大家好，我是很帅的分析师柏辰

因为A股轮动被迫全(啥)行(都)业(要)覆(学)盖

今天我们来聊一个大家应该都感兴趣的话题

新一年了该怎么搞钱

先来个拷问灵魂的问题——

去年你从股市中赚到钱了吗？
其实单从上证指数来看，A股2021年小涨了4.8%。按A股市值增量÷股民数算，咱们股民人均赚了快5万。然而根据央视财经的报道，去年有46%的股民亏损。

出现╱这样的矛盾，行业轮动是重要原因。
锂矿、电池、IGBT、军工、绿电、逆变器……这些全是去年的大热主题。

如今炒股恨不得要来套《五年高考 三年模拟》，各种硬核科技让研究成本突破天际，押错方向简直要歇斯底里（这算几押？）

在类似去年这种结构性行情里，最大的风险可能就是买错了行业。

有基金经理在年终回顾时直言，去年没买新能源的都是loser（包括他自己）。

那今年还会是这种情况吗？

这还得从我们对今年行情的判断开始说起——

Part 1 今年重点在估值提升

我们可以把股价上涨的来源拆分成盈利和估值两块，而2022年的希望可能主要在于拔估值。

1. 盈利：想象空间不大

从盈利来看，今年A股整体的利润增速估计不大好看。

这有两方面的原因——

一方面是基数问题。

去年前三季度，A股实体上市公司（剔除金融和「两油」）净利☉润两年平均增长了16.5%，远高于疫情前的2019年同期水平，当时的同比增速只有6.77%。

可以说今年盈利增长对标的起点就高。

另一方面是宏观拖累。

根据Wind一致预期，2022年国内实际GDP增速可能为5.3%，相比疫情前的2019年的6.0%下降了不少，这也会╲拖累上市公司的利润增速。

2. 估值：有拉高的可能

从估值来看，流动性方面还是有提估值的可能性的。

首先，央行一季度大概会放放水。

面对需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，央妈提出要「加大跨周期√调节力度,与逆周期调节相结合」。

也有人担心：美联储最近一直在讨论加息拧紧水龙头，这时候我们还放水的话，外资可能会外流，导致╲人民币贬值之余，也会让A股的资金流出。

我倒是比较乐观：一方面美联储的加息的时点大概率会是在二季度，我们还是可以苟一苟的；另一方面，央行四季度例会上也强调了——

「稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度」

换句话说，我们的货币政策会比较独立。

除了央妈的放水，资金的结构性流向也带来了希望。

我们发现：高净值客户正在主动撤离房地产市场，通过私募等方式入市。

截至2021年11月，私募证券基金管理规模已经达到了6.1万亿元，相比2020年12月提升了62%。

那么问题就来了——

在这么一个大前提下，具体会有哪些板块有机会呢？

Part 2 拔估值的两个板块

拔估值的方向，应该会集中在两块：一是行业触底回升的政「策纠偏板块，二是基本面继续高歌猛进的高成长性板块。

1. 政策纠偏板块

这个板块，简单说是修复行情。

而且不单∩单在A股，港股也有一些短期机会。

像之前被捶到地下室的地产，眼下政策又有所松动，比如央妈就说要「更好满足购房者合理住房▅需求」，结果地产板块这段时间就秀了一把。

截图/ 雪球APP

再比如估值被按在地板的中丐股，在反垄断监管常态化之后，中央经济工作会议也提到了「强化知识产权保护，营造各类所有制企业竞相发展的良好环境」。

这让外资恢复了部分「信心，这两天股价也有所反弹。

截图/ 雪球APP

就像我们之前提』到的，反垄断并不是要把平台型企业搞死，只是反对它们滥用垄断地位。

但政策纠偏行情可能很难持续多长时间，因为市值空间（或者说想象空间）就那么大。

相比之下，高成长性板块更有可能成为未来的香饽饽。

2. 高成长性板块

在GDP增速不断下台阶的大背景下，往往只有新兴产业才能够实现爆发式◇增长。

此外还有一些传统行业中的细分方向，比如高端啤酒、有色金属之类的，受益于消费升级、双碳政策等新趋势，可能有①机会享受较快的增速。

在这些方向里头，中小市值的公司机会或许更大一些。

目前不少行业龙头已经被充分挖掘，原因很简单——

大市△值的公司大家都看得到，覆盖的券商也多，自然更容易被投资者留意到。

市值能这么◥大，公司的竞争壁垒、管理水平、历史业绩一般也都不错，买起来心里更安心，特别是在行业方兴未艾的阶段。

于是龙头们的估值就被推高了。

我们会发现，不管是看「茅指数」还是「宁组合」，大市值的行业龙头们估值普遍都处在历史高位，到了2011年以来的85%分位以上。

相比之下，二线龙头可能会更有机会。

毕竟它们估值相对没那么贵，关注的人没那么多，交易没那么拥挤。

再加上私募相对更偏好中小盘，这两年私募规模又在快速增长，中小市值风格很可能会迎来春天。

假设后续高频数据可以验证我们前面的两个假设，也就是——

（1）机会在估值提升；

（2）估值提升机会主要集中在高成长性板块（新兴产业+受益于新趋势的传统行业细分方向），特别是里头中小市值的二线龙头。

那我们该怎么投资呢？

Part 3 今年我们该买点什么

从各个行业里一个个选美当然不是不行，但就像去年一样，容易踏空然后全年陪跑。

特别是，当你并不是全职炒股的时候，行业轮动行情下，时间和研究资源肯定是远远不够的。

结构性行情对于普通投资者来说是挺不利的，想省心的话，不如直接交给基金打理。

按照前文的逻辑，我们可以挑一些新兴行业占比相对较高、以中小市值为主的基金。

选择1：专精特新主题基金

政策重点支持的「专精特新小巨〒人」，既符合「新兴行业」又符合「非一线龙头」这两个条件，现在也有相关主题的基金。

比较遗憾的是这些主题成立时间都不大长，并没有多少历史业绩来供我们判断。

我们以前也有特意提到谨慎认购新发主动基金的逻辑，所以我建议大家再观察一段时间。

选择2：新兴行业主题基金

像是新能源，主动基金和被动基金都不少。

不过通常这类基金←都配了不少行业龙头（特别是指数），所以也不符合「非龙头」这个大逻辑。

整体的估值会比较高一些。

选择3：中小≡市值宽基指数

另外一个选择，是中小市值宽基指数，有代表性的是中证500指数。

我们之前也科普过，简单粗暴理解的话，中证500就是咱大A股市值排名301~800名的股票（剔除中证全指成份股中成交金额排名后20%的）。

从行业上来看，中证500的覆盖相对全面又侧重成长。

一方面作为宽基指数，中证500成分股的行业还是比较多的，在行业轮动变幻莫测的行情中，也可以帮助投资者最大程度地→规避踏空的情况。

中证500行业权重分布（截至2021.10.31）

数据/ wind，很№帅的投资客

另一方面，中证500成分股主要集中在化工、电子、医药生物、电气设备、有色金属等行业，具备一定的成长属性。

比如化工行业里大多是新兴化学制品和特殊化工材料公司，比较符合未来的发展方向。

从市值大小来看，中证500成分股的也比较合适。

中证500是中◤小盘代表，成分股市值平均数约263亿，中位数约220亿，明显比沪深300之类的宽基指数盘子要小。

这个市值区间刚刚好，既不至于太小，没有券商覆盖，研究和跟踪难度太大，甚至因为规模问题进不了公募的股票池，或者爆出「市值管理」的大雷；又不至于太大，人尽皆知交易拥挤，估值炒到天上去。

而且中证500指数性价比目前来看确实不错。

当前PE估值为2017年以来9%的历史分位，估值水平处于相对低位。

想买中证500的话，也有很多种方式，最划算的还是我们之前科普过的ETF。

简单介绍两句：ETF全名Exchange Traded Fund，直译过来就是交←易型开放式基金。

再翻译一下就是——

• 交易型：可以在证券交易所买卖，进行场内交易；
• 开放式：可以自由申购赎№回。

相比只能场外申赎的基金，ETF在交易上更灵活；而且每天公布持仓，对于投资者来说更透明；交易费用也比较低。

另外，如果对收益率有额外的要求，不妨考虑一下指数增强产品。

这货会把大部分都投资到中证500里头，剩下会拿一部分仓位去做主动管理，赚点额外的收益。

照例一张图总结一下——

「很帅的投资客」的所有内容皆仅以传递知识与金融教育为目的，不构成任何投资建议。一切请以最新文章为准。

风险提示：流动性宽松不及预期；A股风格切换超预期；美联储提前加息等。

本文分↘析师/ 柏辰，狐狸图↓片与编辑/ 金橙五，冬川Icon/ freepik from flaticon主创/ 肖璟，@狐狸君raphael，曾供职于麦肯锡金融机构组，也在 Google 和 VC 打过杂。华尔街见闻、36氪、新浪财经、南方周末、Linkedin等媒体专栏作者，著有畅销书《风口上的猪》《无现金时代》。

参考资料/

《2021年53%基民亏损！众多顶流基金经理收益为负……财经评论员：追星难“躺赢” 耐心持有享收益》《沪深上市公司前三季度净利润同比增长26%》《三季报落幕 3701家公司盈利3.19万亿元》《央行货币政策委员会召开2021年第四季度例会》《央行↓最新表态 三天两次提及“更好满足购房▲者合理住房需求”》《私募点评叶飞“爆料门”黑产链条：极少部分高收益，大部分最后亏没了》

目录
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1. 央行体系
2.?银保监体系
3.?外管体系
4. 证监会体系
5. 其它▓一些有价值的观点

一、央行体系

这里的信息主要来源于央行行长易纲先生和副行长刘桂平先生的讲话。

（一）信号1：未来潜在经济增长率会有一定放缓

受劳动生产率增速下降和人口结构变化等影响，潜在经济增长率会有一⌒定减缓。同时考虑到我国目前经济增速已接近潜在增长率水平，因此后续我国经济增速大概率会在5%左右，而维持这一增速平台则主要靠提高全要素生产率（即技术和创新）和一系列改革举措。

（二）信号2：人口老龄化对通胀有抑制作用，绿色转型对通胀有推动作用

中长期来看，货币政策会更关注结构变化对物价的影响。

1、七←普人口数据（详情参见七普人口数据揭示出哪些重要信息？）显示我国人口老龄化形势比较严峻，考虑到人口老龄化会导致预防性储蓄上升、消费倾向下降，从这个角度看人口老龄化会对通胀产生抑制作用，这可能也是很多发达经济体长期以来通胀水平始终上不去的原因。

2、绿色转型通过使碳排放的成本显性化，一定程度上会导致与碳排放有关的成本上升，推动能源类价格出现上行，并带来通胀压力。

（三）信号3：通胀上升短期已成事实，长期能否持续下去则存在分歧

目前全球通胀水平短期上升已是事实，如2021年5月，我国PPI当月同比与累计同比分别高达9%和4.40%（分别创2008年9月和2017年12月以来新高），美国CPI与核心CPI当月同比亦分别高达5%和3.80%（分别创2008年8月和1992年6月以来新高）。

不过市场对通胀水平在长期是否持续下去还有一定分歧（美联储为此甚至还调整了货币政策框架，详情参见美联储调整货币政策框架背后及其影响剖析），易行长预计全年CPI平均涨幅预计在2%以下。

（四）信号4：目前利率水平合适，高于发达经济体、低于发展中经济体

之前我们曾提及（详情参见LPR全解），利率的本质可以被当成资本的边际产生率（就像■工资是劳动的边际产出一样），中长期来看一个经济体的利率水平和其经济发展程度负相关，通常情况下当一个经济体越发达时，其资本往往处于过剩状态，相应的资产边际产出率会比较低。而易行长同样指出，目前国内利率水平比主要发达经济体高一些，但在发展中国家和新兴经济体中仍相对较低，整体来看比较合适。

（五）信号5：货币信贷政策将主卐要强调绿色金融和普惠金融两大方面

未来结构性货币信贷政策将主要集中于绿色金融和普惠金融两大方面，其中，

1、绿色金融主要通过完善绿色金融标准体系、建立气候环境信息披露制度、激励金融部门加大对绿色产业的资金支持（如研究碳减排支持工具）、引导金融机构防范气候变化风险等。这些举措具体包括：

（1）央行在▓银行间市场推出碳中和债务融资工具、碳中和金融债；

（2）央行发布《银行业金融机构绿色金融评价方案》，评价结果纳入金融机构评级，今年一季度末全国本外币绿色贷款余额达到13万亿（同比增24.60%）；

（3）央行正在研究设立直达碳减排领域的碳减排支持工具，通过向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的项目提供优惠利率融资。

2、普惠金融方面，加大首贷、信用贷支持力度，一些信息可以参见银保监会重磅发声。

（六）信号6：深刻认识绿色低碳转型的一些内涵

1、未来碳减排压力较大，根据国际组织、科研机构测算，我国碳排放峰值将超过100亿吨，远超美国和欧盟的57亿吨和44亿吨，同时我国从碳达峰到碳中和仅有30年时间、亦远低于欧美经济体50-70年的时间。

2、需要全面认识碳╱达峰和碳中和之间的内在联系，即碳达峰不等于冲高点，达峰后碳排放可能需要经历一段峰值平台期、很难陡然下降。

3、上海在绿色低碳转型方面走在前列，如2013年建立了碳排放权交易市场、计划在2025年之前实现碳达峰（较全国目标提前5年）、我国绿色债券中超过90%在上海发行、绿色环保企业股权上市融资超过60%发生在上海等。

4、低碳转型需要大量资ζ金投放，根据测算，“碳达峰、碳中和”需要的资金投放规模介入150-300万亿元之间，年均投资规模在3.75-7.50万亿元之间，但要吸取19世纪中期铁路投资热退潮、1929年无线电电力、汽车和石化泡沫破裂以及2001年♀互联网泡沫破灭的教训，警惕绿色产业领域的非理性投资，即防止一窝蜂涌入。

二、银保监体系

这部分内容主要源于郭树清先生的讲话，具体如下：

（一）信号7：严厉批评发达经济体超常规政策带来的负面效应

早在2020年的陆家╲嘴论坛（详情参见全面剖析618陆家嘴论坛释放的17个政策信号）上郭主席便已经严厉批评过发达经济体超常规政策所带来的负面效应，今年再次提起。

1、发达经济体金融资产和房地产价格出现大幅度的上涨，投资者后面将陷入进退两难的境地。

2、通胀幅度比预期的【要大，持续时间也∩比预期的要长。

3、财政支出主要靠央行印发钞票来支撑，债务压力较大。

4、全球产业链和供应链局部受阴或断裂的风险仍然较大，个别经济体对中国产品征收高减税，客观上推动了通货膨胀上升更快。

5、新兴经济体不得不采取痛苦的应对举措，如俄罗斯（分别于2021年3月22日和4月26日上调关键＠利率25BP和50BP）、土耳其（2020年9月25日以来已连续四次累计上调隔夜利率1075BP）和巴西（2021年3月18日和5月6日分别上调75BP和75BP）央行已纷纷启动加息，后续的利弊得失还有待观察。

（二）信号8：现阶段最突出的任务之一是进一步加大直接融资比重

加大直接融资比》重是一直以来的政策导向，目前』历年新增社融中，股票与债券合计贡献不到40%，还有很大提升空间，特别是债券市场，现在的问题是间接融资占比过高（增量贡献长期在60%甚至70%以上）。

实际上2021年5月21日的金融委会议（详情参见金融委重磅发声）便已提出“加快资本市场改革，推动债券市◆场高质量发展”。考虑到目前债市在发行交易、信息披露、投资者保护、法律责任等方面还有很多短板，法制还不够健全，如逃废债现象严重（郭主席特别指出）、过度举债等，意味着债市层面后续会有一〖系列政策出台，特别是在公司信用类债券信息披露、加强中介机构责任、互联互通和投资者保护等方面。

（三）信号9：防范风险需重点关注五个方面

1、应对不良资产反弹的风险，相当数量的政府融资平台偿债压力较大、部分大◆中型企业债务违约比例上升、部分中小金融机构面临的形势更严峻等。

2、防范影子银行死灰复燃，防止金融机构再次通过交叉性金融产品无序加杠杆，对各种“类信贷”新花样必须遏制在初期阶段（这可能也是近期金交所等业务管控较严的原因）。

郭主席指出我国影子银行具有“体系内”和“类信贷”特征，即国内的影子银行主要为类信贷、未破刚兑的理财且风险仍然集中于银行体系内，而国外的影子银行主要为资产管理和ABS业务。虽然经过多年的整治，影子银行规模已累计压降20万亿（其中，券商定向资管压降10.14万亿、单一资金信托压降6.03万亿），但目前影子银行仍有死灰复燃的态势。

3、整治各类非法公开发行证券行为（即“假私募、真公募”）。

4、防范金融衍生品投资风险，郭主席的一句◇话比较受市场关注，即“那些炒作外汇、黄金及其他商品期货的人很难有机会发家致富，正像押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价一样”。

5、时刻警惕各种变换花样的庞氏骗局，宣传“保本高收益”就是金融诈骗。

三、外管体系

这部分内容主要来源于国家外管局局长潘功胜先生的№发言。

（一）信号10：影响汇率的因素多重性特征明显，外部因素更值得关注

影响汇率变化的外部因素更值得关注，主要有：

1、发达经济体经济恢复加快，与我国经济增长差距有所收窄，对前期一直处于升值态势的人民币不利。

2、市场对美联储货币政策收紧预期升高，美联储自身政策调整压力亦比较大，将会对全球外汇市场和跨境资本流动产生影响。

3、国际金融市场存在高位回调的风险，可能导致全球避险情绪上升和跨境资本流动的变化。

4、国际政治经济博弈加剧，会对♂包括外汇市场在内的金融市场产生冲击。

5、中国外汇市场变化呈现出明显季节性特征，如每年6-8月是季节性购汇较多的时期、外商投资企业和境外上市公司的分红派息和利润汇出比较集中等。

（二）信号11：市场主体应树立汇率风险中性理念

央行近期多次强调市场主体应树立“汇率风险中性”的理念，如提出外汇衍生套保比率提高空间仍然很大（今年以来达到两成多、较去年提升5个百分点），鼓励金融机构丰富汇率避险产品。

而关于汇率，最近动作很多，如2021年5月27日全国外汇市场自律机制召开会议明确提出“管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为……不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输”，5月31日央行则将外汇存款准备金率大幅上升2个百分点至7%，此次潘先生亦提出“赚取汇率升贬值的收益，也必然承担汇率升贬值的风险……不要赌人民币升值或贬值，久赌必输”。

（三）信号12：外汇领域开放将重点做好

中国外汇领域开放主要指资本项目（经常项目早在1996年实现完全开放），这里的资本项目是指跨境资本和金融交易，主要包括跨境直接投资、证券投资和跨境借贷三大类，涉及跨境交易、货币兑换和资金跨境汇出和三个环节。下一步资本项目的开放将致力于有序推动不可兑换项目的开放、提高已可兑换项目的便利化水平，并重点做好以下几方面工作：

1、丰富外汇市场产品和境内外参与主体，提升中国外汇交易中心和上海清算所的基础设施体系和服务能力。

2、推进私募股权投资基金跨境投资改革，支持私募股权投资基金开展跨境产业、实业投资，扩大QDLP和QFLP试点（参见QFLP手册（2021年版）），助推上海成为全球重要的财富管理、资产管理市场。

3、扩大中国居民境外资产配置空间，如通过沪港通、深港通、债券通等机制扩大QDII规模，在开放地区推出“跨境理财通”试点等。

4、便利企业跨境融资，如企业可依其净资产规模在一定额度内自主借用外债。此外，央◢行还在北京中关村、上海自贸区等开展外债便利外试点，赋予符合条件的高新技术企业一个自主借用外债的便利化额度，以解决净资产规模较小的创新型企业的跨境ω　融资难题。

5、支持离岸贸易、跨境电商、市场采购等贸易新业态的跨境收支。

6、便利大型企业集团跨境资金统筹使用。

此外，央行①也将在上海临港新片区以及粤港澳大湾区和海南自贸港部分地区开展外汇管理高水平开放试点。而在对外开放方面，上海最近有很多利好政策，

（1）2021年5月25日上海发布的《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》（沪府办规（2021）6号）便明确提出推动外管内、内管外，同时扩大QFLP试点机构的投资ω　范围至上市公司定向增发和夹层基金、特殊资产、私募股权、创投基金等。

（2）2021年6月8日，上海发布《临港新片区金融业发展“十四五”规划》和《临港新片区新型国际贸易发展“十四五”规划》。

（3）2021年6月10日，人大表决通过授权上海市人大及其常委会制定浦东新区法规的决定。

四、证监会体系

该部分内容证监会主席易会︼满的发言。

（一）信号13：科创板的“硬科技”成色和“试验田”效果还不¤错

主要体现在以下几个方面：

1、“硬科技”成色比较明显，集聚了一批集成电路、生物医药、高端装备制造等领域的科创企业。

2、“试验田”的作用得到较好发挥，特别是在注册制、信息※披露以及发行、上市、交易、退市、再融资、并购重组等方面，且上市标准较为包容多元（如特殊股权架构企业和红筹企业也成功登陆科创板）、放宽了股权激励的实施条件。

3、运行比较平稳。

（二）信号14：IPO既没有收紧，也没有↓放松，只是发行★节奏上的调整

今年前5个月，IPO公司196家，合计融资超过1500亿元，分别同比增长111%和37%。但今年确实有一些新的变化，即发行节奏上有所调整，主要在信息披露、中介责任等方面加强了监管，并特别强调对“硬科技”的审查。

（三）信号15：大宗商品国际贸易定价权＠ 不掌握在我们手中

目前一些大宗商品国际贸易的定价基准主要依赖于国际现货指数和场外市场报价，定价权不掌握在我们手中，因此易主席也呼吁相关国际机构，应建立更加严格的指数编制机制，提高报价的透明度和约束力。

五、其它一些有价值的观点

（一）中国正在走向服务业经济，但金融业并不是很熟悉如何给服务业授信，特别是中小微服务业。

（二）人民币国际化目前还处于初级阶段，从2009年签发第一份文件推动人民币跨境使用到现在12个年头，但目前人民币国际化还处于初级阶段。不过目前本币和外币的联动性是增强的，很多⌒境外的机构在外汇市场进行了交易之后直接就流向了债券的交易以及股票的交易。

（三）建议重点研究私募股权二级市场的培育，如可以在相关法律法规方面做更多的研究、培育对第三方吸引度比较高的服务机构以及从股权转移当中降低交易成本、提高交易效率等方面加大工作。在政府的推进过程当中，政府在基金的主导方面加大比重，甚至在一定程度上能够成为一个阶段性的持仓。

目录
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一、大背景：保险行业今年风险事件频起
二、我国保险公司的分类
三、如何分析保险公司
四、保险行业简史
五、185家保险公司2019年经营数据

本篇报告聚焦保险行业（不涉及已讨论过的保险资管行业，详见保险资管行业全解）。根据中国保险业协会公布的数据，目前我国共有政策性保险公司1家（中国出口信用保险）、11家保险集团、2家保险控股公司（富德保险控股和安联（中国）保险控股）、86家财产保险公司，89家人身保险公司，12家再保险公司。

站在当前角度来看，保险行业的乱卐象不会比信托行业更轻，其也是近年来备受监管关注较多的一个领域，我想其背后的原因在于保险和信托均可以进行股权投资，因此其问题缘由大多也是由于大股东的股权问题引起，并在金融乱象整治的过程中逐步暴露风险（如股东获取保险公司股权的资金来源以及保险公司与股东之间的关联交易等等）。

（一）安邦集团和■安邦财险被解散，旗下四类金融牌照相继被处置

安邦集团的前身是安邦财险，前不久安邦保险集团和安邦财险开始进入破卐产清算程序，而截至目前安邦集团旗下的世纪证券、邦银金融租赁、和谐健康等非核心金融牌照以及成ζ都农商行均已得到处置。同时持有的其它股权也多已被处置，如邦邦置业的50%股权转让给远洋集团（2018年5月）、安邦财险将持有的民生银行股权和金地集团2.65亿股份转让给安邦人寿（2018年11月）、安邦财险通过二级市场套现招行股票140亿元（2019年8月-10月）、安邦集团接管工作组司法拍卖13.47亿股股份（底价为68.69亿元）。

1、世纪证券：被厦门国贸和前海金融控股承接

世纪证券为成立于1990年的全牌照深圳中小券商，2014年安邦保险从首旅集团手中购得世纪证券91.65%股权，安邦被接管后便在北金所挂牌转让该股权。2018年9月12日厦门国贸和前海金控分别受让其中44.65%和47%的股权，2019年3月13日深圳证监局核准了上述股权受让。截至目前前海金融控股、厦门国贸集团、北京首都旅游集团等分别持有世纪证券股权的49.39%、46.92%、2.49%，其它小股东分别为中山证券、启天控股、人和投资控股、泰安银行等。

2、邦银金融租赁：被中原银行和河南万松建设工程承接

2013年8月成都农ㄨ商行（51%）与安邦人寿（49%）联合出资成立邦银金融租赁，2018年11月28日邦银金融租赁的100%股权（作价47.35亿元）在上海联合产权交易所挂牌转让，2019年1月16日中原银∮行（90%）与河南万松建设工程（10%）以47.35亿元的挂牌底价获得邦银金融租赁100%股权，同年10月12日获银保监会批复。

3、和谐健康：被大连福佳集团、南京扬子国资投资集团等承接

2009年12月安邦财险（99%）联手其股东中乒投资集团（1%）获得瑞福德健康险的100%股权，2010年瑞福德健康险更名为和谐健康险，2011年8月和谐健康险将总部从上海迁至成都。2019年7月4日安邦集团和安邦财险拟出售和谐健康险的全部股权，2020年3月20日和谐健康险的股权变更获银保监会批准（大连福佳集团51%、南京扬子国资投资集团25%、珠海大横琴集团13.10%、金科地产集团9.90%、良运集团1%）。

4、成都农商行：成都兴城投资、武侯产业发展等四川国资系股东承接

源于2009年12月成都农信社的成都农商行，一度位列我国第一大农商行（安邦于2011年入驻、成都市政府当时对此意见较大），2017年总资产规模便已经达到7056亿元（2018与2019年分别缩※表至6231亿元和4850亿元），期间安邦先后通过中乒投资集团、上海文俊投资、北京涛力投资、浙江瑞信物资、金堂道√明投资、成都新津瑞凯投资等关联公司间接持有成都农商ζ行55%股权。

2018年12月12日安邦保险集团接管工作组以168亿元底价转让成都农商行35%股权，2019年12月安邦接管工作组在北金所挂牌拍卖55.50%股权（拍卖价格合计261.77亿元）。

2020年3月11日与4月17日，成都农商行官网发布公告称，成都兴城投资集团、成都武侯产业发展投资管理集团和成都高新投资集团分别受让成都农商行35亿股份（35%）、10.50亿股（10.50%）与10亿股份（10%），加上成都交子金融控股集团持有的9.81%股权，意味◆着四川国企合计持有成都农商行65.31%。

2020年6月，成都地方金管局党组书记▲、局长梁其洲担任成都农商行党委书记，原成都银行副行长黄建军担任成都农商行长一职。

（二）明天系旗下9家金融机构被接管，4家为保险

2020年7月17日，银保监会与证监会同时发布明天集团旗下9家金融机构（2家券商、1家期货、2家信托和4家保险）被接管的重磅新闻，接管期限由2020年7月17日至2021年7月16日（接管期限为一年）。

被接管的四家保险公司分别为天安财险、华夏人寿、天安人寿和易安财险，均为明天系背景。2019年天安财险亏损40.68亿元、天安人寿亏√损66.01亿元、易安财♀险亏损1.67亿元、华夏人寿2019年净利润同比下降68.10%。

（三）2019年，超1/4保险公司出现亏损

1、根据我们的统计，2019年共有57家保险公司出现了亏损（即超过1/4），其中有5家亏损金额在5亿元以上（2家为7月被接管的保险公司）。具体来看亏损金额从高到低依次为天安人寿（66.01亿元）、天安财险（40.68亿元）、渤海人寿（13.95亿元）、富德财险（6.68亿元）、众安在线（5.24亿元）。

2、除以上6家亏损超过5亿元的保险公司外，还有25家保险公司的亏损金额在1亿元以上，分别为招商仁和人寿、泰康在线、安诚财险、阳光信用保证保险、德华安顾人寿、渤海财险、爱心人寿、珠峰保险、复星保德信人寿等。

（四）近年大股东存在问题的20家保险公司

除以上安邦系保险、明天系保险公司外，近年来差不多有20家保险公司多多少少存在一些问题，且大都为民营背景、问题也主要聚焦在大股东身上。

这20家保险公司分别为民生人寿（万向系）、国华人寿（天茂实业集团曾想借其◆曲线上市）、渤海人寿与华安财险（海航系）、华夏人寿（原明天系后转为正大系）、恒大人寿（恒大系）、华泰保险（第一和第二大股东实际控制权之争）、百年人寿（自身资本补充压力大以及万达想甩卖而不得）、前海人寿（宝能系）、信泰人寿（十年以来盈利水平一直不理想）、复星联合健康保险和复星保德信人寿（复星系）、横琴人寿（亨通系与中植系）、爱心人寿（2019年亏损3.14亿元）、亚太财险（泛海系）、君康人寿（忠旺系）、富德财险与富德生命人寿（富德系）、珠江人寿（盈利主要依赖投资且2020年上半年亏损5.47亿元）。

（一）10家上市保险公司：5家A+H股、5家纯H股

1、我国共有10家上市保险公司，分别为中国平安、中国人寿、友邦保险、中国太保、中国人保、新华保险、中国太平、中国财险、中国再保险、众安在线。

2、以上10家上市保险公司中，有5家为A+H股上市、5家为H股上市。其中，中国平安、中国人寿、中国太保、中国人保、新华保险为A+H股上市，友邦保险、中国太平、中国财险、中国再保险以及众安在线为纯H股上市。

3、当然除以上10家保险公〓司外，另有3家在新三板挂牌的保险公司（分别为永诚保险、众诚保险、锦泰保险）。

（二）59家保险公司的总资产在500亿元以上，但盈利能力差别较大

1、根据我们的统计，目前200家保险公司中，有59家保险公司（当然这59家有一些重复项）的总资产规模在500亿元以上（其中万亿以上9家、5000亿至万亿7家、1000亿至5000亿21家、500亿至1000亿22家）。请注意这里有两个中国太平，分别为中国太平保险控股和中国太平保险集团。

2、我们之所以关注规模在500亿以上的保险公司，是因为只有规模达到500亿以上，其盈利能力才相对比较稳定。在这59家保险公司中，只有天安人寿、天安财险和珠江人寿在2019年出现了亏损（分别亏损66.01亿元、40.68亿元和5.47亿元），其余56家保险公司均保持了正盈利水平。

3、我们将净利润规模按照总资产的排名顺序进行对比，发现并非规模♂越大、盈利能力越强。一些保险公司的规模不高但盈利水平更强（如中国人寿、平安寿险、友邦保险、中国财险、泰康人寿、新华保险、平安财险、太平洋财※险、中国人寿财险、中美联泰大都会人寿、大地财险、中信保诚人寿等）；一些保险公司的规模较高但盈利水平较弱（如中国人寿保险（集团）、太保寿险、中国太平、华夏人寿、富德生命人寿、前海人寿、人保寿险、中邮人寿、建信人寿、君康人寿、工银安盛人寿、农银人寿、合众人寿、中国财产再保险、中华联合保险集团、光大永明人寿、幸福人寿、信泰人寿、人保健康、弘康人寿等）。

（三）1家政策性保险公司和13家保险（控股）集团（含1家外资独资）

目前我国共有1家政策性保险（即中国出口信用保险）和13家保险（控股）集团），其中有1家为外资独资保险控股公司（即2018年11月25日获准筹建、2019年11月14日获批开业的安联控股）。

（四）成立时间：2019年2家、2018年8家、2017年13家

从保险公司成立的时间来看，并没有呈现出特别的规律。2019年成立的两家分别为大家财险和大家保险（取代安邦财险和安邦保险），2018年成立8家（分别为融盛财险、国富人寿、海保人寿、瑞华健康保险、国宝人寿、北京人寿、太平科技、黄河财险）。

