券商资管转型█典范，东证资管。

来源 |?萝卜投研
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01.?您怎么看中国财富管理行业的现状与发展趋←势？

清昊：中国的财富管理行业是一个拥有200万亿规模的市场，在这个200万♀亿的市场里，有中国14亿人民的钱需要【在这个行业里面被管理，所以大家可以想象这是一个关及国计民生并且非常重要的行业。

但这个行业在这段时间发㊣　生了很大的一个变化，我觉得可以从两个方面〗来理解：?第一个变化，是老百姓理财的基本方式。以前中国人买【的都是房子，或者买的都是一些固收类、刚兑的非标↘类的产品，但是未来随着整个经济的转型、整个人口结构的＠ 变化以及资本市场的发展，你会发现中国的财富管理行业从非金融的资产类型╲向金融资产类型进行着一个很大的“搬家”趋势，与此同时，即使是在金融资产类型里，非标的固收︼类、刚兑类的产品和服务也正在走向权益类、浮动类的净值化产品和服务。所以这是一个非常大＠的变化。

第二个变化，不仅仅是我们用△什么方式来管理和承载财富，还包括我们以什么方式去服务客户。以前中国整个财富管理行业是从产品和资产角度出发的，更像是一个单向销售型，也就是“根据什么产品去营销我】们的客户”，但是现在正在发生的一个非常明显的趋势，是我们以客户为中心，根据客户△的需要，客户可能是老人，也可能是年轻人，可能是有钱人，也可能是⊙普通老百姓，可能是个学生，也可能是个企业家……不同的人对财富管理有不同的需求，所以以客户为中心围绕客户提供解决方案，而金融的产品和工具只是一个解决方案的组成部分，这也是个很大的变化。

所以总结下来，整个行业发生两个巨变，一是底层的财富管理的工具和资产类型的巨大变化，二是服务模式从“以产品为中△心”走向“以客户为中心”。

02.?面对财富管理行业的趋势变化，NewBanker的使命是什么？

清昊：沿着◇这样一个趋势的变化，其实整个财富管理行业，尤其对于从业者来说，他的难度⊙是放大了的。

1）需要处理的客户需求是越来越复杂的；
2）需要处理的金融工具和金融产品是越来越复杂的；
3）把前◇面两者匹配起来是更复杂的。

所以中国的整个财富管理ζ　行业正在面临如何合理地理解产品？如何合理地理□解客户？如何合理地实现产品和客户相匹配？

过去也不是不可以靠“人”去完成，其实财富管理是有300年历史的行业，在海外●也好，在中国也№好，在亚洲其他财富管理相对发达的地区，都是靠“人”来完成的。但是靠“人”来完成最大的问题是成本高、效率低、准确度差，所以○科技在里面扮演的角色，就是“用技术帮助从业者和客户更♀好地理解产品、更好地理解客户、更好〓地实现客户与产品的匹配”，这就是NewBanker的使命。

我们是一家To B企业服々务的公司，我们的服务对象是金融机构以及他们的财富管♀理业〖务，所以我们有个自己的slogan——让好的财∞富管理业务「一键可得」，这个“好的财富管理业务”就是更好地理解客户、更好地理解产品、更好地实现两者的匹配，而“一键可得”就是〓准确性和效率的问题。

03.?NewBanker如何利用数字化解决方案向金融机构提供服务？

清昊：我◢们可以再具体一点，如何通过数字化的解决方案去帮助整个行业走到下一个〗阶段？

我们把中国的财富科技（Wealth Tech）分成七个部【分，或者〓我们自己把它叫做“七朵金花”。

1）我们要解决平台和客户交互的问题，这个交互过程要︼友好、充分、长期保持良好的粘性，所以这个部分的建设叫做【Wealth Management UI（财富UI）】，它可能是APP，可〗能是小程序，可能是H5页面，也可能只是一张单页，不管它是什么形式，实际上就是解决客户与平台交互︼的问题；

2）需要♀数字化建设的地方叫【FA Desk（理财顾问工作台）】，当然〗这个理财顾问是更宽泛概念上的理财顾问。可以理解╲为“任何一个间接或直接服务客户的人都需要有个自＠ 己的工作台”，这个工作台沿着客户为中心打开，覆盖业务↓的全流程、全链路所有核心的关键环节，把各种工具和功能给到间接或直接服务客户的人，让他武装起来；

3）非常关键，我们把它叫做核心的现场解决方案的一个系统，即【战场系统】。就是客户、理财顾问和服务他的机构要很好地解决财富管理问题并完成业务，实际上很像一个打仗的过程，所以需要三方面∩对面地协同起来，这个系统在海外有个非常有意思的名字叫做【GPS（Goal Planning System）目标规划系统】或【GBI】，指的就是一个理财顾问面对客户的时候如何倾听、分析、给出方案建ω议、跟进执行这个建议并长期维护的过程，这个系统也是我们在国内的一个非常︽大的首创，我们正在推广它，在整个财富管⊙理行业去打开。

有了这“三朵金花”外，还需要另外“三朵金花”，让中间这“三朵金花”能跑起来。

1）需要有很好的□　产品库的数字化；
2）需要很好的组合和算法库ω的数字化；
3）整个系统充斥着大量的内容，有数据型的、定性型的，比如各种研报、观点、市场分析。

所以』是由产品的数字化建设、组合和算法的数字化建设以及整个信息和内容的数字化建设，组︽合起来作为底层的系统去支撑理财顾问的工作平台、客户端的交互，以及理财顾问和客户共同产生服务过程的中介现场系统。

这就是我们平时说的六个系统。

这“六朵金花”跑起来后，如何让它智能化、自动化？如何能够自动提醒相关的人在确定的场景和时间里做确定的事情，从而提高↑绩效？这◥个系统就叫做【NBA（Next Best Action）】，可以称其为智能推荐或智能运营，但本质上就是一句话，即“系统帮助和提醒人做最合适的动作”，这里面也有很多技术的成分。

所以这“七朵金花”不仅让整个财富管理业务流程围绕客户完整地打开，也使得整个过程越来↑越高效，越来越智能，越来越趋向一个更好的¤绩效结果。

04.?NewBanker通过什么样的关键技术为哪些类型的金融机◇构提供服务？

清昊：沿着刚才所说的方法论，我们充分运∮用云计算、大数据、人工智能以及比较经典的计算数学和金融工程的技术能力，去帮助中国的金融机构解¤决和支持他们财富管理业务的问题，这里〒面包括中国最顶尖的基金公司、银行、信托、券商以及一些独立的财富管理机构，去做好他们∮的财富管理业务，今后我们会沿着这样的路径不断深化下去，也希望通过NewBanker的努力去帮助中国整个财富管理行业卐向前发展，让好的财富管理业务「一键可得」！

01.?中国银■保监会就《保险资产管理公司管理规定（征求意见稿）》公开征求意见

为进一步深化金融供给侧结构性改革，强化保险资产管理公司监管，促进保险资产管理行业高质ζ量发展，12月10日，中国银保监会对《保险资产管理公司管理暂行规定》（保监会令〔2004〕2号）进行了修订，形成了《保险资产管理公司管理规定（征求意见稿）》（以下简称《管理规定》），现◆向社会公开征求意见。

《管理规定》共计7章、85条，主要内容：

1. 新★增公司治理专门章节

结合近年来监管实践，从总体要求、股东义务、激励约◆束机制、股东会及董监事会＠ 运作、专√业委员会设置、独立董事制度、首席风险管理执行官、高管兼职等方面明确了要求，全面︼强化公司治理监管的制度约束。

2. 将风险管理作为▆专门章节

从风险管理体系、风险管∩理要求、内控审计、子公司风险管理、关联交易管理、从业人员管理、风险准备金、应急管理等︼方面进行全面增补。

3. 优化股权结构设计

落实国务院金融委扩大对外开放决策部署，对作为保险资管公↙司股东的境内外保险公司一视同仁，不╳再限制外资保险公司持股比例上限。此外，对所有类型股东明确和设定了统一适用的条件，严格对非金融企业股东的管理要求。

4. 优化经营原则及相关要求

现行规定主要从受托管理保险资金角度规定了保险资管公司∩的基本经营原则。本次修订增加了受托管理各类资金的基本原则，明确要求建立托⊙管机制，完善资产独立性和禁止债务抵消表述，进一步明确了严禁开展□　通道业务等禁◤止行为，并对销售管理、审慎经营等提了要求。

5. 增补监管手段和违∩规约束

增补了分级监管、信息披露、重大事项报告等内容，丰富了监◣督检查方式方法和监管措施，增加了违规档案记录、专业机构违规□　责任、财务状况监控和自律管理等内容。

《管理规定》是贯彻落实党中央国务院关于深化金☆融供给侧结构性改革有关精神和扩大对外开放决策部署的重要举措，统筹考虑了保险资产管理公司当前发展存在的问题和未来一段时期的发展方向，为保险资管公司市场化运作和差异化发展提供了¤空间，有利于引导和促进保险资产管理公司规范化运作，有☉利于更好满足保险资金等的管理需求，有利于为实体经济高质量发展提供更□多中长期资金支持。

银保监会将根据各界反馈意见，进一步☆修改完善《管理规定》并适时发布实施。

02.?中国银保监会有关部门↑负责人就
《保险资产管理公司管理规定（征求意见稿）》答记者问

▍《管理规定》修订的背景是∮什么？

2004年，《保险资产管理公司管理暂行规定》（下称原规※定）出台,2011年、2012年《关于调整<保险资产管理公司管理暂行规定>有关规♂定的通知》《关于保险资产管理公司有关事项的通知》先后印发，共同构成保险资■产管理公司的机构监管制度体系并运行至今。截至2021年第三季度末，已有31家保险资产管理公司∴开业运营，通过发行保险资管产品、受托管理等方◢式管理资产总规模约18.72万亿元。保险资产管理公司作为保险资金的核心管理人，已经成为我国金融市场■的重要参与者。

十余年来，我国金融市场发生深刻变化，特别是金融供给侧结构性改革的深入推进，对保险资产管理公司的发∴展与监管提出了更高的要求。现有保险资管◢公司机构监管规章制度一定程度上存在滞后、冲突、空白等问题，亟需修订完善。

▍《管理规定》修订◆的总体原则是什么？

1）坚持贯彻党中央国务院∞关于金融改革发︻展的有关精神，落实包括“资管新规”在内的重大法律法规的基本要求；

2）坚持问题导向。统筹考虑保险资管公司当前发展存在的问题和未来一段时期的发展方向，全面梳理保险资管公司发展需求和原规定存在的∞滞后、缺位等问题，提高针对性；

3）体现市场化、专业化改革方向。重点修订股东资质、高管资格、业务规则等关键环节监管要求，做好事中◢事后监管；

4）全面强化监管。细化监管要求，明确违规情形，完善监管手段机制，加大对违法违规行为的制约和惩处力度。

▍《管理规定》的主要内容是什么？

《管理规定》共计7章、85条，在篇章结构和条款内容方面都进行了大幅修▅订，主要内容：

1）新增公司治理专门章节。结合近年来监管实践，从总体要求、股东义务、激励约◣束机制、股东会及董事会监事会要求、专业委员会设置、独立董事制度、董事监事要〓求、高管★兼职管理等方面明确了要求，全面强化公司治理监管约束；

2）将风险管理作为专门章节。从风险管理体系、风★险管理要求、内控审计、子公司风险管理、关联交易管理、从业人员管理、风险准备金、应急管理等方面进行全面增补；

3）优化股权结构设计要求。落实国务院金融委扩大对外开放决策部署，对作为保险资管公司股∩东的境内外保险公司一视同仁，不再限制外资保险公司持股比例上限。此外，对所有类型股东明确和设定了统一适用的条件，严格对非金融企业股东的管理要求；

4）优化经营原则及相关要求。原规定主要☆从受托管理保险资金角度规定了保险资管公司的基本经营原则。本次修订增ㄨ加了受托管理各类资金的基本原则，明确要求建立托管机制，完善资产独立性和禁止债务抵消表述，进一步明确了严禁开展通道业务等禁止行为，并对销售管理、审慎经营等提了要求；

5）增▓补监管手段和违规约束。增补了ㄨ分级监管、信息披露、重大事项报告等内容，丰富了监督检查方式方法※和监管措施，增加了违规档案记录、专业机构违规责任、财务状况监控和自律管理等内容。

▍《管理规定》在落实扩大对外开放方面有什么举措？

一方面，全面贯彻落实国务院金融委办公室对外发布的“取消境内保险公司合计持有保险资※产管理公司的股份不得低于75%的规定，允许境外投资者持有股份超过〇25%”举措，《管理规定》不再限制外资保险公司持有保险资产管理公司股份的比例上限。另一方面，设※置境内外股东统一适用的股东资质条件，不因境内外差异而作出区别对待，有助于更好吸引国际优秀保险公司和资产管理机构参与中国保险资产管理行业●发展。

▍《管理规定》在促进保险资产管理公司高质量发展方面有卐什么思路？

1）明确机构功能定位。在机构定义上，明确保险资产管理公司“以╱实现资产长期保值增值为目的”，立足长期投资、稳健投资。在股权结构设计上，适当降低保险公司股东总体持股比例上限，要求境内外保险公司合卐计持有保险资管公司的股份不得低于Ψ50%，在明确保险资管公司是保险资金核心管理人的同时→，为吸引包括境外优秀保险公司和资管机构在内的各类股东提供空间。在业务范围上，除受托管理保险资金外，丰富开展保险资管√产品业务、受托管理其他中长期资金和合格投资者资金等的表述，促进多元化发展；

2）强化关键岗位管理。明确董事、监事和高管任职资格，特别是从严加◆强董事长这一关键岗位的任职资格要求。同时，将近年来实施的首席风险管理执行官的监管实践通过制度化方式再次予以明确，强化公司风险管理的人员岗位要求；

3）全面增补制度空白。现行规定对于保险资产管理公司的公司治理、经营原则、风险管理等缺乏较为系统、明确的规※定№。《管理规定》结合近年来的监管实践和“资管新规”要求，对影响保险资产管理公司发展的重点领域和薄弱环节都进行了全面增补完善，进一步强化规则约束，引导保险资管公司实现规范化运作；

4）引导发挥监督合力。在明确分∞类监管思路，增补监管评级、违规记录、财务状况监控等监管手段基础上，进一步强调发挥信息披露、外部¤审计和自律组织管理作用，引导发挥社会监督合力，提升监管有效性。

来源 |?中国银保监会

近几十年来，中国经济规模实现了跨越式发展。国〓内居民财富逐年增加，对于财富保值、增值和传承的需求日益增强，也驱动着我国财富管理行业逐步迈向高速发展的轨道。

在如今收益率下行、“资产荒”的大环境下，信托产品是否还值得购买？投资者又该如何选择信托产品？

01.?信托风险仍可控

随着近期一些信托产品延期兑付等情况出现，投资者开始心生忧虑，理〓财师也开始做起了副业。

数据显示，近年以来信托行业风险有所增加。中国信托业协会数据显示，2020年一季度末♀，信托业资产风险率为3.02%，较2019年末提升0.35%。此后中国信托业协会停止了对这一指标的披露，原因大家心知肚明。

“信〓托公司作为正规金融机构，有银保监会的监督管理；信♂托业还有相关法律法规进行规范，而且相关的配套金融设施较为齐全，这些都有利于保障投资者合法权益；当前，信托行业整※体风险准备金充裕，净资本对风险资本覆盖充足，信托公司抵御风险能力也在不断增强。”中国人民大学信托与基金研究所执行所长邢成对记者表示，“从〇总体来看，信托产品还是一种相对风险可控的金融产品”。

“近期信托产品风险有所增高，这与疫情、宏观经济∑　环境有很大关系。但是这种情况并不是全行业性的，更多是个别经营不规范的信托公司。因此，当前信托产品仍值得投资，但是需要〇投资者有所筛选。”信托圈内人士表示。

02.?投资者不能“闭着眼睛买”

在信托产品收益率普遍呈下降趋势的背景下，优质产品更容易引发投资者追捧。但收益率下行的并非只有信托，对标的银行理财预期收益率也在持■续下行中，相对来说信托产品还是在稳健类投资中有比较优势，所以同等情况下就会出现认购火爆的情况，特别是现在政策面偏紧导致信托产品供给受限的情况下。

在负债式放水发展那些年，金融和地产给很多人插上双翼■，只要接触到其中一个，猪也能飞上天。

现在，信托接连卷入风口，有大环境原因，也有监管层清理资金池业务的决心！

货币盛宴风光不再，“闭眼买信托『，睁眼看收益”的信托稳赚时代也已经过去，那么投资者还能继续购※买信托产品吗？

2021年也是信托历史上不可磨灭的清洗！

吉林信托，新时代信托，华信信托，四川信托等一个接着一个，刺激着中国富豪们的神经。

因为底层资产出问题了『，导致了信托∞产品无法按期分配。又因为资》管新规不允许刚性兑付，导致信托机构无法发行新的TOT产品进行兜底≡处理，从而导致信托机构暴雷。

换句话说，暴雷，真不是信托机构造成的；暴雷，是不可抗力№。是这样吗?

