Wind数据显示，以基金成立日作为统计标准，2月份全市场只有63只新基金成立，创下自2020年11月以来的新低，相比1月的148只环比下降约57%，同比下降48%。

2月基金发行份额合计为337.67亿份，相比1月的1188.20亿份大幅缩水72%。

同时，新基金发行规模亦有所下降。2月份，新发基金平均发行规模为5.36亿元，环比下降33%。

有多只新基金规模仅勉强达到2亿元的基金募集份额门槛，如国泰瑞丰纯债债券基金成立于2月15日，成立规模为2.03亿元，有效认购户数只有202户；南方比较优势混合基金成立于2月7日，成立规模为3.21亿元。

今年以来，基金发行失败事件频发。近日，创金合信基金发布公告称，旗下创金合信甄选回报因未能满足基金合同规定的基金备案的条件，故不能生效。加上此前发行失败的德邦锐丰、宝盈鸿翔债券、平安中证港股通消费、同泰同享、中银证券国证新能源车电池ETF，这已是年内第6只募集失败的基金。

中国公募基金进入了滞销期，新基金的发行频率也开始降低。

一位基金行业从业者对《巴伦周刊》中文版表示，2022年新基金发行遇冷，与A股股市表①现不好，基民亏钱，市场情绪悲观有关。

2022年截至3月3日，上证指数下跌4.16%，深证成指和创业指板分别重挫10.75%和14.1%。

但是中▲欧基金的研究表明，在基金滞销期买入，赚钱的几率更高。

上证指数过去一年表现

1
业绩不好拖∏累基金发行

“好发不好做，好做不好发”是基金圈的难题，即在基金表现达到高点时容易募集新资金，但在高点成立的基金赚钱难度很大。2022年以来，新基金发行难、成立难，部分原因是2021年的大量爆款基金在2022年表现不尽人意。 

Wind数据显示，2022年截至3月3日，A股市场共有81只主动管理型股票基金和混合基金的规模超过百亿，仅有1只基金在2022年的回报率为正，即安信基金旗下的安信稳健增值A，年初至今持有回报率为0.96%。

而在爆款基金业绩表现不佳的原因，是2021年热门赛道进入新年后的持续回调。

Wind显示，截至3月3日，在申万一级行业指数的在31类行业中，仅有9个行业在2022年呈上涨态势，分别是煤炭（+18.88%）、银行（4.62%）、综合（4.16%）、交通运输（4.14%）、建筑装饰（3.79%）、有色金属（3.7%）、石油石化（2.89%）、房地产（1.12%）、钢铁（0.95%）；而备受基民关注的医药生物、食品饮料、环保行业，出现了不同程度的▂下跌，下跌幅度分别为11.63%、12.09%、2.87%。在此背景下，一度风光无限的新能源、消费、医药赛道基金Ψ黯然失色，也拖累了相关基金的表现。 

而即使是作为较低风险的“固收+”产品，2022年以来也有多只产品出现明显浮亏，且有多只新产品在此期间发行折戟。

Wind数据显示，截至3月3日，作为典型公募“固收+”产品的混合债券型二级基金，市场830只产品中，录得正收益产品仅有124只，占比不足两成，其中有63只产品亏损幅度超5%。 

而在规模超过100亿的16只（A、C份额不作区分）固收+类基金中，仅有工银瑞信双利A在2022年的回报率为正，其余基金均为零收益或者负收益。

2
基金滞销期买入，更容易赚钱

在震荡的市况下，2022年以来有不少新基金主打“抗跌”主旋律，偏向“低估值、均衡配置、价值投资”。如属于均衡配置的基金有申万菱信双禧、招商精选平衡、中金稳健增长等；属于偏价值投资的基金，包括国金新兴价值、信达澳银远见价值、华安『价值驱动一年持有等。

在2月份基金发行降温的情况下，投资者对更为稳健的债券型产品投资热情明显升温。2月仅有6只基金发行份额超过10亿份，其中，债券型基金有5只。 

具体来看，2022年2月首募规模最大的基金是一只纯债基金——工银瑞信瑞兴一年定开，以40.10亿份的发行份额位列2月基金发行榜首。剩余5只基金发行份额超过10亿的基金分别为兴银汇泓一年定开债发起（20.1亿）、易方达裕◎兴3个月定开债券（19.06亿）、富国裕利债券A（16.9亿）、南方宝裕混合A（16.6亿）、大成惠信一年定开债发起式（10.1亿）。 

不过中欧基金近日指出，整体看，发行遇冷期间买入后的业绩表现要明显好于热销期间买入的结果。

中欧基金选取了2015年以来权益类基金低于100亿规模的6个月份，并统计♀了在这6个月份里分别买入偏股混合型基金指数的持有表现情况。 

根据图表可以看出，在滞销阶段买入偏股混合型基金指数，持有1年以上，多数可以取得正回报，而持有5年以上的回报率则非常出色。

此时，或许正是买入基金的获得长期收益的好时候。

文 | 《巴伦周刊》中文版
撰稿人 郭慧萍
编辑 | 吴海珊

版权声明：《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。
（本文仅供↘读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）

为了研究这个现象，银华基金与华宝证券研究所根据投资者的真实交易数据, 运用行为金融学和实验经济学的方法, 研究了中国个人基金投资者的行为特征，并且据此撰写了《理性之外：偏差与修正》一书，为对投资者的基金投资行为提供了画像。