2000年以前成立的保险公司主要有中国太平、太平财险、太平再保险、联丰亨保险、太平人寿、中国平安、中国太保、中国平安保险、史带财险、天安财险、中国再保险、中国人保集团、中国人寿保险、华泰保险、泰康保险集团、永安财险、新华保险、宏利人寿保险、中宏人寿、华安财险、建信人寿、中德安联、工银安盛人寿等20家保险公司。

（一）我国保险公司资产负债情况分析

1、资产负债率：85%左右，和商业银行相差8个百分点左右

从资产负债率数值来看，平均水平为95%左右，较商业银行的资产负债率相差8个百分点左右，整体上来看银行和保险一样同为高杠杆金融行业，即重资产经营。当然与商业银行不同的是，保险公司是按照大数定律来经营的，其收到的保费◢收入按大数定律赔付，而商业银行所吸收的存款一定要100%兑付。

2、资产端：55%左右为金融投资、33%左右为贷款及应收款项

（1）从资产端来ζ　看，保险公司的金融投资占总资产的比例在55%左右，贷款及应收款项类投资占比在33%左右。

（2）如果我们把金融投资只视为投资类资产的一部分，则意味着保险公司∞的资产端90%以上均为投资类（应收款项类也可以归入），具体包括固收+、权益类、投资性房地产、现金及其他、长期股权投资等。

其中，固收+包括定期存款、债券、债权型金融产品以及其它，权益类金融资产包括股票♀、基金、银行理财产品和其他。

（3）这里的贷款及应收款项类主要包括各类应收款项、保户质押贷款、债权投资计划、信托计划投资、定期存款、存出资↘本保证金等。

3、负债端：主要以各类险种责任准备金为主

对︾于保险公司而言，其资金来源主要为各类险种责任准备金、保户储金及投资款、未★到期责任准备金、未决赔款准备金等。

（二）我国保险公司利润表分析

和其它市场主体一样，保险公司的利润〓表也分为营业收入、营业支出、净利润等几个环节，具体如下：

1、营业收入=已赚保费（保险业务收入-提取未到期的责任准备金+转回未到期责任准备金+其它）+投资收益+公允价值变动损益+其它。

2、营业支出=退保金+赔付支出+提取保险责任准备金+保单红利支出+其它。

3、净利润=营业收入-营业支出+营¤业外净收入-所得税。

需要说明的↓是，这里之所以会存在未到期的责任准备金，是因为保单的有效期通常和会计年度不一致。保险公司一般收到保费后，会进行投资（包括金融投资等），因此保费往往是收入的基础，投资收益则是保费收入的衍生部分，可见保险公司的两大业务能力分别为保费和投资。

（三）保险行业的特殊分析指标

在保险行业的分析中，有一些特殊分析指标需要值得关注。

1、内含价值（EV）与新业务价值（NBV）

保险行业存在着和银行业一样的资产负债管理问题，特别是保单♀期限的匹配上，为更好衡量保险行业的盈利能力，因此通常需要关注内含价值和新业务价值。

（1）所谓内含价值，是指在总体风险假设情况下，预计业务未来产生的股东利益的现值。新业务价值（NBV）是指新业务预期未来产生的股东利益现值。

（2）各类险种的期末内含价值=各类险种的期初内含价值+期初内含价值的自身增值+新业务价值创造+经济假设变动+市场价值调整影响+营运经验差异+投资回报差异。可以看出内含价值需要基于很多假设，具体包括风险贴现率、投资收益⊙率、费用、税率、发生率及保单市销率等。其中风险贴现率和投资收益率较为重要，且在敏感性分析中也会是关键指标。

（3）保险公司的内含价值=经调整的净资产价值+扣除资本成本后的有效业务价值。有效业务价值是指评估日时点的有效业务所产生的未来现金流折现值。

其中，经调整的净资产价值=净资产+其它业务利润+子公司向公司分红-股东分红-员工持股计划-股票回购。

有效业务价值和一年新业务价值⊙分别是指在评估日时点现有的有效业务、截至评估日前一年的新业务预期产生的未来现金流中股东利益贴现的价值，具体依据2016年11月中国精算师协会发布的《精算实践标准：人身保险内含价值评估标准》（中精协发（2016）36号）编制。

内含价值可以理解为保险公司的价值，进一步可以☆衍生内含价值营运回报率（ROEV）指标=本期保险业务内含价值营运利润/期初内含价值，某种程度上可以将ROEV理解为商业银∏行的ROE

2、偿付能力：核心和综合偿付能力充足率、风险综合评级

偿付能力是指保险公司对保单持有人履行赔付义务的能力，偿付能力监管指标具体包括核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率以及风险综合评级等三类。2020年7月30日银保监会和央行联合发布《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》，明确提出同时满足核心偿付能力充足率不低于50%、综合偿付能力充足」率不低于100%以及风险综合评级在B类及以上条件的为偿付能力达标公司。

其中，核心偿付能力充足率（最低监管要求为50%）=核心资本/最低资本

综合偿付能力充足率（最低监管要求为100%）=实际资本/最低资本

进一步，银保监会通过偿付能力充足率结果以及对操作风险、战略风险、声誉风险和流动性风险等四类风险的评价结果，来评价保险公司的综合偿付能力风险，并进行分类监管，具体分为四类公司：

（1）A类公司：偿付能力充足率达标，且四类风卐险小；

（2）B类公司：偿付能力充足率达标，且四类风险较小；

（3）C类公司：偿付能力充足率不达标，或偿付能力充足率虽然达标，但四类风险中某一类或几类风险较大；

（4）D类公司：偿付能力充足率不达标，或偿付能力充足率虽然达标，但四类风险中某一类或几类风险严重。

需要说明的是，核心偿付能力充足率低于60%或综合偿付能力充足率低于120%的保险公司为银保监会重点核查对象，并且C类和D类公司将会面临针对性监管举措。

3、综合成本率（财险）

相较于寿险公司而言，财险公司显得要简单一些，因为其主要经营的是短期保障性保险，保险收入不需要摊销〇，可以直接在当期体现。

同时对于财险公司而言，可能综合成本率这个指标显得比较重要。综合成本主要包括运营成■本（保单成本和人力成本等）、佣金以及赔付实际和预计支出。

综合成本率=综合费用率+综合赔付率=综合费用率+已发行赔付支出/已赚保费，若综合成本率低于100%，则说明保险公司有承保利润。

（一）1979年4月，《中国人民银行分行行长会议纪要》明确“逐步恢复国内保险业务”，同年11月全国保险工作会议召开，国内保险々业务开始复苏。

（二）1982年12月，国务院批准了《中国人民保险公司章程》，批准成立中国人民保险公司董事会、监事会。

（三）1987年交通银行上海分行组建保险业务部，1991年4月交通银行保险业务部分离出来成立中国太平洋保险公司，标志着我国第二家保险公司诞生。

（四）1988年3月由招商局蛇口工业区与工商银行深圳信托投资公司合资组建的深圳平安保险公司在深圳蛇口工业区成立，同年4月对外开业，1992年更名为中国平安『保险公司，成为我国第三家保险公司。

（五）1992年美国国际集团（AIG）在上海成立美国友邦保险上海分公司，成为首家从央行获得牌照并在华经营保险业务的外资保险机构，并开创了保险代理人制度。

（六）1995年6月，《中华人民共和国保险法》获得通过，并自1995年10月1日起施行。

（七）1996年7月，中国人民保险公司改建为中国人民保险集团，并下设中保财产保险、中保人寿保险、中保再保险。1998年10月国务院撤销中国人※民保险集团，并将三家子公司分别更名为中国人民保险公司、中国人寿保险公司和中国再保险公司。

（八）1996年11月，央行批准加拿大宏利人寿保险与中国对外经贸信托在上海合资设立中宏人寿保险，这是我国第一家外资保险公司。

（九）1998年11月，中国保监会成立。

（十）1999年，保险公司获准通过基金间接进入证券市场。

（十一）2001年中国∞加入WTO后，美国纽约人寿，美国大都会，日本生命人寿三家外资公司获得业务执照，随后2003年取消外资保险机构设立分支机构的地域限制、外国▲非寿险公司在华设立公司取消限制。

（十二）2004年，8家寿险、3家健康险以及7家财险等18家民营背景的保险牌照一次性获批◤。

（十三）2005年保监会和证监会联合发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，保∮险资金获准直接入市。2006年保险公司被允许用人民币自有资金自由购买外汇，进行境外投资。

（十四）2006年以来，保险公司在投资、资本补充、设立等方面的政策较松，并先后经历了险资举牌、整顿以及目前的政策鼓励期。

从历史发展来看，我国保险行业的民营比例较高、开放程度最早且最深，如目前保险公司民营资本占比达到49%（导致很多中小银行存在的问题在中小保险公司身上也同样存在），外资保险公司数量占行业总数约27%。与此同时我国保险行业的集中度也比较高、分化较为明显、头部效应较为突出。

——END——

目录
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1. 我国不良资产行业的空间仍然较大
2. 我国不良资产行业生态链的最新变化
3. 5家金融AMC
4. 5家金融AIC
5. 60家地方AMC
6. 金融AMC、金融AIC与地方AMC之间的对比
7. 政策梳理

AMC和金融资产投资公司（AIC）一样，在债转股、不良资产处置以及防范★金融风险等方面起到了非常重要的作用，某种程度上来说其牌照价值甚至不亚于具有全牌照的“信托”，而深入理解AMC与AIC也有助于从更广阔的视角上理解中国金融体系与中国经济。截至目前我国不良资产行业收购端◥的生态链主要有5家金融AMC、5家金融AIC、63家地方AMC以及1家外资AMC构成，预计未来仍将有一些入局者，并推动不良资产行业朝着更加专业的方向前进。

中国的不良资产行业空间很大，10万亿元的存量和每年2万亿以上的增量空间应该不成问题。

（一）一季度经济增速很可能为负，经济下行压力加大释放不良增长空间

根据2020年3月17日银保监会披露的数据，截止2020年2月底，银行业金融机构的不良贷款余额和关注类贷Ψ 款余额分别高达3.30万亿和5.80万亿，不良贷款率突破◥2%升至2.08%。要知道2019年12月底的商业银行（银保监会未披露这里的银行业金融机构和商业银行是否①口径对等）不良贷款率和不良贷款余额分别为1.86%和24135亿元，关注类贷款余额为37695亿元。

显然相较于2019年底，今年前两个月的银行业资产质量恶化比较明显，且趋势还将继续。事实上从今年前两个月经济数据大部分为10%以上的同比负增长以及社融数据巨量增长这一分化现象来看，2020年1-2月信贷规模的巨量增长并没有用来服务于生产和投资，而很有可能被闲置或充当流动性资金，并没有持续经营上的还款保障，且今年一季度的经济增速很可能为负值，最高应不会超过3%，因此商业银行目前所承受的资产质量压力实际上是有所滞后的，后续还会有更明显体现。

（二）问题贷款规模预计在10万亿左右，银行每年核销规模升至2万亿

如果考虑↙到被低估的部分，或者以不良资产的口径来衡量的话，则意味着银行业金融机构的不良资产规模应该会超过5万亿，将关注类贷款纳入后的◤问题贷款规模应该会在10万亿元左右。

同时2017年以来，商业银行的贷款核销力度明显加大，2017-2019年三年的年累计核销规模分别为7586亿元、9880亿元和2万亿元，在保持不良率相对稳定且不良贷款余额仍在快速增长的情况下的情况下，意味着每年不良贷款的生成额便有2万亿元，也即每年不良资产行业的增量空间也有2万亿元左右。

进一步如果将非银金融机构体系纳入，特别是考虑到未来数年我国部分地方融资平台的兼并重组、地方隐性债务的处置等等，这一部分保守提供的不良资产行业空间至少也应该会有2万亿元以上。

近年来不良资产行业的收购端正呈现动态变化。

（一）地方AMC扩容：2019年以来新增3家地方AMC

根据上证报披露的信息（银保监会官网尚未查询到），2019年12月银保监会发布《关于公布北京市、湖南省、四川省地方资产管理公司名单的通知》，北京资产管理、长沙湘江资产管理以及成都益航资产管理分别获批参与本省（市）范围内的不良资产处置工作。这意味着经各省级政府（含计划☆单列市政府）批准设立或授权，已由银保监会获批的地方AMC已达56家。新获批的3家地方性AMC注册资本差异较为明显，成都益航资产管理高达100亿元，长沙湘江也达到30亿元，而北京资产管理仅为12亿元。

（二）大连计划新设一家地方性AMC

2019年10月25日，大连市副市长、党组成员靳国卫在首届不良资产交易大会暨第三╲届中国AMC发展国际金融论坛上表示，大连市的银行不良率已经高达7%，远远高于全国平均水平，且2018年已经开始启动设立大连的地方AMC，希望不久之后能够正式成立。鉴于大连地区的资产质量恶化严重以及其对东北地区的引导作▃用，我们预计大连地方AMC将会获批。

（三）不良资产证券化试点范围扩容至四家金融AMC

2019年11月29日，央行等监管部门第三次扩大不良资产证券化的试≡点范围。本次试点范围除四家金融AMC、邮储银行、进出口银行、渣打银行（中国）外，还包括3家城商行（贵阳银行、青岛银行和东莞银行）以及4家农商行（即广州农商行、深圳农商行、顺德农商行和重庆农商行）等7家地方性银行，预计未来不良资产证券化试点范围预计还将进一步扩容。之前已经试点两批，分别为2016年2月第一批试点的工农中建交五大行和招行等6大银行以及2017年4月第二批试点的国开行、中信银行、光大银行、华夏银行、民生银行、兴业银行、平安银行、浦发银行、浙商银行、北京银行、江苏银行、杭州银等12家银行。

（四）第五家金融AMC来了

全国性金融AMC（即金融资产管理公司）目前已增至五家。2020年3月5日，银保监会批复建投中信资产管理有限责任公司（以下简称“建投中信资产”）申请转型为中国银河资产管理有限责任公司（以下简称“银河资产”），使得我国由国家控股的金融资产管理公司数量自1999年以来首次增至五家，其余四家分别为█东方资产、信达资产、长城资产和华融资产。和银河资⊙产的股权结构相比（中央汇金和中信证券分别持股◥70%、30%），已有四家金融AMC均成立于1999年且在成立之初均为财政部100%控股，注册资本也均为100亿元。

从银河资产成立的时间脉落来看，也是近两年的事情。2019年12月31日，中国银河金融控股党委书记、董事长李梅的2020年新年贺词中提及“在中投公司党】委和股东单位的坚强领导下，公司成功获得股东增资，建投中信转资产型为全国性第五家金融资产管理公司顺利推进”。

2005年8月中信证券♀与建银投资共同出资筹建中信建投证券和建投中信资产（分别受让华夏证券的证券类和非证券类资产），2005年9月30日建投中信资产正式挂牌成立，2018年3月国务院便批复同意了建投中信资产管理转型为第五家全国性AMC并更名为♀中国银河资产管理（银河金控持股比例不低于51%、注册地由北京变更为广东）的方案，2020年3月5日银保监会批复同意建投中信资产正式转型为金融资产管理公司并更名为银河资产。

不过由于转型方案要求银河金控的持股比例不低于51%，这意味着银河金控需要受让中央汇金和中信证券持有的部分股权以实现51%股权控制。

（五）第一家外资AMC也来了

2020年2月17日，北京市金融监管局宣布，全球知名投资管理公司橡树资本（Oaktree Capital）的全资子公司，即橡树（北京）投资管理有限公司在北京工商局完成注册（注册资本为542万美元）。1995年成立的橡树资本（总部位于美国洛杉矶）管理资产规模高达1200亿美元，其在中国的不良投资总额也已逼近70亿美元。这意味着除五大金融AMC和60余家地方AMC之外，我国不良资产行业将迎来更多搅局者。

事实上外资∑AMC的到来并不突兀。早在2019年10月25日国家外汇管理局便发布《关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》（汇发（2019）28号）和《关于精简△外汇账户的通知》（汇发（2019）29号）明确在粤港澳大湾区和海南开展境内信贷资产对外转让试点。2019年12月23日，国务院常务会议进一步明确要开展银行不良债权和贸易融资等跨境转让试点。2019年底的中美贸易第一阶段协定第四部分“金融服务”第五条明确要求中国放开金融资产管理（不良债务）服务，意味着外资AMC进入中国不良资产市场已破除制度性障碍，同时也意味着外资AMC进入中国不良资产行业的步伐不会停止。

（六）部分市场主体也可以参与不良资产行业

除金融AIC的债转股以及银行】自行处置外，市场主体参△与不良资产行业的方式主要有三种：

1、商业银行可以将不良资产批量转让金融AMC或地方AMC。

2、金融AMC和地方AMC均可以依法向社会投资者转让◥。

3、符合条件的民营企业可通过入股金融AMC，以及发起设立、控股或参股地方AMC的方式参与不良资产一级市场，同时也可以直接设立其∏他公司参与不良资产二级市场。

（一）基本信息

金融AMC（即金融资产管理公司）目前已增至五家。除2020年3月5日银保监会批复设立的银河资产外「，另外四家分别为东方资产、信达资产、长城资产和华融资产。和银河资产的股权结构相比（中央汇金和中信证券分别持股70%、30%），四家金融资产管理公司均成立于1999年且在成立之初均为财政部100%控股，且注册资本均为100亿元。

鉴于银河资产刚刚获批转型，下文的分析将以原四家金融AMC为主。

1、1999年成立的四家金融AMC在注册资产、总资产、业务范围等层面均有不小的变化。如目前已「有两家实现上市，即分别于2013年12月和2015年10月在香港上市的信达资产（1359.HK）和华融资产（2799.HK）。同时经过长年的积累，目前四家金融AMC的注册资本目已增至1900亿元左右，且单家AMC的注册资本均在300亿元以上。

2、1999年成立的四家金融AMC也已全部转型为拥有各银行、信托、券商、基金、保险、消费金融、金融租赁、期货、资产管理、信用评级等各类金融牌照的金融控股集团，并广泛涉足私募基金、房地产等业务。例如，信达资产拥有南△洋商业银行、金谷国际信托、信达证券、幸福人寿保险和信达基金；华融资产拥有华融湘江银行、华融国际信托、华融证券、华融消费金融和华融金融租赁，长城资产拥有长城华西银行、长城新盛信托、长城国瑞证券、长生人寿保险，东方资产则拥有大连银行、大业信托、东兴证券、东方金诚和中华联合保险集团等。

（二）财务现状

1、四家金融AMC目前拥有的总资产规模已从十年之前的2500亿迅速增至5万亿元，年均规模增速也高达40%。截至2018年底，四家金融AMC的总资产规模从高到低依次为华融资产（1.71万亿）、信达资产（1.50万亿）、东方资产（1.09万亿）以及长城资产（0.67万亿）。

其中，华融资产、东方资产、信达资产和长城资产过去十年总资产年均增速分别高达49.46%、39.83%、36.91%和29.97%。

2、过去十年时间，四家金融AMC的杠杆率也在大幅提升，其资产负债率由过去的80%左右大幅提升10个百分点至90%（尤以华融资产和长城资产最为明显）。其中，华融资产的资产负债率从55%上升至90%附近（幅度最大）、信达资产和长城资产的资产负债率从70%附近升至90%、东方资产的资产负债率则从80%升至90%左右。资产负债率的大幅提升意味着四家金融AMC发展模式的转变，即真正转向债务推动模式，也意味着四家金融AMC和金融体系的关联性显著增强。

3、四家金融AMC刚刚成立时的资金来源多是政策性资金，主要包括财政部最初分别向每家AMC注资的100亿元注册资金、央行再贷款6041亿元的业务启动资金（财政部担保）以及向国有四大行和国开行发行的8110亿元金融债。不过2009年以后，四家金融AMC开始尝试通过发行金融债、二级资本债以及同业拆借等方式Ψ进行多元化融资（主要以同业资金为主）。而其资产端则更多体现为类信贷，即通过将收购的债权转为股权或在一定期限内返售或转让给第三方。

（三）经营范围

在银保监会的金融机构分类为，金融AMC被归为特殊类金融机构，其最初定位于承接处置国有金融机构的不良资产。不过在广泛涉足各类金融牌照后，金融AMC的业务范围也在发生着深刻变化，具体如下：

1、收购、受托经营不良资产，并对不良资产进行管理、投资和处←置；

2、债转股，对股权资产进行管理、投资和处置；

3、对外进行股权和债权投资，买卖有价证券；

4、发行金融债券、同业拆借和向其它金融机构进行商业融资；

5、财务、投资、法律及风险管理咨询和顾问业务；

6、资产及项目评估，经批准的资产证券化业务、金融机构托管和关闭清算业务以及破产管理；

7、非金融机构的不良资产业务。

事实上，如果考虑到金融资产管理公司已全部转型为金融控股集团，那么金融AMC的业务范围还应包括存贷款业务、金融租赁业务、保险业务、证券业务、信托业务、基金管理业务、资产管理业务〓、房地产开发业务等等。

这里需要特别提及的是非金融机构不良资产受让业务，其本质上是影子银行业务，即金融AMC可以通过受让非金融企业的债权的方式向特定行业或领域提供融资服务（如房地产、基建等等）。但是直到2010年信达资产才成为第一家试点非金融企业不良资产相关业务的金融AMC。2012年10月《金融资产管理公司收购非金融机构不良资产管理办法（征求意见稿）》正式明确四大AMC可以开展非金融企业不良资产相关业务。2015年6月9日，财政部和银监会联合印发《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》（财金〔2015〕56号）。

（四）发展历史

金融AMC的发展历史大到处可以分为两个阶段，而其最初的诞生背景则更具启示意义。20世纪80代开始的各类经济体制改革（如外贸经济转型、价格并轨、国企改革、银行拨改贷、税改等）使刚刚诞生的商业银行承担了过多国家宏观调控的任务，并导致金融乱象频出、无序放贷频现，国内各类金融机构在这一时期也背上了沉重的资产质量包袱。同时1997-1998年亚洲金融危机的爆发使资产质〖量问题变得更为突出，部分国有商业银行的不良贷款率甚至高达40%，于是1997年召开的全国金融工作会议也将化解国内金融风险作为战略任务。1998年国务院开始筹划设立不良资产专业处置机构，1999年3月的《政府工作报告》明确提出“要逐步建立资产管理公司，负责处理银行原有的不良信贷资◎产”。

1、第一个十年（1999-2009年）：政策性收购向商业性市场化收购转型

四家金融AMC成立之初的任务非常明晰，即承接和处置国有金＠ 融机构的不良资产，并以十年为限。2007-2008年金融危机的爆发使得本应于2009年退出历史舞台的四家金融AMC迎来新一轮发展良机。

第一，1999年4月，承接建设银行3730亿元不良贷款的信达资产在北京挂牌成立，成为我国第一家AMC。

第二，1999年7月，中共中央、国务院印发《关于转发<国家发展计划委员会关于当前经济形势和对策建议>的通知》，明确提出“推进建立金融资产管理公司的试点工作”，紧接着华融资产、长城资产和东方资产㊣　也相继成立，并分别承＠ 接工行、农行和中行4007亿元、3458亿元和2674亿元的不良贷款，加上之前信贷资产接收建行的№3730亿元不良贷款，意味着四家AMC合计接收了1.5万亿元的不良贷款。

第三，1999-2000年6月期间，四家金融AMC仅负责剥离四大行的不良资产且按照1：1的对价比例收购（即政策性剥离）。不过20004年3月后，四家金融AMC开始尝试向商业性市场化收购转型，并逐步面向四大行之外的金融机构收购不良资产，并按照5折进行收购。

整体◥来看在1999-2009年的十№年时间里，四家金融AMC的收购方式开始由政策性转向商业性，收购对象不断扩展、收购对价更为灵活，不过这一时期的不良债权回收率多在20%以下（最高也不到30%），四家金融AMC的盈利空间并不理想。虽然财政部一度修改了四大AMC的考核↘方式，即统一考核现金回收率和费用率指标，但在解决金融AMC经营困境方面收效甚微。

四家金融AMC成立之初的资金来源主要为央行再▅贷款（6041亿元）以及向国有四大行、国开行发行的8110亿元金融债。由于业务范围有限、债权回收率低使得四家金融AMC在2009-2010年时根本无法完成债务兑付，于是通过延长债券持有期限（央行担保）以及再贷款停息挂账等方式来解决这一困境。同时正是基于该背景，拓宽业务范围并提升盈利能力也成为四家金融AMC的迫⊙切诉求，而这也进一步推动了四大AMC不断进入其它业务领域，并获得了监管部门默认。

2、第二个十年（2009-2019年）：向金融控股模式转型

2009年四家金融AMC并没有按约定退出历史舞台，而是借助2008-2009年金融危机和新一轮不良资产处置浪潮，迎来新一轮发展浪潮，并谋求向金融控股模式转型，但这也只是2010年之后的事情。

2009年之后，四家金融AMC开始纷纷⊙向金融控股集团转型。如前文所述，四家金融AMC目前多已持有银行、信托、保险、消费金融、金融租赁、基金券商和信托等各类牌照，同时还广泛涉足∏房地产、私募基金、股权投资等业务。甚至可以毫不夸张地说，四家金融AMC已经成为一类无所不能的金融机构，其牌照价值甚至高于信托。当然也正因为如此，其内部也埋藏着越来越大的风险，而针对金融AMC的监管力度也在不断加强，近两年金融AMC反腐和风险化解的步伐亦在明显加快，回归主业和加强风险管控成为监管部门和银行自身在未来一段时期内的强烈诉求，因此华融和长城甚至信达的问题并不是偶然。

（一）基本信息

截至目前我国已成立5家金融资产投资公司（以下简称“金融AIC”）。

1、目前国内已成立5家金融AIC，且均成立于2017年、母公司均为国有大行，注册资本合计达到540亿元，均在100亿元以上。

2、除国有五大行外，股份行中←的平安银行与兴业银行也于2018年8月和12月相继宣布要成立金融AIC。其中，平安银行为合资、兴业银行为全资。

3、地方性银行中的广州农商行也发布公告称将出资50亿元（持股比例不低于35%）合资设立金融资产投资公司，这也是目前为止唯一宣布要成立金融AIC的地方性银行。

（二）财务现状

均于2017年成立的5家金融AIC已历经一个完整年度，已有2018年和2019年上半年两个时期的财务数据可供分析。

从财务数据来看，5家金融AIC的规模增长相当迅速，业绩增长情况也较为亮眼。目前按总资产规模从高到低依次为工银金融AIC（847.38亿元）、建信金融AIC（484.14亿元）、农银金融AIC（437.41亿元）、中银金融AIC（366.20亿元）和交银金融【AIC（323.10亿元），2019年上半年的规模增速分别高达96.95%、47.78%、30.77%、72.96%和58.62%，资产负债率也分别提升至83.87%、74.63%、75.72%、71.78%和68.38%。

而从创利能力来看也相当可观，称为暴利也不为过。其中2019年上半年，工银金融AIC创利3.64亿元、建信金融AIC创利1.67亿元、农银金融AIC创利2.71亿元、中银金融AIC创利2.25亿元以及交银金融创利1.60亿元。

这意味着自2017年成立以来，这些金融AIC通过发行债券、同业借款、央行定向降准等路径，大幅收购债权，以做大规模，使得其在不到两年的时间里便实现规模与业绩齐飞。在低利率政策方向已较明确的背景下，金融AIC的负债扩张之路仍可在较长时期内支撑其规模与业绩快速增长。

（三）经营范围

相较于四家金融AMC（如可以做上市推荐及债券、股票承销等业务以及向央行申请再贷款等），金融AIC的业务范围明显更窄。

根据《金融资产投资公司管理办法（试行）》，金融AIC的业务范围基本分为两个方向，即资产端的债转股项目落地以及负债端的对外融资情况（具体如下图）。

可以看出，金融AIC的资产端除债转股相关业务外，还可以做同●业业务、投资固定收益类证券等，而其负债端业务基本上概括了除存款以外的所有。

（四）发展历史

金融AIC和金融AMC的产生背景均是为了化解金融风【险，解决不良资产和杠杆率较高的问题。2016年10月10日发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，正式拉开了中国新一轮债转股的大幕，“债转股实施机构”（金融AMC最初成为不良资产处置机构）这一名词正式出现，随后逐渐演变成金融AIC。

2017年国有五大行相继设立金融AIC后，2018年2月的国务院常务会议进一步明确，保险机构也可以新设债转股实施机构，同时资管新规也将金融AIC纳入资产管理产品的发行主体中。

2018年6月29日，银保监会发布2018年第4号令明确了金融AIC的业务范围、准入门槛、监管要求等相关细则，意味着历史地位堪比金融AMC的新一类市场主体开始迈入“规范化发展”道路。特别是2019年5月22日的国务院常务会议进一步放松金融AIC在资〓本占用、发起资管产品、引入战略投资者等方面的政策约束，为金融资产投资公司的再次发展插上了翅膀。2019年7月29日《2019年降低企业杠杆率╲工作要点》则进一步提升了AIC的战略地位。

（一）基本信息

地方AMC中国特殊资产收购方的另一个重要群体。根据统计，目前广泛意义上的地方性AMC有63家，其中既在工商部门完√成登记设立亦获得银保监部门许可的有56家，另有4家均成立于2017年的地方AMC已在工商部门完成登记设立但未获得银保监许（即翼资唐山资产管理、平安普惠立信资产管理、中原豫北资产管理和榆林金融资〗产管理）。同样需要说明的是下文的分析主要针对已获银监会批复ω的56家地方性AMC。

此外还有3家尚停留在纸面上但已经明确设立，具体为，

（1）2017年5月15日，陕西省◆政府印发《2017年全省金融工作要点的通知》，明确拟于2017年组建完成长安金融资产管理公司，注册资本30亿元。

（2）2017年7月9日，中信资本股权投资（天津）、河北省国有资产控股运营、曹妃甸金『融控股集团以及信达资产、雅戈尔股份有限公司签署《发起人协议》，拟共同设立河北金融资产管理，注册资本为10亿元，雅戈尔占股20%。

（3）2019年10月25日，大连市副市长、党组成员靳国卫在首届不良资产交易大会暨第三届中国AMC发展国际金融论坛上表示，大连市的银行不良率已经高达7%，远远高于全国平均水平，且2018年已经开始启动设立大连的地方AMC，希望不久之后能够正式成立。

56家地方性AMC的批复时间主要集中于2014-2019年这五年期间，其中2014年10家、2015年9家、2016年13家、2017年11家、2018年10家、2019年3家。而从已获得批复的56家地方性AMC的地区分布来看，目前广东、山东、浙江以及福建等四个∩省份分别拥有3家地方性AMC。北京、上海、重庆和天津等四个直辖市各拥有2家地方性AMC，江苏、广西、安徽、山西、河南、湖北、黑龙江、辽宁、内蒙古、宁夏、甘肃、四川、湖南等13个省份各拥有2家地方性AMC，西藏、新疆、云南、河北、吉林、贵州、海南、江西、青海和陕西等10个省份仅分别拥有1家，且均为经济不发达或欠发达的中西部地区。

（二）财务现状

56家地方性AMC的注册资本合计达到1590.19亿元，其中注册资本在100亿元（含）以上的有4家，注册资本在50亿元-100亿元之间的有6家、16家地方性AMC的注册资本为10亿元，另有30家地方性AMC的注册资本在10（不含）-50亿元（不含）。

目前56家地方AMC中仅有28家公布了相关财务数】据，其总资产规模以上海国有资产经营（774.23亿元）和中原资产管理（733.87亿元）为最高。

盈利能力较强的地方AMC分别有上』海国有资产经营、浙商资产管理、山东省金融资产管理、江苏资产管理、中原资产管理、河南资产管理、四川发展资产管理、国厚资产管理、广州资产管理、陕西金融资产管理、湖北省资产管理、晋阳资产管理等12家。

（三）经营范围

和金融AMC相比，地方AMC没有明确统一的经营范围，多数在从事着影子银行业务，业务经营不够规范。具体来看：

1、2013年的45号文明确指出地方AMC可以开展金融企业不良资产批量收购和处置业务。其中收购对象仅限¤于金融企业，处置方式包括债务重组和转让（2016年的1738号文），且对象不受地域限制。