03.?暴雷，是不可抗力？

其实，暴雷，早有预警。只是，大部分人对信托的印象∞始终停留在“零风险、高收益”，而忽略了潜在风险。

为什么？在过去的十余年时间里，信托都没有爆出过太大的问题。为什么，今年就接二连三地暴雷了呢？而且集】中新兴项目（资金池，消金等）和政策管控的地产项目

导致信托暴雷的两个原因：“部分企业到期不能按时归还信托资◆金”、“停发TOT信托产品的影响”。说白了，也就是底层资产出问』题、资管新规打破刚性兑付，除了这两个客观原因之外，我们认为还有一个信托机构本身的操作原因。

比如至今都是谜案∑的“80吨黄金大劫案”，80多吨的黄→金，价值200亿的质押品，竟然是假①黄金。惊人指数，爆表！

更令人震惊的是，当金凰珠宝的抵押∏贷款到期后，假黄金的质押品被揭露后，金凰珠宝老板贾志宏居然给来了一句 “别了”！留下涉事信托→、银行、保险公司错愕万分。至于这200亿假黄金，是鉴定Ψ 出了问题，还是存进去之后被偷取……至今都是未解之谜。

04.?暴雷的直接∏原因，是资管新规打破刚兑？

2018年4月，根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）第15条明确规定：金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单∑　独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特▲征的资金池业务。

彼时，国家就已在提醒金融机构不得发行TOT产品。TOT产品和普通的信托产品有什么区别，以致于要明文规定？相较于一次性投入等项目到期后兑付的普通信托产品，TOT信托产品一没有具体的项目，只有资金投向的▲大体范围，投资者并不知道详细的底层资产；二⊙存在期间错配，通常情况下每一个项目都是分成中场短期滚动发行。

2020年5月8日，中国银保监发∏布最新《资管新规》，力度进一步升级：

1）明确打破传统“刚性兑付”的业务模式，不得保本保收益，投资者自负∑　盈亏；

2）清理传统通道类业务，禁止投资银行信贷资产；

3）强监管环境下，对资金池业务的运作进行标准化▂、规范〇化管理。

信托业之前有一个不成文的规定。在信托▼产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当存托信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司通过发行新产品兜底处理。

也正是因为刚性兑付△这个不成文规定的存在，才导致了信托圈“局外急局内不急”现象的形成。但“零风险，高收益”背离了“风险与收益相匹配，高收益隐含高风险”这一资本市场永恒的规律ㄨ，一旦刚性兑付被打破，允许信托公司暴露风险，暴雷就接踵而来。

投资信托或是其他理财产品都要量力而行，在自己承受范围内投资，不要不留余地，更不能放杠杆;不要汇集他人资金㊣，也不要和其他人拼凑投资;认真测评自己的风险承受能力范围，不做超出自己承受能力的投资。现阶段购买信托产品，更多的还是要关注产品本身的状况，特别是交易对手、还款来源、保障措施等█方面。

另外，无论处于什↑么阶段，对于投资者而言，分析信托ω　产品的底层逻辑、看清投资产品的底层资产尤为重要！

在资管新规及其配套细则的规范约束下，资管行业逐渐回归本源。而且随着2021年年底资管新规过渡期的结束，银行理财子公司同其他的资管机※构也将展开平等的竞争。各类资管机构在大资管生态系统中分别占★据什么样的位置，如何在大资管市场中获得对应的市场份额？下面我们『将对大资管机构生态图谱进行探讨。

01.?大资管机构生态图谱

▍大资管产业链系统※

大资管产业链系统可描述为三大主体、三大子行业∑。三大主体是指投资者、资管机构以及投资标的，这三大主体分别对应三类子行▓业，上游财富管理业、中游投资管理业以及下游投资银〖行业。依托上游、中游、下游三大产业链结构，大资管机构可以实现投㊣　融资需求的有效对接，一方面满足客户的财富管理需∑求，另一方面满足企业的】融资需求，动员社会富余资金投入生产，从而成为金融支持实体经济的有生力量。

1. 上游：财富管理业

财富管理业是为投资人提供专业服务的行业。这类服务↘以客户为中心，围绕客户的具体需求，设计出一整套财富管理规划，涉及客户的资产负▲债等各方面，最终是为了帮客户实现多元投◎资、财务优化、财富增值、风险管理等目标。

在上游财富管理业〖中，主要的参与主体是投资者。投资者可以分↘为两类，一类是机构投资者，包括银行保险公司、养老金、主权财富基＠金、基金会、母基金、企业以及家族办〓公室等；另一类是个人投资者，包括社◥会公众、高净值客户以及超高净值客户等。投资者自行承担投资的收益与风险，将资金委托给资管机构并交付约定的管理费，最终目标是实现资产的保值增值。

从资金角度来看，得益于我国经济的高速增长，2020年国内生产总值╱突破100万亿元，居民人均可支配收入达到3.2万元，中等收入群体超过4亿人，财富管理需求进入新阶段。快速发展的经济和不断增长的财富催生了居民投资理财与资产保值需求，资产管理行业迎来新↙的发展机遇。

2. 中游：投资管理业

投资管理业中管理人所从事的主要是投资管理业ξ务。即投资人设定好投资目标之后，要通过具体的投资行为将其实现。因此，管理人具体落实投资管理行为，将客户委托的资金根据既定规划，配置于各类︾资产，在各类资产●中又负责选择具体投资标的、决定买卖时机等工作。其目标是取得收益与风险的合理均衡，获得最佳回报㊣。

在中游投资管理业中，主要的参与主体是各类资管机构Ψ。目前我国资管机构主要有银行ξ及理财子公司、保险、信托、券商、公募基金、私募基金以及期货公司。目前各类资●管机构基本已经形成前、中、后台三大业务环节，分别对应前端销售、中台投资顾问和后台投资管理。“资管新规”实施以前，产业链∏分工不够精细，对应的牌照也ζ　不够清晰。“资管新规”实施之后，产业分工将会越来越细，目前已经形成这三大▼主要业务模块。随着资产管理市场的不断发展成熟，将会在这三大业务模块中衍生出█更多的业务机会，每类资管机构能够凭借自己的核心优势，利用好“竞合关系”，在大资管生态系统中找到自己的最佳定位。

此外，还有一类与资管机构相关联的链条，即监管层与资管机构的监管关系。在目前的监▽管体系下，主要有两个监管主体，一是银保ζ　监会，主要监管银行理财子公司、信托公●司和保险公司；二是证监会，主要监管基『金管理公司及其子公司、证券公司及其子↑公司、私募机构以及期货公司。在银保监○会以及证监会的监管下，各类资管机构依据各类规章制度进行合规∑的业务运作。

3. 下游：投资银行业

投资银行业的主要工作是创设投资标的。早期最为主流的投♀资银行业务包括证券的保荐承销等，为投资业提供投资品种。现在投资品种日益丰富，除标准化证券之外，还包括∑其他形式的资产，比如非标等】。在我国，从事投资银行业务的主要有三类，一是外资投资银行，二是券商投资银行部门，三是商业银行投资银行部门。

在下游投资银行业中，主要的主体是投资标的。投资标的主要包括低风险的货币工具、利率债、信用债、非标债权、中风险的股票〗、房地产以及高风险的收藏品、大宗商品、PE/VC、衍生品等三类㊣　。

从融资角度来看，由于金融供给侧结构↘性改革深化，产业转型升级需要更多直接融资、股权融资的】服务。新兴产业和新经济企业的融资有专业门槛，需要专业机构投资者来开展具体投资，因此需要专业机构进行资产管理㊣　服务。随着资产管理机构可管理的资产范围逐渐放开，市场空间将有所扩容。

▍大资管机构生态系统

通过上述对大资管行业】产业链生态系统〖的描述，我们接下来将根据各类资管机构的优劣势，将其在大资管机构生态图谱中逐一“对号入座”。

1. 产业链维度

从资管产业链维度分＠析，在财富管理业、投资管理业以及投资银行业三个子行业中，各类机〗构各有优劣势。

对于银行而言，其优势产业是财富管理业和投︽资管理业。基于其结算账户功能，银行掌握了最为雄厚ξ　的对公与个人客户资源，因此在财富管理业务、投资银行业务方面有着压倒性优势。尤其是投资银行业方面，虽然起步比券商晚，但由于直接掌握了大量的企业︽资源，优势更为明显。但银行投资管理业务能力不强，由于队伍配备和激励机制尚不完善，一时难以形成很强的投研能力。

对于银行理财子而◤言，其优势产业是财富管理业。其优势主要体现在业务范围、销售渠道方面ξ。首先，理财子公司牌照优势明显，可以同时从事公募和私募的资管机构，就目前国内的资管市场而言，能够同时实现这」两种业务的，只有理财子公司和少部分的券商。其次，理财子◇公司背靠银行,具有得天独厚的渠道优势，可以依托母行雄厚的客户资源和销售网点，投资客户来源和资产来源方面具◥有压倒性优势，随着销售渠道进一步放宽，理财子不仅可以通过存款类银︾行业金融机构，还可以通过银保监会认可的其他机构代理销售理财产△品，使得理财子公司的产品销售渠道更加广泛。

对于保险而↑言，其优势产业是财富管理业和投资管理业。保险公司凭借其传统ζ　业务具有广泛的资金来源，险资运用规模逐年提升；通过数以万计的下网点和数以千万计的保险代理人进行产品直销，打通资管产品的销售渠道。但目前我国保险公司“投行○化业务”尚属于起步阶ζ　段。

对于信托而言，其优势产业是财富管理业和投∮资银行业。信托业务范围较广，拥有一定的个人与对公客户资源，但客户关系不如银行紧密。近年来，信托多〓从事类信贷业务，投放信托贷款，以及大量从事通道业务，受到监管〓关注。未来回归本源，将更加○偏重财富管理，包括养老信托、家族信托等。

对于〓基金而言，其优势产业是投资管理】业。基金公司的核心优势是投资管ξ　理业务，已经形成了成熟的投研体制，配备有相应的激励机制〗等，但主要以标准○化证券为主。但由于渠道、网点等制约←，在财富管理业务方面能力不如银行、券商，对外部代销渠道的依赖度仍然较大。投资银行♀业务已有少数基金公司开始涉水，仍处于初期。

对于私募而言，其优势产业是投资管理业。私募股权、创投类基←金的优势主要体现在其对企业的专〓业调研、预判，以及资源整合的能力，私募♀证券基金、私募资产配置基金的优势主要体现在投资管理中对资质适当下沉的投资标的风险控制能力。此外，在人才团队方面，私募基金在固收、权益等类别投研和交易方面的人才储备具有比◥较优势。

对于◣券商而言，其优势产业是投资管理产业和投资银行产业。券商拥有一定的个人与对公客户资源，大中型券商也有遍布国内及海外的网点渠道，虽然均弱于银行，但也是其发展财富管理业务、投资银行业务的基础。投资银行业务是其传统业务，流程已非常成△熟。投资管◣理业务也有较大优势，投研体系成熟，覆盖的投资标的最为齐全。

对于期货而言，其优势产业是投资管理业。虽然期货资管起步较晚，但是期货公司作为经营衍生品的专业型机构，对风险◤管理认识深刻，长期经营衍生品业务令期货公司对潜在风险较其他资管机构更加敏感谨慎，期货资管将对风险的深刻认知转化为自身的专业投资管理能力，以衍生◥品对冲交易为特色，具有明显的相∩对优势。

2. 投资标的产『品线维度

从投资标的相关的产品线维度来看，各类资管机构各自也有擅长的资产领域。

对于银行而言，由于银行最为传统的业务是信贷投放，拥有成◤熟的信贷管理流程，因此在债权类资产的开发投资、管理上形成了¤绝对优势，且以持有到期为主，交易型为辅，也就是非标债权是银行最擅长的资产类型。银行介入资管业务之后，亦是如此，债券、非标债权成为其重点投资标□的。标准化证券、高风险的另类资产等方ξ　面，银行目々前仍然不擅长，但部分银行的资管也已有涉及。

对于◥银行理财子而言，在银行资管的基础上，其投资︽范围进一步扩大，单个产品非标投资额度受限，未来银行理财子公司可能会在以下四个方面发ξ　力：

1）类现金管理类产品，因为银行理财产品可以投非□标，可以将杠杆放高，可以“T+0”，这方面和货币基金比有一定¤优势，加之这︾类产品收益率稳定，投资者容易接↑受；

2）定开产品，主要配债和非标，此类产品针对高净值客户；

3）可通过FOF做一些权益类产品；

4）指数型产品，公募的指数型产◇品收费较高，理财子公司如果能够出一些低费率的指数型基金就会比较有竞争力。

对于保险而言，保险资管擅长大类资产配置，对长久期、价值导向、以及绝对收◤益资金的投资具有丰富经验，信用风险控制能力较高。从股权投资计划上看，主要投向未上市企业股权和私♀募股权投资基金，旨在补充企业长期∮权益性资本；从债权投资计划上看，当前保险资管产品■主要资金投向是涉及交通、能源、水利等领域的基础设施项目，以长期投〓资为主；从组合类产品上看，当前主要投向股票、债券等◢标准化资产，投资策略和资产配置方式向券商资管、私募基金、公募基金〗等老牌标准化资产投资机构靠拢。

对于信托而言，信托传统上以非标债权为主，也涉及各类其他资↓产。在基础设施建设投资和房地产投资这两大领域，信托的优势极为明显，其卓越的项目运营能力和丰富的风险处置经ぷ验，其他机构在短期内难以超越。理论上，信托公司能够提供的资产类别最为广泛，几乎任何资产均可由信托管理，也正︼因为如此，反而使其所擅长的♀资产类型不那么突出。

对于基金而言，基金公司管理的资产以标准化证券为主。此前基金子公√司介入非标债ぷ权等资产，但仍不是主流。

对于私募而言，在固收、权益等类别投研和交易方面的人才储备︼具有比较优势，擅长投资的领域较为广泛。

对于券商而言，券商资管的资产类别最为齐全，除标准化证券（股票、债券等）外，非标债权、另类资产均有涉及。其中，标准化证券是券商最为熟悉的领域。券商还通过期货子公司、直投子公司等实体的资管业务，参与了衍生品、非上市股权等标的。因此，券商覆盖的资产标的类别较为齐全。

对于期货而言，期货公司在资管业务方面能够依托自身传统，加强大∩宗商品、量化策略（含量化FOF）产品储备及布局。期货行业对于宏观对冲配置的天ω然敏感性，使得期货资管业务可进一步加强期货宏观策略产品的发展。此外，期货资管通过加强股东方和战略合作伙伴的资管业务联动，这些资源优势使得其资管业务涵盖多类资产ㄨ配置，为高净值客户及机构投资者提供资产配置的多元选项。

短期内，各类资管机构的上述优劣势很难根本性改变。因此，基于上述两个维度的优劣势可能长期存在，这是我们分析大资管格局的出发点，也是各类资管机构未来在竞合关系中寻求出路的方向。

▍银行理财同各类资管机构关联关系

在当︽前金融机构“大资管”背景下，各资管机构均与其他金融机构保持着一定的联系，不同资管机构相互之间虽然在重叠的领域竞争角逐，但在互补的领域也存在合作。这种“竞合关系”会形成未来较长一段时期内“大资管”行业的格局。基于不同金融机构在资产管理行业的优劣态势╳，各类金融机构应当明确自身优势，尤其是其他类型机构难以复制的核心优势，并以此为出发□　点，抓住“大资管”业务的核心，在“竞合关系”中寻求发展契◇机。

1. 以商业银行及理财子公司为核心的关系网

长期以来，银行凭借其渠道优势、规模优势以及业内合作中的重↑要地位，在我国资管市场中占据核心地位。

银行理财子与母行之间的错位¤协同关系。中国银保监会于2018年12月正式发布《商业银行理财子公司管理办法》，鼓励并支持商业银行通过设立理财子公司的形式开展资管业务。2021年12月底，资管新规过渡期结束后，银行理◤财子将全面独立的展开业务经营。在现代经济环境下，理财子公司承载了商∞业银行转型的重要使命，目前理财子尚未能彰显其差异化优势，脱离母行体系，无论是资产端还是销售端都很难开独立开展业务，即使配备了市场化的体系，也很难◤与有着十多年经验积累的基金公司等竞争。

因此，理财子↑与母行之间形成良性协同关系，有利于不断壮大资管业务规模，提升产品收益的同时，反哺银行客户的多元化融资需求。此外，银行理财子公司的理财产品正在逐渐走出母行的销售渠∴道，开始代销他行理财产品，以市场化的方式来选择合作伙伴。

银行资↓管与保险资管的关联关系。银行理财子公司在权益、基金等领域的投资能力还较薄弱，而保险资管机构以绝对收益为优势的投资能力和策略恰好可以与∴之互补。同时，银行理财子公司与保险资管机构的客户诉求比较一致，都希望获得偏稳定的预期回报。银保资管合作的主要内容是销售渠道、项目资产合作、投资管理、产品配置◆及资产托管等方面。

1）银行理财子公司可为保险资管①产品提供销售渠道；

2）在资产配置方面，银行存款和银行理财产品一直是保险资金的重要配置品种，保险资管机构还可√通过万能账户投资于银行理财子产品；

3）在托管业务合作方面，保险资管机构发行的保险资管产品多数都托管︼在银行，尤其是银行系保险资管机构发行的债券计划、股权投资计划等资管产品，均托管在∩母行，实现了应托尽托，此外，保险资管机构资金往来业务、存款、配置的理财产品等均在银行开户，发生托管业务；