根据交易数据和实证观察, 从行为金融学的角度看中国个人基金投资者的投资行为主要存在以下九种偏差: 

1 过度交易

人容易过度自信, 从而高估自己对基金知识的了解, 低估投资风险并错估自己的掌控能力。过度自信可能导致过度交易, 乐观、悲观等情绪化因素也可能导致过度交易。无论哪种因素导致的过度交易, 最终都会造成基金投资的损失或降低基金投资的收益。

我们的调查显示: 全市场投资者样本中, 80%的人认为自己能够跑赢大盘, 实际上, 仅有43%的人跑赢了大盘, 说明大部分权益基金投资者存在过度自信。在基金交易上, 过去一年内, 50%的人对同一只基金操作了3 到5 次, 26%的人超过6 次以上, 操作频率超过6 次的人, 亏损(尤其是大幅亏损) 的比例相对更高。

2 赎旧买新

长期看, 新基金和老基金的收益整体区别不大。由于新基金存在建仓期, 建仓需要时间, 在○市场上行时, 老基金表现更好,在市场向下时, 老基金表现稍▓弱。在长期区别不大、短期各有利弊的情况下, 投资者却普遍存在赎旧买新的现象。

我们∑做过的调查显示: 大部分投资者(73. 77%) 赎旧买新的资金比例为25%~ 50%。45% 的银行客户经理有超过一半的新基金销售来自老基金赎回。

为什么会这样呢? 我们的调查进一步研究了影响投资者购买基金的人群或信息因素, 排名前四位的分别是: 银行客户经理推荐、互联网推荐信息、自己的筛选和亲朋好友的推荐。银行客户经理确实在投资者赎旧买新上最有影响力, 互联网信息、亲朋好友推荐等社交互动对投资者赎旧买新也有重要影响。尤其在抢购爆款基金时,社交互动、媒体鼓吹、从众效应、银行客户经理推荐等几股心理力量汇聚成流, 深入人心, 极易引发投资者的跟风行为。

3 跟风操作

为了避免天敌捕杀, 羚羊总是聚集在一起。一有风吹草动,羚羊群就ξ　会一起飞奔。每一只羚羊都在密切关注其他羚羊的一举一动, 一只羊动, 其他「羊会立即跟进, 因为不想落后变成猎物。这就是羊群效应, 也叫从众效应, 基金投资中跟风操作就是从众效应的体现。

我们分析了银华基金投资者整体的日频资金流情况, 发现了明显的从众效应。在延迟为1 天的情况下, 银华基金个人投资者的资金流高度自相关, 相关性系数达到0. 4, 直至延迟达到20 个交易日后, 自相关才逐渐变得不显著。也就是说, 银华基金个人投资者呈现明显的跟风操作。

从行业整体数据看, 市场大涨, 基金申购量也会大幅增长;市场大跌, 基金赎回量也会大幅增加。这同样是从众效应、跟风操作的结果。

4 出盈保亏

赎回赚钱的基金会让人心生愉悦, 因为这证明自己过去做对了; 赎回亏钱的基金会让人于心不忍, 因为这等于承认自己过去做错了。为了避免痛苦, 追求愉快, 投资者往往过早赎回盈利基金, 过久持有亏损∮基金。出盈保亏被称为处置效应。

我们对银华基金的整体数据进行实证研究, 发现基金投资中的处置效应普遍存在。如果将投资者盈利赎回推迟一段时间, 亏损赎回提早一段时间, 我们发现, 收益率将有明显提升。显然,处置效应会损害投资者的投资收益。 

5 风险偏好不稳

按理来说, 人在一定时期内应该具有相对稳定的风险偏好,这也是基金投々资者需要进行风险测评的原因。然而, 实际情况并非如此, 投资者的风险偏好并不稳定。

我们的调查研究显示, 超过一半的人〓会在前一笔投资结算后调整下一笔投资的风险。盈利了结后, 近一半人选择投资同样风险的产品, 15%的人愿意尝试更高风险的产品。亏损割肉后, 选择同样风险的产品的人比盈利情形少, 10% 左右的人短时间内不再〗投资,

更极端的会选择以后都不再做基金投资。如果盈利了结后亏损了,再做下一次投资选择时, 有部分人会进一步提高风︼险偏好。

以上情形反映了三种心理效应: 一是赌资效应, 基金投资赚钱后风险偏好提高, 因◣为感觉赚来的钱不是自己的, 亏了没事, 赚了更好; 二是风险规避效应, 基金投资亏钱后风险偏好下降; 三是翻本效应, 基金投资亏钱后风险偏好不降反升, 尤其是亏了很多的情况下, 希望搏一把侥幸回本。

2015 年的股灾前, 很多投资者属于第一种情形, 风险偏好不断提升, 杠杆越加越高。股灾后, 投资者出现了分化, 一部分人风险偏好下降, 赎回基金转换为低风险基金; 另一部分人风险偏好提升, 购买更高风险的基金或提高杠杆, 企图把亏了的钱再赚回来。 

6 买便宜基金不买贵基金

2008 年以前, 很多基金净值高了以后, 会被拆分, 在基金投资者资产总值不变的基础上, 增加份额, 降低单位净值, 拆分后,投资者申购往往大增。2015 年以前, 很多基金在净值大幅上涨后就大比例分红, 通过分红把单位净值降为1 元, 这样能吸引更多申购。在监管指导后, 拆分已销声匿迹, 大比例分红也寥寥无几。