2、由于绝大多数地方AMC主要受地方政府和地方金融监管局管理，因此实践中地方性AMC的经营范围远远超过了政策文件规定的范围。

例如甘肃资产管理公司的经营范围包括批量收购、受托经营省内金融机构不良资产，对不良资产进行普通攻击、投资和处置；收购、处置非金融机构不良资产；债务重组及企业重组；债权转股权，对股权资产进行管理、投资和处置；破产管理；企业托管和清算业务；对外投资；买卖有价证券；同业往来；财富及资产管理；受托管理各类基金；企业助贷业务及金融通道业务；有色金融投资和交易；财务、投资、风险管理、资产及项目评估咨询和顾问。

3、针对以上问题，153号文提出了更高更有针对性的约束要求，其主要目的是突出地方AMC的不良资产主营业务。

（四）发展历史

和金融AMC一样，地方性AMC同样是为了化解金融风险，而从其整个发展历史来看，大致可以分为四个阶段。

1、1999-2008年期间地方AMC处于监管空白阶段，合计在上海、海南、北京、辽宁、广东和福建等地共设立6家地方AMC且均为省级政府授权核准。1997-1998年亚洲金融危机使当时的地方性金融机构同样也面临严重的资产质量问题，为此各地申请设立地方AMC以处置所辖区金融风险的呼声非常高，1999年9月24日上海率先成立了全国第一家地方性AMC，即上海国有资产经营有限责任公司。随后其它地方也相继行动，分别为2003年7月18日成立的海南联合资产管理、2005年2月2日成立的北京市国通资产管理、2006年3月23日成立的辽宁省国有资产经营、2006年9月14日成立的广东粤财资产管理以及2008年11月10日成立的福建省闽投资产管理。

2009-2011年期间，地方性AMC几乎陷入了停滞不久的发展局面，当然全国性AMC也同样如此，直到2012年沉寂被∞打破。

2、2012-2016年期间，随着6号文和45号文等政策的发布，新一轮地方AMC的设立浪潮再次开启。2013-2016年期间，合计共新设32家地方性AMC（包括之前未获银监会批复的6家地方AMC），并实现31个省市基本均至少拥有一家地方AMC。而此时的上海、浙江、山东三地已分别拥有2家地方性AMC。

3、2017年的全国金融工作会议再次定调后续三年的基调是化解金融风险和严监管，而带化解金融风险天然职责的地方性AMC自然再到受到政策青睐，特别是2016年发布的1738号文明确提出各地可以视情况新设一家地方性AMC，使得2017-2018年两年时间里合计批设21家地方AMC，使我国地方性AMC数量增至52家。

4、2017年以来严监管大幕正式拉开，但地方AMC的批设浪潮并未停止，但步伐明显放缓，2019年仅于12月份批复3家地方AMC的设立，我国地方AMC数量增至56家。虽然设立进程上地方AMC略显平庸，但其在业务层面却波涛汹涌，大量开展通道业务和类信贷业务，帮助金融机构掩盖不良、大肆收购各类债权资产、暴力清收以及大量关联内幕交易等等，不仅承载着地方政府的融资平台职能，并承担着转移和化解地方金融风险的政〓治任务。为此2019年7月银保监会发布《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》（银保监↑办发（2019）153号），明确提出地方AMC的六个“不得”。

（1）不得设置任何显性或隐性的回购条款。

（2）不得以※任何形式帮助金融企业虚假出表掩盖不良资产。

（3）不得以收购不良资○产名义为企业或项目提供融资。

（4）不得收购无实际对应资产和无真实交易背景的债权资产。

（5）不得向股东或关系人输送非法利益。

（6）不得以暴力或其他非法手段进行清收等。

（一）金融AMC与地方AMC

地方性AMC看似和全国性AMC只是名字上︼（全国与地方）的差异，但其内涵上却有明显区别。

1、地方AMC的作业区域通常仅限于地方

地方性AMC的股东多为地方政府（多数地方AMC的股东为地方国资委、财政厅、财政局、发改委等等），通常其作业区域和业务范围也被限定在地方（6号文和45号文所明确规定），同时这里◣的作业区域是否仅限于注册地则另有一番解＠ 释（部分地方性AMC的作业区域仅局限于辖内，部分则可ω　以跨区）。不过2016年的1738号文放松了这一政策约束，即收购债权的受让方可以不受地域限制。

2、职能基本一致，即均是为了解决不良资产、防范金融风险

全国性与地方性AMC的职能基本一致，即是为了解决不良资产、防范金融风险。其中地方性AMC常被称为“坏账银行”。2015年8月银监会新增5省份参与地方资产管理公司试点＠ 的名单时，便有官方媒体称当时已经有15家地方性AMC为“坏账银行”，即专门用来接收地方银行坏账的金融资产管理公司。

四大AMC是为了解决全国性银行、政策性银行的不良资产问题，在2008年之前四大AMC鲜有涉及地方金融机构的不良资产。而地方AMC的产生背景恰恰是为了帮助地方政府解决地方金融机构风险问题，这也是为什么各地政府急于设立地方AMC的原因。

3、金融AMC与地方AMC的产生背景分别是98年与08年金融危机

全国性四大产生的背景是1997-1998年亚洲金融危机（当是国有大行的不良率多在30%以上）。

虽然地方性AMC最早于1999年便已产生，但其真正放量是源于2007-2008年的美国次贷危机，主因是国内商业银行在2009年四万亿之后形成大量的坏账问题自2012年开始有所暴露，这大概也是为什么前者会被称为“破产银行”、后者则被称为“坏账银行”的最主要原因。

4、地方AMC且由地方↓监管，属于类金融机构

全国性与地方性AMC的属性略有不同，前者隶属于银保监会管辖银行业金融机构中的一类，但地方性AMC是否属于金融机构则存在不确定性，至少银保监会在公布银行业金融机构名单时并没有将地方性AMC纳入。地方性AMC通常是由各省级政府（含计划单列市政府）批准设立或授权（财政部和银监会只是起到备案的功能），其在定性上往往也不属于金融机构（所以我们看到地方性AMC的名称里面一般不含有“金融”二字）。目前各地地方金融监督管理条例均已将地方资产管理公司纳入其管辖范围，即和P2Ph、商业保理、融资租赁、融资担保、小额贷款公司等地位相当。

例如，从实际情况来看，多数地方AMC在进行工商登记时归为租赁和商务服务业，仅天津滨海正信资产管理、天津津融投资服务集团、厦门资产管理、深圳市招商平安资产管理、山东省金融资产管理、广西金控资产管理、陕西金融资产管理等少数几家归为金融业。当然也有一些例外，如辽宁省国☆有资产经营被归为批发零售业、内蒙古庆源绿色金融资产管理被归为房︽地产业。

（二）金融AMC与金融AIC

金融资产投资公司（简称金融AIC）与金融资产管理公司（简称金融AMC）是一脉相承的两类非银行金融机构（均属银保监会管辖），对二者之间的辨析有助于理清金融AIC的基本内涵。

1、诞生于不同阶段且债转股、降杠杆是共同背景

金融AMC与金融AIC的本质都是为了债转股和化解风险，也即降杠杆。

（1）金融AMC产生的背景是1997-1998年亚洲金融危机，为了迎接2001年入世和解决国有大行不良资产较高的问题，四大AMC顺势产生。

（2）金融AIC产生的背景是2007-2008的次贷危机，看似时间间隔较长，但却一脉相承，始于2009年的大量信贷投放和影子银行业务发展同样提升了商业银行的不良水平，并埋下严重的金融风险隐患，也自2012年开始商业银行的不良贷款率开始趋势上升直至目前。于2008年-2017年期间产生的地方AMC无法从根本上解决问题，而四家金融AMC也早已变成金融控股公司且自身也存在诸多问题，因此急需成立一类新的债转股机构，来帮助商业银行化解金融风险。

2、后续金融AIC在直接收购企业债权等方面也会逐步放开

金融AMC在2009年濒临退出市场之际，迎来了2008-2009年金融危机，而监管部门也顺势放开了金融AMC收购企业债权的限制（之前主要收购银行及其它金融机构债权），这意味着四家金融AMC也可以像银行一样进行变相放贷。

目前金融AIC似乎也在延着这个路径在走，虽然当前AIC主要是收购银行对企业的债权，尚无法直接收购企业债权，但是考虑到金融AIC可以设立私募股权投资基金、发行私募资管产品等，我们相信对于金融AIC直接企业债券政策放开的趋势也是不会变的，而届时金融AIC也将会承载着更多类银行的功能。

（一）金融AMC：七份政策文件搭建基本监管框架

自2011年以来，合计共有七份政策文件用来指导金融AMC的规范运作，具体包括2011年的20号文、2014年的41号文、2015年的56号文、2016年的38号文和56号文以及2017年的20号文和56号文。

2014年8月银监会、财政部、央行、证监会、保监会联合印发↑的《金融资产管理公司监管办法》（银监发〔2014〕41号）构成了金融AMC的基本监管框架，2015年6月财政』部和银监会印发的《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》的通知（财金〔2015〕56号）则明确提出金融AMC可以收购非金融企业的不良资产，2016年以来的政策文件则重在从资本监管和业务监管等层面规范金融AMC的运作。

（二）金融AIC：两份政策文件搭建监管框架

对于金融AIC而言，有两份政策文件最值得重视。具体为2018年6月29日银ㄨ保监会发布的《金融资产投资公司管理办法（试行）》以及2019年7月28日，发改委联合央行、财政部、银保监会发布的《2019年降低企业杠杆率工作要点》，前者对金融AIC的基本运行、准入条件、监管指标等进行了规范，后者则在各个层面对金融AIC的运作给予鼓励。具体如下：

1、银行只能通过金融AIC实施债转股▽，其向银行收购的债权价格自主〓协商。

2、金融AIC的主要股东应当为在境内注册的商业银行，并且入股资金为自有资金、最近3个会计年度连续盈利、最近2年内无重大违◣法违规行为。

3、金融AIC的最低注册资本为100亿元人民币或等值自由兑换货币。

4、金融资金融AIC全年主营业务占比或者主营业务√收入占比原则上不应低于总业务或者总收入的50%。

5、金融AIC自营资金可以进行交叉实施债转股，募集资金则应当主要用于交叉实施债转股。

6、金融AIC收购银行债权不得接受债权出让方银行及其关联机构出具的本金保障和固定收益承诺，不得实施利益输送，不得协助银行掩盖√风险和规避监管要求，不得由该ζ债权出让方银行使用资本金、自营资金、理财资金或其他表外资金提供任何形式的直接或间接融资，不得由该债权出让方银行以任何方式承担显性或者隐性回购义务。

7、金融AIC对企业进行股权投资，股权投资资金用于偿还企业银行债权的，不得由该债权人银行使用资本金、自营资金、理财资金或其他表外资金提供任何形式的直接或间接融资。

8、明确了金融AIC的资本充足率、杠杆率和财务杠杆率水平参照金融资产管理公司资本管理相关规定执行（监管要求高于商业银行）。

9、出台金融AIC发起设立资管产品备案制度。

10、将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单。

11、允许在满足一定条件下公募资管产品依法合规参与优质企业债转股。

12、推动符合条件的股份行单独或联合设立金融AIC，鼓励外资依法合规入股金融AIC等债转股实施机构。

13、妥善解决金融AIC等机构持有债转股股权风险权重较高以及资本占用较多的问题。

（三）地方AMC：四份政策文件搭建基本监管框架

2012年以来陆续发布的四份政策文件构成了地方AMC的基本监管框架。

1、2012年1月财政部和银监会联合印发的《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金（2012）6号）明确地方AMC作业范围仅限于省内且只能以债务重组方式开展业务，这是我国第一份关于地方性AMC的规范文件。

2、2013年11月银①监会发布的《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》（银监发（2013）45号）在6号文的基础上进一步明确了地方AMC的设立条件（不过只是审慎并非强制）。

3、2016年10月银监会♀发布的《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》（银监办便函[2016]1738号）允许各省可以增设一家地方AMC，并且在债务重组之外允许以对外转让等方式处置不良资产，且对受让主体不受地域限制。

4、1738号文的松绑使地方AMC大肆开展类银行甚至通道类业务，包括帮助金融机构掩盖不良、大肆收购各类债权资产、暴力清收以及大量关联内幕交易等等。2019年7月银保监会布的《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》（银保监办发（2019）153号）明确地方AMC的六个“不得”。

（1）不得设置任何显性或隐性的回购条款。

（2）不得以任何形式帮助金融企业虚假出表掩盖不良资产。

（3）不得以收购不良资产名义为企业或项目提供融资。

（4）不得收购无实际对应资产和无真实交易背景的债权资产。

（5）不得向股东或关系人输送非法利益。

（6）不得以暴力或其他非法手段进行清收等。

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目录

1. 蚂蚁集团：阿里巴巴孵化的金融科技独角兽
2. 技术能力：协同阿里科技力量，需求导向和前沿开发并重
3. 运营能力：提升客户转化效率和交易促成概率
4. 支付业务：超级流量入口叠加高频场
5. 借贷业务：支付流量变现的利润中心
6. 财富管理：打造一◥站式理财平台
7. 保险业务：多维度切入保险产业链
8. 总结：回顾与展望
9. 风险提示

商业模式：
交易和数据沉淀的正向反馈，提升平台价值

解构蚂蚁的商业逻辑：与阿里巴巴相似的底层商业逻辑。本质是实现“促成更多交易”与“获得更多沉♂淀”之间的正向反馈，核心驱动公式是流量*频次*单价（金融中的客户数量*单客资产*综合费率）。区别于其他互联网流量平台，蚂蚁集团具有交易闭环的特征，这与蚂蚁集团的发展背景相关。蚂蚁集团由支付宝发展而来，而支付宝源于淘宝网的交易担保功能，具有天然的交易属性。阿里巴巴的企业愿景是让天下没有难做的生意，本质就是促成更多的交易。而促成交易的前提是有足够多的需求和供给，分别对应C端的流量入口和B端的生态场景，然后通过科技驱动的数字化运营来实现供需之间的匹配，从而提升交易成功的概率。C端和B端协同发展，实现业务的正向循环及数据沉淀。

支付宝的超级流量入口，电商交易-本地生活-金融服务，通过入口和场景，实现流量的吸引、转化、复用。支付宝最初从阿里巴巴的电商平台获取流量，从支付工具升级为账户体系，通过资金沉淀来增加客户粘性。之后抓住了移动支付的发展机遇，以二维码支付打开了线下支付市场，实现了支付宝APP的集中获客。支付宝APP在完成初始客户积累之后，对APP功能及用户体验进行了持续的更新迭代，增加新的支付场景，加大本地生活服务的资源投入，通过小程序连接更多的外部场景，不断提升活跃客户数及客户粘性。金融服务方面，以高频的支付为基础，从现金管理切入，推出▃余额宝产品，逐步丰富理财产品种类，打造一站式理财平台；基于消费场景推出分期产品花呗，再基于大数据征信推出现金贷产品借呗；保险业务从互联网场景出发，从场景保险发展到网络互助社区和保险商城。金融服务的叠加实现了流量的转化和复用，也进一步增强的客户粘性。根据阿里巴巴公布的最新数据，支付宝在国内有9亿用户（年活跃用户数），在全球有支付宝及其他数字钱包客户达到12亿，蚂蚁集团的金融服务覆盖7.2亿消︾费者和2800万中小微企业。

持续拓展场景，从线上到线下，从境内到境外ζ　，建立生态∴圈。从阿里巴巴的线上电商场景向线下丰富的本地生活场景延伸，阿里巴巴自身有丰富的生态场景，包括C2C电商淘宝、B2C电商天猫和天猫超市、B2B电商1688和零售通、新零售的盒马等，本地生活服务包括外卖平台饿了吗、本地服务平︻台口碑等，国际化业务包括阿里巴巴国际站、速卖通、天猫国际、飞猪等，数字媒体及娱乐版块包括优酷、阿里音乐、大麦网等，创新业务板块包括高德地图、钉钉等。阿里巴巴通过不断增加新的业务版图，打造庞大的生态体系，覆盖消费者更多的需求，实现流量的持续变现。在阿里巴巴的自有生态之外，蚂蚁集团通◢过流量、数据和技术★等合作方式，与广泛的场景进行合作，覆盖商超、餐饮、酒店、零售、医院、校园、票务、物流、航旅、客运、公共事业等，进一步做大生态圈。

蚂蚁集团和阿里巴巴的业务有高度协同。在阿里巴巴的生态圈中，蚂蚁集团承担着支付及金融服务基础设施的作用，与阿里云（技术及系统）、阿里妈妈（营销服务及数据管理平台）、菜鸟网络（物流）共同构成阿里巴巴数字经济的基础设施。1、蚂蚁集团对阿里巴巴的作用：a、金融基础设施，核心是支付网络，支撑阿里巴巴的电商业务及生态圈的打造，支付是打通交易闭环的关键。b、流量平台，在支付宝APP上集合了阿里巴巴的各种业务板块，使C端用户能一站式满足各类生活需求，提高交互频率及成交概率。c、满足C端客户在交易中的金融服务需求，包括支付、零钱管理、小额借贷、场景保险等。2、阿里巴巴对蚂蚁集团的作用：a、解决金融需求低频的问题，除了支付之外，其他金融服务的需求频率较低，通过叠加电商、新零售和本地生活服务等场景，增加C端用户的粘性。b、从场景获取客户，先通过阿里巴巴的消费场景获取支付客户，再从支付客户中转化其他金融服务的客户。c、资产获取能力和定价能力。从交易中获取C端和B端对信贷服务的需求，并基于交易真实性★及数据优势进行精准定价。

平台模式（淘宝-天猫-支付宝-余额宝-蚂蚁财富），提升客户粘性，实现交叉销售、增加频次。1、从电商业务到金融业务，延续了平台模式。通过平台可以实现数据的沉淀，从而对¤客户进行精细化运营，叠加更多的产品及服务。蚂蚁五大类金融服务中（支付、理财、融资、保险、信贷），支付宝80%+的用户使用超过三类服务、40%+的用户使用全部五类服务。2、交易与金融天然融ω　合。金融服务的需求往往来自▆于交易，从交易场景中可以获取目标客户，了解客户的金融需求，从而设计满足客户需求的金融产品。交易还可以积累数据，构建用户画像，对金融产品进行精准定价，并对金融业务进行有效的风险管理。以支持交易为目的的技术开发也使蚂蚁集团的数据库技术达到金融级别，进而拓展更多金融业务及赋能金融机构↙。

通过科技提升效率、实现规模效应，对外输出拓展收入来源。1、通过自研数据库技术，降低系统成本，通过大数据及人工智能的应用，提升运营效率，从而在低价中保证整体利润率，持续筑高竞争壁垒。2、开放技术平台，基于云计算、大数据、人工智能、区块链、物联网技术，建立数字化的信用体系、风控体系和营销运营体系，向商业合作伙伴和金融机构开放技术能力和▓运营能力，助力产业互联网建设及金融机构的数字化转型。

竞争壁垒：
汇聚场景、数据、技术和运营的优势，打造金融生态⊙圈

理解蚂蚁竞争壁垒：以支付广泛连接，以场景、数据、技术、运营为支撑，涵盖理财和信贷的金融生态圈。1、场景：与传统金融机构业务逻辑的差异，解决金融供给与场景需求脱离难题。2、数据：对内用于客户画像、精准营销、产品定价和风险控制，对外赋能外部机构。3、技术：需求导向和前沿开发并重，聚焦“BASIC”，协同阿里科技力量。 4、运营：提升客户转化效率和交易促成概率。

与传统金融机构业务逻辑的差异，蚂蚁集团解决金融供给与场景需求脱离难题。1、蚂蚁集团在场景中获客，先有客户需求、再创造金融产品。金融业务本身不是出发点，服务于阿里巴巴主业是目的（过去的电商、现在拓展到数字经济）。金融业务是从客□户的需求出发不断衍生的。以高频的支付获取流量，再向其他金融产品转化。根据客户的需求提供产品，甚至创造产品。未来主要与金融机构合作开发产品。2、传统金融机构先有产品、再寻找客Ψ户。以金融业务为核心，从各类金融产品服务中获取客户，再对客户进行交叉营销，具有综合金融服务能力。

获客渠道和客户粘性是蚂蚁集团相比传统金融机构的竞争壁垒。1、获客成本优势。支付宝的国内用户数超过9亿，月活用户数达到7亿，蚂蚁集团国内业务的重点不是获取新的客户，而是沉睡客户的激活和存量客户的运营。商业银行仍有获取新客户的需求，工商银行有6.5亿的个人客户，而零售之王招行也仅有1.44亿个人客户，相比蚂蚁集团╱仍有较大的差距。传统的商业银行主要依靠网点来获取客户，而移动互联网时代已经改变了用户行为，商业银行的获客渠道也转到了线上，通过自建APP或者在其他平台进行获客，都面〇临较高的获客成本。大部分商业银行需要解决获客的难题，尤其是如何吸引年轻客户。2、高用户粘性优势。支付宝作为通々用流量平台，APP上叠加了各种消费场景和金融服务，用户使用频率高，粘性强。此外，蚂蚁集团有较强的客户运营能力，通过各种方式触达客户，提升用户活跃度。银行APP属于金融行业垂直平台，其用户活跃度远低于支■付宝，虽然如招商银行业对标互联网平台，在APP上增加小程序，叠加高频的支付场景，但整体的用户活跃度难以赶超。支付宝的数据积累、对客户体验的极致追求、技术迭代的速度对商业银行构成较高的竞争壁垒。

从客户的需求出发，逐步拓展金融产品及服务种类，提供良好的用户体验。1、金融产品体系逐步建立，实现普惠金融。蚂蚁集团标志性产品推出顺序依次为支付宝、余额宝、阿里小贷、花呗借呗、蚂蚁财富、相互保。这种顺序安排主要依据客户需求的强弱和产品复杂程度，从客户需求较强、结构简单的产▲品开始布局，逐渐向增值服务、综合服务拓展。所有的金融产品面向大众客户，基本不设门槛，从发展之初就成为传统金融服务的补充，实现了普惠金融。2、良好的用户体验。蚂蚁集团的金融产品均为纯线√上产品，产品设计简单化、标准化，购买或申请流程便捷。虽然金融产品的本质没有改变，但蚂蚁集团在产品及服务上※积极创新，改变传统金融服务的固有模式，提升了用户体验，例如余额宝在货币基金的基础上增加了流动性，阿里小贷和借呗实现了基于大数据征信的无抵押信用贷等。

相比其他互联网平台，蚂蚁集团发挥了交易闭环的数据优势，系统化打造金融生态圈。蚂蚁集团和阿里巴巴从底层技术到业务层面都是高度融合的，金融业务布局和阿里巴巴的生态圈拓展相互协同，形成统一的数据和风控体系。借贷、理财和保险业务都从支付业务中衍生出来，形成综合化的金融服务生态。在这种综合平台模式下，更容易产生规模效应。腾讯的金融业务布局从时间上晚于蚂蚁集团，虽然腾讯有强大的社交流量优势，但与金融业务并不像蚂蚁集团和阿里巴巴形成紧密的闭环，开放性和独立性更强。秉承腾讯从用户体验出发的产品设计理念，各金融业务板块分别根据客户的需求设计产品，针对目标客群推送产品，降低对腾讯核心社交客群的打扰，精准匹配以提升转化效率。

在互联网公司中，蚂蚁集团的金融牌照布①局最全。蚂蚁集团作为国内互联网金融巨头，目前布局国内最全的金融牌照，包括第三方支付、公募基金、基金销售、民营银行、保险、股权众筹以及个人征信等。牌照的获取保障了开展金融业务以及与其他金融机构合作的合规性，并能实现不同金融产品之间的交叉营销。

基于金融业务的实践经验和技术测试，形成金融科技对外输出的能力。1、商业模式的转变：从自营金融业务到赋能金融机构。一方面是来自金融监管的』压力。全球金融监管的方向是功能监管，即相同业务相同要求，减少监管套利。具体到蚂蚁集团↘的各金融业务板块，面临着不同的监管影响，尤其是规模扩张带来的压力增加。通过技术输出可以降低自营金融业务的监管压力，支持相关业务的长期稳定增长。另一方面，从资本市场的角度来看，技术输出模式可以获得更高的估值水平。2、输出经过自身业务验证的技术。底层技术是支持㊣　业务发展的基础。尤其是金融机构对于技术的稳定性、安全性要求较高。蚂蚁集团在自己的①业务体系内不断研发、测试、迭代，并将成熟的技术输出给外部的金融机构及其他合作方。3、技术与数据服务相结合。蚂蚁集团区别与传统金融IT，传统金融IT主要的交付方式的是项目制，根据客户需求建设系统。蚂蚁集团的技术输出模式是金融云服务、标准化的功能模块及定制化的解决方案，并结合自身积累的风控能力和运营能力，同时也为金融机构提供客户导流，服务的综合性较强。4、加强与传统金融IT厂商的合作。在金融机构客户的拓展上，蚂蚁集团除了直销模式之外，也积极通过参股或战略合作的方式与传统金融IT厂商形成联盟，结合这些合作伙伴在客户资源和服务能力的优势以及蚂蚁集团在技术能力上的优势，加快金融机构的数字化转型。5、将目标客户拓展到其他行业。作为技术服务的输出平台，蚂蚁集团的目标客户不仅是金融行业的企业，底层技术和职能模块具有普适性，其同样可可应用于其他行业的数字化转型。

引领金融科技发展，驱动金融业务创新

蚂蚁集团的科技能力领先，能满足自身业务需求并驱动业务创新，是金融科技的引领者和标准制定者，具备技术输出能力。蚂蚁集团的金融科技通过自主研发、自营业务的验证，逐渐形成完整的技术架构体系，不仅服务于现有业务的发展，还通过技术平台向外部输出，未来将进一步助力蚂蚁集团业务边界的拓展。

科技赋能金融业务，驱动金融产品及服务创新。1、自主研发分布式数据库满足支付宝大容量、低时延、安全性等性能要求，也推动了蚂蚁集团底层架构的变革。2011年蚂蚁集团自主研发了Oceanbase数据库，2013年核心系统上云，完成了去IOE。2015年蚂蚁集团成立了专门研发图数据库的技术团队，在仅仅3年多时间里，成功研发出具有高性能、高可用性、扩展能力强和极佳移植性的实时金融级分布式GeaBase现在支撑着蚂蚁集团旗下支付的风险控制、反洗钱、反欺诈、反刷单、反套现、金融案件审理、知识图谱、会员拉新、好友推荐、理财资讯推荐等众多的业务和应用。每年双十一是对阿里巴巴和蚂蚁集团技术能力的定期测试。2019年天猫双11的成交额同比增长26%，订单创建峰【值高达54.4万笔/秒，是2009年第一次“双11”的1360倍，物流订单量在全天达到了12.92亿。在全球最大规模流量洪峰的冲击下，用户依然能获得平稳顺滑的购物体验。2、基于支付宝多年的风控实践和技术创新开发了↑智能风控引擎AlphaRisk，并形成智能化风控产品“蚁盾风险大脑”对外输出到各行▂业。AlphaRisk由Perception（风险感知）、AI Detect（风险识别）、Evolution（智能进化）、AutoPilot（自动驾驶）4大模块组█成，实现了风控引擎的自学习、自适应及数据闭环，不仅提升风险识别能力，也提升风控效率和标准化。AlphaRisk能对支付宝上的每一笔交易进行7*24小时的实时风险扫描，不足0.1秒就能完成风险预警、检测、管控等复杂流程。支付㊣宝的资损率从原先十万分之1下降至百万分之0.5以内，远低于行业平均水平。3、在借贷、保险和资管领域形成了成熟的技术解决方案，包▃括借贷的310模式（3分钟在线申请贷款，1秒钟完成审核放款，0人工干预）、保险的212模式（2分钟申请，1秒钟核保，2小时赔付）以及资管科技的521模式（5秒钟生成市场报告，2秒钟确认关键问题，1秒钟收到优化推荐）。上述三个解决方案均对外部金融机构开放。

引领金融科技的前沿发展。蚂蚁集团的技术基石总结为“BASIC”，分别为区块链（Blockchain）、人工智能（AI）、安全（Security）、物联网（IoT）和云计算（Computing）。蚂蚁集团围绕这五个领域进行≡底层技术的开发，在技术上保持领先。1、人工智能。目前机器学习、人脸识别、自然语言处理、知识图谱等人工智能技术已经在蚂蚁集团的多个业务线落地，比如微贷准入模型、智能营销，安全的反洗钱、反作弊、反欺诈、账户安全模型等，智能客服的智能问答、舆情分析，财富的理财顾问机器人、精准营销，芝麻信用的用户画像、信用评估，保险的风险评测、图像定损等。蚂蚁集团的AI技术已形成强大的人工智能核心系统，并能对外输出金融智能解决方案。2、区块链。蚂蚁集团的区块链专利申请数和授权数全球第一，落地超过50+商业应用场景。蚂蚁区块链由两大平台构成，一是蚂蚁区块链BaaS平台，自主研发的具备高性能、强隐私保护的区块链技术平台，致力于打造一站式应用开发平台及服务，帮助客户及合作伙伴快速轻松的搭建各类业务场景下的区块链应用；另一个是蚂蚁开放联盟链，是面向企业和开发者提供的“无需搭链、快速上链、接近公链”的区块链服】务网络，开放联盟链以类公链的燃料计价方式，以速搭平台或数№十套合约开发模板，结合多语言SDK集成服务，实现用户按需计价的“低成本低门槛上链”。用户可以在链上自建联盟，快速构建或复用支持多方协作的“数据及身份存证、溯源、公益、供应链”等场景。3、安全风控。蚂蚁集团经过多次迭代，形成以AI智能算法和生物识别为基础的多层级立体闭环风控系统，构建了数字身份识别、智能风控和数据隐私保护三大能力。4、物联网。蚂蚁集团开发了无人值守技术，使消费者实现自助▓服务，无人值守技术综合应用了图像识别、传感器等技术，从多维护对客户及商品进行识别，为商户提供客户身份识别、风险防控、支付结算等服务。5、蚂蚁金融云。基于阿里云的基础能力，根据金融行业的业务需求进行开发，可协助金融机构的IT架构升级和数据化转型，提升金融机构敏捷创新能力。

金融★科技能力模块化，通过技术平台向外输出。2018年9月，“蚂蚁金融云”升级为“蚂蚁集团金融科技”，致力于对外进♀行技术输出。从产品层面来看，蚂蚁集团提供三大类产品，分别是数字金融、区块链和监管科技。数字金融是定制化的云计算服务，具体包括金融分布式架构、移动开发、分布式数据库、金融智能、金融安全等模块。监管科技主要包括与数据安全、风控、合规相关的系统服务。从解决方案的层面来看，蚂蚁集团为银∏行、保险、证券、金融监管部门及其他行业公司或具体的业务场景提供定制化的解决方案。蚂蚁集团的金融科技产品线仍在持续的扩充中。

1、成熟的产品模块。产品模块大致可分为基础层和应用层。基础层主要包括阿里云的基础服务、金融分布式架构（SOFAStack）、分布式关系数据库（OceanBase）、移动开发平台（mPaaS）以及蚂蚁区块链 BaaS等，这些基础工具可以帮助客户快速搭建底层系△统架构，满足各种业务场景的性能要求。应用层的产品在功能上更加聚焦，通过整合不同的技术模块，来实现特定的职能。在这个层面会结合数据和人工智能的算法，解决客户在业务上的痛点。

2、综合化的解决方案。行业解决方案是针对具体的业务主体和场景给出的综合化方案，方案会涉及上述多个产品模块，通过积木式的组合形成一套完整的业务系统。目前解决方案的落地客户除了银行、保险和证券等金融机▲构之外，还包括企业、政府部门、监管机构等。