4）在产品投资管理方面，保险资管机构可以针对银行理财投资管理提供投研服务。

银行资管与信托的关联关系。银信合作主要体现在理财产品合作、通道业◣务合作、中间业务合作三个方面。首先，理财产品合作，主要是资金端由银行通过发行理财产品等¤形式募集并提供资金，资产端由信托公司主动管理（投融资）的行为。投资方面，根据信托计划所投标的不同，该合作模式下的投▓资可进一步细分为固收类投资、非固☆收类投资、另类投资（如上市公司股权收益权∩投资）等；融资方面，信托机构主动管理融资类业务是由信托机构主㊣　动为融资类客户发起的融资业务，包含信托贷款、受益权▓转让、股债结合等业务模式。

其次，通道业务合作，主要是以信托作为中间通道方，实现对银行授信客户的贷款发放。根据通道业务目▆的，可将其进一步细分为融资类、投资类业务。在近年银信合作过程中，特别是资管新规发布以来，该项业务№监管趋严。再者，中间业务合作模式，包含代销信托产品、投顾及资金保管清算服务等方面的合作。在代销合作方面，信托公司受自身渠道限制，集合资金信托产品通过银行渠道进行代理销售；在保管清算业务方面，信托公司选择经营稳健的商业银行担任保管人，并签订保管协议，而商业银行则作为保管人，尽到安全保管、独立保管、精确保管与ㄨ记录等职责。

银行资管与基→金公司的关联关系。近年来商业银行和基金管理公司合作不断深化，银基合作从传统的代♂销、托管等业务，逐步拓展至委外投资、大类资产配置和智能投顾业务等多个业务领域。

1）在代∴销业务合作方面，商业银行拥有优质的渠道销售优势，基金公司可与其进行渠道共享；

2）在托管业务方面，主要开展安全保管基金资产、办理基◤金资金清算和会计核算、监督基金投资运作等业务；

3）在委外投资合作方面，银行对于投资管理业务、非债权类资产领域的业务可以委外，比如银》行理财可以借助公募基金或者基金专户来开展部分固收、权益类投资，通过直接购买市◤场上正常发行的公募基金，以及“一对一委托”将资金交给基金公司运∞作，商业银行缺乏权益市场的投资经验，而基金公司有优秀的基金管理人和投研团队，在权益》市场具有持续沉淀和积累，因此双方在“固收+”产品上可以形成优势互补。银行在把握好绝对收益的特性上，通过委№外投资风险资产的方式增厚︻产品收益；

4）在大类资产配置合作方面，商业银行负责调动↘整个市场的资源做大类资产配置，具体的细分领域则可以委托基金等专业机构进行投资，如此能为银行提供更好的风险收益结构；

5）在智能投顾方面，理财子公司可以借助基金公司的研究资源优势，开展个性化投顾服务以及自营资金管理服务，并且借鉴基金公司的经验，构建完善自身◆投研框架。

银行资管与证券公司的关联关系。首先是银证资管合作，包括传统的银证互为资管产品▅销售渠道。其次是通道业务合作模式，商业↓银行提供资金，以证券公司作为通道方，实现资金的定向投资，但随№着资管新规及配套细则出台，传统通道业务合作逐渐萎缩，双方◥在非标投资、泛市值管理领域的资管投行类合作空间被大★幅压缩。再者是投顾合作，由于银行理财产品转型过▅程中，涉及到产品线、运营、投资、风控等多领域协调，而证◥券公司在这些领域颇有经验，因此银证合作领域逐渐从传统经纪业务、通道业务等领域发展到投顾咨询等领域。

此外，资管新规后，银行理财产品开始向净值化转型，在净值产品市值法估值▆方面，商业银行初期存在一定困难，需要在系统建∩设、估值技术等方向寻求颇有经验的证券公司的支持。最后是资产配置→方面，证券公司Ψ 可借助多年来积累的证券基金管理人优▓势，为商业银行提供资产配置服务，针对银行〓理财子公司权益类投研体系较为薄弱的需求〒痛点，券商可以发挥权益ㄨ研究体系成熟的优势，配合理财子公司的权益投资需求；投行领域的券商还可在充分了解理财子公司股▓权、债券类项目方面投资偏好的基础上，为其精准推╳介优质资产。

银行资管与期货公司的关联关系。首先♂是客户共享方面，银行的对公客户中ㄨ相当一部分是大宗商※品上中下游企业，期货公司与银行可以一起为这些产业提供风险管理方面的服务，如帮助企业做╱一些制度设计、品种基本面供需№研究、套保方案的制定、结算交割服ㄨ务、风险管理子公司在基差报表和仓单服务※方面的合作，此外某些头部公司期货资管有专业优势的品种，比如CTA、量化、FOF，与银行建立这╱方面的合作，为银行的高净值客户提供期货资管有特色※的产品。其次是在银行理财“化工服务”结构化产品方面，这个产品的标的主要是指数、大宗商品、贵金属、原油、铁矿石，银行化工的理财产品主要是通过期权，在此方面，银行和〇期货公司合作的规模非常大，有些银行跟头部的几家期货公司建立了交易对手方的合作关系。

2. 其他资管机构关联关系

对于保险公司而言，一是与基金公司的关联关系，随着资管新规对非标和另类投资监管趋严，迫使保险资金寻找新的、具有高收益〇的投资标的，释放出合作潜力，基金公司可以在提高产品绝对卐收益的基础上，兼顾优化财务报表、减少资本占用等优势，实现双方共赢；二是与证券公司的关联关系，保险与■证券的资管合作不仅体现在资管受托业务方面，在研究业务方面，证券机构开展的宏观研究、策略研究和行业研究，也为保险机构提供了大量专业▃支持，承担了重要的投资顾问职能。

对于信托而言，信托公司除了通过与银行合作，由银行提供高净值客户来源，自身负责设计信托法律架构，实现信托╲账户管理，提供综合金融服务，最大限▃度地实现客户资产保值增值，还可以通过寻找优质的私募机构合作，做大业务规模，形成良好↓的品牌信用。此外，信托公司的托管、运营系统的响应程度直接决定※服务效率与服务质量，信托公◣司应加强信息系统建设，有效地与中小私募机构的信息系统形成无缝对接。

对于券商而言，由于在固收与权益类资产投资方面积累了较为丰富的资本市场投研能力且▅地位目前难以撼动，券商可服务客户》或协助其他资管机构的客户进行权益类投融资业务。

对于公募基金◆和私募基金而言，尽管二者擅长处理股票、债券№等标准化证券，但财富管理业务不强且代销模式过于依赖其他金融①机构，基金▅公司可在营销、客户等方面与银行、券商、第三』方销售平台等建立合作关系。对于期货公司而言，一是要加强销售渠道→建设，加强与№银行、券商、信托、基金销售公司的沟通与↘合作，委托第三方机构代理资管产品销售，扩大公司资管产品的销售范围；二是利』用对金融衍生品及大宗商品投资专业度和对产业风险管理的高度敏感性，加强与证券基金等机构的投①顾及其他相关业务合作；三是发挥CTA策略与债券类、权益⌒类投资策略低相关性的优势，引进机构投资者，促使公司的资管▲产品成为银行、券商、信托、基金等机构的配置对象。

02.?大资管机构生态圈

▍大资管机构生态圈的①界定

大资管是对目前中国资产管理行业环境的一种泛∏指，随着监管的不断放开，原有资管业务外▲延不断的拓展，资管行业进入了竞争、创新、混业经营Ψ 的大时代。大资管机构是指所有对客户进行资产管理的金融机构，通过理财子公∏司、信托、基金、证券资管、保险资管等各类资管机构开展广泛合作，建设资管机构体系、创新产品和服务，在持续开放和金融科技赋能的双引擎推动下，构〖建互利共赢的“大资管”生态圈，更好地渗透到实体经济的方方面面。

▍我国资管行业的发展概况

中国资管行业在面对严峻复卐杂的国际形势以及新冠肺♂炎疫情的严重冲击下，仍实现了规模正增长。截至2020年底，中国资管市场规模达到122万亿元，相较2019年的111万亿增长了近10%，基本上已经恢复到了资管新规实施前的2017年的水平。

当前，中国已成为世界第二大经济体，2020年国内生产总值突破100万亿元，居民人均可支配收入达到3.2万元，中等收入群体超过4亿人，财富管理需求进入新阶段，资产管理行业迎↙来新的发展机遇。“大财富”管理下，在客户覆盖、产品设计、服务以及风控上都应该更丰富、更全面，要求“大资管”机构在客户层面、产品设计上更加多元化。在客户范■畴方面，从个人客户拓展到公司客户、机构客户、政府客户；在产品方面，除传统的理↑财产品外，还包括现金管理、年金、资产证券︻化、投资、融资、租赁以及代理等；在服务渠道▼建设方面，物理网点与电子渠道并重。

▍各类资管机构规模、收益和风险情╱况

截止到2021年6月末，银保监会监管体系下，非保▃本银行理财、信托资产和保险资金运用运用余额分别为25.80万亿元、20.64万亿元和22.17万亿元，证监会监管体系下，公募基金、公募基金专户、私募基金、券商私募资管以及期货私募资管的余额分别为23.03 万亿元、7.57万亿元、18.90万亿元、8.34万亿元以及0.27万亿元。

从资产管理规模来看，基金管理公司及其⌒　专户、子公司>银行理财子公司>保险公司>信托公司>私募机构>证券公司及其子公司＞期货公司及其子公司。

银行理财、信托、基金子公司、券商资管等四类直接受“资管新规”影响的子行业规模均在过去三年内大幅下降，其中基金子公司和券商规模降幅甚至达到50%。与此同时，保险资管、公募基金、私募基金受“资管新规”冲击较小的子行业均取得高速增长，其中保险资管取得了41%的三年累计增幅，公募和私募增长幅度√更是超50%。但剔除通『道业务和预期收益型产品，所有的资管子行业在过去三年均取得了大幅增长。

1. 商业银行及其理财子公司

截至2021年6月末，银行业理财市场规模达25.80万亿元，同比增长5.37%，全国共有325家银∑行机构和20家理财公司存续有理财产品，产品数量为3.97万只，银行业理财市『场发展有序推进。

净值型资产占比提升，银行理财转★型成效显著。截止到2021年6月末，净值型理财产品存续规模达20.39万亿元，较年初增△长17.18%，同比增长51.06%；净值型∑产品占全部理财产品存续余额的79.03%，较年初上升11.75个百分点；其中，开放式→净值型产品余额占全部净值型产品比例为79.93%。

（1）银行①理财产品收益

银行理财产☆品的收益率在3.7%至5.2%之间，与无风险利率关系▓密切。2020年，理财产品共为投资者兑付收益9932.5亿元，封闭式理财产品的兑付客户平均收益率为4.05%。2013-2020年，银行封→闭式理财产品的年收益率持续高于10年期㊣国债收益率，其中2020年银行理财新发行产品加权收益率为3.93%，比10年期∏国债收益率高100bp。由此可以看出，银行∏理财产品依托其低风险、收益率适中的特性，成为了定期存款、高评级债券的优质替代品，受到低风险偏好的个人投资者的青睐。

2021年6月份，理财⌒产品加权平均收益率为3.52%，较年初减少37BP，较去年同期增加7BP，高出10年期国债收益率 42BP。上半年，理财产品加权平均收益率♂最高为3.97%、最低为2.96%，收益率波动相对平稳。

（2）银行理财风险情况

理财子产品风险评级分布比银行机构理财产⌒品更加均衡。截至2021年6月底，风险等级为二▲级（中低）及以下的理财产品规模20.97万亿元，占比81.28%；风险等级为四级（中高）和五级（高）的理财产品规模0.12万亿元，占比0.46%。相比于银行机构，理财子公司理财产品风险等↙级分布相对均衡。银行机构存续的风险等级为二级（中低）的理财产品占比达77.16%，高出理财公司22.86个百分点；理财公司存续的▼风险等级为三级（中）、一级（低）的理财产品占比分∑　别为20.61%、24.78%，分别高出银行机构3.83个百分点、19.26个百分点。

2. 保险资管公司

保险资金规模受益于保费增长和委外比例提升，持续保持较高增速。截至2021年6月末，保险资金运用余额22.17万亿元，较年初增长2.26%，较去年同期增长10.16%。其中银行存款2.67万亿元，较年初增长2.82%，占比12.05%，占比』较去年同期下降1.94个百分点；债券8.40万亿元，较年初增长5.91%，占比37.9%，占比上升3.26个百分点；股票和证券投资基金2.78万亿元，较年初下降6.64%，占比12.56%，占比较去年同期下降0.77个百分点；其他投资8.31万亿元，较年初增长1.79%，占比37.5%，占比较去年同期下降0.55个百分点

（1）保险资金收益率情况

保险资金运用平均收益率在3.3%-7.6%之间，高于无风险利率，且受股」市影响。受益于2020年A股牛市，险资抓住投资机会，全年保险资金运用收益共计1.1万亿元，资金运用平均收益率△达到5.41%，较2019年上升0.47个百分点。2011-2020年期间，保险资金运用平均收益率在多数年份高于10年期国债收益率，并随股票市 场行情呈现先抑后扬的走势，可见保险资管产品的收益ζ　率波动性是强于封闭式银行理财产品和信托产品的。

（2）保险资管风险情况

保险资管最主要的风险是信√用风险。根据中国保险资产管理协会发布的《2020-2021 年保险资产管理业综合调↑研数据（保险资金运用专题）》显示，近 80%的参与调研保险公ω　司认为2020年和2021年资金运用面临的最主要风险为信用风险，其次约40%的保险公司认为市场风险▽也是险资运用的主要风险之一，而认为█流动性风险是主要风险的保险公司占比较¤低。

3. 信托公司

资管新规以来信托资产规模资管首次回升，单一资金信托规★模及占比持续下降。新规发布以来，信托业进入艰难转型阶段，信托资产规▽模从2017年4季度末的高点持续滑落。随着资管新规过渡期临近结束，信托资产 规模渐趋平稳，并在2021年2季度首次★出现回升。截至2021年2季度末，信托资产规模为20.64万亿元，与2020年2季▓度末相比，同比下降0.64万亿元，降幅为3.02%；与2021年1季度末相比，环比增加0.26万亿元，增幅为1.28%。

（1）信托产品收益

信托产品的预期年收益率在6%-10%之间，受到非标融资ω　需求、货币政策和监管政策的三重影响。根据Wind统计，2020年非证券投资类信托的平均预期年收益率在7%-8%之间，2011-2020年非证券投资类信托的平均预期年收益率在6%-10%之间，整体▓波动幅度较小，不同期限信托产品的收益率差别不大。信托产〖品收益率中枢呈现长期震荡下行的趋势，主要㊣　由多重因素导致：

1）全社会固定资∑产投资增速的下行，使得企业的非标融资意愿减弱；
2）货币政策偏向宽松，一方面使得社会融资成本走低，另一方〖面使得银行贷款对企业的支持力度加☆大，挤占信托融资需求；
3）资管新规实施后，信托产品风险进一步透明化，信托投资者的要◎求回报率也相应走低。

（2）信托风险情况

信托项目不良率上升，违约风〖险频发。2020 年一季度，中国信托业协会公布了信托行业风险资产率，而至 此之后，中国信托业协会便停止了对↘这一指标的披露。截至 2020 年一季度末，信托行业风险资产规模为 6431.03 亿元，较 2019 年末增加 660.56 亿元，增幅为 11.45%；信托业风险●项目个数为 1626 个，环比增加 79 个，增幅 为 5.11%。2021 年 1-7 月，信托行业共发生 134 起㊣　违约事件，违约金额高达约 572 亿元。

从↘信托项目不良率看，伴随风险资产规模的增大，信托项目不良率大幅】上升。与商业银行不良贷款率相比， 信托资产风险率上升幅度更大、速度更快，自 2019 年三∑　季度超过银行贷款不良率后，两者间的差距不断拉大。

4. 基金管理公司

公募基金总规模再创历史◣新高。截至 2021 年二季〓度末，公募基〗金规模为 23.03 万亿元，相比于 2021 年一 季度末的 20.56 万亿元，环比增长 6.82%；基金管理公司及其子公司私募资产管理业』务规模 7.57 万亿元，相比 于 2021 年一季度末ζ　的 7.92 万亿元，环比减少 1.74%；基金公司管理的养老ξ　金规模 3.61 万亿元，相比于 2021 年 一季度末的 3.43 万亿元，环比增长 5.25%。

（1）公募基金产品收益

公募基金产品的收益率与资本市场行情◎相关，波动幅㊣　度较大，主动管理能力」突出。公募基金产品在市场景气时期能够获得与市场一致的投资回报，在市场不景气时期能够有效地管理市场下行风险。2008-2020 年，中证 股票基金指数的年化涨幅为 5.31%，沪深 300 指数的年◥化涨幅为负数；2008-2020 年的 13 个年份中，中证股票 基金指数有 9 年的ξ涨幅跑赢沪深 300 指数；投资者持有主动管理股票型基金 5 年以上，通常可以实现好于●同期 市场指数的收益率。相对应的，公募基金产品是个人投资者低成本参与资本市场、分享经济增长的理想途径。按 wind 统计的全部ξ开放式基金的业绩，有 108 只基金实现 2020 年度收益率翻▼倍，1822 只基金在 2020 年度的 收益率超过 50%，3954 只基金的收益率在 2020 年内达到或超过 20%，9519 只基金取得正收益，占比高达 95%。而在 5503 只运作满一年的基金●产品中，有超过 5300 只基金取得正收益，占比超过 97%。