但是, 投资者对于便宜基金的喜好心理依旧未变。我们的调查结果显示, 在涨幅低、单位净值低与涨幅高、单位净值高的两只基金中做选择, 全市场投资者样本中, 58% 的人选择了涨幅低、单位净值低的基金, 并且67%的人同意“高单位净值基金的风险更高”, 另外还有部分人同意“低单位净值基金获得同等涨幅更容易”。

买便宜基金不买贵基金的原因就在于投资者陷入了“高净值代表高风险” 和“高净值更难涨” 的思维框架。如果换个角度问投资者, “同时间成立的高净值基金和低净值基金, 哪一个表现的投资能力强”, 估计大部分人会选择高净值基金。所以, 使用不同的思¤维框架, 就容易得出不同的结论, 如果使用不恰当的思维框架, 就会出现买基金“贪便宜” 的现象。 

7 偏好补仓∮已持有基金

很多人在基金下跌后倾向于采取补仓操作, 一般都是选择已持有基金。在我们的问卷调查中, 假设有两只相同主题↑的基金,其中已持有基金跌幅更大, 75% 的全市场投资者样本选择加仓已持有基金。低位补仓的目的主要是为了摊薄成本, 我们的调查显示, 约90%的人会为了摊薄成本而补仓已持有基金。

按理来说, 每一个时点的每次投资都应该是独立行为, 目标是做出♀最优投资决策, 选择最优质的基金。固守并补仓已持有基金就会把投资者束缚在前一次决策的轨道中, 导致后一次的投资成效只能依赖于前一次投资决策的质量, 如果已持有基金投资能力较弱, 持续补仓的效果就不如用同样的资金投资一只新的表现更好的基金。

人偏爱自己熟悉和了解的事物, 已持有基金对投资者来说熟悉度高, 所以自然成为补仓的首选。同时, 投资者一般会把已持有的亏损基金和可投资的其他优秀基金放进两个不同的心理账户,补仓︼和投资其他基金被看作两件事。这就是投资者固守已持有基金并补仓的心理原因。

8 低效分散

投资者一般都知道基金投资中“鸡蛋不要放在一个ω篮子”的道理, 然而, 在实际投资时, 投资者往往只顾形式分散, 忽视真正的风险分散。比如, 有的人把资金平均地买成同一个基金经理的多只产品, 有的人根据自己的不同投资目标买了很多不同基金,回头一看, 这些基金的资产类别或投资风格大同小异。

买的基金数量越多, 并不代表风险越小。现代投资组合理论认为, 分散风险的核心是不相关性, 通俗地说, “鸡蛋不要放在一个篮子里, 篮子也不要放在一张桌子上”。一个篮子和一张桌子都代表了高相关性, 鸡蛋的数量再多, 如果篮子倒了, 桌子翻了,结果都是“覆巢之下, 安有完卵”。 

9 买年度冠军基金

每年的年度收益冠军基金总是万众瞩目, 吸引大量申购。投资者往往高度关注短期收益排名, 并根据这◤个排名选择基金。前一年的年度冠军基金经理次年发基金, 经常发出爆款, 可◥见投资者对短期冠军基金的追捧程度非同一般。

然而, 仅凭收益指标购买基金并不是理性行为, 尤其是购买短期冠军基金, 其实际效果并不好。我们的测算显示, 每年年初买入上一年冠军基金, 持有一年, 次年更换为新的冠军基金, 过去10 年, 这个策略的累计收益率为101. 04%, 远低于同期偏股混合型基金指数171. 09%的涨幅。

买短期冠军基金的投资者存在两个认知偏差: 一是简单地用短期收益代表基金的长期表现, 二是简单地把过去收益直接外推。

基金的好坏不能只看收益, 还要考虑收益背后承担的风险, 承担风险大的基金涨得快跌得也快, 收益并不稳定。过去的收益也不能简单外推, 大部分冠军基金持有的都是市场上的热门品种, 价格得到充分反映, 未来的表现往往不好。

以上提到的种种行为偏差在基金投资中具有■一定代表性, 阅读了本书的读者如果做过或正在做基金投资, 是否多少能找◢到一点自己的影子? 除了行业发展中的诸多∮客观原因, 基金投资者的这些非理性投资行为也是基金投资体验欠佳的重要原因。 

为了获取更好∞的基金投资收益, 基金投资者有必要纠正这些非理性的投资行为。对此, 我们有以下几点给投资者的建议:

第一、相信基金公司和优秀基金经理的专业优势和专业能力。在基金公司强大的研究平台支持和完善的投资决策以及风险管理体系下, 基金经理的投资管理能力可以充分展现; 作为职业投资人, 基金经理经过了严格的筛选和专业训练; 基金经理的投资决策必须在严谨的投资决策流程和风险管理框架内进行; 对基金经理的业绩归因和考核也是优胜劣汰的重要手段。实践和学术研究成果都表明, 优秀基金经理经过专业学习和训练后, 在克服认知偏差上有明显效果。这也是我们普通个人投资者需要学习和借鉴之处。

第二、学习基金投资的专业知识。基金投资的专业知识不足,容易导致投资者高估自己的认知水平和投资能力, 引起过度自信和过度交易。“学然后知不足”, 学习基金投资专业知识, 不断发现自己认知上存在的问题, 有助于客观评估自己的认知水平和投资能力。在基金投资中, 正确运用所学的基金投资知识, 不仅可以避免过度自信, 还可以有效改善其他各类行为偏差。比如, 低效分散、买便宜基金等, 如果学习掌握了分散投资中“不相关性” 和风险高低与基金净值高低无关的知识, 此类偏差就可能避免。