体制机制优势突出，电商基因助力技术迭代

公司层面，蚂蚁集团能保持科技上的领先，核心原因在于体制机制的优势，能吸引最优秀的人才并激发创新动力，灵活的组织架构保证技术开发的效率。合伙人制度及企业文化建设确保公司愿景和价值观的延续性，有效的决策机制和容错机制，减少战略失误的可能性，在研发投入上兼顾业务导向和前沿探索。业务层面，蚂蚁集团沿袭了阿里巴巴的电商基因，丰富的场景和交易闭环有助于数据的沉淀，保持技术的快速迭代，金融◥业务本身也是交易，适用于阿里巴巴的技术体系，可以通过中台战略做强底层技术和功能模块，提升前台业务开发效率。

企业文化。阿里巴巴于2010年7月建立合伙人制度，合伙人平等共事，促进管理层之间的相互协作，克服官僚主义和等级制度。目前有36名成员，其中有8为在蚂蚁集团任职。完善的合伙人制度能促进企业的发展创新以及企业价值观及文化的传承。合伙人组织通过每年引入新的合伙人来保持活力，推动创新及可持续发展。

人才战略。蚂蚁集团的科技人员占比超过60%，市场化的薪酬体系和激励机制能吸引优秀的技术人才加盟。作为头部的互联网公司，蚂蚁集团具有人才集聚效应，能为新进者提供与技术大牛交流学习的机会。蚂蚁集团的业务广度也能△为技术人才提供更多发挥能力的空间。

开发模式。对于底层技术和前沿科技的研究，蚂蚁集」团并不会过多地考虑短期的投々入产出比，吸引最优秀的人才，投入足够的资源，来实现技术上的突破，保持技术的领先性，甚至成为技术标准的制定者。在前端业务开发方面，以业务需求为导向，成立项▼目团队，根据需求配备开发人员，鼓励员工进行内部创业，对于项目失败具有一定的容忍度，从而营造出创新的公司氛围，减少错失市场机会的可能性。

数据优势。技术的迭代离不开数据积累，尤其是在大数据和人工智能领域。阿里巴巴和蚂蚁金融具有丰富的生态体系和海量的客户及数据，为技术迭代提供了基础，交易闭环有助于核心数据的积累，能有效形成技术的壁垒。智能风控引擎是数据优势的集中体现，蚂蚁集团积累了大量的客户数据和业务数据，通过大数据分析手段和实时分析能力能有效快速识别欺诈风险，并不断形成新的风控←规则，持续加强风险管控能力。

中台战略。国内的中台战略由阿里巴巴最早提出并践行，并适用于阿里巴巴和蚂蚁集团的业务特点，有效提升开发效率。1、中台战略：根据具体业务将其中一些能够为业务线提供基础技术、数据等支持的部门整合成为“大中台”，统一为业务线提供支持和帮助。“小前台+大中台”的组织模式能够促使组织管理更加扁平化，使得管理更加高效。2、微服务架构：一项在云中部署应用和服务的新技术。通过将应用和服务分解成更小的、松散耦合的组件，它们可以更加容易升级和扩展。在微服务架构中，只需要在特定的某种服务中增加所需功能，而不影响整体进程的架构。

运营效率○持续提升，用户体验不断优化

运营能力体现在获取新客户和转化老客户的效率上。蚂蚁集团的服务覆盖海量用户，并能为客户提供个性化定制的产品和服务。支付宝快速迭代，持续提升用户体验。不断提高自动化水平，降低运营成本。蚂蚁集团承袭了阿里巴巴强大的运营能力，阿里巴巴的电商平台擅于互联网流量运营和营销活动策划，从引导电商平台客户从PC端向移动端的转移、快速占位直播营销、双十一大促等成功案例可见一斑。运营能力是移动互联网进入存量时代的核心竞争力。支付宝国内的年活跃用户数已经达到9亿，用户数量进一步上升的空间已经比较有限，未来国内业务增长主要依托于存量客户的运营。一方面增强对C端客户的精细化管理，精〓准客户画像，增强客户粘性和使用频率，另一方面拓展场景，从商品销售到本地服务，满足C端客←户全方位的生活需求，通过更精准地匹配，提高用户转化率。

客户和产品数量保持增长，服务客户的广度和深度不断提升。2019年，支付宝国内的用户数达到9亿，月活跃用户数超过7亿，作为国民钱包，面对的是『泛客户群体，在产品设计和客户体验上要考虑到各种细分人群的需求和偏好。在与用户的交互时，根据用户画↘像，提供千人千面的版面设计、内容选择和产品推送，提高用户的转化率。支付宝平台上使用理财、保险、借贷和信用服务至少一项的用户达到7.4亿人，使用多种金融服务的用户占比持续提升，服务中小微企业也达到了2800万家。

打造了余额宝、相互宝等明星产品，体现强大的流量运营能力。蚂蚁集团多次成功推出爆款产品，快速完成产品的冷启动，除了支付宝流量优势之外，也依靠了蚂蚁集团的运营能力，前期对市场需求充分调研分析，在产品设计开↓发上精心打磨，在适合的时点、配合适合的营销方案，快速打开市场。余额宝于2013年6月上线，到当年三季度末规模就达到557亿元，使天弘余额宝一举成为国内规模最大的公募基金，截止2013年末，余额宝的客户数已经达到4303万人，规模达到1853亿元。2018年余额宝达到历史峰值，规模接近1.7万亿元。相互宝于2018年10月上线，仅仅9天时间，用户数就突破1000万，当年年末用户数达到2700万，上线一年后用户数突破一亿，成为全球最大的网络互助社区。

支付宝APP快速迭代，功能体验持续优化。APP的迭代就是秉持以用户体验为先的一个不断试错改进的过程。支付宝平均每3个月就会有一个比较大的版本更新。在竞争激烈的互联网行业，必须要持续创新才能牢牢掌握用户的心智。即使APP功能已经比较完善，还是会根据用户的反馈及用户行为数据分析来对交互页面及功能模块做改进。首页保持支付功能的核ξ　心地位，今年改版加强了本地生活服务的导流力度，提高客户支付粘性。利用小程序生态和首页搜索功能简化APP的交互设计。通过蚂蚁森林功能注入了社交属性，并加强与其他功能模块的导流，增强了客户粘性。

网商银行和蚂蚁财富号体现低运营成本、高运营效率。蚂蚁集团能为数亿用户提供丰富的金融产品和服务，自研∑　的金融级分布式数据库提供的强大的扩展能力、容灾能力和极低的运营成本，使普惠金融◥成为可能。基于数据的自动化运营能力降低了人力成本，也改善的用户体验。网商银行相比传统银行，账户维护成本和支付业务成本大幅下降。小微商户纯线上申请贷款，自动化审核放款，小微贷款的运营成本低至2.3元/笔，而传统小微贷款平均的↘人力成本就达到2000元。根据2018年蚂蚁财富伙伴大会的信息披露，4个蚂蚁财富号的运营人员服务了27家基金公司及其数千万的用户，蚂蚁财富号的运营综合运用了蚂蚁集团的技术能力，通过AI智能引擎开发运营策略，并为运营人员提供各种运营工具和模板，大幅提升了工作效率。

以流量为基础，以数据为驱动

丰富的流量、场景和产品为运营提供基础条件，以数据驱动运营决策，制定合理的考核制度，并招募优秀的运营人员。电商基因使蚂蚁集团在触达客户上更为主动，基于数据分析选⊙择目标客户进行精准营销，通过营▆销活动设计提高客户的转化率。

中心化平台运营的优势。运营的最终目的是成交，蚂蚁集团掌握支付宝的C端流量，背靠阿里巴巴丰富的生态场景，能提供满足C端需求的各种产品和服务，可基于平台的流量和数据优势进行客户的运营。具体到金融业务，交易平台本身会产生金融服务的需求，基于场景定制的金融产品能更好的满足客户的需求。蚂蚁集团正在打造面向C端用户的一站式账户管理及投资理财平台，从支付到借贷、投资理财、保险，以客户为中心，建立统一的金融客户画像，根据客户所处的生命周期阶段、财务状况及风险偏好等因素，提供综合化的金融服务。

以数据驱动业务决策，保持公平性。运营能力来自于数据量和数据维度。以电㊣商为例，首先需要有足够多的C端消费者和B端商户提供的商品，其次要对C端用户和B端商品进行精准画像及标签设置，从而提升两者实现匹配的概率。同样的运营能力可应用于金融业务，从C端用户画像识别金融产品需求，基于数据判断客户的信贷风险及或投资风险偏好，提供满足客户需求的金融产品或服务。阿里系一贯坚持公平性，优秀的商户可以获得更多的流量支持，而不是单纯靠竞价方式。

人机结合的模式保证运营能力的持续性。好的运营能力包括数据驱动和优秀的运营人员。1、优秀的运营人员是运营能力起步的基础，0到1阶段主要靠人的决策，一方面需要了解市场和产品，另一方面要懂客户需求和心理。运营的架构和流程也需要相关人员去搭建并持续完善，包括对市场和科技前沿变化的快速感知，例如视频直播♀的出现对流量分发的影响。运营人员必备的能力包括数据分析能力、营销策划能力、沟通协调能力、执行能力、学习能力、同理心等。除了人员的基本素质，合理的考核机制也起到关键作用，运营一般以客户活跃度、转化率等作为核心指标，以结果导向对运营方式进行及时的调整。2、对于一些比较成熟的运营方案，后续的运作对人的依赖性会下降，逐渐转变为数据驱动的自动化模式。另一方面，需要人去不断开发新的运营模式，以应对日趋激烈的市场竞争和技术进步。

商业模式：
C端和B端协同发展，打造支付闭环

C端打造个人数字钱包，满足支付需求，及账户归集和财富管理平台；B端通过服务商户，持续拓展场景。支付业务是蚂蚁集团的基础及核心，其他所有业务都建立在支付业务的基础之上，以支付为入口，构建庞大的生态∑体系和金融服务体系。支付业务具有高频的特点，是保持客户粘性的关键。

数字钱包端。在C端提供高实用性的数字╲钱包，形成账户体系，不但能满足个人转账、缴费以及各种场景的支付需求，还能成为个人账户归集和财富管理的平台。1、强化支付功★能。通过场景生态建设扩大支付宝的使用范围，从PC端的网关支付、到移动端APP支付、再到线下的扫码支付，不【断拓宽边界，丰富支付功能。在支付产品的设计上充分考虑用户的使用体验，实现便捷支╲付，支付功能始终在支付宝APP首页的核心位置。2、提升客户粘性。支付宝APP具有数字钱包的属性，用户使用时长远低于社交平台。为了增强客户使用支付宝APP的频率及时长，蚂蚁集团除了传统的电商服务，还不断增加新零售及本地生活服务内容，提升支付业务的渗透率。此外，支付宝在社交功能上也积极尝试，小步快跑，勇于试错，其中蚂蚁森林成为了提升》用户粘性的利器，从环保公益切入，通过小游戏社交互动的设计增加客户使用频率。同时将蚂蚁森林作为平台，连接支付宝的其他产品及服务，形成了有效的用户导流模式。3、全面金融服务。基于账户体系打造了一站式的账户管理及投资理财平台。从支付业务的资金沉淀入手，先提供兼具流动性和收益性的现金管理产品，再逐步丰富理财产品种类，满足不同风险属性客户的资产配置需求，成为客户综合理财平台。蚂蚁集团基于消费场景及数据优势，根据客户需求构建了完整的金融服务体系，覆盖了理财、借贷、保险及数据服务等。

在B端进行场景的拓展，满足各行业商户的需求，并向＠商户提供增值服务，协助商户的数字化转型。1、实现支付功能。首先要满足商户的支付需求，能够对支付宝钱包进行收款，在实现基本的支付功能之外再提供收银管理、账务管理、卡券核销等功能。不同行业客户的支付场景不同，需要根据客户需求定制支付解决方案。2、协助商户经营。在产业互联网发展及疫情的催化之下，商户的数字化转型有加速的趋势，支付宝在提供支付工具的同时，也在输出数字化转型能力，基于支付宝的技术平台，为商户提供模块化的工具，帮助商户快速实现线上化运营，再通过流量、数据等◆合作，提升商户的营销能力和客户管理能力，也进一步增强了支付宝和商户的粘性。3、提供金融服务。基于真实的交易流水和多维度的实时数据，蚂蚁集团能为商户提供定制化的融资服务。根据每一个商户特定的融资需求，提供灵活的贷款方案，在风险可控的基础上，降低小微企业的融资成本。

B端和C端的打通有助于形成业务闭环，实现正向反馈。1、促进两端流量的△增长，扩大生态圈。通过增加支付场景来获取新的C端客户并增加客户粘性，而C端流量的增加又能吸引更多的商户加入，形成正向循环。2、数据价值的挖掘和变现。交易能沉淀数据，随着数据量和数据维度的增加，数据的价值会持续提升，形成竞争壁垒。后续的经营决策将实现数据驱动，使业务的拓展更加「高效，数据的价值〒可以同时在C端和B端实现，具体应用于借贷的风控、投资理财的风险偏好识别、商户的精准营销等。掌握客户的资金流不但能增强客户粘性，还能加深对客户的理解，从而提升平台的风控能力和客户运营能力。

收入模式：
以商户端收费为主，盈利能力有提升空间

将支付作为流量入口∑　，通过其他增值业务变现。支付业务收入主要由支付交易规模和支付费率决定。在蚂蚁集团的业务体系中，支付业务最初并不以盈利为目的，费率设定较低，以覆盖成本及满足监管要求为主。为了发展更多的移动支付用户、拓展更多的线下消费场景以及应对微信支付的竞争，过去几年支付宝持续地对消费者和商户进行补贴，并未将盈利作为支付业务的经营目标。2018年以来，随着备付金集中交存、市场格局逐渐稳定，支付补贴力度有所下降，2019年年初支付宝也在官网公示恢复标准收费。2019年以来，支付宝主要在进行刷脸支付的推广，加大了相关营销费用的投入。

交易规模领先，商业支付占比较高。支付宝是国内第三方支付行业龙头，交易量位居行业排名第一。数字钱包用户的增长、活跃度的提升以及支付场景的不断拓展是支付交易量增长的持续动力来源。数字钱包之间的个人转账目前并不收费，收费的支付交易主要是涉及银行账户清算的交易以及商业类的支付。前者主要对个人收费，后者主要对商户收费。相比微信支付，支付宝的社交类支付占比较低，主要以金融类及商业类的◇支付为主，收费的交易规模占比相对较高。

支付行业整体费率水平较低，商户端收费是主要收入来源。1、支付业务以支付手续费为∞主要收入来源，按付费方分，主要包括个人用户和企业用户。个人︻用户端的收费项目主要是取现和还信用卡，即转出资金类业务，在免费额度之上按0.1%收费；转入基本不收费。商∮户端收费是支付业务主要的收入来源，费率在0.6-1.2%。2、备付金利息收入。2019年8月1日，央行重启支付机构备付金利息，按0.35%年利率按季结息，但其中10%要用作行业保障金。该政策的实施时间为2019年8月1日至2022年7月31日，后续将根据评估情况进行调整。

支付业务的盈利能力有提升的空间。支付业务本身具有规模优势，规模︻越大的支付公司，盈利能力越强。支付宝作为支付行业龙头公司，从长期来看，盈利能力高于行业平均水平。支付费率的小幅提升或者营销费用的控制都能有效提升支付业务的盈利水平。基于支付业务在蚂蚁集团中的定位及蚂蚁集团整体税前利润情况，预计支◢付业务在2018年之前处于盈亏平衡或微利状态，2019年以来支付业务的盈利性有所增强。

竞争格局：
双寡头格局相对稳定，数字钱包形成竞争壁垒

支付宝稳居国内第三方支付行业龙头地位，支付交易量排名行业第一。支付宝的支付业务主要包括线上支付和线下支付，其中线上支付①包括PC端和移动端，线下支付包括扫码支付和扫脸支付。根据易观的数据，支付宝2020Q1第三方综合支付市占率为48.44%；其中在移动支付的市占率更高，达到54.97%；2019年支付宝全←年的交易额约为117万亿元。根据移动支付网的推算，2019年支付宝的年交易笔数约为2298亿笔，日均6.3亿笔。从交易量来看，整个第三方支付行业呈现寡头垄断格局，支付宝和微信支付合计市占率持续提升，2020Q1达到82%，两大巨头的市场份额趋于稳定。

移动支付成为主流，行业集中度更高。移动支付已经成为第三方支付的主要方式，也是交易量增量的主要来源。移动支付的占比已经从2017Q1的57.7%增值2019Q4的84.53%。移动支付对现金支付产生了明显的替代效应，二维码支付的低门槛实现移↓动支付的快速普及，渗透到支付的长尾市场，此外移动支付也对互联网支付进行了替代，从2018年开始，互联网支付的交易量呈现持续下滑态势。移动支付的规模增长主要◎来自于线上、线下场景的拓展，实现线上、线下的交易联动，通过对线下场景的数字化改造，有望带动移动支付的持续增长。移动支付市场的行业集中度更高，2019Q4支付宝和腾讯金融合计占比达到93.59%，支付宝市占率为54.61%。

数字钱包是支付宝的竞争壁垒。国内的支付行业，数字钱包端处于产业价值链的顶端，市场格局高度集中。1、数字钱包集中化。支付产业链大致分为账户端（包括发卡行和数字钱包）、清算机构和收单机构，交易的发起逐步从银行账户向数字钱包转移，账户＠ 端的市场格局从较为分散的银行卡市场转变为高度集中的数字钱包市场。2、数字钱包处于支付产业链核心地位。在传︼统的银行卡收单市场，发卡行、清算机构和收单机构按照7:1:2的比例进行收入分配，发卡行获取主要收入；在扫码支付业务中，虽然费率有所下降，但账户端的收入占比仍较高，而市场集中度的提升有助于账户端定价权的提升，保持其在产业链上的核心地位。3、数字钱包的变现能力强。账户端的流量和数据优势明显，可通＠ 过丰富的增值服务进行变现。数字钱包可以通过平台导流获取广告费收入，并基于数据和技术输出风控能力、营销能力及运营能力，通过技术服务费变现。4、数字钱包用户粘性强。数字钱包服务于C端用户，高频需求带来高客户粘性较强，只要保持用户良好的使用体验，覆盖足够多的使用场景，一旦用户的使用习惯养成，对于市场的新进入者会构成较高的竞争壁垒。从目前来看，数字钱包市场的双寡头格局稳定，其他竞争对手在注册用户数、活跃用户数及数字钱包交易量上都有明显的差距。

支付宝的用户粘性强于银行APP，交易量高于微信支付。1、支付宝的主要竞争对手是微信支付，交易量保持领先。支付宝的支付场景主要以阿里系电商场景为核心阵地，还包括线下商户、本地生活服务等场景，微信支付的场景主要包括腾⊙讯系社交场景、其他腾讯系互联网公司业务场景及线下小微商户。从支付交易量来看，支付宝高于微信支付，但微信支付在线下长尾市场的渗透率更高，笔数多，笔均金额小。支付宝的支付交易以商业支付为主，微信支付中的社交转账占比更高。2、与银行的手机APP相比，支付宝的使用便利性和使用范围更广，数字钱包的客户粘性更强，支付宝相比银行在客户流量及场景拓展上具有优势，并且在互联网运营方面积累了丰富的经验，产品迭代快，传统金融机构较难赶超，目前也主要采取跟随策略。银行手机APP的笔均金额明显高于支付宝，支付笔数远低于支付宝。由于监管对账户进行分级管理和支付额度限制，大额支付主要通过银行进行处理。

B端具有生态场景的优势，支付宝的收单范围持续扩大。1、阿里巴巴的电商体系是支付宝场景的基本盘，包括淘宝、天猫、聚划算等B2C电商，以及1688、速卖通等B2B电商，阿里巴巴在平台型电商中的龙头地位牢固，海外市场具有较大的发展潜力。2、阿里巴巴和蚂蚁集团通过投资和战略合作等方式拓展的线上、线下的支付场景，覆盖社交网络、数字娱乐、本地生活、交通出行、物流运输等领域，持续扩大了支付宝的使用范围。3、通过导流、平台运营、技术输出等合作模式，整合服务商的能力，进一步扩大支付生态圈，覆盖更多线下品牌商户、小微商户以及金融机构。

趋势和空间：
主要来自于场景拓展和国际化

支付交易量增速有所回落，移动支付渗透率高，市场下沉仍有空间。第三方支付行业过去几年经历了高速发展阶段，随着行业渗透率的不断提升，整个第三方支付行业的交易规模增速↑预计放缓，年增速回落■到20%以下。互联网支付在网民中的使用率持续提升，2020Q1受疫情催化，互联网支付用户规模有明显的抬升，渗透率达到了85%。目前农村地区的普及率为46.2%，相比城镇地区的76.5%仍有提升空间。

国内支付业务的增长空间来自于B端的进一步拓展∮。1、支付场景拓展。目前支付宝的注册用户已经达到9亿，国内移动支付的增量用户√空间已比较有限，支付交易量的增长空间来自于线下支付场景的拓展，进而提升户均支付■交易量。扫码支付大幅◆降低了线下移动支付的门槛，以移动支付得到快速发展，未来生物识别技术和物联网技术的应用将进一步提升支付的便利性。2、B端数字化推动线下支付场景的线上化。支付是完成交易最后的步骤，通过线下场景的线上化可以提早介入交易的决策环节，进一步加强支付和交易∮的绑定。3月10日支付宝升级为数字生活的开放平台，进一步加大技术和生态的开放力度，赋能线下商户的数字化转型。支ζ付宝平台从1.0版的工具开放到2.0版的能力开放，再到本次3.0的全域运营体系开放，进一步加强了对商户导流的能力。支付√宝的改版主要加强了本地生活的推广力度。在首页的应用中心突出◣生活服务，展示位从9个增加到14个，并允许客户进行自定义，提高触达效率。推出生活服务专区，提供智能算法和分类入口，给第三方服务商更多的曝光机会。在新型肺炎疫情的催化下，更多的线下商ζ户开始搭建线上线下的联动平台，使蚂蚁集团的生态圈进一步扩大。

支付宝的国际化打开增量市场。自2016年推进全球化战略以来，蚂蚁集团已在全球市场打造出9个当地版本的“支付宝”，形成全球1+9的布局，覆盖全球12亿用户。1、打通全球支付渠道，支撑e-WTP电子世界贸易平台发展。支付宝已与全球250多个金融机构建立合作，网上支付打通全球220多个国家和地区，支持27种币种交易，全球付让全球买、全球卖成为可能。2、便利出境游客的线下支付。支付宝二维码已覆盖超过56个国家，接入了吃喝玩乐、交通出行等数十万海外各类商家，涵盖餐饮、超市、百货、便利店、免税店、主题乐园，海外机场、退税、打车等出境游绝大部分场景，包括在超过35个国家的85个机场和3个码头可实时退税，接入20个国家和地区到公共交通系统，到全球10个国家的33个城市可用支付宝一站式打车等。3、打造海外本地数字钱包。通过“技术输出+合作伙伴”模式，蚂蚁集团在印度、巴基斯坦、孟加拉国、泰国、菲律宾、马来西亚、印尼、韩国、中国香港等9个国家和地区打造了9个本地版“支付宝”，服务当地居民。

与阿里巴巴全球战略的协同。蚂蚁集团的国际化战略与阿里巴巴的国家化战略是高度协同的，支付业务的目标是构建∩一个覆盖全球的电子支付网络，成为阿里巴巴数字经济基础设施的核心组成部分。阿里巴巴的国◣际业务模块包括出口电商平台阿里巴巴国际站和速卖通、进口电商平台天猫国际、境外本地电商平台LAZADA和daraz、全球出行服务平台飞猪。阿里巴巴的目标是把阿里的数字经济基础设施推向全世界，未来5年的目标是服务全球超过10亿的消费者，平台交易规模超过10万亿元人民币。到2036年服务20亿消费者，创造1亿就业机会，帮助1000万家中小企业盈利。

支〓付业务的海外布局展望。在建立了支付的基础设施之后，蚂蚁金服海外业务的深度有望进一步提升，为更∩多的本地个人用户及小微企业提供数字普惠金融服务。1、参照国内支付业务的发展路径。以支付为切入点，基于支付场景数据，提供更加丰富的金融服务。通过参股或战略投资来拓展支付场景。从2019年蚂蚁集团境外投资项目分布来看，已经从支付业务向O2O行业、零售行业及消费金融领域拓展。2、境外业务布局采取差异化策略，降低监管风险。支付及其他金融业务都属于强监管业务，面临比较大的监管风险。蚂蚁集团主要通过参股或者战略合作的方式，和本地具有金ㄨ融牌照的公司共同开展支付业务，蚂蚁集团主要贡献支付业务解决方案及技术开发平台等。

运用生物识别技术是支付技术主要发展方向。数据积累加速算法迭代，生物识别的准确率不断提升，通过人脸识别、声纹识别等多种识别方式交叉验证，可同时提高支付的安全性和效率。2019年刷脸支付成为支付宝重点推广的支付方式。刷脸支付使用的人脸识别技术是生物识别技术的々一种，核心是通过对生物特征的比对来确认身份。相比目前主流的扫码支付方式，刷脸支付所需的技术包括人工智能、云※服务和双摄像头3D结构光生物识别技术，其成本明显高于目前主流的扫码支付。短期内，刷脸支付将主要布局在大中型商超，与扫码支付共存，推广速度预计会慢于扫码支付。移动互联网技术和物联网技术的综合运用将打破支付设备的固有形态，用不被感知的方式获得数据。未来的线下支付场景中收银台会消失，通过摄像头进行图像识别，通过生物识别技术进行身份确认，通过电子标签、NFC、扫码等技术对交易进行确认并自动支付，从※而进入无感支付阶段。

商业模式：
海量数据和丰富场景下的流量变现

蚂蚁集团的借贷业务大致分为2B和2C两种模式，以2B的阿里小贷起步，在2C的花呗和借呗消费金融产品上实现跨越式发展。1、小微金融。蚂蚁集团的借贷业务从阿里小贷开始，致力于为电商平台上的小微商户提供信贷服务，业务模式经历了从银行合作到小贷公司自营再到成立网商银行的过程，商户也从线上平台扩展到了线下的码商。2、消费金融。蚂蚁集团在2015年推出了花呗和借呗产品，以两家小贷公司作为放贷主体，通过发行ABS进行融资。2018年随着监管趋严，业务扩张有所放缓。业务模式逐渐从小贷公司自营向金融机构助贷模式转移。

2C端产品定位面向年轻客群的纯线上信用贷产品。1、蚂蚁花呗。花呗是一款分期产品，本质是赊账支付工具，促进销售和培养用户习惯是主要目标。申请◤开通后，用♂户将获得500-50000元不等的消费额度。用户在消费时可以预支蚂蚁花呗的额度，享受“先消费，后付款”的购物体验。免息期最高可达41天。消费者可以分3、6、9、12个月进行还款。根据不同的分期期数，收取≡手续费，费率在2.3-7.5%。如果逾期不还每天将收取万分之五的逾期费。2、蚂蚁借呗。借呗是一款现金贷产品，赚取利息收入是主要目标，定价高，盈利性强。目前的申请门槛是芝麻分在600以上。按照分数的不同，用户可以申请的贷款额度从1000-300000元不等。借呗的还款最长期∞限为12个月，平均贷款日利≡率是0.045%，随借随还。

2B端网商银行为小微和三农提供普惠金融服务，强调构建“小银行、大生态”。区别于传统小微金融“抵押物+互保”的模式，网商银行开展业务的核心是“生态+数据”，以技术和数据驱动业务发展，使金融服务场景化，优化授信模式，提升用户体验。网商银行成立于2015年，蚂蚁集团持有网商银行▃30%的股份。网商银行承接了之前阿里小贷的业务，定位于服务小微企业和农村市场。凭借阿里巴巴、蚂蚁集团线上线下的交易场景和支付场景，通过大数据征信为小微商户提供信贷及其他综合金融服务。截止2019年底，累计服务小微企业及小微企业主2087万户，户均余额仅为3.1万元。

收入模式：
C端助贷为主，B端平台化综合运营

蚂蚁集团2C端“信贷联营”三种模式。根据财新的报道，蚂∴蚁集团与金融机构的合作大致可分为三种：1、纯导流。合作银行业机构自行决策和放贷，合作方多是大中型银行，由银行独立◢风控。2、“导流+资金联营”。与合作方按比例出资，多用于中小银行、信托公司、消费金融公司。在这种模式中，蚂蚁集团从8亿多客户中，筛出3-4亿“白名单”客户，合作机构根据自身风控进行二次筛选。分润比例跟业务量有关，业务量越少，蚂蚁的分润比例越高。3、“导流+初筛”。为合作方提供蚂蚁风控下的初筛结果，让合作方自行决策和放贷，合作机构主要包括邮储银行、中小金融机构、小贷公司。

当前2C端资金模式以助贷为主，蚂蚁集团向合作方收取技术服务费。为了应对监管部门降杠杆率的要求，2017年12月18日，蚂蚁集团宣布对旗下两家小贷公司增资82亿元，将其注册资本从38亿元大幅提升↙至120亿元。花呗和借呗2018年共发行了78支ABS产品，发行金额总计为1724.5亿元，存量为1715.25亿元，按照借呗和花呗的存量ABS规模与其目前注册资本估算，其融资杠杆率远超重庆金融办规定的小贷公司各类融资余额合计不超过公司资金净额2.3倍的杠杆限制。因此，2018年开始蚂蚁集团开始加速打造开放平台，将业务向金融机构开放。新模式由金融机构自主风控、以蚂蚁风险评估为辅，审批额度由金融机构决定，蚂蚁将从中收取一定比例的技术服务费。

2B端凭借其在技术和数据领域的优势，技术和业务模式创新并重，提供个性化产品及服务。1、云计算降低运营成本。网商银行是国内首家将核心系统架构建在金融云上的银行，账户维护成本和支付业务的成本大幅低于传统银行，每笔小微贷款的运营成本仅为2.3元，而传统小微贷款平均的人力成本就达到2000元。2、大数据实现快速放贷。首创基于大数据的“310信贷模式”，即3分钟申请，1秒放贷，0人工干预，大幅提升用户体验，降低运营成本。3、低息短贷的差异化策略提升用户体验。无需理财★存款支撑，支持隔日拆解，随借随还，借款资金和周期灵活，小微企业可根据需求借贷，实际支付的利息不会对企业经营造成负担。4、客群定制化产品。根据不同客群的特征←，与不同的外部机构合作，定制大数据风控模型，满足客户的融资需求。5、开放合作平台。网商银行秉持开放的原则，与外部展开联合获客、联合放款、联合风控、联合建模等多种形式的合作。2018年，网商银行启动“凡星计划”，与金融机构共享“310模式”，通过开放阿里巴巴蚂蚁集团生态场景、开放人工智能风控体系、开放智能化运营能力，全面赋能金融机构。

竞争格局：
差异化获客、注重数据和技术创新

蚂蚁集团依托其在场景、客群和风控领域的优势迅速开拓借贷业务的市场份额。1、业务场景。借贷业务需求直接来自于交易场景，蚂蚁集团生态有丰富的交易场景，借贷业务可直接嵌入到支付环节中。2、目标客户。从交易场景可直接获取消费信贷的长尾客户以及有融资需求的小微商户及个体经营户，然后再从这些客户中转化现金贷客户。3、风控能力。从真实交易中获取客户可降低欺诈风险，持续的交易数据能持续优化信贷模型，提升模型的预测能力，强化风控能力。

蚂蚁集团消费金融的特点：大数据和线上化。1、获客和运营：支付端引入流量，聚焦长尾客群。蚂蚁集团通过支付宝的超级流量入口和阿里巴巴生态圈进行花呗客户的获客，再通过信贷数据的积累完善信用风险模型，进一步筛选客户向借呗导流。主要是从高频的支付切入其他低频金融服务。2、风控：依托大数据优势构建“智能、立体和闭环”的线上风控☆体系。a、数据来源主要包括电商平台的消费数据和支付数据、花呗和借呗积累的信贷业务数据，以∏及其他外部合作的数据。b、数据优势在于交易闭环，真实场景的消费交易和缴费信息，以及强相关性的金融业务数据，包括借贷、投资理财和保险。贷后可实时跟踪客户▓行为数据，识别客户异常行为，提供精准的风险预警。c、数据用途不仅是借贷业务，还为各种生活场景提供信用免押服务，进一步提升用户体验。