5. 私募机构

私募规模㊣增长平稳。截至 2021 年二季度ㄨ末，私募基金○数量为 10.88 万只，规模高达 18.90 万亿元，相比于 2021 年一季度末的 17.73 万亿元，环比增长 6.60%。从各类私募基金规模来看，私募股权投资基金规模为 10.47 万亿 元，占比高达 55.40%，其次是私募证券投资基金，规模为 5.39 万亿元，占比为 28.54%。

（1）私募基金产品收益

在成立满 12 个月且有业绩记录的 14906 只私募产品中，2020 年ω　整体平均收益率为 30.17%，跑赢同期大盘 指数。其中，有 13307 只产品去年㊣以来收益为正，占比近九成，近 6000 只产品年♀度收益超 30%，更有 568 只产 品年度收益翻倍。2020 年私募八大策略指数全部翻红，宏观策略以年度平均收益超 40%的成绩排名靠前，管理 期货、股票策略、事件驱动策略平均收益〓紧随其后；按〓照各策略排名来看，宏观策略、管理期货、股票策略、 事件驱动、复合策略、组合基金、相对价值、固定收益，其平均收益依次为 40.88%、38.79%、36.12%、 32.63%、26.30%、24.31%、17.13%、7.73%。

6. 证券公司及其资管子公司

券商资管规模受新规影响逐渐下降。截至 2021 年∮二季度末，证券公司及其子公司资产管理业务规模为 8.34 万亿元，相比于 2021 年一季度的 8.53 万亿元，环比下降 2.23%。二季度末产品数量为 1.84 万只，其中单一 资产管理计划 1.14 万只，集合资产管理◎计划 0.60 万只，证券公司私募子公司私募基金 0.10 万只。从各类产品 规模来看，单一资产管理计划规模为 5.16 万亿元，占比为 61.86%，集合〗资产管理计划规模为 2.63 万亿元，占 比为 31.50%，而证券公司私募子公司私募基金规模为 0.55 万亿元，占比仅为 6.64%。

（1）券商集合资管产品收益

券商集合资管产品的收益率与资本市场行情相关，波动幅度较大。我们在 Wind 上筛选了截至 2020 年末成 立一年以上的初始集合资管产品，计算这些产品 2020 年净值增长率的算术平均值，作为 2020 年券商〖集合资管 产品的平均收益率；之后，用同样的方法计算其他年度的平均收益率。计算结果显示，券商集合资管产品的平 均收益率介于＠股市涨幅和债市涨幅之间，且随股市行情波动，2015 年牛市期间可以达到 20.22%，2011 年熊市 期间低至-16.81%。券商】单一资管产品的底层资产与信托产品的类似，我们推测单一资管产品的收益率与信托产 品类似。

2020 年，2415 只成立满 12 个月、且近期有净值更新的券商资管产品的平均收益为 15.48%，其中最高收益 获近 7 倍增长，最低收益-57.35%。2291 只券商资管产品 2020 年收益为正，正收益产品占比 94.87%。分策略来看，得益于参与科创板个股的配售，事件驱动策略 2020 年平◥均收益高达 50.77%，在券商资管类产品中排名第一，管理期货策略收益超过 30%。

券商资管股票策略产品2020年平ξ均收益28.89%，90.95%的资管产品在2020年均实现盈⊙利。券商 FOF 操作风◥格更偏稳健，往往熊市里抗跌，是一类特色的风险收益特征的产品。券商资管组合基金产品 2020 年平均收益 25.39%，正ξ　收益产品更是高达98.81%。复合策略券商资管产品 2020 年平均收益25.64%，正收益私募占比 92.72%。

（2）券商资管风险情况

1）券商资产管理业务存在和其他有关部门混合经营的风险。很多证券公司不能达到业务的真正分离， 一些证券公司能在组织机构和人员安排方面分开实施，可是相应的投◥资操作也不能真正分离；一些公司因为人 员短缺，相应的组织机构、人员安排也不能分开，相应的投资和操作无法分开。证券公司以委托的资产购买其 负责承销的证券存货和自营账户资金联合买卖股票，甚至会把受委托管理资产和自营业务相混合，发生对冲操 作，以客户的账户进行高买低卖，达到自营账户的交易，从中获得相应的利益。上述的现象在一些证券公司经 常会发生，增加了资︾产管理业务风险；

2）短期管理业务风险。一些客户对券商没有很高的信任度，不进行长期投资，所签署的委托合同是短〓期合同，比如∮有些客户的委托合同是半年或者一年，这样的资产券商很难进行○更好的操作，增加了证券公司的 操作难度，不能和投资人员形成稳定长久的业务关系。二级资本市场具有很大整体风险，单调的产品投资不能 很好地进行规避风险，券商也不能制定合理、周密、长久、稳定的投规划，因为要♀求短期收益，券商达到的可 能性很小，因此也就不能达到客户的满意度和获得其信任度。因此，证券公司会采用一些急功近利的行为，没 有々获得稳定回报，还会存在相应的高风险。如果委托到期，没有及时赎回，客户会对券商进行挤兑，导致证券 公司产生资金链断裂和〓信用影响。

7. 期货公司及其子公司

期货资管业务规模逐♀步回升，环◥比增速创新高。截至 2021 年二季度末，期货公司及其子公司私募资产管 理业务规模约 2682 亿元，相比于 2021 年一季度的 2330 亿元，环比增长 15.11%。二季度末产品数量为 1569 只，其中单一资〗产管理计划 499 只，集合资产管理计划 1070 只。从各类产品规模来看，单一资产管理计划规模 为 846.04 亿元，占比为 68.45%，集合资产管理计划规模为 1835.71 亿元，占比为 31.55%。

▍各类资管机构优劣势
综上所述，各类资管机构的规模、产品类别∩结构、风险以及投资收益水平存在明显差异，但所面临的监管环境已基本趋于一致。面对新的时局∏，各类资管机构如何结合业务本源、扬长避短，最终走上差『异化、特色化 经营的道路？我们在这里◣简要展开讨论。

03.?理财子公司的资管机构生态图谱

▍理财↓子公司概况

2019 年 5 月，首批理财公司正式获批开业。截至 2021 年 6 月底，理财公司已经超越股份制银行∏，成为存续理财产品规模最大的机构类型。在产品定位方面▂，理财公司坚持净值化转型方向，显著降低“刚兑”预期，在 重构资产管理行ㄨ业生态、重塑“卖者尽责、买者自负”理念、重建资产风险定价机制方面彰显了新的智慧。截至 2021 年 6 月底，已有 28 家理财公司获批『筹建，其中 21 家已正式开业。

▍理财子公司的产品和客户资源

1.理财产品维度

1）从产品存续情况来看，大型银行理财子公司Ψ规模最大。截至 2021 年 6 月底，理财公司存续的 10.01 万亿产品中，大型银行理财子公司规模最大，达 5.42 万亿元，占比 54.15%；其次是股份制银行理财子公司，规 模 3.52 万亿，占比 35.16%；

2）从产品发行和募集金额情况来看，新发行产品数量和募集金额最多的都是大型□银行理财子公司。2021 年上半年，大型银行理财子公司合计发行产品 1513 只；其次是城ξ　商行理财子公司 932 只，以及股份制银行理财子公司 750 只；

3）从↑产品投资性质来看，混合类产品占◥比相对较高的是大型银行理财子公司，权益类产︽品占比相对较 高的是城商行理财子公司。总体来看，各类型理财公司的固定收益类产品规模均占总规模的々九成以上，且均无 商品及金融衍生品类产品存续。混合类产品占□比相对较高的是大型银行理财子公司和股份制【银行理财子公司， 分别占9.50%和8.50%；权益¤类产品占比相对较高的是城商行理财子公司和股份制银行理财子公司，分别占0.43% 和 0.29%。

综上所述，无↑论从产品规模、产品发行还是募集金额角度来看，大型商业银行理财子公司均占据头部地位， 从产品投□资性质来看，城商行和股份制商业银行的产品投资更为激进，权益类产品占比较高。

2.客户资源度维度

渠道能力强的银行发展▲资管业务具有先天优势，从这个维度看，四大行和零售型银行（邮储、招行、平安） 具有明显优势，少数股份行☉有弯道超车路径，经济发达区域的城商行也有望分得资管业务红利。

1）四大行客户多但活跃度低。虽然四◤大国有银行网点多，客户多，体量大，但客户活跃度较弱，非存款 AUM/总资产比例偏低；

2）零售行优势明显。招商银♀行遥遥领先，招〓行线上客户触达能力强，无论是基础客户数（月活）还是私 行客户数都遥遥领先于股份行同业，非货币公募保有量全市场第一；平安财富私行更强，平安银行基础客∞群数 量位居股份行中游水平（快速发展），私人银行客户数居第二，非存款 AUM/总资产比例仅次于招行；邮储银行 潜力很大，邮储银行的线下触达能力非常强（网点数第一），零售客户基础庞大，未来挖掘空间很大；

3）兴业和光↓大可能弯道超车。兴业同业渠道很强，银银平台链接♀ 2000 多家法人机构，可借助中小银行 （F 端）向客户（C 端）代销产品，2F2C 模式效率高；光大云缴费待◣转化，光大银行云缴费客户 7.17 亿户，手 机银行、阳光惠生活和云缴费 APP 用户 1.32 亿户，具备缴费用户转化为︼银行客户、财富客户的潜力；

4）发达地区城商行有望共享红利：从财富分布↓和人均可支配收入来看，超一线城市（北上深）、广东、 浙江、江苏、山东和福建的财富效应较强，区域性城商行也存在发展财富业务的机会，农ぷ商行在专业能力上可 能有欠缺。

▍理财子公司生态图谱

银行理财子公司拥有平台、渠道和牌照等方面的优势，将成为“超级资管机构”，对其他资管机构形成巨大◥ 冲击。但银行理财子公司想在竞争激烈的大资管行业中站稳脚跟并∩脱颖而出绝非ぷ一路坦途，将是对所有从业者 前所未「有的考验，需要明确理财子在大资管行业中的位置以及同业协▓同关系，打造差异化发展策略◥，实现资管 业务的突围与超越。

从营销端来看ㄨ，一是与母行协同发展，二是可以通过其他机构拓展营销▆渠道。首先，理财子需要承接母行 转型之后的符合资管新规∩的净值型产品；其次，理财子公司可以充分利用母行的客群基础和客户信任度，依托 母行部门力量及分支机◣构进行客户←资源开拓，对与母行业务部门有往来的客户，通过公私业务▓联动，以对公和 零售业务带动资产管理业务的拓展，以资产管理业务促进对公和零售业务的挖掘；再次，银行理财子公司还可々 以通过银保监会允许的其他机⊙构代销理财产品，进一步拓展销售渠道，而理财子公司也可以代▓销他行的理财产 品，以市场化的方式来选择合作伙伴。

从理财子内部来看，国有银行和部分股份制银行理财子占据头部位置。中报显示，截至 2021 年二季度末， 有 4 家理财子产品余额超万亿█。招银☉理财以 2.64 万亿的产品规模，超过国有大行理财子位居榜首，兴银理财、 工银理财以及农银理财◥产品规模也超万亿元，分别为 1.61 万亿、1.25 万亿以及 1.12 万亿。国有大行理财子中， 建信理财、中邮理财※产品规模分别为 9462.66 亿元以及 9360.80 亿元，逼近万亿规模，而中※银理财和交银理财规 模分别为 8679.99 亿元以及 7982.71 亿元。城商行和农商行☉理财子中，苏银理财和南银理财产品规模较大，分别 为 3708.00 亿元以及 2895.39 亿元，而徽银理财和青银理财产品规模较小，分别为 666.86 亿元以及 488.65 亿元。
从投资端←来看，银行理财◤子成立时间较短，其投研能力、产品设计能力以及风险把控能力，难以达到基金、 券商等机构的水平。理财子要扬≡长补短，积极加强与资管同业的合作，通过资源共享和优势互补、共同发展。

1）银行理财子与母行。首先，理∞财子可以和母行建立“投资+资管”的联↑动模式。理财子公司可投资 债券、非标准化债权和未上市股权，而这些正是银行相对弱势的另类投资领域，理财子公司可与母行建立起“投 资 + 资管” 的联∴动模式，母行的投资部门负责资产端的项目资源拓展，理∞财子公司负责产品端的产品设计，逐 步切入资产证券化、另类投资、股权投资等领域。母行各条线、各分行可向理财子公司推荐各类合意资产，包 括但不限∴于项目类资产、债券资产等， 并承担相应的资产管理职责。在明确双方责权利关系↘和资产管理职责的基础上，可制定合适的分润模式，以内部收入划转的方式给予推荐资产分行一定╲的激励。

其次，理财子公司还 可以和母行进行投后管理的资源共▅享。权益类资产和非标类资产配置，按照监管要求，也都需要投前和投后管 理。而母行庞大的分支行体系和成熟的风控及№投后管理系统， 天然成了理财子公司△所投项目投后管理的共享资 源。尽管银行的风险运营◥机制和理财子公司还是存在很大差异，而理财子公司最终应该参照公募基金模式，建 立投研及风控一体化风控体系，但在客户基础信息的共享获取上仍然可以节「约很多时间和资源；

2）银行理财子与保险资管。首先，保险资管作为受托人的合作空间∩。能力突出、特色鲜明的保险资管 机构可为银№行理财子公司提供全面的、专业的专户受托管理服务，同时也可向银行理财子公司输出其大类资产 配置、固收投资、另类投资、信用评估、风险管理和获取绝对收益等方面的能力。其次，银行理财子公司作为 受托人的合作空间。银行理财子公司的债权投资能力、项目资产获取能力及销售渠道等◣优势，可为保←险公司选 择受托管理机构提供差异化的选择，进一步丰◥富保险公司的 MOM 管理链条。再次，资产配置合作空间。

一方面，保险资金对金融产品有☆较强配置需求，银行理财产品是金融产品的重要组∩成部分，可增加保险资金的配置选择；另一方面，银行理财产品中的私募产品▆，可配置保险资管产品，增加银行理财资金的配置选择空▓间。但 要解决银行◥理财资金投资保险资管产品的期限错配问题◣、银保资管资产投资范围差异导致的政策障碍以及银行 理财资金投资保险资管ㄨ产品带来的▆估值难点等问题；

3）银行理财子与证☆券公司。理财子公司的过往投资经验可能更多地集中在固定╳收益领域，理财子公司 初期可以通过委外将其投资范围逐渐扩展至更多的资产管理领域。首先，产品式委外。理财子公司可以将理财 产品资金〒委托给券商资管进行主动管理，双方可商议设定投资目标、投资策略、投资限制等产品要素。除了券 商资管擅长的固收资产投资，可重点考虑过去银行接※触相对较少的二级市场股票▓、新股申购、指数产品、股指 期货、商品期货、期权衍生品、股票质押等领域，拓展理财子公司的管理界限。

其次，投顾式委ㄨ外。除了 MOM 和委托管理方面的投资管理合作外，理财子公司还存在聘请投资顾问的需求，通过获得外部资管机构的投资〖建 议，帮助其开展投资运作，同时促进双方投资队伍的交流沟通。根据理财子公司的特定投资目标，可由券商资 管担任理财产品的投资顾≡问，提供具体※的投资建议，发挥券商资管在净值化产品运作和多类型资产管理方面的 经验和优势，帮助理财子公司实现特定投资目标。理财子公司通过委外业务，不仅希望获得预期的投资收益， 还期望能培养提升自己的投资团队能力，因此理财子公司十分注重委外管理机构的研究能力，而券商研究所可 以很好地迎合银行理财子需求；

4）银行理财子与信托公司。首先，共同开发客户财富◤管理需求。两者可以在共同服务客户方面开展全 方位合作，并在此→基础上，信托公司可进一步与理财子公司共同开发客户在财富传承、家族慈善等方面的需求， 开展家族信托、慈善信托等信托本源业务，提供产品设计、受托管理等服务，广泛整合资源，丰富合作内容， 提升合作◤层级。其次，理财子部分非标业务需要依靠信托。银行理财子公司与持↓有信托牌照的信托公司存在明 显不同：银行理财子公司不能》开展财产权信托（设立特殊目的载体 SPV）、动产或不动产信托、慈善信托、不得 直接投资于信＠ 贷资产、自有资金不能开展贷款业务等，因此，银信的非标№业务合作仍有空间进行，理财子公司 未来的部分▅非标业务也需要信托通道做抵押和》贷款；

5）银行理财子与私募机构。银行理财子公司与私↓募机构合作尚处起步阶段。理财子公司具有强大的资 金实力，但权益№投资文化、团队建设、市场积累都比较弱，因而在布◣局权益投资方面，需要通过 FOF/MOM 等 方式布局，和市场上最优秀的机构合作。而优秀的私募机构则在特定的资产及策略↓领域，持续打磨提升自身在 行业、个券及交易上的投资研究和实施能力。对于私募来说，理财子公司可以带来◆可观的资金并且提高自身的 影响力。现在双方合作尚在起步阶段→，主要因为理财子公司本身对于权益资产的布局潜力尚未完全释放，而且 部分也会选择与公募合作，因此整体金额不大；而且部分私募机构投资不透明、公司治理◆不成熟，也会影响理财子公司合作意愿→。大多数银行理财子公←司的私募业务仍处于早期了解、摸索、观望阶段。