第三、认识自我, 努力克服认知偏差。首先, 战胜心理偏差的基础是理解它, 认识到它在自己和他人身上普遍存在是战胜心理偏差的开始, 有认识才会∩有行动。

其次, 要明确投资目标并制定具体的量化指标。具体化的投资目标可以让你放眼长期, 纵观全局, 在投资过程中, 真正坚持长期投资和有效的组合投资。实现投资目标需要选择合适的投资对象, 尽可能制定量化的投资标准, 并结合ㄨ一些定性分析, 这样才能避免短期事件、情绪、其他心理偏差对基金选择的影响, 确保选出的投资对象是真正适合自己的。

再次, 还╳可以控制投资环境和设定信息提醒。为了避免过度交易, 最好少盯盘、少刷基金净值、少看☆小道消息, 控制好投资环境, 投资情绪会更稳定, 投资行为会更理性。在远离短期刺激的投资环境中, 可以把时间和精力放在更重要的事情上: 不时地研究回顾自己的投资习惯和目标。

第四、选择适合自己的基金, 做正确的长期投资。长期看,国内公募基金的超额收益显著, 中国证券投资基金业协会♂公布的数据显示, 近20 年, 偏股型基金的年化收益率为16. 18%。在国家发展前景长期向好、居民财富向资本市场持续转移的背景下,基金投资只要长期坚持, 就能获得不错的投资回报。并且, 长期投资有利于纠正过度交易等行为偏差, 节约了交易成本, 能更好地发挥时间的复利效应。

要做到长期投资, 关键是选择适合自己的产品或组合, 投资的资金属性应该与投资目标和期限相匹◢配。最好设定自己的最短持有期限, 我们建议偏股型基金持有3 年至5 年以上, 并严格要◆求自己做到。如果担心自己的自控力不够强, 也可以选择购买封闭式、持有期基金, 或者采用定投方式投资, 产品设计和投资习惯也可以帮助我们做到长期投资。

当然, 长期投资并非简单地一直持有, 正确的长期投资应该是对于优秀基金经理和产品, 不因涨多了就赎回, 也不因大盘下跌的回撤而离场; 而对不具备上涨潜力的基金, 不因亏损而继续期待反弹, 果断赎回并换成更优秀的产品。

第五、借助外部力量。除了自身的努力, 我们也可以借助外部力量纠正自己的行为偏差。非理性的投资行为植根于人性, 纠正需要时间和毅力。不过, “不识庐山真面目, 只缘身在此山中№”, 自己不容易看清楚的事, 外人反而看得更清楚。基金投资中, 我们不用孤独』前行, 可以寻找一些专业投资伙伴结伴而行,也可以寻求投资顾问提供专业建议。好的外部力量能够为我们创造学习投资和提高投资能力的良好环境, 对我们的基金投资产生积极作用。

纠正投资行为偏差任重道远。我们分析投资者的非理性行为并提供一些投资建议的过程, 也是我们加深对非理性行为认识和理解的过程。让理性之外的投资行为回归理性, 既需要投资者个人的不懈努力, 也需要监管部门、基金公司和销售渠道等行业和社会力量完善法☆律法规和配套政策, 加大投资者教育力度, 加快买方投资顾问业务的发展, 丰富基金市场的资产类别, 帮助投资者更好地理性投资。 

（作者介绍：王立新，银华基金股份管理有限公司总经理，经济学博士，在中国证券投资基金行业从业经验超过20年。）

莱弗伦茨的基金去年的回报率为14% ，落后于同行。但他的业绩记录令人印象深刻：根据晨星公司的数据，在过去15年中，该基金的业绩年平均回报率为7.6%，超过了94% 的同行。

他最近与《巴伦周刊》讨论了他为什么喜欢中国股票、哪些科技明星正在中国以外的地区崭露头角，以及投资者对于大宗商品公司错过了什么。以下是对话的编辑版本。

《巴伦周刊》：随着中国政府加强监管，限制企业海外上市，重新将重点放在社会福利而非企业盈利上，中国股市遭受了打击。这对投资者意味着什么？

贾斯汀 · 莱弗伦茨：这是一个两极分化的环境，中国辩护者和游客——那些不必参与其中，并且声称(中国)无法投资的人，我则处于中间。尽管大部分(监管)措施的实施令人眼花缭乱，但中国在未来5至10年内将迎来一轮超级牛市，这轮牛市本质上来说将是国内性质的。

《巴伦周刊》：是什么驱使中国人进入股市？

贾斯汀 · 莱弗伦茨：监管规定中谈论得比较少的部分，是对于不要增加系统杠杆和重新配置增长的关注。部分原因是对于房地产投机的限制越来越多。中国家庭拥有世界第二大的资产负债表，它将像上世纪80年代和90年代的美国一样转向股市，并推动一轮重大的牛市。中国家庭资产配置的多年转型将推动股价上涨，为什么投资者不参与这个爆炸性机会呢？像中国这么大的国家，国内储户无法接触到其→最重要的企业(因为它们不是在中国交易所上市) ，这是一种不正常的现象。努力创建一个本土市场(尽管是在香港的∏离岸市场) ，从而更容易地控制资本流』动，是这一计划的重要组成部分。