传统金融机构零售信贷：依托白名单和线下风控。1、获客和运营：围卐绕优质客群做综合经营。传统银行获客一般采用线下网点展业+线上App自主获客+外部平台导流多种模式。以宁波银行白领通为例，通过职业初步锚定客群，优选公务员、大中型企业白领员工等优质零售客户；同时通过收入证明、挂钩公积金等╳辅助验证偿付能力，确保客户■有足够的收入还款（有房、车等资产更佳）。运营模式上，通过客户经理的综合运营做大零售客户AUM。2、风控：依托线下传统风控和对客户的“软约束”控制风险。宁波银行建立了从贷前独立审批到贷后跟踪的完备的风控体系，同时抓住客户心理，对客户形成“软约束”。白领通的客〇户常不愿冒着被银行打官司的风险而恶性违约，违约的结果可能是职业饭碗受到影响。

蚂蚁集团在长尾消费信贷市场份额领先。1、和其他互联网流量巨头相比，蚂蚁集团具有规模优势，数■据积累也能强化运营和风控能力。互联网公司主要从各自的场景生态』中获取客户，以小额高频的长尾市场为主，产品形态较为趋同。蚂蚁集团的借贷业务发展速度更快，业务规模领先同业。场景分期产品的主要竞争对手是其他电商平台，根据网经社〇电子商务研究中心发布的《2019年度中国网络零售市场数据监测报告》，2019年网络零售B2C市场以GMV统计，排名前三位分别为：天猫50.1%、京东26.51%、拼多多12.8%，阿里系电商占据国内电商市场的半壁江山，在电商场景分期业务上具有明显优势。此外，支付宝正在通过码商体系，拓展线下商户的分期业务市场。现金贷产品的市场参与方更加广泛，市场竞争更为激烈，除了自身流量带来的获客优势，蚂蚁集团在运营及风控上也具备优势，借贷业务本身的数据积累能持续强化风控能力，形成竞争壁垒。目前市场格局呈现双寡头格局，腾讯微粒贷起步晚于借呗，规模相对∞较小，但业务增速较快，预计客户重叠度将进一步提升。

2、与传统金融机构相比，聚焦是更广阔的长尾市场。和商业银行聚焦头部优质客户不同的是，互联网消费贷产品聚焦的是更小额分散的长尾客群，这部分客群客单价更低、利率更高、市场空间也更为广阔。

蚂蚁集团小微金融的特点：阿里生态场景和数据驱动、线上化、注重技术创新√。1、获客及运营：更小额分散，利用线上优势逐步拓展至线下码商。网商银行的目标客户包括淘系电商卖家、线下码商及农民等。初期客户主要来自于阿里巴巴电商生态的商家，基于自有的客户及数据沉淀，为卖家提供信贷支持。随着阿里巴巴和蚂蚁集团生态向线下逐步扩展，开放程度不断提升，小微金融业务也开始向线下延伸，通过与外部场景合作，为线下商户及农村地区提供普惠金融。网商银行在支付宝、微博、微信公众号等设有流量入口，支持支付宝、淘宝/天猫、1688、阿里速卖通等账户快捷登录，阿里电商平台全打通。

2、风控能力：基于数据定制最优信贷策略。网商银行风控的目标是在把风险控制在合理水平的同时，为更多的客户提供最合适的授信。和传统商业银行线下小微风控模式不同的是，网商银行的小微金融在数据化风控上有10万多项风控指标，3000多种风险策略和100多个模型。线下码商贷款业务也有超过20个模型，风险策略超过500种。阿里巴巴自有的电商生态打通了资金流、物流和信息流→，具有数据优势。针对特定行业，网商银行业会从外部获取数据，先对数据进行清洗、整合和判断，再设计风险管理流程。此外，网商银行具备较强的贷后管理能力，通过多维度数据实时跟踪小微商户的经营情况，及时发现及控制潜在的信用风险。

传统金融机构小微金融模式：线下展业为主+软信息风控。1、获客和运营：线下为主，线上更多是导流功能；客群仍较优质。目前传统金融机构涉足小微金融的方式仍以线下获客为主（通过网点+核心企业供应商大会+政府线下活动），但线上化获客的比例在提升。线上获客的模式包括通过自有网站或手机 APP、通过外部流量平台、或是通过政府门户网站。从目标客群看①，虽然近年监管引导商业银行贷款持续做小做散，但客群仍是较为优质、或是现金流相对稳定的小微企业或个体经营户（常熟银行小小微的户均贷款规模在12-15万，网商银行在3万元），并通过借贷产品对其进行后续的综合运营。2、风控：贷前侧重软信息的获取，持续的线下贷后跟踪是核心。由于传统金融机构小微金融的单笔授信金额』较网商银行偏高，相较网商银行纯线上的风控模式，商业银行除了利用外部线上数据外，更注重线下软数据搜集，来进行交叉验证；同时会通过持续的贷后跟踪对风险进行管理。以常熟银行小微经营贷为例，其风控采取的是“IPC+半信贷工厂”的模式，通过信贷员的线下实地考察叠加切片化分级审批，实现小微金融风险的有效控制。

趋势和空间：
技术和数据输出叠加渗透率提升拓展空间

借贷业务是蚂蚁集团的主要盈利驱动。其中现金贷产品借呗的盈利能力最强。蚂蚁集团基于强大的客户基数和丰富的数据↙积累，在获客能力、风控能力、运营能力上具备明显优势，快速成为互联网消费金融的头部平台。根据wind全球企业库数据，2016年、2017年、2018年蚂蚁小微小贷（花呗）的营业收入分别为1.3亿元、65.96亿元和23.09亿元，归母净利润分别为-2.77亿元、34.16亿元和3.67亿元。2016年、2017年、2018年蚂蚁商诚小贷（借呗）的营业收入为38.34亿元、112.04亿元和118.47亿元，归母净利润分别为18.38亿元、60.5亿元和35.42亿元。

未来盈利拓展空间在于集团的数据和技术输出，以及小微金融领域渗透率的提升。1、互联网金融公司的数据能够为中小银行的风控系※统起到较好的补充，未来助贷模式下风控和技术输出可以进一步拓展盈利空间。传统金融机构的风控优势主要在线下，对于线上数字化动态监控，需要投入大量的人力和资金成本。联合贷模式下，对于中小银行，头部互联网公司的初筛机制是“强风控”，银行是“弱风控”。随着联合贷款合作模※式的推进，互联网公司的基础数据和初筛机制可以为中小银行的风控体系形成很好的补充，弥补中小银行在科技人力方面的劣势。2、网商银行则可以在现有小微客群运营基础上实现市场渗透率的进一步提升。网商银行在“普惠金融、服务小微、服务三农”的发展定位下，截至2019年末历史累计服务小微企业和小微经营者客户ㄨ2,087万户，户均余额仅3万元左右，其中80％的客户为首贷户，这部分客群潜力巨大。同时集团在科技和流量、场景方面的优势可以使得网商银行未来触达更广泛的客群。

商业模式：
从支付工具到线上财富管理平台

理财业务→的发展路径：支付宝—余额宝—蚂蚁财富—买方投顾。

1、现ㄨ金管理阶段：支付业务的资金沉淀衍生出现金管理需求，推出余额宝。蚂蚁在支付和借贷领域积累庞大的客户流量以及客户画像数据，支付宝账户本身不能给用户带来利息收入，作为短期结算类资金，与之对应理财产品就是流动性最强的货币基金，2013年6月，推出余额宝，借助市场环境优势，快速完成短期结算资金资产规模积累。

2、一站式综合理财阶段：理财客户规模增长带来产品需求扩大，打造蚂蚁财富一站式理财平台。随着理财客户规模的增长及更多资金的流入，产品范围不断扩大，蚂蚁逐步推出固定收益类招财宝、理财超市蚂蚁聚宝，收购数米股权后升级至蚂蚁财富，理财产品覆盖货币基金、定期理财、公募基金和黄金等。

3、买方投顾阶段：技术驱动，伴随机构成长，转▃型买方投顾。蚂蚁在余额宝时期通过云技术输出，提升金融机构的用户运营能力，在蚂蚁财富代销产品同时，向金融机构提供AI支持，以财富号为载体协助基金公司的运营及客户管理，引导主动营销，2019年获得买方投顾牌照，2020年4月与先锋基金合作推出“帮你投”，互联网平台和资管机构正从渠道合作走向全面深度合作。

蚂蚁财富的业务发展逻辑：将海量客户流量通过平台化产品转化为理财资产，谋求由销售渠道向技术输出的转变，收入模式从代销产品佣金逐步向技术服务费和咨询服务费转变。

1、用户端：引导大众理财。将海量的高频支付用户转化为低风险产品客户，做大资产管理规模，再通过投资者教育及客户运营引导客户进行合理的资产配置，基于对客户画像和行为数据的分析，对客户进行风险属性的分层，提供个性化的资产配置建议和伴随服务。

2、产品端：平台化思路，与金融机构广泛展开合作。产品呈金字塔结构，在余额宝、招财宝基础上，通过蚂蚁基金代销渠道与金融机构广泛合作，通过云技术、AI技术输出协助基金公司提升运营能力，把握买方投顾机遇推出智能投顾“帮你投”，谋求收入模式从代销产品佣金逐步向技术服务费和咨询服务费转变。

收入模式：
管理费+渠道收入+技术服务

基金管理费和投顾业务管理费。1、天弘基金管理费收入。余额宝为定制产品，同时蚂蚁集团持有天弘基金51%的股份，根据天弘基金2019年年报，实现营业收入72.4亿元，净利润22.1亿元。2、买方投顾管理费收入。公司2020年4月推出∑买方投顾“帮你投”，目前管理费率为0.5%/年，根据中国证券报报道，截止2020年7月20日，“帮你投”产品已有客户20万人，合计管理规模约22亿元人民币。

基金销售渠道收入。1、余额宝合作货币基金代销收入。余额宝平台开放后28只货币基金代销费用预计计入网商银行，根据网商银行2019年年报，手续费及佣金净收入为13.93亿元，预计基金代销收入占比较高。2、第三方基金代销收入。蚂蚁集团持有蚂蚁（杭州）基金销售有限公司68.83%的股份，根据蚂蚁基金销售2019年年报，营业收入18.8亿元，净利润3849万元。

技术服务收入。蚂蚁财富对金融机构开放平台和技术，可根据服务内容收取服务费。预计随着蚂蚁财富业务的不断丰富，将更多地把技术能力赋予到投研、交易、风控、合规、安全等方面，技术类收入有望进一步提升。

竞争格局：
蚂蚁具备规模优势，开放平台有利于收入模式升级

线上理财市场的参与方主要包括互联网流量巨头、投资理财垂直平台及传统金融机构。蚂蚁集团的理财业务与竞品的区别体现在货基代销路径、理财业务形态与服务客群差异等方面。

蚂蚁财富与天天基金网的货币基金产品代销对比：余额宝和活期宝的业务路径差异。余额宝和活期宝在基金代销赎回业务中承担类似的功能，通过垫资形式，加速客户资金到账速率，实现T+1享受货∏币基金利息，改善传统赎回银行卡到账T+3的痛点。蚂蚁财富具有较强的客户成长性，基于海量支付宝活跃用户与场景支持，以客户风险偏好和理财需求的提升为契机，将客户的资金从余额宝引导至公募基金。支付宝的流量入口属性强，虽然受到监管影响，对申购金额及持有余额设定了限额，但余额宝开放后接入了28只货基产品，整体仍然具备规模优势。而天天基金网已建立起核心的公募基金客户群体，通过增加活期宝产品，提升基金赎回的用户体验∏，增强客户粘性。活期宝目前包含34只A类产品，以及14只B类产品（500万起投）。

蚂蚁财富与腾讯理财通的理财产品平台对比：“理财商城”与“精品店”业务形「态差异。蚂蚁财富以财富号为结合点，引导基金公司主动营销，产品覆盖全面，打造一站式商场，同时谋求AI技术输出。而腾讯理财◤通实行精品店策略，产品风格偏向稳健。根据wind数据，截止目前蚂蚁基金销售对接140家基金公司，代销基金数量4969只，腾安基金代对接68 家，产品数量仅为1081只。我们认为，平台化+技术开放布局的超市模式具备优势，有利于数据积「累及收入模式的升级。蚂蚁财富与天天基金在代销业务上与嘉信理财类似，借助互联网平台具有客户基数大、客单价低的特点，通过丰富的产品选择覆盖更多长尾客户的需求，做大业务规模，而蚂蚁财富进一步通过海量客户▲交易数据的积累提升大数据分析能力，通过财富号▼进行AI技术输出，为后续开展买方投顾奠定基础，实现收入模式的转变。腾讯理财通的精品店模式业务上介于代销与投顾之间，对产品选择策略和量化分析能力提出较高的要求，现阶段有效性及商业模式转化有待时间的验证。

互联网公司与传统金融机构的对比：客群差异和路径差异。1、客群差异：互联网公司的理财客户从流量平台导入，具有年轻化的特征，资产规模小但成长性强，平台提供的产品以标准⊙化产品为主，谋求利用信息技术革命带来的规模效应和较Ψ低的边际成本。而传统金融机构一般根据资产规模对客户进行分层，能提供定制化、差异化、综合化的金融产品及服务，包括为符合投资者适当性要求（投资者资产规模、投资年限等〇要求）的高净值客户提供信托、私募、定制理财等。2、路径差异：传统金融同样布局线上化业务，但是模式路径上存在差别，传统机构更多谋求服务好存量客户，银行、券商通过财富管理转型之路在原有线下实体服务基础上，利用线上模式提升服务的便捷度，而互联网理财业务谋求线上服务覆盖面与渗透度提升，拓宽标准化产品范围，伴随客户成长，但在私募、信托等产品方面受投资者适当性管理要求影响，现阶段拓展空间有限。

公募基金代销市场的竞争格局：公募基金销售渠道向互联网平台转移，费率々优势明显，销量占比提升。

1、独立第三方代销机构数量增加。公募基金的销售渠道可分为直销和代销两类，代销可通过银行、券商、独立第三方机构等进行基金销售，费用主要为客户维护费以及宣传广告费。截止2020年7月，基金代销机构共计437家，其中银行158家，独立第三方机构132家，证券类机构110家，机构数量位列前三。

2、独立第三方互联网渠道的费率优势凸显。2012年三类机构费率差别较小，均在0.33%左右，2013年起逐步出现分化，第三方平台基于互联网流量优势开展低价竞争，2016蚂蚁率先掀起全面一折“价格战”，使得三类机构费率分化显著。目前券商的费率已接近互联网平台，银行的费率依然较高。

3、传统金融机构在户均资产规模上具备优势，但基金销量已被互联网平台赶超。商业银行凭借网点及客户资源，在公司基金代销市场具有先发优势，占据主要的高净值客户市场，但随着互联网流量平台进入基金代销市场，传统金融机构面临较大的挑战，包括年轻客群的获取以及费率下调的压力。2019年，天天基金网的基金销量首次超过工商银行。蚂蚁财富目前尚未公布基金销售数据，但蚂蚁基金销售公司的收入已经√超过天天基金网。

未来的市场竞争或聚焦于投顾业务转型。

1、国内买方投顾业务四方齐聚，短期费率与〓中长期投资组合能力决定竞争力。2019年10月，首批基金公司5家获批买方投顾试点；12月3家第三方理财机构的基金投资顾问业务试点资格获得备案，分别是盈米基金销售、蚂蚁基金销售、腾安基金销售；2020年3月，基金投顾试点再扩容纳入了3家银行、7家券商，至此国内投顾试◎点基金公司、独立基金销售机构、银行、券商四方齐聚。

2、产品对比：基金公司与第三方机构存在竞合关系，第三方机构具备流量优势。目前共有6家机构〖推出相关产品，从基金公司角度看，产品多与第三方机构合作，借助流量优势，提升用户规模与管理规模，起投金额普遍在1000元，产品按照建议持有期限划分，费率在0.15%-0.8%。而目前第三方基金销售机构中，蚂蚁与先锋集团成立合资公司，率先探索买方智能投顾产品，2020年4月2日，“帮你投”上线支付宝， 1分钟匹配投资建议，几乎0门槛购买，起投金额人民币800元，低于基金公司起投金额，收取固定0.5%/年的投顾服务费，采用VCMM模型，初始的投资组合共有10种，风险从低高到，配置不同比例的股票类基金和固收类基金，预期收益率从2.5%到11%，其中股票类基金主要配置低费率的指数型基金，相比传统机构产品费率固定，风险与收益率选择相对更多。8月11日，腾讯理财通开启买方投顾“一起投”预约，与2家基金公司合作推出2类产品，投顾费率0.5%-0.75%，相对较高，后续或谋求更多机构产品合作。

趋势和空间：
伴随年轻客户成长，实现收入模式的转变

蚂蚁财富的成长空间：客户成长性以及与金融机构的平台合作。1、线上理财的客户以年轻客户为主，增长潜力大。根据蚂蚁』财富《2019线上理财人群报告》，线上理财人群中80/90后占比最高，超六成生活在二三线城市，近八成拥有专科以上学历，2018年年度新增线上投资金额为人均1.5万元，占个人/家庭年收入的11%。随着年龄增长及财富积累，线上理财用户的风险偏好会提升，投资期限更长，风险承受能力增强，接受更多进阶型的理财产品。2、与金融机构广泛合作，不断完善产品体系，技术赋能，优化客户体验。在理财平台上汇聚不同投资期限、不同风险等级的产品↘，满足不同风险偏好客户的需求及大类自查配置的需求。线上理财用户的学习意愿较强，蚂蚁财富通过个性化推送理财资讯和投资者交易内容，提升用户交互频率，提高用户的转化率，并在交互和交易数据●中形成投资用户画像，识别风险属性，优化用户的投资体验。3、开放平台整合蚂蚁集团的客户能力和金融〗机构的专业能力。蚂蚁集团的优势在于流量和客户运营能力，通过开放能力，赋能金融机构，实现金融产品和客户精准匹配，提高交易效率。

蚂蚁金服理财业务趋势展望：

1、货币基金业务：从直销转为代销，流量入口的客户积累仍在继续，与基金公司的合作模式尚需探索。蚂蚁集团的理财业务将货币基金作为流量入口，客户积累之路仍在继ξ　续，重心从Fin到Tech转变，继余额宝的底层技术向金融机构开放之后，余额宝又以“分流计划”谋求与更多金融机构合作，通过技术输出，不断积累客户数据，谋求长远发展。但是传统货币基金在资管新规下，相比银行系类货币基存在相对劣势，银行系产品过渡期内可以继续使用摊余成本法，可提供赎回提现T+0业务，投资端限制相对较少。这对货币基金构成较大的竞争压力，后续流量增长或受到限制。蚂蚁集团或将考虑与银行展开合作，目前代销模式与银行存在竞争，合作路径尚←需探索。

2、代销基金业务：参考嘉信理财，收入模式转向分佣。嘉信理财1992年推出OneSource平台，相比其他第三方基金产品，OneSource平台产品对投资者实行零费率申购赎回，收入来源来自于基金公司的管理费分佣（25-35基点），而基金公司可以获得嘉信提供的产品上架、广告营销，以及保管、会计、估值等外包服务。嘉信具备较强的议价能力，以所有类型基金0.6-0.7%的管理费率估算OneSource平台与基金公司的管理费分佣提成比例~50%。目前天天基金网、蚂蚁财富的收入包括申购赎回费、销售服务费以及尾随佣金，预计未来收费模式将逐步向分佣转变。

3、技术输出模式与买方投顾业务探索

财富号引导主动营销，AI财富顾问增强陪伴属性。截止今年6月，蚂蚁财富号上线满3年，共有82家基金公司入驻，关注粉丝数超过1.2亿。a、财富号运营。蚂蚁财富通过用户连接、用户画像、精准营销等一系列算法工具输出，帮助金融机构建立直连用户的自运营平台，通过粉丝经济，引导其主动营销，谋求更好的留存客户、持续服⌒　务及转化为销售额。通过AI赋能有效降低了基金公司的额运营成本，改善了运营策略的实施效果，客户数量、客户活跃度、复购率、资产管理规模等指㊣标明显提升。b、智能理财助理。蚂蚁财富围绕财富进行人、货、场关系的重组，全生命周期（人），全资管品类（货），全服务链路（场）推出全新AI应用“智能理财助理”。用户通过智能理财助理的入口，能够随时进行理财健康体检，对自己的理财行为进行评估，了解持仓风险，学习理财知识，获得个性定制配㊣置策略等，相当于为每个普通用户配备一名“私人理财师”。

技术赋能买方投顾，投资顾问业务体系逐步丰富，助力资产规模增长。同样参考嘉信理财，除了基金产品，嘉信理财还提供丰富的投资管理方案，各类方案本质是根据客户需求●和资产规模差异的分层，包括自动化投资组合、专业投顾服务、以及账户委托管理三大类，他们在起投金额、收费标准方面有不同要求，目前国内买方投顾处于起步中，蚂蚁AI技术伴随金融机构运营，帮你投使得自身大数据分析匹配能力与先锋基金先进模型组合，探索自动化投资组合，期待产品与业务体系进一步丰富。

与券商加强战略合作，助力券商提升财富管理综合能力。阿里巴巴/蚂蚁集团已与★华泰证券、财通证券、中金公司形成战略或财务层面的合作。蚂蚁集团和券商的合作主要在底层技术和财富管理业务方面。一方面是借助蚂蚁集团在云计算【、大数据和人工智能方面的技术优势，加快券商的数字化转型，全面赋能各业务板块，加快产品服务创新；另一方面是借助蚂蚁集团在客户流量及运营能力上的优势，入驻蚂蚁财富号，在平台上销售各类金融产品，发挥投研的专业能力，为蚂蚁财富平台输出数据产品和财经内容，实现合作共赢。

商业模式：
保险科技推动保险业务创新及合作

积极布局保险牌照。蚂蚁集团涉足保险业务的时间并不晚，但发展的进程相比支付、借贷、理财业务较慢，这与保险产品的低频属性和互联网保险监管政策收紧等因素相关。从牌照布局来看，蚂蚁集团已经控股或参股了寿险公司、财险公司和保险代理公司。2013年，蚂蚁集团与腾讯、中国平安共同发起成立了国内第一家互联网保险公司众安保险，目前持股比例为13.53%。2015年蚂蚁集团正式成立了保险事业部，2016年升级为保险事业群。2016年控股国泰财险，持股比例为51%。2017年发起设立信美人寿相互保险社，直接持股比例为34.5%。2018年推出“相互宝”互助产品。

以保险科技推动与保『险机构的产品合作。1、蚂蚁具备流量与科技优势，通过参与产品设计，支持保险机构产品∑销售与服务。一方面，通过用户及数据积累，为传统的保险产品开发和创新迭代提供数据支持，2017年至今，蚂蚁已经逐步涉足车险、健康险、寿险、养老险、意外险、互助保险等领域，与众安保险、平安保险、人保健康、国华人寿、太平人寿等推出定制保险产品，起投金额3-1000元，运用大数据分析、AI模拟，区块链等技术帮助保险机构提高审核、理赔效率，服务过程更加清晰透明，医疗资源精准匹配，为客户带来便捷『的服务体验。另一方面，蚂蚁同时结合自身场景需求，开发创新保险产品，推出货运费险、账户安全险、乐业险等特色产品。2、蚂蚁加速技术输出，销售可信回溯技术使互联网保险销售过程可记录、可还原。蚂蚁向保险公司提供场景、数据、运营和技术四大服务，旨在助力金融机构向新金融转型。2020年7月，支付宝保险平台宣布应用自有知识产权的蚂蚁链保险销售可信回溯技术，使互联网保险销售过程可记录、可还原。目前，这一技术服务已经开始陆续应用于支付宝保险平台的各类保险产品中，未来也将应用在网络互助计划相∩互宝上面，并逐步将这一技术提供给其他保险公司使用。

开放平台，打造保险商城。蚂蚁集团与100多家保险公司开展合作，目前保险商城按照产品类型分为6大板块，通过在支付宝的平台上进行保险知识普及和保险产品销售，拓展保险＠公司的服务渠道。

收入模式： 
并表收入+销售佣金+技术服务

蚂蚁集团保险业务的收入来源主要包括并表的保险公司收入、保险销售渠道收入和技术服务费。1、公司持】有国泰财险51%的股份以及信美人寿相互保险34.5%的股份，目前这两家公司尚未盈利。2、公司旗下有一家保险经纪公司，收入模式是保险销售佣金。3、相互宝收取8%的管理费，主要用于覆盖运营成本。4、与保险公司的其他合作收入，包括技术和数据服务等。

竞争格局：
相比微保具备平台化优势，相互宝存在流量竞争

蚂蚁保险和微保的差异性类似蚂蚁财富与腾讯理财通差△异，即平台化与◇精品化。蚂蚁保险和微保都在推进保险产品的创新，本质在于通过互联网平台的客户、数据、场景和技术优势，挖掘客户的需求，参与保险产品，但从产品种类与策略上对比，蚂蚁保险提供丰富的产品选择，覆盖了健康险、意外险、财险、寿险、车险等所有主要保险种类，从高频的支付场景及其他金融生态场景进行客户运营及转化，微保采用严选产品策略，控制上线产品的数量，基于对用户的画像分析精准匹配目标客户，谋求转化效率。

网络互助的竞争对手主要来自于其他流量平台。相互宝是继余额宝之后，蚂蚁集团推出的另一个里程碑式的产品。2018年10月支付宝推出了一款“相互保险”产品，芝麻分650分及以上的蚂蚁会员（60岁以下）无需交费就能加入到其中，获得10万至30万元不等的额度的包括恶性肿瘤在内的100种大病保障。仅仅9天时间，用户数就突破1000万。次月在监管部门的要求下，“相互保”升级为网络互助计划“相互宝”。产品推出一年以来，用户数累计超过了1亿，成为全球最大的互助社区。对于蚂蚁集ξ团来说，相互宝的价值在于对支付宝用户进行保险知识的普及，提高保险客户的转化率，再通过开放平◇台，与保险公司积极合作，联合开发和销售保险产品，丰富蚂蚁集团的收入来源。国内的网络互助起始于2011年，到2016年行业进入第一个高峰期，平台数量超过百家。之后互联网金融整治行动开始，网络互助平台也在其中，大量平台关停。经历了一段低谷期之后，2018年支付宝推出了相互宝，用户的快∮速上升吸引了其他流量平台的加入，行业进入第二轮加速发○展。网络互助平台的运营机制逐步完善，流量依然是致胜的关键因素，行业竞争主要集中在№少数头部平台。随着互助社区用户规模的增长，预计相关监管政策也会加快落地。

趋势和空间：
互联网保险渗透率提升及保险产业链赋能

蚂蚁集团▲的保险业务空间主要在于互联网保险渗透率的提升及在保险产业链各环节上的赋能。1、互联网保险的渗透率仍有提升空间。2019年互联网保险〓的收入为2696亿元，占整体保费收入的比例为6.3%，随着保险公司的数字化转型逐步推进，年轻客户的保险需求提升，互联网保险的渗透率◢有较大的提升空间。2、保险科技的范畴大于互联网保险。互联网保险仅是从销售渠道来进行划分，而保险科技来带更大的市场机会，包括为保险公司提供IT服务，以及参与到保险产业链的各个环节，从销售逐步拓展到产品设计、定价、风控、核保、理赔、客服等。蚂蚁集团在流量、数据和技术上均具备优势，与保险公司有广阔的合作∞空间。

蚂蚁发展回顾：从0到1的金融需求创造。蚂蚁脱胎于阿里巴巴，以服务阿里整体战略为起点，定位上从阿里生态的金融基础设施，逐步发展成为与阿里互为场景和支撑的金融生态圈。蚂蚁搭建了基于互联网思维和技术打造的开放平台，以云计算、大数据为底层设施，信用体系与风控体系为基础的中台运营，协同金融机构重构零售和中小微金融服务，背后核心是技术重塑金融（推动金融成本的降低和效率提升）后的需求〓创造。

未来价值延展：从1到N的持续渗透、需求再造及垂直领域深耕。始终围绕流量*频次*单价的底层商业逻辑，未来增长逻辑来自数字金融、国际化、科技输出以及金融垂直领域深耕。1、数字金融和国际化是场景及生态圈的持续渗透。在国内C端用户已达较高水平之下，支付场景拓展和地域延伸。2、科技输出，是科技赋能金融下的需求再造。通过输出产品模块和解决方案，帮助合作金融机构进行基础设施的升级转型，实现自营向开放，及金融向非金融的需求再造。3、垂直领域深耕（支付、借贷、理财、保险），未来分享细分行业成长及市占率♀提升，持续考验对客户心智把握及细分金融业务理解。

1、国内外的金融监管风险，蚂蚁集团的支付、借贷、财富管理和保险业务属于强监◎管的金融业务，监管政策调整或收紧或对具体业务开展产生不利影响。

2、市场竞争加剧，其他互联网头部公司加快金融业务布局，传统金融机构加快数字化转型步伐。

3、宏观经济下行或导致金融业务需求下降。

4、海外业务拓展或受国际局势及其他国家金融监管影响，海外部分国家对国内互联网公司的业务限制或阻碍公司的国际化战略的推进。

——END——

5月8日，银保监会发布资金信托新规征求意见稿，非标比例存在30%和50%限制，引发市场广泛关注。有道是道高一尺，魔高一丈，有的从业人员提出可以明股实债方式规避非标限额，事实上，除了增加证券等标品投资外，非标转标是较为符合监管导向的方向之一。

上述资金信托新规征求意见稿发布前，历经监管与市场的多番博弈，信托公司已经广泛而深度开展了非标转“非非标”。

——2013年8号文——

「非标准化债权资产」是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

商业银行理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限。

——2016年82号文——

银行理财产品投资信贷资产收益权，按本通知要求在银登中心完成转让和集中登记的，相关资产不计入「非标准化债权资产」统计，在全国银行业理财信息登记系统中单独列示。

——2017年70号文——

中国银行间市场︽交易商协会《关于同意<北京金融资产交易所债权融资计划业务指引>备案的通知》（中市协发〔2017〕70号），同意北金所开展债权融资计划业务报备的请示，将债权融资计划作为银行间市场品种开展业务。

据此，通过银登中心、北金所和中证机构间私募报价系统简化版转标方式形成的“非非标”吸引了巨量银行资金，目前也还有很多该类产品正在推进中。但自2018年起，监管层就拟通过资管新规及其配套规则逐步整肃资管行业多年来形成的监管套利、多层嵌套、刚性兑付、规避监管等威胁国家金融系统性风险的顽疾。

——2018年4月资管新规——

标准化债权类资产应当同时符合以下条件：

1. 等分化，可交易；
2. 信息披露充分；
3. 集中登记，独立托管；
4. 公允定价，流动性机制完善；
5. 在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

标准化债权类资产之外的债权类资产均为「非标准化债☉权类资产」

—— 2019年10月标品认定规则（征求意见）——

银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划，中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划，以及其他未同时符合本规则第二条所列条件的为单一企◥业提供债权融资的各类金融产品，是「非标准化债权类资产」

——2020年5月信托新规（征求意见）——

信托公司管理的全部集合资金信∮托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的百分之三十。信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十。国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。

自新规正式稿颁布且过渡期结束后，非标转标将正式成为信托公司必须面对的转型方向之一。事实上，虽然监管ζ　指标是转标的主要动因，但同时∮亦可实现获取标品市场低成本资金、降低信托融资成本、丰富公司产品线。

目前，资产证券化市场〖三分天下：

经过与若干一线实务从业人员初步交流探讨后，总结出目前信托公司非标转标实操过程中面临的五大难点：

1、底层资产对应的100%信托份↑额需全部转出按转出底层资产方式或可行

2、基础资产需有持续稳定现金流目前信托底层资产多为住宅开发贷与平台融资，并不注重基础资产现金流。

3、基础资产的集中度限∮制目前信托底层多为单一债务人〖的大额融资，而交易所要求入池的单个信托计划占比不超过15%，目前交易商协会暂无集中度要求。

4、财富端投资者需逐一沟通新发产品的信托文件需调整信托财产管理、运用、处分方式，并在认购产品双录时使投资者了解特殊之处。

5、信托公司作为发起人信托公司↓为银保监监管的持牌金融机构，符合信贷资产证券化要求，但不符合ABN发起人需为非金融企业的要求，ABS市场只有少量信托公司代表信托计划作为原始权益人的先例，主要还是非金融企业，目前小编了解到的情况是仅12家有ABN承销资质的信托公司可以作为发起人，就此还需与监管沟通。