04.?如何使用这个大资管生态图谱▓

▍明确自身定位，寻求差异发展∏

大资管机构〒生态图谱能为理财子公司及其他资管机构明晰自身所处①行业位置，进一步明确自身与其他资管 机构之间的竞争合作关系，结合自身Ψ 优势，提高核心竞争力，借助与其他资管机构的合作，避免自身劣势，进 而实现跨越式发展。通过从上述优劣势中ㄨ，我们可以很轻易地发现，基金、券商强在投资管理业务，财富管理 偏弱，这刚好〖与银行大致相反。同时，基金、券商擅长从事标准化证▲券资产的投资与管理，而银行擅长从事非 标债权、债券等资产，相互之间也有错位。因此，不同机构相互之间在重叠的领域有竟争，但在互补的领域又卐 有合作。而且，按照监管意图，各类机构将更加回归自身的本源，业务重№叠现象会收敛，对合作的需求更强烈。这种竞合关系会形成未来较长一※段时期内大资管行业的根本格局。

从对外定位来看，理财公司将是财富管理生态的入口。对于众多银行普通客户来说，他们很难穿透〇区分多 张金融牌照所代表的不同专业领域，而银行理财是其中最具普惠性的，依托母行庞大网点及客户经理多⌒　年的用 户陪伴，最适合于承担抓手之责。从对←内定位来看，理财公司具备其他资管业态所没有的独特优〇势，比如资金、 资产、渠道、客户和︻母行的协同度、投资工具的丰富度、全市场资源整合度卐、多类型资管主体协作度等。

理财公司其实是立足于资管生态链上游之枢纽地位的，是可以发挥金融资源带■动力和凝聚力的，理财子通过 FOF、 MOM 等形式，与母行体系『内或外部的资管机构（公募基金、券商资管、信托等）开展合作，共同构建开放、稳定的可【持续发展的资管生态圈，打造资本市场高质量的机构投资者集群。基于这︻样的内部定位，理财子要依托母行客户基础拓展优质资产，持续调整资▽产结构，实现固收类、权益类、另类资产的均衡配╲置，并坚持长期价值投资取向，加快投研体系建设和市场化投资能力构筑。

▍搭建合作关系，在竞合中发展

1）积极布局 FOF 和 MOM 模式的委外合↓作。理财新规规定理财产品在投资资产管理产品时，商业银行 或理财子公司需要切实履行投资ζ管理职责，不得简单地作为产品▽的资金募集通道。而且，在“只能再投资一层 由其他机构发行的资管产品”这一条『件的约束下，理财委托投资业务也不能再像从前一样随▅意开展。目前，积 极布局 FOF（基金的基金∩）和 MOM（管理人∑的管理人）产品，已经成为理财子公司◆在产品层面同业合作的最优 选择。一是 FOF 和 MOM 模式下，目标基金和子账户管№理人的选择权留在子公司手中，既可以充分利用优选机 构和管理人的权益类投资能∩力，又能切实履行投资管理的责任。二是 FOF 和 MOM 模式最』为符合“所投资的资管 产品不得再→投资公募基金以外的产品”的监管要求。三是 FOF 和 MOM 模式下，投向的目标∑基金或管理人账户本 身就是净值型报价，符合资管新规要求；

2）以投资顾问的方式』开展同业合作。除了 FOF 和 MOM 模式的委外合作，理财子公司还可通过投资顾 问模式开展同□　业合作。此前，银行理财聘请同业机构担任投资顾问的现⌒象并不多见，监管机构对投资顾问的模 式也未作出明确规定。理财新规和理财子公司管理办法的出台，使得投资顾问模式有了明确的监管依据。按照 监管要求，在聘请理财投☆资顾问时，理财产品的发行机构应当审查投资顾问的投资建议，而不是由投资顾问直 接执行投资指令▲。这使得理财→子公司在投顾合作过程中有义务对投资顾问的指令进行研究沟通，有利于理财子 公司快速积累自☆身投资经验，弥补权∏益类投资的短板；

3）加强研究领域的合作。理财子公司成立初期，人员较少，投研能力严●重不足。而券商和基金公司的 研究队伍已经十分完善，行业覆盖体系完备。特别是头部券商，早已设立∏投研力量强大的研究所，向同业机构 提供专业化的投研服务。例如，券商可向基金公司提供包括路演、调研、研报等服务∑　。理财子公司也可以向券 商定制符合自身需求的差异化服务，如投研人员培训、权益类投研数据库、专业化领域投研支持等；

4）探索专业投ξ资领域、另类投资领域的同业合作。理财子公司应分析挖掘自身有潜力的另类投资、专 业投资领域，再根据同业机构的专长开展差异化合作。例如，理财子公司可以在投行业务领域与券商合作，借 助母行分支行向券商推介债转股、定向增发、并购融资项目，由券商进行项目筛选完成投行业务操作，再由理 财子公司出资参与。此外，目前商品︻及衍生品类的理财产品研发尚处于空白，理财子公司还可以与同业机构探 讨在商品衍生品领域的专业化合作，通过借鉴国际先进经验，研究市场环境和监管政策导向，提前布局、积极 创新、抢占市场。

▍未来业务拓展和实践战略

1）发挥非标投资优√势，增厚产品收益。从政策导向来看↑，理财◆新规后，理财产品无论公募还是私募仍 可投资非标资→产，而其他公募类产品（主要为公募基金）不能进行非标投资，且理财产品投资非标相对其他类 型的产品限『制较少，没有“不得超过上一年度审计报告披露总资产 4%”的要求。理财的非标投资虽不如像从前√一 样灵活，但仍具有竞争优势。短期内，理财产品在竞争中仍可依靠非标投资，增厚产品收益；

2）以固定收益类产品为主打，积极补足权益类。投资短板从理财产品的发行和存续情况来看，中低风 险的固定收益类产品仍占有主导地位。这是由客户风险偏好决定√的，短期内难以发生『质的转变。银行理财子公 司的新产品发行应继续以固收类产品为主打，稳定客源。但为了应对市场竞争，理财子公司也应积极加强权益 类投资领域的探索；

3）借助母行渠道优势，积极引导和扩大客群。《商业银行¤理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求 意见稿）》中规定现阶段仅允许★商业银行和银行理财子公司作为子公司理财产品的代销机构，这使得银行理财◆的 销售渠道相对于同业产品优劣并存。从同业产品的销售渠道来看，互联网平台已经成为资管产品销售的主流渠 道，而这一渠道〖目前对子公司理财产品并未开放。因此，在起步★初期，理财子公司只能主要依附母行渠道，积 极拓展他行渠道，同时尽快建设自营渠道。这也给了理财子公司从母行获取存量客户的机□　会，包括存量理财客 户和其他有财富管理需求的客户；

4）大力发展金融科技，打造智∏能资管机构。对于银行理财子公司而言，金融科技的运用在提高投资和 风控能力、提升运营◎效率、优化客户体验等方面有着非常重要的意义。银行理财子公司金融科技战略的推进将 从线上化、系统化、信息化、数字化开始，逐步实现自动化，并最终实现智能化。在这一过程中，银行理财子 公司应围绕金融科技核心竞争力的打造，构建多方合作共赢的金融科技生态圈，与战略合作伙伴共同提升金融 科技自主＠创新和融合能力。

来源 |?未来智库

2020年是财富ξ管理的超级大年，由于全球经济低迷、宽松浪潮开启、地产调控升级等因素影响，居民资金跑步入市，权益市场如』火如荼，公募发行创下历史新高，财富管理市场迎来爆发式增长。

未来十年，中国资本市场还有前所未有的■重要机会，一个全新的财富管理大时代已经开启，财富管理已成为金融机构的战略必争之地。随着居民财富配置逐步向权益资产倾斜，自然会对服务机构的投研能力、资管能力和风控能力提出更高的要求。

01.?最好的时代：财富管理迎来爆发式增长

要说2020年什么最火，金融领域非公募基金莫属，新成立基金数量超过1300只，发行规模突破ζ　3万亿，刷新历史记录，接近前三年的总和，而且赚钱效应明显，不少新发基金回报超过50%，资产大年当之无愧。

虽然2021年春节后资本市场出现了快速的调整，回撤明显，但这更多△是对年前机构抱团极致行情的修复，绩优龙头股涨多了需要之前来消化高估值。虽然这波调整并未结束，2021年由于流动性边际收紧是资产小年，但这些短期变化并不改变我们长期看好中国资本市场的基本观点，中国仍是全球资产高地。

主要是基于以下几点判●断：

▍全民资产大腾挪，从房地产转向金融资产，财富管︾理需求旺盛

过去由于房价涨多跌少，地产是居民配置最多的资产，占比高达59%，而股票和基金等金ζ融资产占比只有2%，远低于美国的34%。去年以来，房地产重磅调控密集出台，三道红线规范房企融资，两条红¤线规范房贷管理，热点城市采取积分摇号保障无房家庭，银行严查经营贷消费贷违规进入楼市，投机炒房的时代宣告结束，家庭储蓄资金将加大金融资产配置力度，增量资金★入市，给A股引入新的活水。

▍全球流动性过剩，负利率是大势所趋，资产市场繁荣相对可期

从趋Ψ 势上看，全球负利率是确定的，而且〓会越来越近。这是因为发达国家以及中国等主要经济体人口结构的老龄化，新技术无法短期之内实现革命性的变化，内生增长动力不足，欧洲、美国、日本已经在践行MMT，全球利率的长期下行是大方向，这是很重要的外部推♀力。再加上国内资管新规实施在即，打破刚兑成为常态，会加速无风险利率下行，有利于提升股票的长期估值中枢，造就资产市场未来十年的∑繁荣。

▍注册制改革全面推进，资本市场活跃度提升，丰富资产配置选♀择

中国正在进行以注册〖制改革为核心的资本市场改革，注册制相当于把整个中国股市从过去的“供销↘社模式”转向了“超市模式”，会为投资者提供更多物美价廉的资产选择。同时随着A股基础制度越来越完善，发行越来越透明，监管越来越规范，内部拉力会助力上市〖公司质量提升，价值化投资优势凸显。
由此可见，在资金、利率、改革三大因素的驱动下，未来十年A股慢牛格局已经开启，资本市场长期＠趋势向好，财富管理迎来爆发式增长，前景向好。?

02.?财富管理行业的产业链条与竞争格局

财富管理行业是在居民财富保值增值需求中发展起来。根据生命周期理论，财富在消费和投资（包括储蓄）的分配是在人生不同阶段（年轻、中年、老年）的天然需求。另外，在保值增值的核心功能之外，提供其他围绕财富展◤开的增值服务（融资服务、财务税务、企业规划、教育医疗等），也是广义财富管理范畴。

▍在财富管理的产业链条●中，财富及资产管理机构衔接居民财富和底层资ㄨ产，起到金融配置的作用

1. 居民财富
居民财富在金融资产』及非金融资产进行分配，根据社科院发布的《中国国家资产负债表2020》，截至2019年底，中国居民总资▃产574.96万亿元，其中金融资产/非金融资产占比卐为57%/43%。另外，按照财富多寡通常将客群分为高净值、富裕以︽及大众客群。

2. 财富管理机构
根据客户需求进行金融产品销售及客户资产配≡置，包括传统金融机构（银行、券商、保险、信托等），以及第三方机构（蚂蚁、天天基金等互◥联网平台）。

3. 资产管理机构
将底层资产通过组合ξ等形式进行资管产品创设、管理，包括银行理财、公募基金、私募基金、各类资管、信托等。

4. 底层资产
包括股、债、货币、衍生品等各类型底层资产。

▍需求端：居民财富持续增长，配置更多元

1. 居民财富持续提升

1）中国在前20大财富市场中ξ增速最快。根据BCG测算，中国在全球财富市场规模排名第二，仅次∮于美国，而在全球前20大财富市场中预计2018-2023年CAGR是最快的，达到近11%，其后是印』度、墨西哥、韩国、中国香港；

2）过去10年中国个人可投资资产规模高速增长。根据建行&BCG测算口径，2008-2018年10年复∮合增速为16.8%，而招行&贝恩测算显示2006-2019年13年复合增速为々17.1%；

3）预计2020-2025年中国个人可投资资产规模复合增速达10%。根据麦肯锡预测，中国个ζ　人可投资资产规模由2020年205万亿元提▲升至2025年332亿元，奥纬咨询●则预测中国个人可投资资产规模由2020年182万亿元提升至2025年287亿元，指向未来5年复合增速为10%左右。

2. 居民金融资产配置提升，会更多元、权益比例上升

相较美国、日本ζ　等国家，我国居民财富配置呈现完全不同的结构。

1）实物资产占比高于金融资产。我国居民资产中实▲物资产和金融资产各半，而美国和日本的金融资产占比分别为70%、63%，高于々实物资产；

2）实物资产主要是住房。住房占我国居民资产46%，而美国、日本均为24%。未来的趋势：当前我们站在国内居民财富配置〓的拐点，未来∮实物资产（房产为主）占比下降、金融资产提升，金融资产配置更多元化，以及权益资产配置将提升。

3. 资产底层逻辑变化，背后是经济发展模式和结构在发生改变

1）过去经济模式是地产+基建投资拉〓动，融资结构以银行间接融资为主，对应金融资产结构是金融行业资产端是以表内信贷+表外非标为主。体现在居民财富配置上，一方面房产为主的实物资产占比高，另一方面金融资产通过金融机♀构配置在具有刚兑属性的银行理财、信托等资产上，背后的底层资产投向即为地产及平台；

2）目前经济总量增速下降，切换为以消费科技〓等新兴行业拉动，直接融资更适应新经济发展模式和结构。对应到居民资产配『置，即金融机构资产端配置趋势，是会更多元、向股⊙权类资产倾斜。

4. 居民财富中金融资产比例提升

人口∏结构变化以及“房住不炒”定位，住房在居民资产配置占比上升的趋势终结，金融资产在居民财富占比会提升。

1）人口周♂期变迁。“80后婴儿潮”过后，我国25-39岁住房刚需人群占比已过阶段高点，2018年占比为23.41%，较2003年下降3.51个百分点；

2）淡化GDP目标⊙考核下对“房住不炒”的定力。房产的投资属性大大减弱，过去买房高增长低波动的“躺赢”时代已经过去。

5. 金融资产配置会更多元

1）资管▂新规破刚兑、净值化转型，无风∏险收益率是在下降。过去由于刚兑的存在，社会无风险收益率实际是理财收益率和信托收益率，持续维持高位，无风险、低风险的固收类产品已经可以ㄨ满足居民收益率要求，因而对风险资产的需求较低；资管卐新规打破刚兑信仰，无风险收益率下＠降，居民需要重新考虑资产的风险收益比；

2）全球低利率环境，向风险要收ㄨ益、向时间要收益，对于另类、商品、衍生品的配置比例会上』升，另外FOF/MOM组合及固收+等产品吸引力提升。

6. 权益时代：直接融资占比提々升，股权类资产占比会提升

1）与美国相◤比，我国居民资产中权益资产占比低。我国居民权益资产占比15%，考虑到Ψ其中这其中有很多股票是被上市公司原始股东或管理层持有，居民在股票上的真实◥配置可能更低；美国、日本居民在权益资产配置分别占34%、9%；

2）以注册制为代表的□基础制度改革，市场更成◥熟、法制，权益资产吸引力ζ　在持续提升。权益资产过去持有体验不好，主要是风险调整后收益不高，没有显著赚◥钱效应，但这≡些在慢慢发生变化。本轮资本市场改革基础制度建设，通过市场化机制和信息披露，市场不再“劣币驱逐良币”，加速优胜劣汰过∞程，使上市公司结构更能反映经济结构变化和转型方向，持续提升整体吸引力；同时，注重々中长期发展，着力引入中长线】资金，促进个人投资者通过基金等资管产品成为中长♀期投资者，把短钱汇聚成长钱，从而逐渐降低波动，改善权益资产持有体验。

7. 各客群争夺将日趋激烈

1）财富的头部集中趋势持续。存量经济+低利率环境之下，富人财↓产性收入增速更快，权益市场上涨及房产增值带来的财富效应，加剧贫富分化。过去二十年中国的居民财富向头部集中趋势显著，根据瑞∴信全球财富报告，中国前1%、10%头部人群的财富份额，分别由2000年的20.5%、48.9%提升至2019年的30.3%、59.9%，这一趋势是要快于全球其他区域；横向对比来▲看，中国财富的头部集中度也由2000时候的相对落后，超越了欧洲及其他高收入亚太地区，而距离北美的74.5%仍有近15个百分点♀的距离，预计在存量经济大分化时代背景之下，中国居民财富的头部集中趋势仍将延续；

2）高净值及富裕客群可投资金融资产增速更快。麦肯♀锡预测未来5年中国居民金融资产复合增速10%，超高净值/高净值/富裕复合增速均约13%，高于大众客群的8%。根据建行&BCG预测，中国高净值个人数量及高净值个人可投资金融资产总◣额，将分别由2018年的167万人、39万亿元，提升至2023年的241万人、82万亿元，5年CAGR分别为8%、16%，可见高净值个人的可投资金融资产的复合增速是要大于总平均水平，分化时代财富头♂部集中之下，高净值人群的可投资资产增长更快，是财富管理尤其高端财富管理的必争之地及重中之重；