《巴伦周刊》：为什么对于中国来说发展资本市场如此重要？

贾斯汀 · 莱弗伦茨：中国的最大目标是在一个日益敌⌒对的世界中实现独立。中国需要解决自己的弱点: 能源、半导体和美元的主导地位。中国希望创建一个深度高、流动性好的资本市场。中国是全球最大的贸易国，但几乎所有贸▲易都是以美元和欧元进行的，中国希望将其中一部分转换成人民币。但是由于资本管制，个人、政府和企业不能以任何流动性方式持有人民币资产，香港市场旨在使人民币成为一种更重要的国际货币。

《巴伦周刊》：但是，中国加强对香港自治的管制会损害自身吗？

贾斯汀 · 莱弗伦茨：我不认为中国会有意损害香港作为国内离岸资本市场的发展前景，因为这对中国的地缘政治环境至关重要。美国认为，存在着某些行为规范问题，不管是牵涉到香港，新疆还是台湾地区，而中国认为这是国内主权问题。中国认为美国有自己的社会和公民权利问题，我们应该生活在一个多元化的世界，不应该侵犯主权。

《巴伦周刊》：中国政府的监管举措有哪些未得到充分重视的效果？

贾斯汀 · 莱弗伦茨：即使是中国的辩护者也没有意识到，这一规定有利于现金流。它将使（以前）具有破坏性的竞争变得更加健康。尽管增长率将有所下降，但它将更加关注实际的盈利能力。在估值上将会打一个折扣，但现金流将大幅提高。

《巴伦周刊》：你的基金对于中国和互联网公司的持仓比重比同行要低，但是腾讯公司（700）仓位最高，为什么？

贾斯汀 · 莱弗伦茨：腾讯的核心业务——游戏平台——是相当可靠的，即使在越来越关注未成年人时间使用的情况下也是如此(中国的新政策限制所有儿童每周玩网络游戏的时间为三小时)。作为一个投资者和一个能够将这些游戏带入中国的发行商，腾讯染指了世界上所有伟大的游戏公司。腾讯(广告和对其它公司的投资)的其它业务也面临压力。中国经济正↑在放缓。另外，这种侵略性的、不守规矩的、破坏性的▽竞争将会陷入困境。这意味着广告业(变得不那么重要了)将面临周期性压力。另一部分是在结构性压力下，腾讯对京东、拼多多和SEA等大公司的上市投资。腾讯是这个星球上最成功的风险投资者之一，但是在接下来的几年里，这个游戏将会很困难。它在这个反平台型公司的新环境中的能力可能会受到限制。

《巴伦周刊》：投资者应该在科技股之外寻找什么？

贾斯汀 · 莱弗伦茨：监管冲击还有另一个更深层次的目的: 纠正中国的不平等现象。从1980年到全球金融危机之前，社会流动性很大，直到过去10年。目前的中国政府跟罗斯福政府有某些相似，无论是出于政治需要，还是经济发展需要，它都旨在重塑中国的机会平等。你将见证社会上的重大再分配ーー这将有利于低端消费，比如快▲餐店、旅游和酒店。

《巴伦周刊》：那么有哪些受益者呢？

贾斯汀 · 莱弗伦茨：酒店业↘的华住集团（1179）和拥有快餐店的百胜中∏国(YUMC)是这些高速成长的零散型行业中的最大参与者。华住精通∑　技术，它不断降低成本，提高客户满意度，令人难以置信。它主要是一个特许经营网络，目前拥有1万家酒店，未来5年可能增至1.5万至1.7万家。该公司还拥有庞大的会员制度，并且可以在后新冠世界的高入住率下度过大多数夜晚。

《巴伦周刊》：中国经济会继续放缓吗？

贾斯汀 · 莱弗伦茨：人们会对未来几个季度的增长感到恐慌。但是在接下来的五年里，中国的年增长率将达到4% 到5% 。这是全球最大的增长故事。过去10年，除中国以外的新兴市场一直落后于标普500指数10个百分点。为什么投资者不应该放弃呢？除中国以外的新兴市场一直处于恐慌状态，因为大宗商品价格即将飙升。这将提振大部分非中国国家的经济，包括俄罗斯、海湾国家、拉丁美洲、印度尼西亚和南非。我们一生中最大的主题之一与气候变化和能源转型有关。这与过去三十年的情况正好相反，过去三十年的工作都是关于技术的，技术是通货紧缩的，并且需要很少的劳动力。这种转变也许将成为人类有史以来最资本密集型的投资。我们将长期处于一个大规模的大宗商品周期，这不仅是因为(可再生)项目的资源密集度，还因为大宗商品企业受到了(股东对股息和现金流偏好而非并购和投资)的限制 ，供应受到了压制。

?《巴伦周刊》：你拥有巴西铁矿石开采商淡水河谷(VALE) ，由于铁矿石价格暴跌，该公司在过去一个月下跌了25% 。投资者错过了什么？

贾斯汀 · 莱弗伦茨：过去10年，淡水河谷一直专注于扩张和市场份额，而不是实现利润，但(最近)该公司√表示，它关注创造现金流，而不是市场份额。你将看到铁矿石的长期价格将从每吨60-70美元升至100-150美元。淡水河谷已经减少了债务，这意味着给股东两位数的自由现金流回报。这是一项非同寻常的投资。