小编曾就信托公司存量信托资产非标转标模式进行了初步分析，详见：余额不足 | 信托存量资产证券化走起！
但是目前信托行业普遍希望在新发产品阶段作出调整，以便于后续证券化操作，但对已发产品则不再调整。就此，小编进一步优化了交易结构。

模式一

方案功能

（1）非标转标，减少分子，做大分母

（2）原信托投资者无需另购产品

模式二

方案功能

（1）匹配银行、理财子、险资等大额资金投向ABS/ABN，实现信托公司自身获利

（2）原信托可终止，也可继续归集底层资产，投资者无需另购产品

（3）新发集合信托认购或受让ABS/ABN，不增加分子，增加分母

我们结合信托公司的非标业务和资产证券化中基础资产的情况，归纳如下图：

——END——

来源 | 静观知行
作者 | 静Par

目录
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1. 民营金控集团的乱象整治：明天系旗下9家金融机构被接管
2. 银行业：2019年并非起点、亦非终点
3. 信托业：四十余年历经七次整顿、目前出于新一轮洗礼和重构中
4.保险业：问题保险机构开始逐步受到关注
5.证券业：南方证券短暂辉煌后的沉寂，2002-2006年的破产倒闭潮重现
6. 一些思考

和经济领域的供给侧改革理念相对应，金融供给侧改革可具体表现为资本市场的股票退市、金融体系中的问题金融机构出清（即剔除无效或低效的金融机构）。在经历2018的安邦事件以及2019年包商银行、锦州银行、恒丰银行、华信证券等事件之后，2020年作为防范化解金融风险攻坚战的收官之年，似乎依然在重复着过♀往。然历史始终遵循着惊人的相似轨迹，总有轮回。可以明确的是，我们目前正处于金融行业的新一轮大洗牌浪潮中，这仿佛是特殊经济金融周期乃〗至政策周期下的一种常态昭示，不容置疑。

除之前的安邦系被整顿外（如相继出售成都农商行、和谐健康保险、世纪证券、邦银金融租赁等股权），明天系成为又一家被整治的金融控股集团。（一）2020年7月17日，银保监会与证监会同时发布明天集团旗下9家金融机构（2家券商、1家期货、2家信托和4家保险）被接管的重磅新闻，接管期限由2020年7月17日至2021年7月16日（接管期限为一年）。随后2020年7月18日明天控股官微发布“严正声明”，引发∩市场热议（该文很快被删）。

（二）从接管缘由来看，9家金融机构也略有不同，具体如下：

1、就银保监体系下的金融机构来看，（1）天安财险、华夏人寿、天安人寿、新时代信托是由于大股东明天集团违规占款、资不抵债；（2）易安财险则是由于公司治理混乱，导致偿付能力不足；（3）新华信托主要是由于内部管理混乱、存在经营风险。这实际上主要针对明天系内部的关联交易，如肖卫华通过正元投资、北京新天地互动多媒体技术以及上海德莱科技等间接持有西水股份18.65%，而天安财产保险则为西水股份的子公司，其中天安财险认购新时代信托284.44亿元（其中60.40亿元的产品到期未能收回）的信托产品，导致风险被放大。

2、就证监会体系下的金融机构来看，新时代证券、国盛证券和国盛期货主要是因为隐瞒实际控制人或持股比例，导致公司治理失衡。其中国盛期货为国盛证券的控股子公司，国盛证券的母公司为上市公司国盛金控。

（三）被接管的9家金融机构均隶属于民营背景的明天系（其它还包括之前的包商银行以及恒泰证券、上海远东证券、融通基金等），很显然Ψ这是一场针对民营金控集团的乱象整治，且过程仍在持续，正如2020年7月20日银保监会召开2020年年中工作座谈会※暨纪检监察工作（电视电话）会议明确下半年的任务之一便是“依法依规处置不法金融集团和重大风险事件”。

此外，从目前了解到的信息来看，券商体系下的中山证券和东莞证券（大股东均为处于整改中的锦龙股份）、方正证券（其控股股东及子公司被申请合并重整以及第二大股东北京政泉控股等均存在问题）、宏信证券（大股东为四川信托）以及信托领域中的四川信托、安信信托等均在一定问题，且有可能面临被整顿的风险，如果再加上银行体系下的一些地方性金融机构，意味着就整个金融体系来看，目前问题金融机构的清理整顿过程应该还未结束。

2019年是银行业风险集中爆发的一年，除已成为确定性事件的包商银行、锦州银行、恒丰银行外，哈尔滨银々行、成都农商行、盛京银行等同样身陷其中。当我们回看过去，便会明白2019年既※非起点、亦非终点。

（一）1998年的海南发展银行：海南的疯狂与失落

虽然目前海南省以自由贸易港的身份被寄予厚望，但实际♂上早在脱离广东省的30年前，成立之初的海南省便被赋予较高的历史使命。不过，当时的海南拥有海南发展银行，今日的海南却只有于2012年获批筹建直至三年后的2016年才正式营业的海南银行（2016-2019年的总资产311亿元、447亿元、373亿元和537亿元），当然这算是填补□了海南省长达20年无独立地方法人银行的空白。虽然这家※由交行作为战略投资者、上海华信集团（叶简明为实际控制●人）为其第二大股东的唯一一家海南地方性银行在成立后便竭力澄清其与海南发展银行无关，但目前来看似乎并不是特别容易、市场认同感并没有那◥么强。

当然，海南银行在本文中并不重要，具有短暂辉煌历程的海南发展银行（仅存2年零10个月）才是我们讨论的主题之一。根据统计，在海南银行诞生之前的较长时期内，海南地区的金融业一直处于低谷中，海南省的银行体系资金在1998-2010年期间均处于资金净流出的困境中，巧合的是1998年正是海∴南发展银行告别历史舞台的一年，这足以说明海南发展银行的倒◢闭对海南影响之大。

1、历史熟知的背景：海南地区曾经的疯狂—房地产泡沫

海南发展银行事件植根于海南地区本身。上世纪80年代，虽然仍隶属于广东省，但以琼州海峡与广东省隔海相望的海南地区比广东省要更加开放、更加疯狂，这在1980-1985年期间∞扎根于海南地区的“汽车倒卖”事件（给当时的海南政治系统带来非常大的震荡）中有较好的体现（1985年以新华社的一纸通电《严肃处理海南岛大量进口和倒卖汽车等物资的严重违法乱纪行为》而宣告结束）。

20世纪80年代，中国通过不断加大沿海地区的开放力度（包括设立经济特区和对外窗口平台等）来解决国内外汇储备不足、外资力量较为薄弱的困境。在此背景下♀，1988年4月13日海南正式脱离广◤东建立经济特区，1992年后中国方地区的房地产投资热情因小平南巡事件而被相继点燃（尤以海南为甚）。期间海南当地注册的房地产公司数量在1993年达到5000家左右（占全国房地产企业数量的15%左右），海南地区的商品房价格也从1991年的1400元/平方米左右快速升至1992年的5000元以及1993年的7500元，房地产泡沫问题居全国之最。

2、收拾残局、承载历史使命：海南发展银行于1995年重组成立而成

应该说，上世纪90年代的海南地区房地产泡沫并非孤立事件，毕竟当时的大背景是与之相伴随的信贷狂潮以及价格闯关失败（通胀水平急剧攀升）。为应对上述问题，国家宏观调控政策开始转向紧缩，致力于解决国内的金融乱象，当时的国务院朱总理在撤掉央行行长李贵鲜（1988-1993年）后，亲自担任央行行长（1993-1995年，同时任命马蔚华（后来的招商银行行长）担任人行海南省分行行长（1992-1998年）。宏观政策转向紧缩之后，海南省的房地产业开始冷却，但泡沫破来之后带来的直接后果便是烂尾楼景象随处可见、大量沉淀资产急待盘活，海南地区的很多信托公司也因此而陷入困境，海南金融体系遭受重创。

为此，时任海南省委书记兼省长的阮崇武专门找到江总书记，申请在海南地区成立一家股份行，以解决所面临的困境。当时的人行海南省分行行长马蔚华则建议将海南已经出问题的几家信托公司重组成一家商业银行，并得到了央行副行长郭振乾的特批以及国务院领导的同意。这就是海南发展银行成立的大背景，因此某种程度上可以说海南发◣展银行的成立本身就承载着收拾残局的历史使命。

1994年12月，海南发展银行筹备组正式成立。1995年5月，海南地区的五家信托公司合并重组为海南发展银行，这5家信托公司分别为富南国际信托投资公司（即海口分行）、蜀兴信托投资公司（即海口蜀兴支行）、海口浙琼信托投资公司（即海口汇南支行）、海口华夏金融公司（即海口华夏支行）、三亚吉亚信托投资公司（即三亚分行）。海南发展银行成立后，上述5家信托公司随即消失，其债权债务关系也完全转移至海南发展银行（债务规模达到50亿元）。1995年8月18日，注册资本为16.77亿元的海南发展银行正式开业。1996年12月，海南发展银行的总资产、存款和贷款分别为86亿元、40.50亿和36亿元，较开业前分别增长94.30%、152%和97.80%。

3、承接历史债务、适逢金融危机，海南发展银行短暂辉煌后却难掩困境

如果仅是单纯地承接上述5家信托公司约50亿元的债务，问题并不是很大。但是在当时的历史环境下，海南省城信社体系的困境也越▓来越突出，据悉当时海南地区34家城信社已经到了资不抵债的地步（总资产和总负债分别为137.08亿元和141.53亿元）。为此，1997年海南省政府和人行海南省分行联合出台《处置海南城市信用合作社支付危机的实施方案》，拟将33家海南城信社信用社并入海南发展银行，这意味着海南发展银行承接的债务压力大幅上升。

更为不幸的是，1997-1998年亚洲金融危机进一步加剧了海南发展银行的债务压力（下文▓即将提到的广东国际信托以及当时广东将近1000家中小金融机构破产重组等事件便发生于当时）。在此背景下，海南发展银行不可避免地承受着被挤兑的压力，起初央行和海南省政府还分别提供40亿元再贷款和7亿元的财政资金来予以支持。但1988年3月央行停止再贷款，导致海南发展银行不得不推出限额取款政策，进一步加剧了公众的恐慌心理和挤兑风潮。

4、海南发展银行1998年退出历史舞台，海地金融体系遭受毁灭性▓打击

1998年6月，央行海南省分行召集海南发展银行董事会会议，会上央行银行司司长蔡鄂生宣读了关于关⊙闭海南发展银行的决定，其理由是“违规经营以及遭受挤兑”，使海南发展银行成为中国历史上第一家破产的银行。

时任海南省副省长汪啸风无奈感慨“海南▆发展银行如果关闭，海南的经济会倒退卐十年”，这句话直到目前仍像是一句魔咒。在海南发展银行被关闭后的16年时间里，海南地区再没有诞生新的本土金融机构，甚至海南银行体系资金也长达十余年没有出现净流入，海南省自1998年后陷入了长达10-15年的经济沉寂期和16年的本地银行机构空窗期。

（二）2001年被停业整顿的汕头商业银行：重组后于2011年才重新开业

汕头市商业银行算是本世纪之初银行业风险事件的一个小小缩影。1997年2月由汕头市13家城信社合并组成的汕头市商业银行，在其以新身份问世仅仅四☉年后，便因高〇息揽存、挪用资金以及大量发放表外贷款等原因而陷入危机，2001年被央行勒令停业整顿。根据网络公开查询到的信息，当时汕头市商业银行约100亿元的放贷资金中，有40多亿为坏账（不良率高达40%）。

巧合的是，汕头和海南省╱一样，同属五大经济特区之一，海南发展银行的前车之鉴让汕头心有余悸。在停业整顿过程中，汕头市政府经过一系列努力引进了侨鑫集团、哈尔滨银行等机构对汕头市商业银行进行∮重组，并将其更名为华兴银行（广东省卐政府最初建议重组更名为“南方银行”、但未获通过），不过这家新成立的银行直到2011年9月才正式开业（注册地依然在汕头、但运营总部在广州）。

（三）2019年的问题银行：包商银行、锦州银行与↑恒丰银行

和海南发展银行不同的是，2019年的问题银行大多源于中国东北与华北地区。始于2014年的地方性银行风险排查，直指中国的17家高风险银行机构，2016年这一数值降至7家。2019年以来，包商银行、锦州银行、恒丰银行等问题银行事件颇为惹人注目，而诸如哈尔滨银行、成都农商行以及盛京银行的股权调整事件也屡屡引起关注，这算是一个缩影。

1、包商银行：央行与银保监会接管后，另起炉灶重组成立蒙商银行

（1）2019年5月24日包商银行被央行与银保监会接管（建行充当接管人），导致市场为之大震，包括地方◣性银行在内的中小金融机构在2019年二季度后的较长时期内面临较大的流动性困境。

（2）包商银行作为西北地区最大的城商行（在全国城商行体系中的排名约为15名左右），被接管时规模接近6000亿元。当然撇开此次风险事件之外，包商银行在零售业务方面取得的成绩依然可圈可点。

（3）包商银行是15年以来监管机构第一次下决心要处置的金融机构，其政策宣示意图较为明显，打破刚兑◣的战略导向也比较突出。

（4）包商银行是典型的明天系集团成员之一，该事件的最终处理结局是新成立一家银行（蒙商银行），并将原包商银行的四家省外分行转让给徽商银行。其中蒙商银行的股权构成分别为存保基金（27.50%）、内蒙古财政厅（16.67%）、徽商银行（15%）、包头稀土高新技术产业开发区管委会（5%）、建信投资（5%）、内蒙古电力（8.33%）、内蒙古高等级公路（8.33%）、内蒙古金融资产（5%）和内蒙古公交投（5%）、包头市财政局（2.08%）和北方稀土（2.08%），也即这是一家由内蒙古地方政府控股的地方性银行。

2、锦州银行：AIC与AMC、地方政府进场接盘，进行债务重组、增资扩股

和包商银行另起炉灶不同得是，锦州银行的处置方式则是通过债务重组来完成，即引入战略投资者、出售风险资产、增资扩股等。

（1）锦州银行（港股上市银行），以曾经夸张的规模增速（增速最高达40%）和利差空间（高达3.50%以上）等标签而成为当时最激进的地方性银行，资产规模曾一度位居城商行第9，且备受地方监管机构青睐甚至背书。

（2）锦州银行作为上市银行，影响更大，且其内资股东多为民营企业，而其产生的大量不良资产除与关联内幕交易有关外，也有一部分是由于经济下行周期所致。因此监管部门对于锦州银行的处置要比包商银行更缓和一点，债转股的成分要多一些，即进行债务重组（引入工银金融资产投资、信达投资、长城资产等战略投资者），以解决锦州银行的内部人控制问题。

（3）2020年7月10日（原定于2月20日召开），锦州银行召开临时股东大会锦州银行事件的最终处置结果是通过不良资产出售、定向发行债务工具等来完成，即通过风险资产处置、增资扩股等来修复资产负债表。具体来看，锦州银行以450亿元向汇达资产出售账面价值为1500亿元的不良债权资产，同时定向认购（豁免本金）由锦州锦银管理合伙企业（有限合伙）（由辽宁金控集团及存款保险基金设立的实体）发行的750亿元债务工具。

（4）锦州银行风险事件处置完毕后，增资扩股62亿股，其股权结构也相应发生了变化，成方汇达（及其一致行动人）与辽宁金控（及其一致行动人）分别持股37.69%和6.65%（合计达到44.34%，工银金融资产投资、信达投资的持股比例分别由之前的10.82%和6.49%降至6.02%和3.61%。

3、恒丰银行：中央汇金和山东省政府共同作为重组方，大幅增资扩股

恒丰银行因之前连续两年未披露2017年与2018年年报以及行内公司治理存在较大漏洞、资产质量恶化严重等问题被监管部门托管，不过相较于包商银行以及锦州银行的处置方式，恒丰银行的风险◥处置则更显财大气粗。

（1）恒丰银行（源于1987年11月21日成立的烟台市住房储蓄银行），12家股份行之一，山东省本土第一大银行，网点遍布广Ψ 泛，其总资产规模在2017年最高时曾达到13289亿元（2015-2016年分别为10682亿元和12085亿元），2018-2019年的总资产规模分别压缩至10464亿元和10288亿元（2020年3月和6月底分别变为10064亿元和10392亿元）。

（2）由于恒丰银行牵扯的利益相关方较为复杂，且涉及到省市两地以及山东省政府与监管部门之间的资源争夺和博弈，因此其最后的命运是由中央汇金和山东省政府共同作为重组方，注册地也由烟台牵至省会济南。

（3）恒丰银行事件处置方式同样通过债务重组、增资扩股等路径完成（当然还包括全部更换了恒丰银行的管理层）：

第一，2019年12月19日，恒丰银行以799.57亿元的价格将1438.90亿元不良资产（含债权本金、风险敞口余额以及未偿价款）转让给山东省资管。

第二，2019年12月，恒丰银行召开临时股东会决定将公开发行1000亿股普〒通股（每股定价1元），2020年4月23日银保监会发布《关于恒丰银行变更注册资本的批复》，同意恒丰银行将注册资本由112.10亿元增至1112.10亿元，使恒丰银行的注册资本在国内银行业中仅低于工行、农行、中行和建行，高于国有六大行中的交行和邮储银行。通过以上增资扩股、引入战略投资者后，恒丰银行的股权结构分别变更为中央汇金投资（53.95%和持股600亿股）；山东省金融资产管理（32.37%和持股360亿股）；新加坡大华银行（3%和持股33亿股）。

增资扩股后，恒丰银行的一级资本充足率、资本充足率也分别ㄨ由2018年的-13.65%和-11.14%大幅提升至9.68%和12.26%，而恒丰银行将自己的未来业务重点由之前的同业业务转向了零售业务，其坏银行的标签也正慢慢弱化。

（四）其它银行风险事件梳理

除以上典型风险事件外，还有其它事件需要略微提一提。

1、成都农商行：四川№省政府、成都武侯区与高新区入场接盘

（1）成都农商行主要受困于安邦集团。源于2009年12月成都农信社的成都农商行，一度位列我国第一大农商行（安邦于2011年入驻、成都市政府当时对此意见较大），2017年总资产规模便已经达到7056亿元（2018与2019年分别◣缩表至6231亿元和4850亿元）。2018年12月12日安邦在北金所▂挂牌成都农商行35亿股权（合计168亿元、安邦直接或间接持股的比例高达45%）。

（2）成都农商行的处置方式是引入战略投资者（成都兴城投资集团、成都武侯产业发展投资管理集团和成都高新投资集团），具体如下：

第一，2019年10月12日，成都农商行将持有的邦银金融租赁股权转让给中原银行。

第二，2020年4月10日，四川银保监局批复同意成都兴城投资集团（四川省→国资委100%持股）受让安邦集团持有的成都农商行35%股权，安邦正式退出。

第三，2020年6月3日，四川银保监局批复同意成都武侯产业发展投资管理集团（成都武侯区国资委100%持股）和成都高新投资集团（成都高新区财政局100%持股）联合受让成都农商行10家股东（中乒投资集团、上海文俊投资、北京涛力投资管理、浙江瑞信物资、金堂通明投资、成都新津瑞凯投资、大邑兰新投资、天津市中乒北奥汽车销售服务、广州劲荣投资、浙江国恒实业）20.50%股权，股权变更后，成都武侯产业发展投资管理集团和成都高新投资集团分别持有10.50%和10.00%。

2、哈尔滨银行：转向由黑龙江国企控股

（1）哈尔滨银行（在天津、重庆和成都等省外地区设有分行），黑龙江省第一大城商行、城商行第12位、拥有哈银消费金融等1个非银机构、东北第一家上市银行（2014年3月31日在香港上市），其总资产规模由2019年上半年的6234亿元缩表至2019年底的5831亿元。

（2）2019年11月15日哈尔滨银行发布公告，明确哈尔滨经济开发投资及→黑龙江同达投资分别受让哈尔滨银行黑龙江科软、黑龙江同达、鑫永胜、天地源远、拓凯及巨邦部分股东持有的哈尔滨银行股权，哈经开和黑龙江省金融控股集团受让后分别持有哈尔滨银行股权的29.63%和18.55%。

（3）2019年12月12日，黑龙江银保监批复同意黑龙江省金融控股集团和哈尔滨经济开发投资分别受让哈尔滨银行股权，受让后持股比例分别为18.51%和29.63%。同时在哈尔滨银行的股权结构中，还有两家明天系保险公司，即富邦人寿（7.03%）和华夏人№寿（4.43%）。其中华夏人寿已于今年7月17日被接管。

3、盛京银行：恒大的色彩越来越弄，持股比例扩大至36.40%

（1）盛京银行（前身为沈阳市商业银行、2007年更名），东北地区最大的城商行、亦是港股上市银行，2019年总资产规模达到10214.81亿元，在134家城商行中一度位居第五。

（2）2012年与2016年新湖集团和恒大地产相继入驻盛京银行后，其总资产规模在2014-2017年期间大幅扩张至5034亿元、7016亿元、9055亿元和10306亿元。2016年8月盛京银行前董事长张玉坤突然辞任，且2017年开始盛京银行先前依赖的房地产业务（以同业非标的形式存在）风险开始逐步暴露（2016年不良贷款∑率由先前的0.42%大幅提升至1.74%），2018年起盛京银行的经营开始出现恶化、资产质量压力上升明显。

（3）盛京银行的背景具有明显的恒大色彩，2019年5月中国恒大常务副总裁邱火发出任盛京银行董事长、盛京银行行长邱强出任恒大副总裁便是一例。

（4）实际上早在2016年4月28日，恒大便与盛京银行5名内资股股东签认协议，持股盛京银行的股权比例为27.24%，不过2016年5月由触及港交所“上市公司公众持股水平不得低于25%”的监管红线，恒大持有盛京银行股份降至17.28%。2019年6月恒大集团附属公司恒大南昌有条件认购盛京银行增发的22亿内资股，2019年11月28日恒大在盛京银行的持股比例将由之前的17.28%扩大至36.40%，恒大对盛京银行的控股权进一步增强。

（一）信托行业目前正经历新一轮洗礼与重构

1、信托行业的发展历程承载着金融业的发展痕迹，有过繁华也曾留下遗梦，同时信托业也是我国最具创新能力与诉求、历经整顿最为频繁的一类金融行业，在防范金融风险、回归金融业务本源的政策导向下，信托行业同样处于转型的通道中，信托公司之间的分化也更为明显，而目前信托行业也正处于第七次整顿大潮中（已有3家信托公司2019年出现亏损的情况）。

2、2013年以来，我国信托公司数量稳定在68家，再未发生过变化。事实上除68家信托⌒公司外，尚有2家处于破产过程中，分别为吉林泛亚信托和金新信托。此外随着2017年7月万科以551亿元竞拍获得广国投旗下子公司-广信房产的所有投资权益及债权（也即位于广州核心区域16宗可开发土地），也意味着悬着将近20年的广东国际信托破产清算过程正式结束。

3、目前已有华宸信托（2018年与2019年分别亏损1.19亿元和0.60亿元）、华融国际信托（2019年亏损0.92亿元）以及安信信←托（2018年与2019年分别亏损18.33亿元和39.93亿元、今年一季度亏损6.65亿元）等3家信托公司处于亏损状态，且没有进一步改善的迹象。事实上除新时代信托和新华信托已被接管外，华信信托、山西信托和四川信托的经营情况也较为不理想，未来可能会面临被整顿重组的风险。

（二）细说历史上那些消失的信托公司

信托公司最早的名称多带有“国际”和“投资”两个词，品牌形象相当突出。但是在历经▆数轮整顿后，目前多数信托∏公司已今非昔比，一些信托公司也因被整顿重组而退出历史舞台，具体如下：

（三）广东国际信托：防范和化解金融风险、打破刚兑的最典型案例

广国投（即广东国际信▲托）虽然不是国内第一家信托机构破产案例，但影响却很大，这是因为广国投在破产之前承载着很多荣耀和使命，如全国第二大信托公司（仅次于中信信托）、第一批窗口公司等等。

1、成立之初：广国投作为窗口机构、肩负∏着重要使命

（1）改△革开放之际的1978年，荣毅仁向小平同志提出“设立国际性的信托投资公司、以集中统一吸收国外投资资金”的建议，正式拉开了新中国成立以来信托行业发展的大幕，而中国国际信托投资公司正是基于这样的背景成立，随后广东也于1980年7月顺应政策导向成立广国投（注册资本达12亿元）。

（2）1989年，为进一步吸引外资、弥补外汇的不足，国务院明确规定中行、交行、中国国际信托投资公司、中国投资银行等四家中央级金融机构以及」广东、福建、上海、天津、大连、海南等六家地方级信托投资公司为窗口发债公司，广国投便名列其中，承担着吸引外资的重要使命。

（3）事实上自1983年起，广国投便开始大规模向海外市场发债，并与美、日等国数十家银行签订贷款协议，海外融资规模高达50亿美元，而当╱时的广国投的总资产也仅为330亿人民币左右。

2、亚洲金融危机以及防范和化解金融风险：地方金融机构受到明显冲击

（1）亚洲金融危机使开放程度最高、外向型经济特征最为突出的广东省最先受到冲击，广东本地金融机构自然而然也无法避免（当时广东金融机构资本充足率的平均水平仅不到4.50%，一些△城商行的资本充足率甚至不到2.50%），与此同时广东本地中小金融机构的大规模挤提事件也开始频繁发生。

例如，1996-1998年期间，建设银行恩平支行和当地农信社先后发生挤兑事件，中山阜康镇城信社、高科技开发区城信社以及湛江、揭阳、茂名、汕头、汕尾等地农村金融机构出现支付危机。在此期间，央行还在中国历史上第一次下发了《关于城市信用社动用存款准备金有关事宜的通知》。

（2）在防范和化解金融风险（和现在的提法比较类似）的政策大背景下，1997年召开的第一届全国金融工作会议明确提出“地方信托机构、农村合作基金和城市信用社的支付缺口均由地方政府自行解决，中央不救助”。

仅1997-2000年期间，广东省内便发生了广国投破产、粤海重组以及800多家中小金融机构被关闭等重大事件。

3、广国投和粤海事件的权衡：广东最终选择放弃广国投、选择救助粤海

金融危机和化解金融风险的浪潮下，救助广国投或救助粤海成为摆在广东省前面的一道选择题（事实上广发银行当时也身陷囹圄），但受自身财力约束，时任广东省常务副省长王歧山经过多重权衡选择救助粤海。

（1）危机出现之前，粤海系相关公司的总资产和总负债分别为287.56亿港元和489.86亿港元（资ζ不抵债达202.30亿港元）；广国投的总资产和总负债分别为214.70亿元人民币和361.70亿元人民币（资不抵债达147亿元）。

（2）粤海不仅是港股上市公司、亦于1994年成为恒生指数成分股，旗下拥有5家上市公司，涉及个人投※资者较多、影响较大，再加上当时信托行业正处于整顿之中，使得广国投成为时代的弃儿。

不过，广国投的破产清算还有更高层面的背景，当时的江主席明确指出“希望广东在防范金融风险方面为全国提供更多的有益经验”，朱总理则指示“广东要参照国际惯例审慎这起破产案件，并在九届全国人大二次会议的中外记者会上专门对此发表讲话”。

4、破产清算过程历经近20年：涉及债权人494家，涉案标的达467亿元

当然广国投的破产清算历程并非一帆风顺，从1998年破产公告开始算起，大致经历了20年（2017年才算正式结束）。具体过程如下：

（1）1998年10月，央行决定关闭广国投。

（2）1999年1月，广东省高院宣告广国投破产，披露了相关信息。第一，涉及债权人494家、涉案标的467亿元，海外债务规模达50亿美元。第二，广国投向500余家省内外、境内外的债务人发放贷款近130亿元（90%为逾期贷款，超过80%的股权投资经营较为困难）。第三，1993年5月-1997年5月期间，广国投还以委托投资、项目入㊣　股等方式向社会公众开展高息揽储业务。

（3）2003年2月，广东省高院宣布广国投破产案终结破产程序，广国投及其三个全资子公司广东国际租赁、广信企业发展、广东国投深圳公司的清偿率分别为12.52%、28%、11.50%和19.48%。

（4）2017年7月，万科以551亿元竞拍获得广国投旗下子公司-广信房产的所有投资权益及债权（也即位于广州核心区域16宗可开发土地），至此广国投破产案件的破产清算过程正式结束。

5、历史意义：广国投事件为重组粤海、打破刚兑等打开了局面

在下定决心推动广国投破产后，广东对于其它金融机构的处置显得更为得心应◆手，这主要体现在三个层面：

（1）成功完成粤海重组事宜。广东省政府当时聘请高盛作为投行中介（据说高盛CEO保尔森也是在这个时候和中国政府建立了非常深厚的友谊）并提出与债权人共同承担损失的基础上重组粤海（涉及债权银行120多家、债权持有人超过300多家、贸易债权人达到1000家）。虽然遭到债权人的一致反对，但在广东省政府的坚持下，最终于2000年12月达成了粤海重组的最终协定（广东省政府付出30.20亿美元的代价使全体债权回收率达到57.23%）。

（2）打破了窗口公司的国家信用信仰。2003年国务院转发商务等部门《关于改革内地驻港澳地区“窗口公司”管理模式意见的通知》，宣布取消“窗口公司”的称谓，窗口信用制度正式告别历史舞台。

（3）推动地方金融机构的问题解决。1999-2000年期间，为进一步解决广东地方金融机构的问题，广东省政府向中央贷款450亿元、央行广州分行则增拨70亿元再贷款』额度。在此基础上，广东省对147家城信社1063个分支机构、116家国投及14家办事处、国投下属48家证券营业部以及843家农村金融机构实施停业整顿。其中，东莞国投、深圳国投以及粤●财信托（省政府财政厅背景）由于各种原因而被规范保留，省属华侨信托则被改组为一家实业公司。

（一）保险行业的问题金融机构过去较少讨论，也很少被提及，不过2020年7月17日被接管的9家金融机构中，便有4家为保险公司（华夏人寿、天安人寿、天安财险、易安财险）。

（二）在国内保险行业的历史上，被接管事件也曾发生过几次。特别需要提及的是，此次托管天安〗人寿的新华人寿，在2007年也↙曾因其董事长关国亮挪用资金130亿元而被托管，2007年5-7月期间保监会首次运用了保险保障基金收购新华人寿38.815%的股权、2009年9月新华人寿的股权被保险保障基金转让给中央汇金后成功实现退出。再比如，2007年中华联合保险也因经营不善出现64亿元的巨额亏损，2009年新疆兵团将中华联合61%的股权转给保监会托管，2011年保险保障基金通过多次增持、最终持有中华联合保险91.49%的股权（2016年退出）。

（三）在此次金融供给侧改革中，保险领域中的安邦保险也同样引起关注，不过2020年2月22日安邦保险成功更名为大家保险集团（保险保障基金持股98.23%、上海汽车工业集团⊙持股1.22%、中国石油化工集团持股0.55%）。2020年7月21日，银保监会发布《关于印发<财产保险公司、再保险公司监管主体职责改革方案>的通知》，实际上也防范保险领域重大风险的重大举措之一，该通知明确将87家财险公司和13家再保险公司划分为直接监管公司和属地监管公司。其中，直接监管公司36家，由银保监会承担监管主体职责，其余64家为属地监管公司，由属地银保监局承担监管主体职责。

（一）证监会体系下的券商行业运作更市场化、并购更为频繁

和银保监会体系下的金融机构相比，证监体系下的︾金融机构运作则更为市场化、相互之间的并购也更为频繁，因此证监会体系下的金融机构稳定性要明显弱于银保监会体系下的金融机构，这在券商行业中尤其明显。相关信息整理如下：