3）高净值客群的◥竞争尤为激烈。根据BCG分析，头部客群（>500万美元）占据12%客户数，贡献了61%的AUM，以及47%的财富管理收入，头部客群重要性可见一斑的同时，争夺（费率ぷ相对较低）更为激烈。

▍供给端：机构化趋势，金融科技↙运用

1. 机构化、产品化是大趋势。美股◥投资者结构变迁：居民与机构的此消彼长

1）美股市①场投资者结构变迁：70s分水岭后，居民占⊙比下降、机构持续提升（截至2019年底，居民\机构占「比分别38%\56%）；

2）机构投资者内部结构：70-80年代养老金占比最高，2000年后▂共同基金、外资、及ETF占比提升；

3）美股机构化启示：居民通过养老金及基金间接◣入市。新经济拉动美国经济复苏、直】融占比提升、养老金税优政策、共同基金发展等，共同推动居民▂间接投资股市。

2. 国内资本市场的机构化：仍在初期、空间广阔。政策将着力投资端建◤设，吸引中长期资金入市

1）A股投资者结构变化：机构投资者占比总体仍较低。截至2020Q3，个人投资者、一般法人、机构投资者持股市值占比分别为53.2%、33.4%、13.4%；

2）对比美国，我国股市的“机构化”仍有█很大空间。根据2019年数据，美国股市总」市值是我们的4.7倍，但机构投资者持股市值是我们的约17倍，公募基金、养老金、外资持股市值分别是27.3\91.6\29.2倍，占比也远高于我们；

3）A股机㊣构投资者趋势：外资、公募持续提升，养老金、保险提升并不显【著。外资：2014年陆股通开通以来占比由0.5%提升至2020Q3的2.7%。公募基金：由2017年2.8%提升至2019年3.7%，至2020Q3有所回落（预计2020年底较Q3回升），2020年权益类基金发行创新高，且一改☉过去“赎旧发新”局面（公募专业能力的“议价”）。养老金：美国养老金□体量庞大（2019年24.2万亿美元），投向股票+基金占比超四成。我国养老金规模及对资本市场长线资金支持，仍有较大空【间（第一第二支柱规模近10.4万亿）。保险：保持平稳，2016年以来维持在2-2.3%；汇金证金等近两年占比下降，券商、银行等占比仍很□低（低于0.5%）。

3. 与金融科技融合加深，线上化、智能化趋势

网络支付的普及提升了国民对【线上财富管理的接受度，同时数字化技术的广泛应用将为用户带来更好的投资体验，根据中国互联网络信息中心数据，截至2020年底，国内互联网理财用户规模达到1.69亿人，互联网理财的网民使用率达到17.2%，近几年渗透率中枢呈上升☉趋势。预计财富管理的占比预计将持续提升，根据奥纬咨询的测算，2019年通过线上渠道销售的可投资资产规模仅21万亿，占全部可投资资产的比重约13%，到2025年规模将达到69万亿，年均复合增速约21.6%（约为总可投资∴资产增速的2倍），占比也将提升至24%。

▍未来格局展望：各类资管机构同台竞争

1. 资产管理端（产品端）格局

1）基金：机构化、产品净值化转型下的最大受益者，直融占比提升、股权资本市场迎历史机遇，基金㊣　在权益主动管理优势显著，未来随着资本市场成熟度继续提升，被动指数/ETF也将持续蓬勃发↘展，基金产品份额持续提升；

2）银行理财：优势在资金端母行♀资源，劣势在资产端产品创设和资产组织能力，理财子∞转型下机构间分化加剧；

3）券商资管：资管新规后培育主动管╲理能力，依靠券商在投研/衍生】品方面的优势发展私募，公募能力仍需持续提升；

4）信托：资管新规后仍在转型期，非标/通道仍在持续压】降，未来回归信托本源，定位私人银↘行；资产端逐步探索主动管理，在投研体系/人才储备方面仍有长路；

5）保险：保险需求尚待继续挖掘，保险深度/密度离发达国家仍有不小距离；资产端将发挥大类资产配置能力，部分险资在权益主动管理方面显现出阿尔法。

2. 财富管理端市场格局：客户资产（AUM）及财富管理ぷ收入的分化

1）银行份额仍最高。以头部机构AUM在国内个人金融资产占比，即占据居民金融资产份额，来衡量◥目前财富管理市场格局，2020年工行/招行/平安/中信/华泰/蚂蚁的份额分别为7.8/4.4/1.3/4.1/2.3/2.0%，考虑∩到机构之间AUM口径会ぷ有不同，例如券▆商是托管客户资产（并非实际管理「客户资产概念，托管资产由客户支配，除经纪佣金外不能获▓得fee-based管理费收入），高估了券商份额，因此头部银行←仍占据最大份额；

2）从趋势上看，个体▆间分化在加大。例如银行内部，工行∩份额在持续下降（2015年9.9%降至2020年7.8%），而招行、平安作为银行做财富管理典范，份额是稳定提升，招行2015-2019稳定在4.1%左右，2020年提升至4.4%，平安银←行从2015年0.6%持续提升至1.3%；另外，随着近两年资本市场向好，头部券商份额是在提升，中信、华泰分别☆由2017年3.3/1.8%升至2020年4.1/2.3%，但其々中也经历2018年的下滑，份额波动性较大；

3）蚂蚁为代表的互联网平台较为强势，由2017年1.5%提升至2019年1.9%，蚂蚁对长尾、年轻市场份额攫取是显而易见的。

03.?拥抱大势：未来10年中国财富管理市场迎来五大趋势

4月19日麦肯锡发布最新一期《中国金融业CEO季刊》，聚焦未来十年全球财富管理和私人银行█的趋势及制胜战略，以全球视野，指导中国实践，麦肯锡认为，未来客户需求更趋多元化和复杂化，高净值№与超高净值客层将成为关键战场，投顾服务将围绕“以客户为中心”进行更深层次█的模式变革和分化，中国财富管理仍是一片巨大蓝海。

截至2020年底，以个人金融资产计算，中国已成为全球第二大财富管理市场、第二大在岸私人银行市场。预计到2025年，中国财←富管理市场年复合增长率将达10%左右，市场规模有望突※破330万亿元人民币。而另一方╲面，对标世界发达经济体，与美国的24%、71%相比，中国居民的金融资产占比明显偏低。资产配置仍存在优化≡空间，这预示着未来财富管理市场拥有巨大发展前景。

▍趋势一：富裕和高净值及以上客户财◤富增长加速，客层内需求分化加剧、客群细分经营刻不容缓

以个人金融资产计算，中国已成为全球第二大财富管理市场，未来5年，富裕≡和高净值及以上客户资产增速将更快；由于年龄、财富来源、风险偏好、投资目标等不同，客层内部需求进一步分化。以超高净值和高〓净值客层为例，麦肯锡认为市场上已涌现出企业家、家族办公室客户、富二代、专业人士等价值主张鲜明的子客群，他们〗在稀有产品、跨境投资机会、附加增值服务等方面均有独特需求。但目前国内鲜有机构能够真正做到差异化服务。

▍趋势二：商≡业模式由“财富产品销售”向“客户需求驱动的投顾◤模式”转型，由“自有产品销售”向“开放产品平╲台”转型

过去5年，中国个㊣　人财富的资产配置逐步多元化。一方面，存款、信托和银行理财占比下滑，基金、股票和保险占比持续》提升。然而，对比美国市场(储蓄/非现【金类的金融资产占比约85%)中国财富管理市场的资产配置结构仍有较大的№进步空间。而另一方面，我国居民持有的投资品类较发达市场普遍更◥少，未来人均持有的金融产品个数有望进一步提升。这两大趋势都预示着资产配↓置多元化步伐即将加速。

▍趋势三：线上线下无缝客户体验日「益重要，构建全渠道覆盖模式将成为获客留客的关◥键抓手

疫情＠ 后金融市场动荡加剧，客户忠诚度受№到进一步考验，而优质的客户体验是各大机构争夺客户的核心抓手之一。数字化时代，优质的客户体验意味着线上线下全渠道无∩缝衔接。
这具体体现在4个方面:

1）一体化、无缝化客户体验。无△论通过哪种渠道(如线下团队，App，PC端，远程，客服中心)接受财富管理机构的服务，客户均期待获得从旅程、界面到内容高度』一体化的卓越体验；

2）客群导向的专属价值⊙主张。一代企业家、二代接︼班人、企业高管、体育娱乐明星等各类细分客群，均期待▓横跨不同渠道的个性化专属价值主张，尤其是精准营销和差异化◇客户服务；

3）“随时、随地”享受№高端服务。客户期待财富管理机构服务可以打破地域和时间限制，实现“随时(24/7)、随地(任何地点)”与财富机构进行高质量互动；

4）面对面的“人性化”交流。在逐步接受数字化服务方式的同时，高端客户仍然注重面对面沟通，即便是远◇程“面对面”交流方式。因此“人机结合”的服务模式将成为主流，而非“纯机№器人服务”。

然而，目前国内绝大多数机构的全渠道能力仍存在较大差距，主要表现在三方面。

1）大部分卐机构的线上渠道提供的功能非常有限，多停留在基础的“客户服务功能”上，缺少基于客户需№求的定制化解决方案；

2）渠道间缺乏协同机制和信息交换桥梁，导致客户在线上、线下渠道以及各产品间触点割裂，体验差异较大；

3）线下渠道成本高〒但服务范围有限，高额维护成本及低使用率为盈利带来挑战。

▍趋势四：贯穿财ㄨ富管理价值链的端到端数字化应用炙手可热，未来将向专业化和智能化发展

数字化浪潮下，消费者对数字化渠道的接受度日益提升、诉求不断升级。相比过去，新生代消费者更看㊣重方便、快捷、多渠道的数字化体验。目前中国金融机构在“线上化”方面已走在全球前沿甚至引领全球，但基于金融科技应用的“专业化”和“智能化”仍有很大发展空间。

▍趋势五：全球化时代，跨境财富管理业←务和离岸资产配置需求将提速

中国居民全球化〖投资意愿一直较高，但过往受制于有限的渠道，离岸投卐资相比发达市场仍存在差距，且以高净值以上人群为主。随着国家金融市场双向开〇放加速，新渠道不断涌现、跨境投资愈加顺畅，跨境⌒　业务将在政策东风的鼓励下更加多元化。

04.?蓄力待发：聚焦八大要务，推动财富管理转型

与全球领←先机构相比，中国财富管理机构欠缺的并》非发展机遇与理念，而是真正意义上的财富管理商业模式，和机构化、体系化的核心能力。麦肯锡认为各家机构应围→绕“四大核心抓手、双轮支撑体系、两＠ 项外延探索”这三个维度聚焦八大要务，从而推动财富管理业务转型。

▍要务一：通过客户分层分群，实现精细化客户经营

机构需要根据管理资产规模，对客户进行分层，匹配＠ 差异化的产品、服务和渠道覆盖方式。同时，应在╲客户分层的基础上进一步以客户为中心进行分群，形成一系列价值主▅张鲜明的细分标签，如企业家、女性、二代接▆班人、高管、娱乐名人、老年人等，并聚焦2-3个核心客群打造标签、建立深度经营能力。

▍要务二：构建全谱系产品与专业投顾能力

基于专业化的产品研究标准和筛选流程，构建“开放式、全谱系”精选ω型产品货架；提供全渠道的分层投顾服务，满足不同资产水平和投资偏◆好客户的需求。

▍要务三：提升全渠道交互与服务能力

打造线上线下全渠道服务能力，针对细分客群制定差异化渠道策略;通过优化渠道间交互、衔接打造闭环，在充分挖掘业务机会点的同时全方位提升客户体验。

▍要务四：沿着财富管理价值链打造端到端数字化能力

麦肯锡认为，财富↓管理机构未来应基于一套“3+1”财富管理数字化转型蓝图开展端到端规划，并分步推动落地。
何为“3+1”框架？

1）首先，通过现有业务数字化，实现客户营销和服务能力提升；

2）其次，试水数字化驱动的商业创新模式；

3）第三，尝试前沿金融→科技创新与应用；

4）最后，围绕科技治理架构、规模化大数据应用和组织与人才全面建立数字化支撑体系。

▍要务五：围绕团队赋能、风控机制和流程优化的卓越运营能力

团队层面，双管齐下打造标准化的前』线团队管理和人才赋能机制，借助科技力量提供“外脑”支持；风控层面，通过监督机制、风控文化、数字化流程和仪⌒表盘等管理手段，建设针对销售及合规风险的管控体系；流程层面，通过新技术应用推动自动化的规模覆盖。

▍要务六：以客户需求为〒中心，推动跨板块的业务协同和客户转介

国内财富管理机构在过往发展中普遍更加注重财富业务的独立发展与规模化，而较少强调集团内协同。推◇动条线间业务协同，尤其是通过投融资一体化为财富客户提供个人或企业金融服务；建立集团内部客户资源转介的协同机制；打通机构内不同专长团队间的整合与协同。协同的出发点是“客户导向”。唯有围绕卐客户需求，打破部门、机构、体系间的藩篱，财富管理机构才能真正构建起服务和产╱品优势，在满足客户各方位需求的同时优化其体验。

▍要务七：围绕重点市场，建立离岸/跨境财富管理能力

随着跨境投资和离岸投资备受追捧，海外资产配置和卐业务布局成为国内优质财富管理机构实现差异化竞争的一大抓手。首先，应当在布局重点市场的前提下，打造全球资产配置能力和买方投研能力。其次，基于有海外布局诉求客户的差异化需求，形成有针对性的解决方案和服务团队，具体模式可采用自建或海◢外战略合作。

▍要务八：主动寻求外延式扩张和战略合作机遇

并购与战略合作能帮助财富管理机构实现四大目的:切入全新市场、打造关键能力、建立生态、快速获客或快速提升规模。此外，针对战ζ略合作，在客户流量逐步成为稀缺◢资源的情况下，财富管⌒　理机构可借助三方公司在特定领域的专〖长、形成一套完善的开放合作体系。

05.?聚焦↑全球财富管理：财富管理行业五大趋势&财富管理机构五大机遇

▍全球财富管理行业正涌现出五大鲜明的共性趋势和▽机遇

1）客户需求更趋多元化和复杂化，高净值与超高净值客层将〗成为关键战场。同时，不同价值主张的多元细分客群，其财富管理需求尚未被充分满足，例如企业家、女性、养老、富二代︻客群等；

2）投顾服务将围绕“以客户为中心”进行更深层次的模式变革和分化。在资金转移加剧、客户流失率增长的当下，差异化、全渠道的客户覆盖模式和高▽质量客户体验将成为留客抓手；

3）数字化转型加速。线上化和端到端部署数字化应用的紧迫性更为突出，并带来行业整合机遇；

4）随着行业利润收窄，卓越运营及完备的风险管理能力和人才战略＠ 的重要性凸显。以优化流程、降本增效、人才№赋能和风险管理为核心的精益运营将成为下一阶段战略重点；

5）并购与战略合作将变得更加频繁。规∩模效应凸显，实力强劲的机构将更有机会扩张或进入新市场，从而营造出有利于并购与合作的市场环境。

▍结合对全球财富管理市场的深入分析，财富ω　管理机构面临五大机遇

1）深化客户分层，重点抓住“大鱼”和“巨鲸”。高净值与超高净值客层作为“大鱼”和“巨鲸”。潜力巨大，财富管理机构∩应为其提供差异化产品及服务组』合，并通过内部充分协同满足客户高度定制化及跨生命阶段的财富规划需求，真正□　将资产规模转化为利润；

2）以客户为中心，针对差异化客群打造独特价值主张。女性、养老、企业家、机构等价值主张鲜明的财富管理细分客群存在大量未被充分满足的需求。打造以差异化客群为中心、以综合解决方案为导向的精细化经营模式刻不容☆缓；

3）打造开放式产品平台，升级全渠道投顾模式。构建开放式、精选型产品货№架，并围绕不同客层及不同投资偏好的客户，整合智能投顾、混☆合投顾和线下专业投顾，形成全渠道差异化覆盖模式；

4）数字化转型。疫情╳催化下，投资者交易、咨询、信息获取习惯发生了根本性改变，财富□　管理机构一方面可通过布局数字化及远程渠道提升业务韧性、升※级客户体验；另一方面可借助数字化力量赋能团队、改善中后台流程，实现卓越运营；

5）跨境和离岸财富管理。随着财产安全、隐私保护、投资多样性等需求增长，海外资产配置受到⌒追捧;而跨境并购将为国内机构提供快速切∮入全球市场的可能性。国内机构需要主动打造海外专家团队服务与离岸资产配〗置能力；并■且在符合业务战略的基础上，审慎动态评估并购机会、前∞瞻规划投后整合。

来源 |?综合自戴志锋、志明看ξ金融、管清友、麦肯锡

《民法典》的颁布实施，标志着私人财富保护进入新阶段。随着私人财富形态从个人财富的初级形态向家族财富的高级形态演进√，中国历史上从未有过的大规模财富传承即ξ将起航。如何将财富平稳地传承下去，是财富管理行业长期面临的重大挑战。股权信托作为家族传承的︻理想法律架构，具有广阔的运用空间。