《巴伦周刊》：投资者在关注中国市场时还错过了什么？

贾斯汀 · 莱弗伦茨：过去陈旧的交易所现在提供了一系列颇具吸引力的新投资机会。在巴西，顶级公司包括 PagSeguro Digital （PAGS）和美客多（MercadoLibre，MELI），以及资∑产管理公司 XP （XP）。据传言，数字银行Nubank 将在第四季度上市。在韩国，新的公司正在上市，比如博彩公司 Krafton（259960，韩国） ，电子★商务公司 Coupang（CPNG）和互联网巨头 Kakao （35720，韩国）。在印度，有一家食品外卖公司 Zomato。至少有十几家独角兽公司传言将在未来12个月内上市。在东南亚，有 Sea，还有 GoTo 和 Grab，将通过特殊目的收购公司方式上市。

《巴伦周刊》：谢谢，贾斯汀。

文｜《巴伦周刊》撰稿人 瑞什马·卡帕迪亚(Reshma?Kapadia)?
编辑｜彭韧
翻译 | 小彩

版权声明：《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2021年9月29日报道“China’s Next Bull Market Is Coming. How to Prepare.”。

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）

9月28日，中国股市沪综指小幅收涨，A股的反弹由金融、地产、能源来引领。石油、燃气、煤炭板块出现更是出现个股掀涨停潮。

01 从北到南，众多企业遭限电影响

9月以来，除辽宁、吉林、黑龙江之外，江苏、浙江、湖南、广东、云南、宁夏等10多个省份均采取了不同等级限电措施。据媒体报道，因受限电影响，在浙江省，包括纺织公司在内的约160家能源密集型公司被关闭。

多个大型跨国公司的供应链受到影响。富士康旗下的乙盛精密将从9月26日至10月1日停产。乙盛精密是苹果和特斯拉的关键零部件供应商。此外，同样是苹果主要供应商的印刷电路板制造商欣兴电子与扬声器部件供应商康而富也将停产。为恩智浦、英飞凌和日月光提供芯片封装材料的长华科技表示，为了遵守政府要求，将从9月26日到本月底停止生产。

食品行业也未能幸免。9月27日晚，知名面包生产商桃李面包公告称，受电力供应紧张的影响，桃李面包旗下9家全资子公司均接到当地政府限◥电通知。

许多中小企业也没逃过限电危机。江苏徐州一家做玻璃包材的工厂销售人员告诉《巴伦周刊》中文版：“我们限产限电△了。纯碱、石英砂、玻璃渣现在都涨价了，玻璃瓶也跟着涨价。未来，有钱买不到货也是有可能的。”广州一家大型包装厂员工也向记者表示，受到限电影响，工厂已经要求工人换晚班生产。而为了省电，管理层办公室被“限制开空调。”?

大型跨国公司的供应链也受到影响。富士康旗下的乙盛精密将从9月26日至10月1日停产。乙盛精密也是苹果和特斯拉的关键零部件供应商。此外，同样是苹果主要供应商的印刷电路板制造商欣兴电子与扬声器部件供应商康而富也将停产。为恩智浦、英飞凌和日月光提供芯片封装材料的长华科技表示，为了遵守政府要求，将从9月26日到本月底停止生产。

02 需求增速远超煤炭供给

《巴伦周刊》在9月27日撰文称，尽管人们都在谈论绿色能源转型，但正在发生的事件表明，全球经济仍然在很大程度上由传统化石燃料提供动力。

东北证券首席经济学家付鹏指←出，以煤为主的化石能源更是我国电力供给的第一大来源。即使是在稳步推进环保和清洁能源的步伐下，化石〖能源仍然占85%左右的能源供给。

“从工业生产到居民消费，几乎所有的环节都离不开电，并且发展新能源所需的铝、锂、镍的成本中很大一部分恰恰正是电力。”付鹏表示。

多位煤炭分析师对《财经》记者表示，火电出力不足最核心的原因在于缺煤，根本买不到煤。?

《经济日报》9月28日撰文称，本轮拉闸限电，既有火电企业因煤价上涨导致的发电意愿不足，也有因今夏持续发电使得煤炭库存下降的因素。此外，发电机组停机检修，风电、光伏等新能源发电出力不够等，也影响了一部分电力供应。

同时，对矿山安全和污染的担忧限制了国内产量。自去年开始，受内蒙古涉煤反腐“倒查20年”，安监、环保力度增大以及超能力生产入刑等因素影响，大量表外煤炭产能被压缩。而煤炭企业的生产意愿也被压缩。

同时中国继续禁止来自澳大利亚的煤炭进口也加剧了煤炭紧缺。?

据国家统计局数据，今年1-8月全国原煤产量26亿吨，同比增长4.4%，增速却远低于用电量增速。1-8月，全国发电量5.39万亿千瓦时，同比增长11.3%。目前市场普遍认为，碳中和的目标助推了全国范围的拉闸限电。但并不是突然来的临时政策压力。

03 能源短缺打击中国经济增速预期

中金公司表示，能源短缺将使中国第三和第四季度的增长率降低0.1至0.15个百分点。而摩根士丹利分析师认为，如果减产持续到今年剩余时间，第四季度GDP增长々将受到1个百分点的打击。

9月24日，野村将中国国内生产总值（GDP）全年增速预期从8.2%下调至7.7%，该银行首席中国经济学家陆挺预测，该预测还可能会进一步下调。陆挺在9月24日的一份研究报告中表示：“市场现在对房地产行业的影响感到不知所措，以至于他们忽视了中国前所未□有的对能源消耗和能源强度的限制。”他补充说，中国执行能源消耗限制的决心可能会带来长期利↑益，但短▲期来看，经济成本是巨大的。?