1、申银证券先后合并万国证券（因327国债事件）和宏源证券。

2、1998年君安证券因MBO事件被国泰证券合并。

3、东方证券2005年托管北方证券。

4、2009年海通证券收购大福证券。

5、2012年中信证券︻收购里昂证券。

6、2015年国金证券︾收购粤海证券、西南证券并购国都证券。

7、方正证券收购民族证券。

8、2017年中金证券收购中投证●券等等。

9、2019年天风证券收购里昂证券和恒泰证券、中信证券收购广州证券。实际上从2004年开始，中信证券便陆续成功收购万通证券、华夏证券（中信证券和中国建银分别出资16.20亿元和10.80亿元将华夏证券重组为中信建投）、金通证券、里昂证券和广州证券，以不断壮大自己。

这里特别需要指出的是，因将ζ　自有资金用于股东融资、以购买和租赁房产名义向关联方划款、以券商资管客户的资产为股东提供融资而于2019年11月15日被证监会接管的华信证券（据悉目前正由宁波开发投资集团发起设立的甬兴证券正在计划接收华信证券的资产）算是自2007年汉唐证券破产清算以来的又一家清算券商，如果再加上2020年被托管的新时代证券和国盛证券，则2019-2020年合计算起来有3家券商被托管。

（二）2002-2006年券商倒闭潮：熊市期下大量挪用客户保证金

大量ζ　开展表外理财业务和自营经纪业务的券商在长达四年的熊市行情中（2002-2006年）业绩急剧下滑。在此背景下，南方证券、中经开信托投资、汉唐证券、华夏证券、大鹏证券、联合证券等20家余券商因大量挪用客户保证金挪用客户债券、集中持股、违规保本保底理财、账外经营等违规业务而被关停（德隆系的崩溃也是在这个时候）。

这里特别需要指出的是，2011年上半年证监会曾做过一次压力测试，即按照当时券商的业务结构，一旦出现沪深300指数下跌至2500点以下（相当于上证综∑指2300点以下）、股票市场日均成交金额在1500亿元以下，境内股票市场筹资金额在5100亿元以下等情况时，国内60%的券商将会出现亏损，这一结论实际上直到目前仍然适用。

（三）南方证券：短暂辉煌后的沉寂

1、出身高贵

借着小平南巡的政策东风，1992年12月21日工行、农行、中行、建行、交行以及中国人民保险公司以10亿元的注册资本在深圳联合发起成立南方证券（当时全国仅有华夏证券、国泰证券和南方证券的注册资本达到10个亿），据悉当时的证监会在迁入北京金融街之前还曾在南方证券位于北京市的办公大楼里寄居长达∑三年多。

2、乱世辉煌

成立后的最初几年，南京证券便开始崭露头角，即便亚洲金融危机也没能阻挡南京证券的步伐。例如2000年末，南方证券承销业务位居全国第一、经纪业务¤位居全国第三，总资产规模也接近400亿元。但是过多的扩张步伐势必伴随着相对粗放的增长模式，风险隐患也在不断放大。

例如1998-2001年牛市期间，南方证券通过自营业务带动巨额表外理财业务，吸引了近100亿元的委托理财规模（当时南方银行的表内总资产也仅400亿元左右）。此外南方证券还在房地产领域的投资上较为激进。可以说如果不是之前在自营业务、表∏外业务上的对冲以及股票牛市行情的支撑，南方证券可能会提前面临财务困境，但这种支撑的力度显然不具有持续性。

3、危机爆发

2001-2005年，中★国股市陷入了长达4年的熊市，南方证券先前较为依赖的自营业务和表外理财业务开始逐步暴露风险，并在2003年10月全面爆发。

第一，为满足大量表外理财客户兑付本金和收益的要求，南方证券在不得不挪用客户保证金来铤而走险（当时客户保证金规模和表外理财规模差不多均为100亿元左右）。

第二，但情况并没有改善，2004年1月2日，南方证券因挪用客户保证金和巨额亏损的自营业务被证监会和深圳市政府宣布实施行政接管。

第三，2005年2月央行提供80亿元再贷款以助力南方证券偿付保证金，2005年4月28日证监会责令关闭南方证券（当时南方证券整体负债规模高达228亿元）、2005年4月29日南方证券正式进入清算阶段、7月15日央行批准建银投资发行100亿元金融债（用以重组南方证券、华夏证券、中国科技证券等券商）、8月1日建银投资在承接央行87亿元再贷款的基础上以3.5亿元收购南方证券的证券类资产、9月28日中国建银投资在深圳宣布成立。

2006年8月16日，南方证券正式宣告破产，资不低债达121亿元。

（一）实际上除上述金融机构外，还有很多金融机构的出现与逝去被淹没，没有受到太多关注，不过背后的推动力量总有相似和共通之处。可以明确的是，现在是很多问题金融机构股权频繁变更的时期，并将持续很长一段时间。

（二）回溯来看，一个很明显的特征是过去∏的问题金融机构大多集中于中国最为开放、市场化运作最突出的南方区域（如南方证券、海南发展银行与广东国际信托等），而近期的问题金融机构则更为分散化，或者说以北方金融机构为主。

（三）需要明确的是，问题金融机构的出清具有典型的政策背景，而政策周期无疑是问题金融机构问题爆发的催化剂。1997年召开的第一届全国金融工作会议拉开了“防范和化解金融风险”的大幕，并开启了市场化债转股、成立了四大金融AMC，导致海南发展银行、广东国际信托等问题金融机构出清。20多年后的今天，我们身处第五次全国金融工作会议的大背景，“防范和化解金融风险”以及市场化债转股的政策旋律重新响起，与之相伴随便是前文一些问题金融机构风险的逐步暴露。

（四）鉴于特殊的经济金融和政策环境，中国的地方金融机构大多沦为地方政府的融资平台，这在海南发展银行和广国投身上有较明显的体现，地方金融机构面临的问题，地方政府融资平台同样也会有，且更严重。可以预见的是，未来多数城投平台以及国有企业自身在不断兼并重组的同时，必然会有一部分来承接问题金融机构的股权，而国有企业与民营企业在金融机构股权问题中的进入与退出是历史周期的轮△回与缩影。特别是在防范和化解金融风险的背景下，我们坚定地认为，中国目前11564家地方政府融资平台需要被大量兼并、整合，一些融资平台甚至需要退出历史舞台，这应是一个比较明确的方向。

（五）可能没有人注意到，2019年与2020年的两次银保监会大检查均专门提及“高息揽储”这一表述，要知道“高息揽储”也是广国投、海南发展银行被接管时的官方用语。本质上看金融机构的高息揽储和地方政府融资平台、房地产企业的高成本借债』在内涵上是一致的，因此当我们担心▲地方政府债务和房地产企业时，没有理由不担心那些正处于高息揽储状¤态下的金融机构。

（六）未来一段时期内，农村金融机构和一些城商行的风险仍然值得重视，需要给予关注。实际上近期已有新疆伊川农商行、辽宁营口沿海银行、山东邹平农商行、河南修武农商行、河北衡水银行、河北保定银行、山西阳泉市商业银行等银行出现挤兑事件。

（七）根据我△们的梳理，问题金融机构出现风险，主要有以下几个特征：

1、地域性特征比较突出，即出现风险事件的银行主要集中于东三省、天津、云贵川渝桂、内蒙古等地区，这些地区的特征是债务压力较大、地方财力薄弱、市场自由度ζ不高、政治性意味较浓以及高债务推动高投资带动经济增长的特征比较突出，一旦经济增长速度慢下来，债务○相关问题便会接踵而至。

2、风险事件通常与民营企业、房地产企业、大股东、中小企业等有关，一旦大股东出现问题，由关联交易而形成的信用风险会急剧恶化。而中小企业对经济金融环境、政策周期的敏感性更大。同时房地产企业由于受政策周期影响较大，房地产企业本身资金链条的不稳定也会涉及到商业银行。

3、出现风险事件的问题金融机构往往会沦为∮其股东、房地产企业的融资平台，其发展前景对当地经济和资金链条的依赖性较强，在银行中便体现为不良资产的不断累积、隐匿和转移以及同业资产的过度放大，二者具有异曲同工之妙。其中的风险积聚往往会涉及到授信客户违约票据、权证、大量设立空壳公司、重复滚动抵押与出质等问题。

4、目前多数银行隐藏不良的方式往往也是其风险的主要来源，如通过发放贷款承接不良会导致对新增客户的进一步依赖（如浦发银行成都分行等）、通过上市在股票市场中化解（将不良转让给第三方化为股权并在股票市场中◣变现）会面临政策和退出风险。

整体上看，对于银行业而言，避免上述风险事件进一步爆发的出发点仍是万变不离其宗，即内外客户要足够多元丰富，具体看为中小股东股权要足够分散、存款来源要足够丰富、资产投放要足够广泛，具体为多元化拓展资本补充方式（分散股权过于集中风险）、全力拓展零售小微客户（分散资金来源和授信集中度风险）、提升大类资产配置★特别是标准化资产配置能力（避免监管风险）、提高大客户和战略客户授信质量及综合金融服务〓以及优化地域风险等。

（八）对于问题金融机构的处置，监管部门无非是通过剥离不良资产（债权转让）、老股东的缩股、地♀方政府注资、引入战略投资者、引入保障基金（退出方式可〖选）等方式来完成，而对于一些问题金融机构，监管部门往往还会采取直接注资重组、同业收购、合并、设立处置基金、设立过桥银行等方式来推动改革和重组。不过，地方政府所扮演的角色正变得越来越重要。

（九）问题非银金融机构在未来一段时期内需要更加引起关注，特别是对影子银行、交叉金融业务依赖较大的信托公司以及民营金控集团旗下的非银金融机构。不过这里有一点可以明确，即重点关注保障基金以及〖国有资本介入的问题金融机构所属行业领域，通常情况下保障基金或国有资本的介入只是权宜之计，其往往会在2-3年左右的时间内实现退出，这就意味着该领域在2-3年的时间里可能会有一些投资的机会。

——End——

目录
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1.?黄金与美元
2.?黄金的＠ 长期表现
3.?黄金的作用
4. 怎样投资黄金？

最近黄金的上涨势如破竹，国际现货黄金价格在7月27日打破了2011年9月6日创下的历史最高价后持续攀升，一路站上1930美元/盎司、1940美元/盎司节点。

直到现在，黄金的涨势还在持续，众多机构预测黄金这次将涨到2300美元/盎司、2500美元/盎司甚至3000美元/盎司以上。在车上的人欢喜，没上车的人焦虑。今天我们就来看看黄金作为投资品的历史和它的投资逻辑，这将有助于解决我们的焦虑。

要理解黄金的长期走势，就需要科普一下美元和黄金的渊源。我们现在称美元为“美金”，其实是一个老说法，因为过去美元和黄金是挂钩的，所以美元就等于◤黄金。

1944年《布雷顿森林协定》签署后，美元作为唯一与黄金挂钩的主权货币，成为了国际中心货币。该协定中确定的 “1盎司黄金=35美元”不仅仅是一种固定的承兑关系，更象征着美元的含金量，代表着美元的币值：1美元的价值等于1/35盎司黄金。

1971年8月15日，时任总统尼克松占用美国电视黄金时段宣布了其新经济政策，其中包括：宣布关闭黄金兑换窗口，终止向外国央行承兑黄金的义务。这标志着美元和黄金的承兑关系正式割裂，此后再也未恢复过。尼克松单方面宣布美元和黄金终止承兑后，美国政府依然保留了美元和黄金在名义上的官方比价关系，即1盎司黄金=35美元，以此象征性地表示美元的含金量或美元的币值。这也被视为是名存实亡的“美元-黄金”官价。

关闭黄金兑换窗口，显然是美国遇到了压力，无法保证黄金按照1美元=1/35盎司黄金进行兑付。

1971年12月，美国为首的“十国集团”在华盛顿特区︽达成《史密森协议》（Smithsonian Agreement），该协议将1盎司黄金官价从35美元调整为38美元，但同时美国政府并未承☉诺恢复美元与黄金的可兑换性，美联储依然拒绝外国央行承兑黄金。

1973年2月，由于美元遭遇投机抛售压力，美国政府单方面宣布1盎司黄金官价从38美元调整为42.22美元。固定汇率制也因此彻底崩溃，布≡雷顿森林体系也彻底崩溃，国际社会转入了无序的自【由浮动汇率制。

1976年1月《牙买加协议》（Jamaica Agreement）签署后，黄金正式实现非货币化，各国政府取消↑本国货币和黄金的官价，黄金不再作为各国货币的价值衡量标准。美元也是如此，美国政府不再公布“美元-黄金”的官价，这意味着美元就连象征性的含金量也被彻底废除，这标志着美元与黄金的彻底割裂——美元不仅无法承兑黄金，美元的币值也不再用黄金来衡量或表示，美元完全成为了一个纯粹的法定信用纸币。

美元脱钩黄金就好像其他一些联系汇率制国家货币脱钩美元一样，这些货币一脱钩美元就出︾现大贬值，而美元一脱钩黄金也出现大贬值，即黄金价格开始大涨。

美元与黄金脱钩后，美元仍然称霸世界，背后主要是美国强大的经济实力和无可替代的国家信用做后盾。但美联储没有了黄金的束缚，开始放开手脚印钞，这导致了美国70年代的滞胀，而货币的泛滥也导致了过去四十多年来美国贫富差距的扩大。

我们拉长周期来看，自从美元与黄金脱钩以来，由于货币超发，黄金价格就整体沿着波动上升的趋势前进。过去9年黄金经历了“失去的九年”，因为在2011年高位接盘黄金的投资者，到现在也才刚刚解套。考虑到这9年来其他大类资产的表现（如美股、房价），他们实际上仍在亏损◥。

黄金这一轮到目前为止的上涨本质上是恢复，现在全球各国为了拯救疫情之下的经济，开始不择手段宽松货币，黄金得∮到支撑。只要各国央行的低利率甚至是零利率持续，黄金就很难下跌。从黄金的历史价格走势来看，黄金也有牛短熊长的特征，比如1975-1980五年间黄金暴涨五倍，1980-2000这二十年里走出熊市，二十年累计跌去一半；然后在2000-2011涨了七倍；后来又进入熊市，调整到2019年开始出现上涨趋势，最近开始加速并且创出新高。

如果我们把黄金和股指进行对比，会发现黄金的长期累计收益不如股票。自美元和黄金脱钩以来，标普500全收益（即包〓括分红再投资的标普500累计收益）是14000%，远超黄金的5000%。如果不考虑分红，黄金表现比标普500稍强一些，但股票的分红本身就是股票投资的重要部分，全收益的回报才是真实的情况。

总体而言，黄金长期表现不如股票是很正常的事，一方面是因为黄金只是一种商品，他不像一些龙头企业，可以带来技术突破和生产力的提高；另一方面，黄金是“零现金流”资产，也就是说持有黄金不能带来持续的现金回报：我们买房可以收租金、买股票可以得到分红，但黄金不会带来这种收益。不产生现金流的这个特点也让笃信价值投资的巴菲特不喜欢投资黄金。

虽然黄金长期来看跑不赢股指，但它还是有不可替代的作用，这就包括避险能力和抗通胀能力。

（1）避险能力

看过黄金的长期表现后，你是不是对黄金有些失望？别着急，黄金虽然长期跑不赢股票，但它在低利↓率时代跑赢债券、货币基金等投资方式还是绰绰有余的。而且它的走势得益于货币宽松，展望未来，由于老龄化的深入和AI带来的生产力富余，人类将走进低通胀和零利率的时代，这也推升了黄金价格。如果我们把十年期美债和黄金价格放在一起对比，会发现美债收益率越低、黄金价格就越高，两者相关性强到令人难以置信。换句话说，如果未来什么时候美国经济复苏、并且带来利率回升，黄金价格也将会受到压制，利率是帮助我们判断黄金价格走势的重要线索。

避险能力可以很好地对冲股市的波动，比如某天发生一起利空市场的事件，我们的股票持仓下跌3%，黄金由于避险属性上涨2%，如果资产配置中一部分黄金，那么整体资产就不会蒙受3%这么大的波动。黄金对资产配置的最大意义就在于此，我们不是为了它能涨多少，而是为了稳定我们的资产净值，降低资产组合的最大回撤幅度。

（2）抗通胀能力

黄金具有抗通胀的能力，从历史表现看，黄金要跑赢CPI没问题，跑赢国债、货币基金这些固定收益类资产也没问题。

抗通胀是一个很简单的道理，各个国家的央行几乎可以随心所欲地印钞，但黄金没办法印出来。虽然全世界各个金矿仍在出产黄金，但速度远不如货币增速。

黄金投资包括实物黄金、纸黄金、黄金ETF。实物黄金买入卖出成本高，还面临被盗或丢失的风险，纸黄金交易相对复杂、手续费高；只有黄金ETF是最适合我们投资的方式。可以在股票资金账户购买场内ETF，也可以用支付宝投资场外的黄金C类基金（C类基金代表买入卖出没有申购和赎回费）。

确定投资方式之后，我们要继续确定投资黄金的策略和逻辑，就必须准确地理解黄金在资产配置中的意义。上文我们已经讨论过黄金的作用，它能够很好地降低资产组合的波动。

对大多数人来说，黄金并不适合作为一个筹码在某个时间段内通过频繁交易来赚钱，但却适合作为资产配置的一块，长期按比例配置。它的避险能力与股票资产形成对冲，降低了∏我们的风险；它的抗通胀能力又决定了它长期向上的大趋势。

具体而言，以指数基金定投为例，每定投100元的指数基金的同时可以根据自己的风险偏好，买一定比例的黄金和债券；为了降低风险，我们可以在股票跌的时候多买点股票，黄金跌的时候多买点黄金，但保持长期稳定的组合比例，这才是黄金正确的用法。

再次强调，黄金不是用来追涨和杀跌的，而是用来平衡我们的投资风险的◥。在2020年全球货币泛滥、国际形势复杂难测的大背景下，黄金应当是我们投资组合里不可缺少々的一部分。

—— END ——

票据作为企业间重要的结算工具◥，因其高信用、高效率的特性而被誉为B2B的“支付宝”。

数据显示，从2010到2019十年间，上市企业应付票据占应¤付账款的比率一直维持在10%，企业希望通过票据融资的方式缓解现金流压力、做活下※游供应链，银行也希望通过票据融资业务提升收入、完成业绩考核指标，具有监管驱动优势。在此之前，市场上的票据融资业务多通过票据贴现、票据资产证券化产品实现。

然而这两类票据融资方式都存在着一定的局限性而不易为企业采用。

就票据贴现而言，供应商拿着票据一对一与银行谈判，其无论是在资金实力、金融知识还是在谈判筹码上都弱于银行，因而贴现成本较高，对企业的负担较重。

就票据资产证券化而言，资产证券化产品标准化的性质一定程度上可以讲票据资产转化为标准化资产，使机构投资者不受对非标资产投资的限制，因而受到企业和机构投资者的欢迎。然而，由于票据本身无法在不具备贴现业务资格的主体之间流转，为了确保这类交易的合法性和有效性，票据证券化的基础资产只能选择持票人创设的票据收益权或者票据项下对应的应收账款。

前者票据收益权模式通过持票人创设票据收益权并转让给专项计划以规避法律对无真实交易背景的票据转让的限制，同时通过票据质押保障票据收益可以确定地流入专项计划，从而实施票据资产∮证券化。

但这样的模式由于收益权这种拟制权利在司法实践中不确定的认可度、票据收益权与票据质押之间的相左关系（即质押权人取得票据利益须候至债务到期，在此之前专项计划若希望获得票据项下的收益权须解除票据质押，二者形成了窗口期悖论）而受到市场的质疑。

后者应收账款模式通过转让票据对应的应收账款给专项计划，并通过票据质押的方式保障应收账款的偿付实施票据资产证券化。

但这样的模式除了同样要受到票据收益权模式下面临的质押悖论问题，还面临着司法实践对应收账款和票据◢权利能否并存的质疑，即债务人在向债权人以票据方式结算债务后，双方的合同义务是否已经履行完毕？票据对应的应收账款债权是否仍然存在？

与此同时，票据业务逐年受限、监管对机构投资者投资非标资产的紧箍层层深锁，票据融资市场举步维艰：

2012年2月，银监会印发《关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知》禁止信托公司与商业银行合作开展任何形式的票∴据资产转受让业务，至此正式宣告了票据信托业务的终结。

2015年，银监会发布《在关于票据业务风险提示的通知》对将票据资产转为资管计划以投资替代贴现随意调节会计报表并减少资本计提的违规问题进行提示。

近年票据资管与票据新规要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

…

在这样的背景下，面↘临着中小企业迫切的票据融资需求，人民银行于2月14日出台了《管理办法》（征求意见稿），明确了标准化票据的定义、参与机构、基础资产、创设、信息披露、投资者保护、监督管理等，规范标准化票据业务发展。

按照《管理办法》的规定，标准化票据是由存托机构归集承兑人等核心信用要素相似、期限相近的票据，组建基础资产池，进行现金流重组后，以入池票据的兑付现金流为偿付支持而创设的，银行间市场全新债券品种。

那么，《管理办法》的出台，真的能为票据资产带来“标准化”的曙光吗？

将《管理办法》与《标准化债权资产认定规则征求意见稿》（以下简称“《认定规则》”）进行比对，我们发现在一定程度上二者非常相似：

尽管只是征求意见稿，但《管理办法》的推出还是为票据资产标准化提供了展望的空间。我们倾向于认为，在未来正式的《标准化票据管理办法》落地时，若征求意见稿中现有的大部分管理机制不再发生变化，票据产品被认定为标准化产品的可能性较高。

除了原来以商业银行和财务公司为主的参与主体外，其他非银机构等非法人主体都会逐渐参与到标票的交易中来，通过标准化票据产品成为票据市场主力。

同时，由于《管理办法》未限制标准化票据的种类，商票未来也很可能参与到标票的系☆统中，成为标票产品的基础资产。若标准化票据被供应链行业所青睐，一级市场有望扩容，中小企业融资问题也将得到解决，从而缓释核心企业资金流动压力。

—END—

目录
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1. 什么是“固收+”产品
2. 投资目标是什么
3. 风险收益特征╳如何
4. 投资范围包含什么
5. 满足哪些投资者的需求
6. 为何《资管新规》带来大发☆展
7. 为何固收投资需▂要做加法
8. 为何直到近两年才受到市场欢迎
9. 监管部门态度如何
10. 从哪些产品中寻找“固收+”
11. 产品运作模式有何创新
12. 权益投资范围有何讲究
13. 谁来管理固收+产品
14. 固收和加法分别指什么
15. 如何制定大类资产配置的策略
16. 作为底仓的风险债券怎么配
17. 加法中的固收策略有哪些
18. 加法中的可转债策略
19. 加法中的股票策略
20. 加法中的打新策略
21. 加法中的其他常见策略
22. 好的产品定位需要清晰
23. 好产品数据经得起拷问
24. 产品设计和管理制度细节

在股市如火如荼之际，我们再来说说固收+产品。之前我已经写过好多篇相关内容，今天我们重新梳理一遍，用2万字来把他们彻底说透。有多彻底呢，这篇几乎可以回答你关于固收+策略的任何问题（说几乎是怕我自己骄傲）。

当然，读者里大神云集，具体哪些产品买起来巴适，也欢迎大家留言推荐。

初识

狭义的“固收+”策略指以绝对收益为投资目标，在配置优质债券获取基础收益的基础上，寻找多种策略中确定性较强的机会，在承担较小波动的前提下，提高产品的整〇体收益。

广义的“固收+”策略泛指以绝对收益为投资目标，在承担较小波动的前提下，获取较为稳健收益的投资策略。例如量化对冲策略、CTA套利策略等，虽然不以债券资产为基础，但从风险收益特征上与狭义的“固收+”有相似之处，故而也可以带上“固收+”的帽子。

“固收+”策略的产品应该以绝对收益为投资目标，而非相对收益排名。它们的任务是为投资者赚取较为确定性的收益，在考察的时候更应该关注年度、季度甚至月度收益是否为正，收益为正的周期频率是否足够高，长期而言是否超越了同期存款和理财产品等。

需要注意的是，虽然很多基金公司内部已经对该类产品进行了绝对收益考核，但是在互联网的各种基金排行榜上，此类产品并没有一席之地，所以投资者应该避免通过排行榜来判断此类产品的优劣。

另外有一些股债混合产品，虽然股票占比不高，但他们的投资目标仍是相对收益排名，和“固收+”的内涵并不完全契合，当然，如果不严格要求，也可以归为此类。

传统固定收益产品分为两类，一是传统“刚性兑付”的理财产品，以预期收益率和投资期限为核心因素，到期基本“保本保息”，持有过程中投资者体验不到波动。二是以纯债为主要投资标的的净值型理财产品或纯债基金，它们为净值化产品，收益已经开始有波动，到期（或者无期限开放式）收益有一◆定浮动空间。

与上面两类产品相比，“固收+”产品由于加入了一定比例的风险资产如股票、可转债等，其波动性可能会略高，虽然到期（或者无期限开放式）正收益的概率较大，但也有亏损的可能》性。“获取稳健的正收益”是目标，而非保证。

不过，“固收+”策略通常也会对运作过程中的风险进行管理，比如对波动率、最大回撤等指标进行控制，提高投资者的持有体验。从这一点上来讲，其波动性比权益类或普通混合类产品要小的多。

既然承担了更多的波动，“固收+”产品的预期收益水平也相较而言更高。业内普遍把战胜同期理财产品作为其及格线。从经验上看，“固收+”策略产品战胜同期理财的概率会随着持有期的延长而逐步增加，收益也会更客观。下图是对其收益率的一个演示说明，仅供参考。

另外，由于权益类资产波动性较大，如果拉长周期看，“固收+”产品的累计收益并不一定低于权益资产。尤其是从投资者实现收益来看，由于“固收+”产品波动性较低，投资者持有体验较好，不会追涨杀跌，长期持有反而有可能获取更好的收益。

“固收+”策略产品为了在债券资产的基础上获取更多的收益，通常会纳入多种投资策略。换一种说法，只要是能够在合规范围内为组合增加收益的投资策略，投资团队都会纳入考虑范围，比如股票投资、股指期货、国债期货、可转债、打新（股票和可转债）、ABS、定增、量化、套利等投资机会。这也要求“固收+”投资团队需要对各类资产的投资机会均有所关注，并从中选出擅长的领域进行投资。一方面基于产品合同的要求，一方面基于投资团队的特点，为产品制定合适的投资策略。（后续有→详细解读）

背景

目前国内资管产品总规模超百万亿，但是其中属于高风险权益属性的产品类型占比较小，比如权益类公募基金只有3万亿左右。由于中国投资者成熟度较低，且股市波动较大牛短熊长，稳健投资仍然是最长期、最稳定、最大化的投资需求，无论是』银行、保险还是信托等机构，其大部分资管产品都是针对这一需求。然①而由于监管环境的不同，银行、保险和信托等机构的产品可以获得长期、稳定高于固收类公募基金的收益率，所以长久以来，浮动收益的债券型基金Ψ ，其生存空间并不大。同时波动较大的权益类基金，又无法满足这一类市场最大的投资需求。所以对于公募基金而言，如何利用自身的投资专业性，尤其是利用《资管新规》后新的监管环境，打造一类可以∩承接此类需求的产品，是亟需重视的问题。

以银行理财产品为例，其用来维持稳定高收益的三大法宝包括：

一是摊余成本法，这意味着产品每天都可以计提收益，没有波动风险；

二是资金池模式，当某个产品出现亏损，可以用新发产品的方式Ψ将之前需要支付的本息补齐。本质上讲，这是一种“庞氏骗局”；

三是非标投资，理财产品№原先可在银监会8号文内投资非标并期限错配，由于非标资产收益高于标准化资产如债券等，所以可以整体提升理财的收益率。

2018年《资管新规》颁布后，要求2020年底前所有资管产品根据新规整改，具体要求直接暴击了理财产品运作的三大法宝。一是不再允许摊余成本法※，必须改为市价法（又称为净值法），这样一来理财产品也可能像基金一样产生波动；二是打破资金池模式，所有产品必须独立建账，不在允许借新还旧，拆东墙补西墙；三是非标投资不再允许期限错配，这会整体降低理财产品的收益率，从而达到降低社会整体融资成本的目的。

虽然目前《资管新规》对于2020年底前完成整改的要求有所宽限，但仅针对存量有问题的产品。新增理财产品必须按照新规来运作，从大趋势上来讲，提供稳定高收益的理财产品供给会越来越少。

在全球经济放缓的大背景下，各国央行纷纷放水，负利率资产数量越来越多，美国长期国债收益率也屡创新低。中国的货币政策也处在较为宽松的阶段，长期来看，利率下行在所难免。在这种环境下，如何寻找高收益资产成为摆在所有稳健投资者面前的问题。

在过去几年，随着收益率下行，债券市场处在小牛市中，债券基金收益率非常可观，6-8%的年化收益十分常见。但是随着利率中枢来到相对低位，纯债产品想要获得稳健高收益，难ㄨ度将越来越大。在经济放缓阶段，民营企业和地方平台暴雷不断，下沉信用也并非安全的策略。在此背景下，基金经理就需要思考，如何挖掘更多新的收益来源。

在早期没有“固收+”概念时，一些基金公司已经开始实践此类产品的布局，例如部分二级债基、混合基金中的打新基金、量化对冲基金等，均有“固收+”策略的思想在其中。但是由于长期被银行、保险和信托的稳健收益产品所碾压，该类产品的市场欢迎度不高，主要客户是以机构投资者为主。但是经过几年▃的发展，尤其是2015年之后的4-5年，该类产品中有相当的比例跑出了优秀而稳健的业绩， 6-8%年化收益的产品比比皆是，尤其是在2018年等股市震荡阶段，也展现出了较好的抗风险能力。所以从目前时点看（2019-2020年牛市后），该类产品对普通投资者的吸引力大大加强。

与此同时，随着这几年金融市场的发展，多策略的投资边界也在拓展，例如可转债市场扩容、国债期货、股指期货、期权等衍生品工具丰富、公募基金融资融券的逐渐开放、定增市场的放开等等。这为增厚收益提供了更多的可能性。

“基金赚钱，基民不赚钱”已经成为行业公敌，如何提高投资者真实回报，是监管部门一直头疼的问↑题。最核心的问题是如何改善投资者持有体验，拉长投资期限，从而稳定提高回报率。同时，这也可以为资本市场带来更为稳定的资金流入。这两者都是监管部门非常支持的。所以近年来无论是FOF的推出，还是基金投顾的试行，都是朝着这个方向在推进。“固收+”策略产品的发展也可以帮助解决这些问题，同样受到监管部门的大力支持。

产品

（1）纯债基金（可投转债、但比例有限制）

纯债基金的投资范围以债券为主，不可投资股票，但是在债券资产中，可转债属于较高风险▅类型的资产，所以纯债基金也分为可投转债和不可投转债两类，可投转债的纯债基金，可以运用“固收+可转债”策略。

纯债产品合同的投资范围中会对是否投资可转债有明确约定，但一般不会约定可转债具体上限比例。有些纯债基金，会大比例投资可转债，从而改变产品的风险属性。我们一般认为“固收+”类的纯债基金，其可转债投资比例不宜超过40%。

对于该类产品的甄别，主要来自于对基金经理▅投资策略的研究和净值走势的分析，无法仅从产品类型中加以区别。

（2）混合债券一级基金

一级债基金是一种比较古老的产品类型，是指可以参与股票打新的债券基金，这类基金的投资范围中通常包括可转债、从一级市场申购的股票（但是不允许从二级市场购入股票）。但是由于打新制度的演变，新股申购需要先有股票市值，同时不能是债券型基金，所以一级债的“一级”已经名存实亡。所以一级债基和可投转债的纯债基金已经区别不大，也可以运用“固收+可转债”策略。

需要注意的是，由于一级债基对于可转债的投资没有限制，如果基金经理较大比例投资可转债⊙（如40%以上仓位），则有可能改变产品的风险收益属性，也需要根据实际研究情况结合基金报表走势等进行判断。

（3）混合债券二级基金

二级债基的投资范围通常包括普通债券、可转债以及⌒不超过20%的股票仓位，但是不能参与打新。所以二级债基可以运用“固收+可转债+股票”策略。

需要注意的是，由于二级债基对于可转债的投资没有限制，如果基金经理在已经有接近20%股票仓位的情况下，较大比例投资可转债（如20%以上仓位），则有可能改变产品的风险收益属性，也需要根据实际研究情况结合基金报表走势等进行判断。