01.家族传承与信托的天然结缘

古往今来，“富ζ　不过三代”的魔咒，从来都是财富家族难以逃避的◢“归宿”。不过，凡事皆有例外，仍然有一些家族⌒　实现了跨越三代的传承，如众所周知的罗斯柴尔德家族、洛克菲勒︾家族及中国的“李锦记”等。

▍成功传承家族的◆秘诀

研究表明，这些家族并不√是偶然的运气好，而是富有远见的精心规划和积极管理，激活了每一代家族成员的创造力，让他们为家族财富大厦★不断地添砖加瓦。同时，提前规划的方案防范或降低了潜在的风险，抑制了财富的负面效应。

实际上，家族传承的核心在于人，即人力资本的塑造。一个家族最重要的资产就↘是每一个成员，只有每一代家族成员都为家族财富积极贡献力量，家族财富才会不断地增长，才有可能改变“富不过ζ三代☆”的财富宿命。如果某一代家√族成员只消耗不创造，势必坐吃山空，再多♀的家族财富都会被挥霍掉。因此，家族必须高度重视人力资本的培养，倾力打造人才培养的治理体系与教育体系。

不过，“管人”的同时还必须“管财”。现代社会将原本以血缘、婚姻、宗族关系等强联结的家族，打散为一个个原子形态的小家庭，家族成员之间呈现出松散化、无组织化。对此，要想凝聚家族成员并强化家族的组织性，需要财富作为连接点和物质支撑。只有构建★起家族共同拥有的财富，并依托这种共同的财产利益，才能够使家族成员具有紧密连接的纽带，强化组织性，使其具备治理的组织◎基础。

▍信托可以搭建共同财富ω的稳定结构

构建现代意义上的家族整体，从财★的角度是构建家族共同拥有财富的所有权结构。这个法律结构必须同时满足三个条件：
1）法律上能够找到代表家族拥有共同财富的所有权主体；
2）法律上能够保□　障家族世代成员分享家族共同财富的利益安排；
3）法律上能够保障家族共同财富的所有权主体和利益安排可持续存在。

在中国现有法律框架下管理与转移财产的工具很多，如法定继承、遗嘱、生前赠与、保险等。但这些传统的〖工具，都无法提供同时满足上述条件的架构，只有信托才能※搭建出这样的稳定架构。

1. 信∏托能够构建家族共同财富的所有权机制
借助于信托财产的独立性原理，装入信托的财产将作为一个整体保留在□　家族中，今后家族成员发生离婚、继承、债务等风险均不会造成财〗产被个别分割、分配或清偿。

2. 信托能够构建家族共享利益的分配机制
只♂要信托目的不违法，委托人既可以将信托利益授予当前世代家族成员，也可以授予未来世代家族成员，而卐且信托利益的分配内容、分配标准和分※配条件也完全由委托人自由设定。这从法律上保♂障了世代家族成员可对家族共同财富共享利益。

3. 信托能够构■建财富传承的稳定机制
在信托合法设立后，不因委托◤人、受托人、受卐益人等任何一方去世、破产而受到影响。欧●美一些著名的财富家族早在百年前就设立了家族信托，其子孙后代至今△可以从家族信托中获益。

02. 股权信托是■家族企业传承的首选工具

信托在家族财富管理与传承上的诸多功能，在家族企业传承上得到了』充分诠释。家族企业股权如果不置入信托，容易因为自然人股ξ东离婚、死▃亡等原因而导致股权越来越分散的情形，造成企业经营的混乱◥与动荡。反之，如果将家族企业的股权装入信托，可以将企业控股权紧锁在受托人名下，保』持家族企业所有权和控制权的集中和稳定，将家族企业的所有权、经营权、收益权及信托△受益权进行分离。如此，既能保障家族企业的可持续经营和代际传承，又能确保家族成员从企业经营中持续√获得收益。

对于具有管理与传承家族企业及股权资产的家族来说，股权信托是绕不开的首选工具。不仅如此，对于财富体量较大◆、财产类型多样的非企△业家家族来说，股权信托也具有很高的运用价值。

在我国，由于配套制度︾不完善等原因，部分财产如房产、艺术品等难以直接装入家族信托，而借助于股权信托特有的ζ法律架构，完全可以将房产、艺术品（古董、字画等）、动产以及其他类型的资产都装进来。也就是说，通过股权信托，或者将股权信托与其他类型的家族信托结合起︾来的TOT形式（trust of trust），家族可以将其持有的各个类型的财产都置入到信托结构之中，搭建起家族财富共同所有与利益共∞享的结构，实现家族财产的整体管理、利益共享∮及持续运营。

03. 股权信托创设PTC模式

股权信托除了上述价值外，还可以为家族创造出自¤主管控平台。

▍私人信托公司★颇受财富家族的青睐

家族信托功能的发挥，依赖于科学的顶层规划设计、精心的受托人〓选择以及协同的家族治理机制等诸多因素。对于超高净值家族来说，信任及隐私是更为关切的问题。信托公司办理家族信托业务时，经过的部↓门及人员很多，业务流程漫长，很容易导致家♀族隐私及财富的暴露。而且，将家族财富完全交给外部机构打理，也并不让人放心。因此，境外许多家族倾向于组建“私人信托公司（Private Trust company，简称PTC）”，来担任自身家族信托的受托人。

私人信托公司成立的主要目的或★宗旨是担任某个或数个特定信托的受托人。由于PTC可以将家族旗下的各种▲交叉混合持有的资产与投资，透过一个整合平台Ψ 综合管理，同时在以家族成员及外部专业人员组成的董事会的管理下，达到一个兼具〓控制权、专业、持续、弹性、成本效益的资产保护顶层结构，加之其具有更高程度的♂信息保密性和执行效率，因此，PTC在ㄨ离岸地区得到了广泛的运用。

不过，PTC的设立及维护成本非常高。为了提供私人定制服务，PTC需要高薪聘请▲法律、税务、审计、保险、管理等方面的专业人才，以达到▂全方位、立体化地为委托人家族、企业提供贴身服务。因此，PTC适合于财富体量较大的超高净值家族。

▍股权信托可为家族创设出实质的PTC架构

PTC作为家族专属♂的财富整体管理平台，是帮助家族进行财富传承的重要工具。从国内法⊙律体系来看，PTC模式并无法律上的实质障碍。

我国《信托法》规定了民事◤信托、营业信托及公益信托三种类型，理论上，除了持牌信托公司从事的营业信托外，一般的企业法▂人或其他组织可以担任民事信托的受托人。因此，家族设立PTC为家族提供受托人服务，理论上■并非不可行。不过，民『事信托在我国发展极为缓慢，配套制度未出台，实务上对法律的理解也不同，设立此类公司▂面临较大的不确定性，这样的操作需要相当谨慎。

不过，股权信托卐的业务模式，为国内家族使用PTC模式提供了可能。股』权信托的典型模式是“家族信托+ SPV”的双层模式——信≡托并不直接持有实体企业股权，而是通过SPV持有包括实体企业股权在内的家族各种类型的资产。出于税卐收考虑，SPV的组织形式一般选择有限合伙企业。其中：受托人仅作为LP，仅进行财务投资；GP由委托人（或其家族成◥员）或≡其他三方机构担任，委托人及其家族成员也可︾以担任管理顾问或顾问委员会的形式，深度参与有限合伙企业的管理，实现对实体企业的实际控制。

可见，在股权信托双层架构中，家族信托的受托人（如信托公司）通常仅限于SPV的财务投资︾角色，实体企业的管理层乃至SPV的GP，往往由委托人及其家族成员担任，可以对信托架构下的家族财富直接管控。这样的安∮排下，SPV构成了家族资产管理的整合平台，实现了家族对信托项下资产的自主介入及家族治理机制的延伸】，为家族创造出了一种自主管控家族财产的机制，相当于实质上的PTC架构，这对于希望享受家族信托功能但又不愿意彻底放弃管控权的家族（尤其是企业家），提供了两全其美的途径。

需要指出的是，家族对信托财产的控制，可能为家族信托的受托人埋下潜在的业务及声誉风险，也可能给家族々信托的资产保护、风险隔离※等功能产生减损，甚至导致信托被刺破面纱等后果。如何平衡委托人家族控♀制权及受托∞人风险之间的问题，需要精心的顶层规划设计及巧妙的架构与组织控制。

作者 | 杨祥来源 | 中国银行保々险报

然而，投资环境瞬息万变，传统的家庭理财手段已落后于极速发展的市〓场，或已不能满足中高净值家庭的投资需求。而许♀多家庭在资产配置上过于集中化，对风险把控缺乏理性判断，对纷杂的投资品类市场缺乏因人Ψ 制宜的筛选，成为不少家庭投资者的痛点所在。

合理、科学、理性的家∏庭财富管理，是家庭幸福的重要保↙障。尤其对中高净值家庭而言，财富管理升级时♂不我待。

如何通过正确方式优化家庭资产配置？家庭财富管理又有哪些雷区和窍门？?

01.?通胀不必恐慌 消极因子正在消退

4月以来，以美国通货膨胀为主的全球通胀备受关注，不∩少专家甚至断言“新一轮的全球大通胀正在路上”。疫情后的经济复苏连带的是通货♂膨胀的恢复：2020年的新型冠状肺炎疫情使市场的生产端、供应链出现了一定紧张，商品供给落后于需求的恢复。这种情况带Ψ来最直接的表现，就是消费者、投资者感ㄨ知上的通货膨胀。也就是说，从统计学公布的通胀指标看，当下通胀高位明显企稳。

这种情况难免给投资家庭，尤々其是中高净值家庭带来一定恐慌心理。许多人已经开始担心这一拨通胀是否会蔓延至家庭投资和生活，个人又能否ㄨ在其中守住钱袋。事实上，统计学层面的通胀与金▼融层面的理解并不全然相似。若以长远的角度看，全球的通胀预期正在逐步回升。

无々论从美联储还是中国国务院金融稳定发展委员会，都◤在今年一季度对商品定性，定了供给端出现问题，供【应链出现问题，这就是疫情造成的错配。在这个定性下，通胀被描述成短期行为，因为它不是由需求引导的。到了5月份，这个因素已经在消退。到了6月份，最新的█表述叫作“短期影响通胀的因子正在逐渐消退，供应链正在逐步恢复”。大家预期远端的通胀压力不是特别大。

02.?经◥济转型有机遇?新兴领≡域凸显红利

从2008年开始，国家的产业升级、新旧动能█转换不断加速，使得金融市场的宏观要素和微观结构都发生了不小变化。如今，站在“十四五”规划的开局之年，经济转型和结构调整已经和每个家庭的投资∑收益息息相关。当中国经济增长模式从投资拉动向科技创新型的高端制造升级，经济总量增长速度逐渐放缓，但经济增长质量逐步提高☉，也给家庭投∞资带来了新领域中的新机遇。

哪些板块将成为潜力与实力兼具的投资领域？下一步的风口又在哪里？?

现在中国的经济进入到一个非常关键的拐点◤期。2008年以后，中国经济结构上已经开始发生一些变化，以前我们更多依靠↓投资拉动，投资包∑括房地产、基建、制造业。但现在中国经济结构的转型开始加速，要做产业升级，开始向科技创新等领域迈进。虽然GDP增量的增速不断下移，但我们看到∞经济结构里的变化已经逐渐显现出来。

经济㊣　增速放缓，在太高的增量里面找东西，是个非常大的问题】——增量是很小众的领域，领域已经非常清晰了，就是未来的赛道♀，但是这些赛道专业性很高，不是一般▓人可以参与的，对于大部分老百姓来说，参与到未来赛道的唯一方式就是通过资本市场。资本市场通过直接融资的渠道发挥金融功能，同时让我们家庭进行参与。

03.?银行传统理财式微??“固收+”备受关注

如果说全球通胀和经济「转型是宏观层面的变化，那么银行传统理财收益率的不断下降，则是实打实与家庭投资相关的♀“切身之变”。银行传统理财产品的收益率一路下降。前几年①还能达到5点多，然后降到4点多，然后降到4以下，越来越低。很多曾经习惯买这类产品的投资者发现，现在的投资回报率越来◥越难以接受，太低了。扣掉通胀以后，可能没有什么实际的投资回报。

现实证明，对于专业性不强】、对产品依赖性大的投资家庭而言，传统的银行理财产品「已经成为“鸡肋”。而在这样的环境下，一种新形式、新产品逐渐走向舞台◥——“固收+”。打个比方，“固收”和“+”就像是家庭①投资中增厚收益的“双保险”，其灵活和相对稳定的特△性，也是它越发热门的奥秘所在。

我们看到最近一些投资「者的投资行为发生了变化↙，一部分投资者愿意承担▂多一点点的风险，获得比原来银行理财产品略高的投资回报率。在你的风险承受范围内，可以考虑用这一类产ㄨ品增厚收益。对于风险承受能力比较强的朋友，建议可以抓住◥现在国内资本市场权益类资产长期的红利，做好配置。每个人根据自己的情况去做适当的配置，如果一点都不配权▂益类资产，可能财富增长的速度相对比较慢一点。

04.?家庭投资如何避雷？先搞清风险评估

除了传统的关注领域，近些年中国家庭尤其是中高净值家庭也呈现出一些投资或消费共性。比如年轻化趋势凸显，年轻群体创富速率加●快，比如对子女教▆育投资的比重增加等。同时，中高净值家庭的投资也有一些“顽疾”，比如资产过于集中，缺乏长期规划，对风险评估和资产配置缺少审慎。往往，一旦出现◥市场或政策变动，收益跌出预期，影响的可能就是整个家庭在一段时间内的现金流。
家庭财富管理中究竟有哪些雷点？如何避免踩雷？或许，还是得回到最本质的那个“不变之问”。

我们一直倡导的是一个相对比较均衡的投资方式，年轻人刚参加工作没多久，愿意冒一点风险，使得有限的资产能在未来有快速提升。一旦涉及家庭财富管理，首先需要做好风险的规划和安排。始终要问自己一个问题，我们家庭愿意承担多大风险去获」得多少收益？如果离开你能够承受的风险能力以外，所有的投资随时都可能使你在这个过程中无法承受风险和○波动而被震出局了。

1）风险←很重要；

2）在资产配置过程中，低风险的资产和高风险的资产都可以被利用。我们要利用低风险资█产和高风险资产的关系，做好适当的配置。

05.?看波动未必准?定投基金有窍门

当然，在家庭资产配置或风险评估的过程╲中，实操阶段的选择至关重要。比如，做基金定投时，投资者常会碰到的问题是：高波动基金与低波动基金，哪个更【适合定投？很多人都听过：定投要选择高波动的品种，对定投收▓益有利，可以获得更好的收益。但这句话未必准确，事实上，定投的本质是摊均值，短期收益跟波动有些许关系，但是长期定投看的还是基金本身的增值速度。

1）如果是结构性的行情，肯定不是所有基金产品都可以定投。理论上▓来讲，拉得【足够长，可能回报率都〖会上升，但是肯定有一些会非常快；

2）定投就是摊均值的方法╲，现在的市场已经看得很明白了，结构性、主赛道。如果你基于这些主赛道了解的情况◥下，每一次估值扩张的时候，基于这个赛道的定投是有超额回ぷ报的。

毫无疑问家庭财富管理的重要性对个人是影响深远的：长期规划、风险判断、合理配置，根据自身家庭的情况做不同的战略分析，做相应的资源配置，这才是家庭财富增长的稳健之道。

来源 |?洪泰家办

上市公司股东为什么要设立股票家族信托㊣？本文将“股票家族信托”拆分成两部分：一是信托财产，即股票；二是财产持有架构，即家族信托。

针对信托▆财产，本文从时间和空间维度去分析股票资产的机会和挑战：时间ξ　维度上，股票交班传承势在必行；空间维度上，股票在高净值客户群的财富结构中的占比越来越高。即股票类资产的传承迫在眉¤睫。

针对财产持有架构，本文则通过各类传承工具所能实现的功能分析其价值，为股票传承选择搭配合适的载体，并在不同场景之下，构建家族信托解决方案，为家族股票类资产的传承寻找解◇决路径。

01. 股票家族信托的界定

按照交付给信托公司〒财产的不同，可以将家族信托划分为不同的类型。常见的财产分类包括现金、股权（非上市公司）、股票、房地产等，所以对应可以分为现金家族信托◇、股权家族信托、股票家族信托等类型。本文探讨的是委托人主要将股票交付ㄨ给信托公司而设立的股票家族信托。其中，鉴于目前国内信托财产登记和交易过户限制等原因，现实中可能是●先由委托人交付一笔现金给信托公司，然后设立相应的家族信托计划去购买对应的股票，此种类型也在本文的探讨之列。

02. 外部环境的机会和挑战描绘

股票作为中国高净值客户的一大财富载体，在客户财富结构中占据〓着重要地位。

▍从时间上看

根据《扎根实体经济服务中国企业家——开启家族信托2.0时代》（2020中国家族财富可持〗续发展报告）数据，2020年有2398位民营企业家上榜《胡润百富榜》，平均年龄55岁；根据《股票家族信托：上市公司家族股权平稳传承的秘密武器标准化≡数据库系统工程新进展》披露的数据显示：剔除未披露的样本情况下，2021年1月A股民营上市公司实控人及其一致行动人共4266人，平均年龄54岁，60岁以上的有701人，占有效样本←比例的23%。