陆挺认为，世界第二大经济体和最大制造国的电力短缺冲击将波及全球市ζ　场：“全球纺织品、玩具和机械零件的供应可能会受到影响。”

9月28日，高盛发布报告称，由于能源短缺和大幅削减工业产出增加了“巨大的下行压力”，将中国2021年的经济增长预期从8.2%下调至7.8%。

高盛补充说：“第四季度仍然存在相当大的不确定性，上行和下行风险主要取决于政府如何应对恒大债务问题、环保目标执行的严格程度以及政策放松的程度。”

04 全球能源危机，能源股走俏

中国的能源短缺并非孤立事件，能源短缺正成为全球威胁。全球石油、天然气、煤炭价格均飙升至季节性高点。?

9月24日，路透社发文表示，欧洲创纪录的天然气和电力价格、中国创纪录的煤炭价格、美国多年高企的天然气价格和远高于实际长◣期平均水平的石油价格都是全球能源短缺的表现。?

在第四季度和北半球冬季开始之际，许多市场观察人士表示能源价格将进一步上涨。花旗集团表示仍然非常看好大宗商品的前景，特别是原油和天然气。

高盛分析师将年终布伦特原油预测从每桶80美元提高到90美元。截至9月28日发稿，油价飙升至三年来的最高水平。布伦特原油期货上涨1.03%，至79.53美元，距离80美元仅一步之遥。

S&P Global Platts的最新调查显示，8月欧佩克13个成员国的产量为2,697万桶/日，较7月增加14万桶/日，而以俄罗斯为首的9个非欧佩克合作伙伴产量为1,329万桶/日，下降9万桶/日。也就是欧佩克及其盟友8月的原油产量仅增加5万桶/日。?

按照当前的欧佩克+供应协议，该联盟的总配额每月增加40万桶/日，但一些国家的停产和检修限制了产量增加。OPEC+下一次会议将于10月4日举行，但从8月的情形来看，增产速度不容乐观。

高盛分析师认为，全球石油供需赤字比他们预期的要大，经济复苏的脚步ㄨ比预期要快。“再加上全球天然气短缺，冬季的石油需求偏向上行。”?

而全球最大的独立石油交易商之一托克称，全球石油需求的恢复可能会在2022年底的某个时候将油价推高至每桶100美元，尽管今年冬天石油需求仍面临新冠疫情的挑战。

油价的上涨虽然对制造业企业会带来更高的成本，但利好石化板块。9月28日，A股石油、燃气板块出现个股掀涨停潮。中石油（601857）收盘上涨了4.51%。潜能恒信、海默科技、惠博普、广汇能源、恒泰艾普分别上涨19.99%、16.23%、10.09%、9.99%和12.52%。在天然气板块，迪森股份、洪通燃气分别上涨19.93%和110.025。在煤炭板块也明显回暖，兖州煤业涨9.56%，辽宁能源涨7.96%，上海能源涨7.9%。

2021年迄今，能源股在中国股市的表现都非常亮眼。在中国A股上市的79家能源类公司中，在过去60日涨幅超过20%的公司占比68%，涨幅为正的公司占比91%。今年截至9月28日，中融中证煤炭指数（168204）涨幅高达69%。?

9月以来，与动荡的美国大盘相∮比，美国能源股逆势而上。9月28日美股盘前，SPDR美国能∞源类ETF（XLE）在交易中上涨了1.4%。埃克森美孚（XOM）上涨1.03%，雪佛龙（CVX）盘前上涨1.1%。两家公司均延续了9月20日以来的连涨态势。

中金公司大宗商品团队在9月27日的报告中指出，今年四季度中国“双限”（限电、限产）约束可能难以放松；“双限”叠加“冷冬”，大宗商品有一定可能再次迎来普涨行情，再通胀风险加大，但价格上涨的高度与持续性可能将受制于需求走弱。

海外一些分析师和投资者表示，随着冬天的临近，能源股的近期前景仍然光明。瑞银集团美国财富管理部门的分析师表示，如果经济复苏继续加强，能源公司的股票是最可能受益的周期性股票之一。

文 |《巴伦周刊》中文版撰稿人 郭慧萍
编辑 | 康娟?

那么，等到危机真正来临时，我们应该怎么办？吉姆·罗杰斯告诫我们，不要太过于相信常识，因为任何常识每隔十五年都会迎来戏剧性的反转。本文选自本书第三章《危机来临时，我们应该怎么办？》，它记录了罗杰斯的危机应对指南。

1
任何常识每隔十五年必会戏剧性反转

危机到来时，我们到底应该如何应对呢？

首先，要彻底改变你对危机的认知方式。危机这个东西，依照一定的频率，每隔一段时期必然会发生。而你现在深信不疑的许多常识，十五年后也许就会大错特错。

让我们再次回望历史。1930年所有人都认为绝对正确的常识，到了1945年又变成了什么样呢？显然不可能再是1930年的样子，因为第二次世界大战已经改变了一切。

可见，对我们这个世界来说，变化才是常态，不变反而是变々态。世界永远在变，从未停止。

所以我才会一再主张每一个人都应该向历史学习，都应该敬【畏历史。中国有句古话“以史为镜，可以知兴替”，就是这个意思。

当然，常识的反转周期不一定非得是十五年。有时也许是十年，有时也许是二十五年。但是，当我们追溯海量的历史数据时，会发现大体上每隔十到十五年，一次巨大的变化便会来临。这是一个大概率事件。