（4）偏债混合基金

混合基金中包括偏股混合、平衡混合、偏债混合和灵活配置混合。其中偏债混合↘基金一般要求权益仓位为0~30%/40%。由于混合型基金和股票型〖基金（包括ξ　指数基金）可以参加打新，以及股指期货、国债期货等衍生品，所以偏债混合基金可以运用“固收+可转债+股票+打新+衍生品”的策略。

（5）灵活配置型基金中的偏债策略

早期的灵活配置基金权益仓位可在0-95%之间灵活调整，近两年审批∏的灵活配置基金需要根据一定的估值方法进行仓位逆向操作（合同中有约定）。所以从仓位要求看，早期的灵活配置型基金更加适合“固收+”策略，但是需要和基金经理深度交流，该产品定位是否为偏债型的，是否会长期稳定执行该策略。

（6）FOF产品

FOF基金在证监会标准中是单独分←类，但是在Wind分类中归属于混⌒合型基金，所以此处单独拿来讲解。FOF分为普通FOF和养老FOF，其中普通FOF又可以分为偏债型、平衡型和偏▆股型，养老FOF又可以分为目标风险型和目标日期型，而目标风险型又可以根据风险的大小分为偏债、平衡和偏股类型（合同中对波动率会有约定）。上述类型中适合用来做“固收+”策略的产品主要有偏债型的普通FOF和偏债型的目标风险FOF。

值得注意的是，FOF要求不低于80%的资产投资于基金，还要20%的空间可以直接投资于股票、债券（含可转债）等资产，所以FOF也是可以参加打新的。

（7）基金投顾组合中的偏债策略

还有一种最容易被忽视的产品形态就是基金组合。它也可以根据组合的风险收益水平划分成不同的类型，其中偏债类的推给稳健投资者，偏股类的推给激进投资者，甚至可以继续细分出几十个特征不同的组合出来。

如何寻找其中的“固收+”组合呢，很简单，你只需要观察组合的业绩比较基准，只要股债配比在1/9,2/8或者3/7的，都可以归为此类，投资者根据自己的偏好挑选就可以了。

它的策略可以总结为“固收基金+股票基金”，至于什么打新啊、衍生品啊都在底层基金的收益中包含了。

（8）  量化对冲产品

量化对冲产品不算严格意义上的“固收+”产品，但是从追求的目标来说，也可以属于泛固收+策略。

量化对冲策略基本差别不大，即通过量化手段选股择时，在通过股指期货等对冲工具做空来对冲市场风险，从而获得独立于市场行情高的，稳定的收益。

对于公募的量化对冲基金，一般权益类╱空头头寸的价值占本基金权益类多头头寸的价值的比例范围在 80%—120%之间。其中：权益类空头头寸的价值是指融券卖出的股票市值、卖出股指期货的合约价值及卖出其他权益类衍生工具的合约价值的合计值；权益类多头头寸的价值是指买入持有的股票市值、买入股指期货的合约价值及买入其他权益类衍生工具的合约价值的合计值。目前阶段，公募基金多以股指期货为主要对冲手段。

常见的运作模式有三类：

普通开放式产品：最常见的产品形式，它的好处是投资者可以每天申购赎回，流动性非卐常好，当投资者有闲钱时便可以投入。但问题是由于产品运作过程会产生波动，投资者有可能受到情绪影响而做出非理性申赎行为，从而影响实际收益。换句话说，这种产品的投资者教育成本相对较高。而基金经理在投资时，也要考虑申赎资金冲击的影响，管理难度相对较大。

定期开放式：定期开放式产品与银行理财类似，有固定的封闭期，从1个月到3年，不同周期均有。这种产品的好处是投资者的投资期限相对固定，特别是时间拉长之后赚钱概率更大，同时产品资金稳定，基金经理的也可以根据产品期限进行对应操作。缺点是投资者只有在开放期可以投资，平时的资金需要等待。

持有期：近年来新兴的运作模式，即每日开放申购，随时可买，但每一笔申购要持有到1年后方可赎回，且随时可赎回，不收取赎回费。这类产品没有开放期的概念，一方面使√投资者随时可以将闲置资金投入进来，另一方面通过持有期的延长，提升了投资者的盈利概率。而基金经理也基本可以根据申购金额测算资金流入流出情况，对投资的冲击较小。在调研中发现，此类产品的申购赎回情况非常稳定。常见的如目标风险FOF，就是这种滚动持有期。

持有期产品正在成为市场的宠儿，今年发行的“固收+”产品大多是这种类型。 

如果按照投资范围来划分，“固收+”策略产品√可以包含几个层面：

权益仓位0：主要是纯债基金和一级债基金，投资范围以纯债和可转债为主，不包含股票。但这不意味着他们的风险就一定小，毕竟如果大比例投资可转债的话，其风险收益水平会快速提升。

权益仓位0-20%：主要指二级债基金，需要注意的是二级债基金并不能参与打新股。但是由于可转债通常包含其中，如果配置比例过高，这类基金的风险资产是有可能超过20%甚至更高的。

权益仓位0-30%或0-40%：包括两种，一是偏债混合基金，合同有约定。如果是FOF的话，则合同会规定投资于权益资产不超过30%或40%，且对什么是权益类资产会有专门约定，比如权益类资产指股票、股票型基金、以及最近 4 个季度末，每季度定期报告披露的股票资产占基金资产比例不低于 50%的混合型基金。所以，如果投资标的是混合基金，是存在穿透ω以后权益资产有所稀释的可能的。二是灵活配置型基金中的偏债策略，合同中通常没有约定权益上限（通常比较宽泛◆0-95%），是基金公司和基金经理所共同◎决定的，有时候销售渠道也会参与定制，这种产品投资者需要从销售渠道专门了解其策略的稳定性如何，当然也可以通过长时间的持仓观察来决定。另外关于可转债的情况类似，会影响组合的风险资产比例。

权益仓位0-95%：主要是量化对冲基金会有这种情况。

另类资产情况：股指期货、国债期货、融券、港股等投资范♀围，通常也会包含在混合类产品的合同中。

布局“固收+”策略的基金公司，其在组织构架安排上多有不同。有的将“固收+”策略产品交由固定收益部管理、有的由养老金或社保管理部门管理、有的专门成立了绝→对收益部门，有的成立了㊣　虚拟小组由固收和权益部门共同组成，还有由FOF或大类资产配置部门管理。就基金经理个人背景而言，有如下几种：

（1）固定收益背景

“固收+”产品的基础在于固收，即债券投资。由固定收益背景的基金经理管理』有两个好处：一是他们的债券投资经验，可以帮助基金获得更为深厚的安全垫，为其他策略留出发挥空间；二是债券基金经理的宏观分析能力更强，对于大类资产配置的把握更好，有助于基金在战略战术层面获得超额收益。

他们所需要面临的问题包括：一是如何在权益投资方面获得超额收益，是只需要β即可还是也追求◆α，这部分支持来自于公司哪些部门？二是由于“固收+”策略需要同时跟踪多种策略机会，这就要求必须团队协作，固收部门内部是否有这样的机制。

（2）养老金投资背景

在大型基金公司中有一个低调而实力派的部门，主要管↙理社保基金、养老金和企业年金等账户。这些机构投资者的资金量大，投资需求偏稳健，希望获得绝对收益，在这方面具备丰富管理经验的基金经理十分符合“固收+”策略所要求的特点。但社保、养老金和企业年金产品为非公开账户，需要向基金公司索取或第三方求证来验证其过往业绩。

（3）股债双基金经理背景

有相当〗多的“固收+”策略基金会配有股债双基金经理共同管理。通常基金公司内部会有混合型产品的虚拟合作小组或干脆就设置一个混合或绝对收益产品部门，来对股债配置比例进行决策。两位基金经理会分别在自己负责的债券和股票头寸之内进行管理和协作，比如股票基金经理如果想加仓但是头寸不够，可由债券基金经理和交易员为其质押融资补充资金。对于这种搭配方式的基金经理，需要分别考察二人的投资思路。

（4）绝对收益背景

一些绝对收益产品布局较早，产品较多的公司，会有专门的绝对收益部门，早期其服务对象多为机构投资者，很多公募基金都是定制的，融合了债券、股票，以及打新（重点）、股指期货等多策略。这些基金经理对于各种策略的熟悉程度较高，强项在“固收+”中的“+”，比如他们对于新股定价、报价、卖出的跟踪通常十分有经验。

（5）FOF背景

正如前文所说，普通FOF中的偏债FOF和养老目标FOF中的偏债目标风险FOF都可用于“固收+”策略的打造，所以有相当一批FOF经验丰富的基金经理可担此重任。他们背景有三类，一是传统的基金研究机构投研人员转型，通常是买方机构的金∑　融工程和量化研究员；二是保险公司等买方基金挖来，他们在保险公司就是以公募基金为工具实现绝对收益策略，是当前市场最为稀缺的FOF人才；三是基金公司自己培养的FOF和配置部门投资人员，这些人员除了FOF基金，还会在互联网基金组合、基金投顾等业务中发挥作用。这类基金经理的强项在于两点：一是大类资产配置能力，这决定了资产组合的大部分◢收益；二是基金选择能力，包括权益和固收、主动和被动、内部和外部等选择问题。

（6）量化背景

量化背景的投资经理在“固收+”策略产品中的优势主要在以下几个方面（1）本身产品策略就是量化对冲，属于泛“固收+”绝对收益领域；（2）在大类资产配置过程中，主要采用量化模型作为方法，比如在战略资产配置层面的均值方差模型、BL模型、波动率控制等；（3）在战术资产︾配置层面，也会采用量化模型对各种资产、行业、风格进行分析；（4）某些策略涉及到品种套利、期限套利、CTA等，也需要量化技术支持。

（7）权益背景

还有一部分基金经理是纯权益背景，在股票选择方面比较突出，而债券部分的仓位多以公司研究推荐为主，且大多以长期持有为主要策略。他们在债券部分的持仓比较稳健变化不大，而在权益仓位上会做更多的主动管理。

策略

（1）固收指什么？

在我们的印︻象中，固收部分的投资和纯债基金应该区别不大，但是在我们跟踪的基金经理中，大部分对“固收+”中的“固收”定义更为保守：即基本不承担风险的债券投资，通常指中短期利率债或者中高等级、中短期限、央企国企的信用债。另外，一些风险较低的特殊品种也会被纳入债券底仓中，比如一些高评级的ABS、银行发行的二级资本债、央企的永续债等。而不包括纯债基金中对于信用挖掘、杠杆和久期拉长所获取的收益，因为这部分收益要“冒一定风险”。

（2）加法加什么？

加法★既是加收益，也是加风险，通常分为两个层级，一是在固收层面，二是在多策略层面。

在固收层面，主要是在债券底仓的基础上，通过信用挖掘、久期调节和杠杆交易增厚收益，当然，这其中每一步都需要承担一定的风险。

在多策略层面，则包含了除了纯债以外的多种策略，包括但不限于：股票投资、股指期货、国债期货、可转债（此处视为风险资产）、打新、定增等等。

另外，量化对冲、量化多因子、量化套利、大类资产配置、CTA等多种策略也会有所应用。

实践中，我们并不能认为多策略就一定比固收策略风险大，比如信用挖掘所需花费的精力、风险和收益之比，与投资低估值高股息蓝筹股之间，还真不一定前★者更容易，所以有的基金经理也会放弃信用挖掘，干脆ω　寻找好股票。

（3）收益如何叠加？

我们用一个例子来演示一个典型∑的“固收+” 策略是如何逐步提高收益的：

第一步通过高评级中短久期的债券获得月3%左右的“近乎无风险收益”；

第二步通过对利率债久期的波动操作获取0.5%左右的增厚收益；

第三步通过投资一些债性的可转债（含可交债），利用其股性的¤反弹获取0.5%左右的增厚收益；

第四步通过打新，在5-10亿规模下获取1%的近乎无风险收益，到这一步基本可以积累到5%左右的确定性较强的收益；

第五步，配置部分股票底仓（打新也需要市值），以高股息低估值的＠蓝筹为主，在不考虑价格涨跌情况下，可以获得3%左右的分红收入，中性情况下，可将组合收益增后至8%。当然，由于股票波动大，这一部分的收益具有一定弹性。

做“固收+”策略的第一步，就是确定大类配置策略，它对整个组合的风险收益水平『有着决定性的作用。

（1）决定纳入哪些资产或者投资策略

我们在前面提到了多种投资策略，但并非每一种基金经理都会纳入到投资策略中去。这要考虑三个因素：

一是该类资产或者策略是否在基金合同约定的可投资范围内，比如二级债基就无法引入打新策略；

二是基金类型是否适合某类策略，比如定开式基金就比较适合定增策略，而开放式基金如果规模不够大则难以参与；

三是基金经理或投资团队能力是否可覆盖该策略，比如股指期货、国债期货等策略，很多基金经理就明确表示不会使用，而FOF基金经理也会考虑除了股债以外是否会引入黄金、原油等另类资产。

（2）战略资产配置

表：不同股债配比下收益与波动率情况

第一类是量化方法：

均值-方差模型：依赖于对资产收益率、波动率和相关性的假设，在目标风险或收益的约束下，将资产配置比例移向有效前沿，实现同样风险下收益最大化或者同样收益预期下风险最小化。常见的风险预算模型，也是基于此。

BL模型：上述假设中可能出现不准确的情况，相对于波动率和相关性假设，收益率的预测误差可能更大。如果在上述假设的基础上加入了专家观点，通过使用贝叶斯方法，就是对均值方差模型的修正。

风险平价模型：风险平价模型随着桥水基金全天候策略的成功而风靡全球（尤其是08金融危机期间），它的主要思想是使组合内各类资产对组合卐总风险的贡献度相同。在当任意两资产相关系数相同时，风险平价组合中各资产权重正比于其波动率倒数占比，也就是常见的等风险组合。

回撤控制模』型（DDC）：固收+策略产品在运作过程中非常重视波动和回撤，基本都会加入回撤控制的操作。在运作比较细化的公司，风控部门和投资经理会定期对回撤情况进行回顾，通过量化方法计算风险资产的比例。常见的DDC方法主要是根据回撤大小降低风险资产比重，这在理论上可以对最大回撤进行控制，不过这也是一种“追涨杀跌”的方法。这一方法的优劣都很明显，不过根据一些报告的结ξ论，DDC是可以长期提高组合夏普比的，尤其是在中国这样波动大的市场，效果更好。

我们发现，很少有基金经理会直接采用量化方法做决策，大多是一种辅助。尤其是均值-方差、BL、风险平价的模型，在实践中应用的非常少，主要是做参考之用。

第二类是非量化方法。

风险中枢方法：基金经理会根据所纳入的资产，对各种比例情境进行模拟，找出收益、风险、夏普比最适合的比例，作为自己认可的投资中枢。比如对于股债两类资产构成的组合，中枢有1比9、2比8、3比7，在我们的研究中，发现对于风险资产10-20%的中枢是最为常见的。同时基金经理还会决定风险资产的调整幅度。比如以15%为股票中枢，如果看多股票，则会调整至上限25%，看空股票则会调整至下限5%。

恒定比例法：与风险中枢发类似的恒定比例法，更为强调再平衡的作用。假如基金经理定下股债二八恒定比例，那么当股票资产上涨超过20%时，基金经理就会卖出股票买入债券，将比例重新调整会二八。调整的方法有阈值调整法和定期调整法。

另外，由于公募基金可以加杠杆，在考察时需了解清楚，风险资产占比是针对净资产还是总资产，这会导致风险收益水平有所不同。

（3）战术资产配置

战术资产配置主要解决的是证券选择和择时方面的问题，比如每个月不同类资产是否进▲行高配低配的调整。我们会在策略拆解部分对每一类资产的分析方法做详细说明。

我们在前面讲过，固收+策略中的债券底仓大多为“风险较低”的债券，那么到底哪些债券风险较低呢，就要首先弄懂债券是如何分类的。

通过上面的分类，我们可以发现：利率债的风险比信用债低，金融债的风险比其他类型企业◆发行的低，公募债券比私募债低，中短期限的比中长期限的低，中高等级的比中√低等级的低。

所以基金经理在固收+策略中所配置的底仓通常是中高等级、中短久期、发行人多是国企央企（特别是金融机构）的信用债，或者中短久期的利率债。

这里面有个久期的概念需要解释，直观感觉上，期限长的债券受到利率的影响更大，但具体有多大，还要看每一笔现金流（包括最终的本金）的回收情况如何。钱越早收回，收回的越多，贴现时受到利率的影响就越小，反之亦然。于是就有一个叫麦考利的人发明了一个久期的概念〓，它用债券的现流金作为权重，把债券的回收期限进行加权，计算出一个“加权剩余期限”。这个期限后来成为了衡量债券ζ对利率敏感度的指标。正常情况下，一个剩余期限▽较长的债券，其久期会○比剩余期限较短的债券更大。基金经理说拉长组合久期，基本上就相当于加仓，组合的≡整体静态收益率会提高，但是对利率的波动会变大。这里基金经理普遍配置中短久期，说明他们不想在底仓中承担过多的利率风险。

除了常见的信用债和利率债之外，底仓部分基金经理也可能配置一些近年来新兴的债券资产，这些资产的信用风险很低，但流动性可能稍微有些欠缺，不过可以获得一定的溢价增厚收益。比如：

二级资本债：《商业银行资本管理办法》对商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分◣别提出了底线要求，二级资本债可供发行人补充二级资本，提高银行的资本充足率。二级资本债的本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后，所以收益率水平也会相对较高。

ABS优先级：ABS是资♀产支持证券，它的收益来源是一系列有现金流的资产，比如高速公路收费、信用卡还款、消费金融贷款等等。而ABS优先级是指现金清偿顺序最为优先的部分资产，即当有了现金流入，先归还优先级的本金，剩下的再给劣后级。当然，劣后级的收益和风险也都会更高。ABS的分类方式很多，目前比较受基金经理欢迎的主要是大数据ABS，背后是消费金融（例如车贷、蚂蚁花呗），由上万笔的消费贷款构成，根据大数定律，违约率会处在相对稳定的水平，所以风险相对可控。

央企永︼续债：在我国永续债并不是一个独立的券种，而是可延期或无固定偿还期限附带赎回权的各类债券，目前永续债涉及的债券种类包括企业债、公司债、中期票据、定向工具、金融债等，在发行时分别受不同监管机构监管。永续债的发行期限以3+N和5+N为主，3年或5年后，发行人可以选择延长债券到期日，但通常会对利率进行一定补偿。一般央企发行的永续债，违约风险较低，收益较普通债券有一定吸引力。

通常情况下，该部分配置会比十年期国开债利率高出50BP左右。

加法中的第一层级仍旧是在固收层面做文章，通过信用挖掘、杠杆策略和久期调整，提高风险的同时增厚收益。

（1）信用挖掘

所谓信用挖掘就是在信用风险略高（例如评级低于AAA）的信用债上寻找投资机会，他们的收益率也相对较高。是否在信用上进行挖掘，是固收+基金经理要面对的问题，目前有两种观点：一些基金公司认为自身的信用挖掘能力较强，信评团队不仅能够控制风险还可以贡献收益，会主▂动配置一些“市场遗珠”，博取收益；还有一些基金公司认为在信用挖掘上所投入的精力、承担的风险与收益♂相比性价比并不高，还不如直接配置虽然有波动但是相对稳健的股票资产，所以他们会放弃信用挖掘策略。

如果在信用上进行一定的︽挖掘，配置部分AA+品种，组合票息收益有可能提高50-100BP。

（2）杠杆策略

当市场短期回购利率低于持仓票息收益时，基金经理会进行部分杠杆操作，增厚产品收益。需要注意的是，不同基金经理对于杠杆水平的偏好不同，不同产品形态所容纳的杠杆水平也不同，法规规定定开产品可不超过200%，开放式产品则不超◤过140%，通常基金经理的上限会在法规上限的八成左右。杠杆操作是把双刃剑，如果遇到钱紧利率飙升，短期融资成本有可能超过票息︽收益，形成利差倒挂，对组合收益造成损失，同时也许承担部分流动性风险（借不到钱）。

对于规模较小的产品，流动性的风险不大，但是对于大产品，这部分则不适合冒更高的杠杆风险。根据杠杆水平，组合增厚收益的水平也有所不同，一般在20-50BP之间。

（3）久期策略

我们知道债券价格和利率水平成反比，但是这个反比的程度到底应该怎么度量呢？即利率水平每下降一个百分点，债券价格会涨多少呢？

直观感觉上，期限长的债券受到利率的影响更大，但具体有多大，还要看每一笔现金流（包括最终的本金）的回收情况如何。钱越早收回，收回的越多，贴现时受到利率的影响就越小，反之亦然。于是就有一个叫麦考利的人发明了一个久期的概念，它用债券的现流金作为权重，把债券的回收期限进行加权，计算出一个“加权剩余期限”。这个期限后来成为了衡量债券对利率敏感度的指标。基金经理说拉长组合久期，基本上就相当于加仓，组合的整体静态收益率会提高，但是对利率的波动会变大。

所以久期策略，主要是基金经理针对利率市场的变化，通过加久期或减久期，来进行波段操作，赚取资本利得。所以该部分对组合的增强收益并不确定，盈亏都是有可能的。

 什么是可转债：可转债是由上市公司发行的，在一定条件下可以转换为上市公司股票的债券。它既是债券，又可以转换为股票，所以具备股债两种特性。在熊市期间，可转债的股性↓基本消失，以债性为主，比较抗跌，还可以贡献一定的票息收入。在牛市期间，可转债以股性为主，波动较大。整体而言，它是一种进可攻、退可守的投资品种。

 投资策略：可转债根据绝对价格、纯债溢价率、转股溢价率等指标可以分成不同的品种，比如绝对价格低、纯债溢价率低、转股溢价率高的品︾种，属于偏债性可转债，向下保护较强，向上反弹乏力，相反一类则跟股票关联性强，波动性最大的偏股性可转债，中间则是平衡型转债等类型。不同基金经理在选择时会有不同的策略，有人希望用转债（包括EB）来替代纯债，他们会选择票息较高的债性转债，万一遇到牛市可获得一份“意外之财“；有的用转债来替代正ω　股获取弹性收益，他们会选择〓股性转债，还有更多会在平衡品种中选择。

注意事项：目前债券基金的投资范围中，可转债会被归为债券资产，而非权益资产（尽管它的风险特性受股票影响更大）。所以在评价产品时，需要明确可转债的投资比例（通常不在合同中，而由基金经理决定），它和股票的投资比例一起，构成了风险资产的投资比例。

 “固收+”策略的股票投资，基金经理通常有如下偏好:

低估值：市盈率、市净率、PEG等指标在历史中位数水平以下，甚至一个标准差以下，形成足〗够的安全边际。

高股息率：分红政策稳定，历史股息率较高公司，在市场中性情况下可贡献每年2-3%的收益率。

大市值：市值大的公司流动性较好，大多也是行业龙头。

景气度向好：行业景气度没问题、商业模式清晰可持续。

增长稳定：增速不一定非常高，但一定要具有稳定性。

卫星策略：在以上核心策略之外，会有部分卫星策略投资于高弹性、成长股、TMT等，但需设置好止盈止损纪律。

在操作管理上，通常有如下特点：

仓位管理：一方面根据合同约定，权益仓位通常有一定上限，例如偏债混合不超过30%或40%，二级债不超过20%，灵活配置0-95%但策略上会有所“约定”（非合同约定）。在上限的范围内，基金经理会根据自己的偏好决定权益中枢水平，从10%到20%不等。并在此基础上根据市场研判进行相应的高配低配，决定超出或低于中枢多少个百分点。

以股债比较为⊙例，常用的有FED风险溢价模型和股息率溢价模型：FED模型用股票指数（如沪深300）市盈率的倒数-十年期国（开）债收益率，得到风险「溢价水平；股息率模型用股票指数股息率（如上证50）-十年期国（开）债收益率，得到股息率溢价水平；通过观察这些指标的绝对值和相对分位数，来判断股债之间的性价比。当对应指标处于历史中位数以上水平时，表示权益资产的性价比更高。

打新底仓：由于目前的新股申购需要相应的市值门槛，基金经理都会对沪深两市的基本市值予以考虑。当基金规模较大时（例如5亿以上），打新底仓对于操作的影响较小，但是当基金规模较小时，很可能导致权益配置动作变形。详细解释见下一部分。

网下新股申购（打新）是绝对收益类基金重要的稳定收益来源，科创板上市为绝对收益类基金贡献了可观的利润。

新股为何不败：2014年以来，普通新股的发行市盈率基本控制在23倍以下。另外，2014年6月，上交所发布《关于新股上市初期交易监管有关事项的通知》中提到，“新股发行上市首日，有效申报价格不得Ψ高于发行价格的144%且不得低于发行价格的64%”，所以2014 年以来普通新股发行上市首日平均涨幅基本保持在44%左右，新股上市后均有较大幅度涨幅。人为对市盈率的控制造就了新股的不败神话。值得注意的是，科创板实行市场化询价定价，取消发行市盈率限制，并且科创板上市企业前5个交易日（含首日）不设涨跌幅限制，日常交易的涨跌幅限制为20%。在这々样的交易机制下，新股上市后股价将在更短时间内达到市场认为的合理水平。不过『在科创板初期，市场热情较高，大部分公司也都取得了可观的打新收益。

公募基金占优势：新股申购分为网上询价和网下询价。其中网上询价人人可参与，但不保证一定中签，而网下申购只允许A、B、C三类专业机构投资者参与。A类投资者包括公募基金、社保基金，养老金；B类投资者包括企业年金和保险资金；C类投资者包括其他类别的机构，即财务公司、信托公司、证券公司、、QFII、符合条件的私募基□金、个人投资者（科创板不允许）。其中A类投资者的获配比例相对较高，公募基金占有相当大的优势。不过公募基金中只有混■合基金、股票基金可以参与打新，二级债基虽然持有股票市值但也不能参与。所以想要使用打新策略的“固收+”产品，必须为偏债混合类基金。

基金规模影响收益率：由于不同规模的基金，只要满足基本门槛，所获配的股票市是相同的，也就意味着开板卖出所获绝对收益是相同的，那么如果基金规模很大，打新收益就会被稀释。假如打新一年可以赚1000万，那么对5亿的组合可以贡献2%，对10亿的组合就只能贡献1%，以此类推。由于打新赚钱效应会随着新股发行节奏和市场热度变化，所以相关预期一直在更新，研究◥人员需要密切跟踪。

基金规模影响底仓操作：沪深交易所规定参与新股网下申购门槛市值最低为1000万，但是投行会根据市场状况和相关指导进行调整，比如以往曾经调高到6000万水平。截止2020年3月份，大部分沪深主板的打新门槛为1000万沪市或深市股票，较以往有所放松，但是科创板的打新门槛为6000万沪市股票，相对较高。所以如果一个基金想要参与所有新股，尤其是科创板，就需要配置至少7000-8000万的股票，对于5亿规模的基金而▲言，最低仓位也要15%。除非基金经理放弃科创板或新股申购，否则这一约束会一直伴随左右。如果基金规模很大，则该约束会有所放松，如果基金规模很小，则尤其需要关注。根据以往经验，底仓对∞组合的影响非常大，甚至超过了新股本身。

新股发行以后，投资者可以从发行公告中查看到网下中签的基金名称，从中寻找标的。

（1）“固收+”之期货策略

期货策略包括国债∞期货和股指期货，其作用分别如下：

股指期货：一是在股指期货相对现货折价时，可以用股指期货代替现货，获得折价收敛的超额收益；二是可以在特殊时点，在不卖出股票的情况下对冲股票底仓的风险。

国债期货：一是跟踪和捕捉国债期货与现货间的价差机∮会；二是可运用替代∴现券策略参与；三是基于流动性判断择机参与曲线交易。

（2）“固收+”之定增策略

2020年，再融资新规正式发々布，对定增进行了较大幅度的松绑，具体如下：

以定增为主题的基金有可能重出江湖，就“固收+”策略而言，可增厚收益的投资策略又多了一个收益来源。

定增策略的收益来源：折价率、市场波动收益（β，大盘涨跌收益）、个股成长性收益（α，阿尔法收益）。新规下折价率最多可八折，有了更大收益空间，同时解禁期缩短，资金使用效率也有所增加。两个◣因素相叠加，对特定股票的套利年化收益大幅度提高。

基金产品考虑：由于参与定增需要锁定期，理论上定开式基金和封闭式基金更适合参与定增策略，而开放式基金必须有一定稳定的规模才可以参与。

公司实力考虑：定增策略需要基金公司具备多方面的优势，包括公司资金实力、与投行的关系、项目储备能力、定增报价经验，专业定价能力等。一般权益投资规模较大，定增经验较丰富的公司具备优势。

（3）“固收+”之量化对冲策略

量化对冲是“固收+”策略中的异类，准确说它并非严格意义上的固收+，因为它并不持有债券资产，而是以股票资产和股指期货为主要标的。但是从产品的风险收益特征上看，又与固收+产品非常接近，都是以绝对收益为目标，以理财替代为方向。区别是，固收+产品配置权益资产，会在牛市中获益，而量化对冲策略产品希望无论牛熊均可↘取得收益。

对于产品定位问题，投资者必须要搞清楚以下ぷ几点：

（1）公司固收+或绝对收益产品图谱，该类产品分别是什么样的风险收益特征；

（2）当前产品在公司布◣局谱系中的位置如何，该定位在未来是否稳定且清晰；

（3）该产品的历史沿革怎样，比如有的产品是从早期的打新基金、保本基金转化而来，有的甚至还出现过大额赎回净值跳涨的情况，在考察业绩是要分开看；

（4）公司固收+产品分别归属哪些部门，该产品由公司什么部门管理，以往的类似产品有哪些可比；

（5）收益目标：与理财相比增厚多少（一般多为增厚2-4%）？是否有正收益周期目标（季、半年、年）；

（6）风险目标：波动率、最大回撤是▆否有目标，是否会做回撤控制，比如在2月3日那天，基金经理是会建仓还是加仓；

（7）该产品的考核机制，绝对收益（目标多少）或相对收益（参考基准）？

对于固收+产品，我们建议投资者关注以下几点：

（1）关注单年度/单季度的业绩，而非近X年的业绩。尤其是熊市如2016、2018年的收益率，非常值得关注，看该基金在当年是否取得了正收益或亏▓损较小。

（2）关注历史最大回撤，尽量控制在5~8%的范围内，如果再大，则有些脱离“绝对收益”的理念了。最大回撤的考察区间尽量长，最好包括2015年股灾。

（3）黑天鹅事件的压力测试。这里要重点关注几个时期的回撤表现：2015年股灾、2016年熔断、2016年底债灾、2018年熊市、2020年春节后2月3日暴跌和3月份全球暴跌，2020年5月后的债市调整。

（4）计算胜率，越大越好。有能力的投资者可以计算该基金成立以来，持有不同时间长度获得正收益、超越理财收益（例如4%）的概率和平均收益率水平。还可▓以按照单季度/单年度计算获得正收益的概率是多少。

在产品设计方面，我们建议投资者关注以下几点：

（1）产品的类型、投资范围？权益的最高比例（合同约定或公司策略）？是否包括港股、期货等？

（2）产品开放形式：开放、定开或滚动？

（3）产品费率表：包括管托销和申赎费率，分AC类

（4）达成收☆益目标的收益测算逻辑？

（5）资产配置：股债之间配比原则，相关指标

（6）权益仓位的中枢，上下限是多少？择时or在平衡？

（7）选股思路、有哪些偏好？

（8）债券仓位的中枢，是否加杠杆，杠杆水平范围？

（9）债券配置思路，有哪些偏好？久期、信用、转债等。

（10）组合分散化要求、止损止盈纪律等？

（11）未来股债市场展望，投资策略方向

（12）如果是新基金则要关注建仓期的策略，以及打开后有可能的赎回对产品的影响

（13）该产品由什么部门管理，股债部分的决策和权限分配情况如何？

（14）基金经理个人投资风格、团队协作，历史获≡奖情况

（15）产品的主要销售渠道、规模稳定性，客户结构等