▍从空间上看

根据Wind资讯数据，截至2021年5月25日，A股总市值已〗经达到89万亿元，其中实际控制人属性为个人的市值为33万亿元，涉及2500多家上市公司↑，占据全部上市公司总数的比例约为60%。

结论1：当前而言，A股在上市公司控股股东这一客户群体的财富≡结构中的占比非常高，而且民营上市公司控【股权的交接潮窗口即将来临，如何合理解决股票资〗产的传承是摆在上市公司控股股东的一大问题。

推论1：按照当前的趋势，我国经济持续向好，背后的最大驱动︼力是创新，创新的关键依托平台则是良好的资本市场。因此，资本市场是【这个发展过程中核心动力及载体，是未来社会发展的主流方向，是社会主流财富聚集地，是未来最有希望和想◣象力的地方。

换言之，股票资产在客户群体的财富结构中的占比会越来々越高。反之，股票资产的稳定传承又影响着资本市场的长期、稳健、有效发展。

03. 各种传承工具的功】能实现比较

常见的传承工具主要有法定继承、遗嘱、赠与、代持协议、家族信托等。

结论2：相较其他传统工具，合理设计有效管理的家族信托具备财产＠ 隔离功能，在家族财富的风险隔离、投资管理、财富持有与分配传承等方面有其相对优势，以家族信托作为家族】财富综合解决方案的中枢式工具，配合遗嘱、赠与、遗嘱信托、保险法律协议等工具，方可更周全有效地实现财富管理与传承。

04. 设立股票家族信托的必要性

家族信托作为中枢式的传承工具，有着其他△工具所不可替代的优势，简要归纳为两点：一是风险隔离；二是∩管理平台。

风险隔离主要解决的是』独立性的问题，管理平台主要解决的是稳定性持有、管理与保障分配的问题。只有解决这两大主要核心，才能更好为□股票传承提供最坚实的基础。不仅如此，家族信托的优势还会随着中国法治化进程的不断推进而进一步扩大。下面将根据客户是否具有控股权构建两个场景，分别讨论设立家族信托的必要性问题。

▍场景1：具有控股权的股票设立家族信托

A股上市公司虽然已经基本建立现代企业治理制度，但是实际运行过程中仍旧存在诸多问题，如当第一代创业者退出后，公司治理的稳定性等问№题将会更加凸显。为此，迫切需要一个载体解决公司治理问题。

如前所述，股票家族信托的一大优势是风险隔离，也可以¤形象理解为一个“操作系统”。这个平台可实现上市公司所有权、信托受益权与经营权的有效分离与安排，进而有效解决接班和股权管理问题及其他衍生问题，有利于维∮护上市公司经营和市值稳定。
从另一面〖来说，以法定继承等方式传承股票给家族成员，往往导致股权比例被稀释，而这可能严重影响家族企业股权的控制能〒力，公司治理可能面临重大挑战。

由家族信托持有上市公司股票，上市公司¤股权将可以大大减小各种由于人身变故、家庭问题等导致的各类〖常见股权纠纷问题。同时，由于家族信托另一大优势是管理平台，在此平台聚集一系列信托治理机制，包括通过∮信托架构内的股票资产持有决策机制的设计，在保障信托财产独立︻性的前提下，保留上市公司实控人对上市公司日常经营与重大事项的决策〒权。

此外，家族信托的一大特点就是可以定制化信托利益分配机制。可以根∮据家族或家庭需求，整体设计支持保障整体方案，框定○受益人范围，结合各受益人的生理特征、需求层次、职业规划、家庭规划等场景设置卐相应的信托利益分配计划∞，通过有针对性的利益分配安排引导受益人的行为表♀现，塑造符合家族精神的三观，助力构建激⌒　励相容的激励体系。

▍场景2：不具有控股权的股票设立家族信托

不具有控股权的股票虽然不会◢像控股权的股票那样对上市公司的经营、市值等有那么重大的影响，但依然是家族财富的重要构♀成，其能否稳定的管理和传承也关系到家族的【兴衰。

换言之，无论股票是否具有控股权，对于股票持有家族而言，只有真正守护好这一份财◣富，才能更好抢占未来的财富制高点。

05. 结论

在外部的⌒　机会和挑战来看，随着我国资本市场的不断壮大，股票在客户财富结构中的地位越来越凸显，而且民营上市公司控股权的交接潮窗口即将来临，如何合理解决股票这一资产的传承是摆在上市公司股东的一大问题。而相较其他＠ 传统工具，家族信托在风险隔离、管理平台等方面都具有明显的优势。

综上可知，上市公司股东设立股票家族信托，是在外部的机会和挑战、不同传承工√具的比较下的最佳的平台式的传承工具选择之一，可以↓打造一个“操作系统”性质的管理平台。在这№个平台上，可以最大程度发挥不ω同工具的作用，一起为家族财富的管理和传承保驾护航。

作者 | 周明泽 罗思婕
来源 | 粤财信托

在中国近现☆代史上，没有第二个荣氏家族。“荣家是中国民族资本家的首户，中国在世界上真正称得上是财团的，就只有他们一家。”当年毛泽东¤如是评价。

01. 远赴海外与隐秘化传承

“一个家族与一个王朝一样，总是有兴衰起落。没有例外。我们必∮须懂得惜福，否则下辈子就不是这个样子了。”荣氏家族第三代成员荣海兰曾如是表示。

百余■年之前，荣宗敬、荣德生两兄弟是有名的“面粉大王”、“棉纱大王”，荣氏企业一度垄断↑全国面粉市场的1/3，棉纱市场的2/5。荣氏是个大家●族，长房荣∮宗敬有三子四女，二房荣德生有七子九女，所有荣◇家二代男丁以“仁”排序。在荣家跌宕命运中扮演重要角色的，既包括长房的荣溥卐仁、荣辅仁与荣纲仁，也有二房的长子荣伟仁、次子■荣尔仁，还有荣德生那位身兼商界巨子和政府高官于一∴身的四子荣毅仁。

如今荣氏家族散落海外各◢地，除去仍旧与中信集团有着扯不断关系的荣毅仁之子荣智健之外，在内地往■来最多的就是荣宗敬的孙女、荣辅仁之女荣海兰。

美国荣氏家族第四代最年轻的卐家族成员荣宗信，美国New School戏剧学博士。他没有选择家族企业,而是去做戏剧◢。他正计划成立荣⌒　文化基金，有时间也玩玩摄〖影。

这个背后一直有家族基金支◆撑的年轻人恐怕理解不了中国土豪们的焦虑。中国内地打拼数十年的创富一︻代们的财富已经累积到了质变的时刻，他们现在最关心两个问题：二代√接班和财富安全。在一个演讲现场，许多国内知名的企业ζ家都在认真聆听这位荣家第四代对家族传承的理解。无论他们是否被荣家后代对慈善和文化的理念√所打动，至少国内的创富一代们觉得，荣家四代对财富的理解要比内地首富之子√王思聪要靠谱得多。

02. 荣氏家族史概览

无锡荣ζ宗敬、荣德生兄弟是“实业救国”的笃行者。早在1919年，荣氏企业申新、茂新、福新“三新财团”就已经雄踞全国面↘粉、棉纱两业。三新实行总经¤理负责制。荣宗敬以总经理的身份独揽大权，公司以其全部资产对外负有无限责任。

荣宗敬出身于钱庄，特别热衷与金融圈打交道。他以公司和个人身份★持股10家以上的钱庄与银行，还投资一家保险公司。特别需要指¤出的是，荣氏企业是上海商业储蓄银行的最大股东，这家银行的董事长就是荣宗敬的好友、赫赫有名的银行家陈光甫。

借助银行资本，荣氏企业得以不断兼并★扩张。发展到1928年，荣家有茂新一到四厂、福新一到七厂、申新一到七厂，其产能足以垄断1/4的民营资本面粉市场、2/7的棉纱市场。“从衣、食来说，我拥有半个中国。”荣宗敬半生打拼，换来那一刻的意气风发。

据荣海兰介绍，其祖父很早就开始进行海外布局。在新加坡和香港等地都开设了工厂。“我们家族是最早开始在上海租界区生活的一╳批人。”荣海兰回忆道，“也很早就适应了中西合璧的生活。”在上海荣氏大宅里，这个有着100多名成员的大家族餐桌上的食物永远不断，既有咖啡和※黄油面包，也有中式茶饮和精致的上海点心，小厨房里还常常备着长辈们用ω来养生的焦米粥。荣家少爷☆们穿着在南京西路定做的海派西服进进出出，与上海滩权贵宋家、孔家过往╳密切。

但月满则亏。家族与企业不断扩大之余，人事纷争频现，再加上开支浩大，荣家不复当年※的上下一心。笃信风水的荣德生一度认为这是因为三新总公司的选址不当所致，但其实是公司制度与内部管理出现╳问题。一方面总公司过分集权，致使分厂的效率和产品品质※双双下降；另一方面，无人对荣宗敬的总经理权限进行约束，决策风险※凸显。

1931年之后，棉纺织业形势的变化使得荣氏企业的问题逐∮渐暴露。经营环境恶劣、企业激进扩张，再加上荣宗敬父子在外汇市场投机巨亏，最终使得荣氏申新系工厂走到资不抵债的边缘。到1934年春天，就连与其关系最为密切的中国银行、上海商业●储蓄银行都停止对其放贷。一时间，与荣氏企业有〇业务往来的16家钱庄都切断了对荣氏的贷款。

最无可挽卐回的是市场对荣宗敬的信心，他最终被迫辞去总经理职位。此后又几经转』折，幸亏荣德生把名下所有资产抵押融得资金，为申新赢得宝贵的求生时〗机。但荣氏家族关于企业控制权之争的种卐子就此埋下。

1937年卢沟桥事变，荣氏企业2/3被毁。翌年，家族的灵魂人物荣宗敬在战乱中离世。
此后战争迫使上∞海企业纷纷内迁。直至1943年，荣德生才再提公司复兴计划。但此时≡家族的一代与二代之间、两房之间的矛盾开始公开化。以二房次子荣尔仁为代表的荣家二代试√图建立起现代科学管理制ζ度，包括设立股东会和董事会，以及重新制定组织规◥则。董事会由股东大会从荣氏家族成员中选举产生，负责执行股东会决议和高管人员的任免。

值得注意的是，荣尔仁还准备成立荣氏家↘族资金管理委员会，来决定资金的运用。他最终的目的是统一家族企业之后，“把荣氏资本集团能置于万世不★败之基础上。”这场改制计划在各方博弈之下以失败告终。荣家企业开始分裂，申新一、六、七、九以及上海福新各厂控制在长房手中；申新二、三、五厂和茂新等厂另组管理处，由荣德生主持；申四、福五则由荣德生的女婿李国伟负责。

但关于这一段历史争议颇多。一位海外人士曾在接受采访时★表示，荣家的很多事情ω　非常敏感，内地一些资料中对荣家两房的记载与事实出入颇大。此后荣家加入上海工业资本南Ψ 逃香港的↘大潮之中。荣氏长房所有成员，还有二房的荣尔仁等陆续来到香港，并在此创办了大元纱厂、南洋纱厂。

据悉，曾有人①把荣家对内地经济的贡献列成一个单子。邓小平看〓过单子，曾将荣家与中国古代宋朝的杨家相比，评价，“从历史角♀度来看，你们家也是有功的。”

03. 家族办公室设立与运行

来到香港的荣家二代们最终成立了类似荣氏家族资金管理委员会的机构，后独立出来成为荣家的家族办公室。

由于在香港成立，荣氏家①族基金架构偏向英式风格。家族办公室一方面掌管家族资金的出入和分配，另一方面对荣氏家族企业担负Ψ 起控制和监管的职能，并最终对由荣氏家族成员组成的董事会负责。

家族基金保证了荣氏家族的平稳过渡和此后的数代传承。长房ㄨ荣宗敬三子、24岁的荣纲仁（即荣鸿庆）最后☆扛起了家族企业的大梁。很多年后，二房三代的荣智健只身来到香港时，正是靠这▲位“小叔叔”多年经营分红作为本钱，赚到了自己的第一桶金。

而长房二代次子荣辅仁则选择带领家人∏移居美国。随着昔日上海滩的权贵※孔家、宋家的成员也陆续来到纽约曼哈顿的中城区定♂居，他们往昔世家旧族的岁月似乎得以重现。宴请时餐桌上摆的依旧是上海菜，穿衣风格、言行举止依「旧保持着海派风格。在异国他乡，父辈们用这些传统♂而精致的细节重温上海滩的繁华旧梦。

荣家第三代、第四代则已〇经完全西化，荣海兰竭卐力强调荣家已经融入到美国的主流社会之中。她的哥哥荣智江毕业于音乐界的“哈佛”——茱莉亚（The Juilliard School）音乐学院，精擅八国♂语言，喜欢收藏名表、照相机和私■人汽车，年轻时还是一位赛车手。他在摄影方面也有极深的造诣，曾为金卐门大桥、戴高乐机场拍摄过纪录短片。在他去●世之前，荣氏的家族基金一直由荣智江在管理。荣海兰自己则选择在纽约大学读戏剧专业。与所有的名媛一样，她也曾热衷于时尚与演艺，经常在贵族圈中亮相，当过名模、演员，还多次主办过选美比赛。

荣家后ξ代年满十八岁之后就会成为家族基金董▃事会的一员，他们可以参与家族企业的经营与管理。但也有很多像荣海兰这样不喜欢对着自己的财务顾问们呈交过■来的报表和数据，转而选』择去做自己喜欢的事情。

荣氏家族成员名下都有自己的基金，他们可以自由支配自己的这笔财富。并不是所有的家族▃基金都这么开明，一些家族基金在架构搭建时，会根据◥委托人的要求设立许多附加条款来约束后代的行为。而荣家的底线非常简单明确。如果要※是吸毒，就会被赶出家▲门，还有不能欺骗和赌博。

荣海兰曾就家族传承的问题，给了内地企业家们一点建议。她认为关键是创富一代与守业二代的关系。首先，两代人∞之间往往因经历、生活和教育背景等存有极大分歧。所以，守业二代在能够背负家族重任的同时，还必须能够协调好两代之间的关系，直至双方对家族的未来构想达成一致。“这中间涉及到把以往经验和观念升华和布局的问题，如果二代做不到这一点，那么就∞有可能会出现富不过三代的情况。

其实，绝大部分家族传承几代后都会变得非常隐秘低调。通过在家族基金中嵌入信托结构，进而通过复杂的股』权结构设计可以使得外界很难追溯股东们的真实身份。”

据台湾地区一→名知情人士透露，荣氏家族企业目前仍由荣纲仁（即荣鸿庆）在掌管，当年的南洋纱厂已经变为南洋▲集团。随着香港纺织业的逐渐衰落，荣氏在1992年将纱厂回迁上∮海，成立上海申南纺织有限公司——在漂流近半个世纪后，荣宗敬的后人最终带着荣氏企业回归故里。近几年来，南洋集团也涉足房地产业务。在台Ψ 湾地区，荣纲仁还成功使↘得上海商业储蓄银行复业，但只是一个中小规模的银行，不复当→年雄风。

04. 荣氏慈善公益之路

与财富相♀比，慈善理念或许是另一个唯一能够真正传承下来的东西。

发上等愿，结中等缘，享下等福；择高处立，就平处坐，向宽处行——这是荣氏家族历代传承的一条家训。

荣氏家族一♀向注重教育，早在晚清代就赈济慈善活动。而荣氏族长荣福龄则开创Ψ 了办义学的先河，设立荣氏公塾广收本族子弟教读。到了荣∏宗敬、荣德生一代，在社会公益的形势更为丰富多样，设立公益小学♂校、荣氏竞华女校、公益工商中学、“豁然Ψ 洞读书处、职员机工养成所、群益▲小学及初中补习班、江南大学、大公南洋图书馆、上海新善▂育堂，从面向家族到面向社会招生，从培养一个年龄阶段的学生到培养各个年龄阶段的学生，从教授四书五经到教授文、理、工、商各学科，更为难得的是将办学与申新振新厂员工来源结合起来，解决了就读学生们的⊙工作，还给企业带来了大量的人才，为推动中国科技发展提供高技术人才贡献了自己的力量。

到了荣毅仁一代，在父辈的基础上给一手创办的江南大学贡献资金，并设立奖学金来资助贫困学子完成学业，荣毅仁之子荣智健还设立“荣毅仁教育基⊙金”“荣智健教育基金”。

荣氏家族的社会公益事业实践突破了传统的社会公益慈善范畴，将教育事业、地方发展、基础设施建设、慈善救济等纳入荣氏家族特有的社会公益体系之▼中。更为珍贵的是，荣氏家族的社会公Ψ益实践沿着血缘关系传递，血缘关系之外，姻亲关系、拟血缘ㄨ关系、业缘关系和地缘关系也得到了开发，荣氏家族的社会公益实践突破血缘、地缘、业缘关系，既符合中国特殊的人情社」会特征，又不断融入了西方现代经验，对中国企业家的传承和慈善之路具有重要借鉴意义。

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来源 | 顾问云