举个例子。1991年，曾经与美国并肩的超级大国苏联解体了。这在十年前的1981年几乎是不可想象的事情。1989年柏林墙倒塌后，仅仅两年时间，苏联这个所谓“红色帝国”便彻底消失了。受此影响，许多人断言资本主义意识形态取得了历史性的“终极胜利”，其结果已然不可逆转。其中最具代表性的，就是日裔美国学者弗朗∞西斯·福山发表的“历史终结论”。可区区十五年之后，恰恰是资本主义自身发生了严重危机，而以中国为代表的诸多社会主义国家，却是一片欣欣向荣、蒸蒸日上的景象。特别是中国的强劲发展，甚至把欧美等发达国家从次贷危机的泥潭中拉了出来。

由此，我可以断言，今天我们认为是常识的东西全部都是错的，未来的历史必然会证明这一点。这绝不是什么言过其实，更加谈不上耸人听闻。如果你想成为一个成功的投资家，务必深刻理解这一点。

那么，常识反转的契机又是什么呢？简单，是危机。从某种意义上说，危机并不坏，甚至是一个好东西，是绝佳的机会。

在汉语中，“危机”这个词是由“危”和“机”两个部分构成的，意味着↓危险与机会永远是一枚硬币的两面，如影随形、相辅相成。

当报纸的“社会经济”版面被可怕的大字标题与危机的消息所覆盖时，你可能会本能地这样想：“上帝啊，这可◥真是太惨了！”可是，另一些人也许与你的想法不一样。他们会这样想：“感谢上苍，这简直是天赐良机！”

不错。无论是“9·11”事件这样的人祸，还是“日本大海啸”这样的天灾，所有灾难对我们这个世界以及全人类来说都是令人悲伤的事情，可是，对投资家而言，这些危机也同时意味着机会。因为危机前后的世∩界，将有巨大的不同。驾驭这些不同，而不是被其吞没；主动出击，而不是被动等待，是成为人生赢家的必经之路。这才是真正的勇者和智者之所为。

2
即便危机爆发也无须绝望

要记住，即便在危机中失去一切，即便陷入沮丧与绝望的深渊，凤凰涅槃、绝处逢生的机会也永远存在。因为绝╳望越深、越重，机会来临时的幸福也便越沉、越满。事实上，这个世界上越成功的人物，曾经历过的绝望便越为深重，越难※以忍受。从来如此，从无例外。

所以，对那些经历危机而悲观厌世的人，我想这样说：“没关系，不要紧。无论发生了多坏的事，天也塌※不下来。何止如此，十五年之后就会完全变天，那时就是你重生的机会。”

没错，无论你的人生被危机如何摧残，也无论你的心情如何沮丧绝望，也要顽强地活下去。只要活着，就会迎来转机。这是人生常态，也是自然规律。正如中国那句古老的谚语所言：“留得青山在，不怕没柴烧。”

我自己的人生经历，就是一个鲜活的例子。曾经有一个好友，因为被妻子抛弃而选择了自杀这条不归路；我本人也曾因离婚长期情绪低迷，而现在却每天都在感谢上帝的恩赐。因为在离婚的十五年之后，我又重新沐浴在幸福中，每天过着快乐的生活。我的经历绝非个例。相同的人和事每天都在我们身边发生，只是你没有意识到罢了。

事实上，每一个人都会在人生的某个阶段因为某个理由而悲观绝望。但所有的悲观厌世者一定有一个共通点，那就是对历史的无知，即对“十五年后自己的人生将截然不同”这一点一无所知。不妨想象一下：如果放弃自杀的念头，未来也许有一个极为精彩的人生在前方等着你也说不定。

以美国和日本的数据来看，绝大多数自杀者都是20岁前后的年轻人。这实在是太可惜了。如果他们不死，十五年后，当他们35岁的时候，世界将大为不同，他们的人生也将截然不同。这绝对是大概率事件。至少值得期望一下，等待一次。还是那句话，无论发生了什么事，也无论这件事带给你多大的摧残和打击，等一等，未来会不一样。

以日本为例。1965年日经指数崩盘的时候，想必有许多人陷入了绝望的深渊。但是，那之后的日本在极短的时间内满血复活，到1980年迎来了繁荣的巅↘峰。掐指一算，正好十◆五年。

美国也一样。1930年的美国，有多少人由于在空前的“大萧条”中失▆去一切而轻生，可如果当时他们能选择顽强地活下去，熬到1945年，便会迎来戏剧性的命运转机。因为1945年第二次世界大战结束时的美国，其国力之鼎盛堪称空前绝后。

掐指一算，又是十五年。股神巴菲特有一句名言：“永远不要做空美国，因为这个国家有无限∏潜力。”我也想借花献佛，对每一个深陷绝望中的人说：“永远不要做空自己的人生，因为你的人生有无限潜力。”这不是安慰，是事实。

3
应对危机的第一要务

那么，应对危机的第一要务是什么呢？

简单，要对这个世界正在发生什么有个清醒的认识。

遗憾的是，绝大多数人做不到这一点。有太多的人即便周边发生了无数危机的征兆，也表现得无动于衷，不能做到积极地探寻这些征兆背后的深刻含意。所以说，一定要对这个世界的运行机制，以及由此导致的所有表象随时保持正确的敏感与清晰的理解。

比如说，印度的金融体系到底发生了什么，必须探求所有征兆的蛛丝马迹。无论你发现了什么，看见了什么，一定要保持这样的思维和行为方式。特别需要注意的是，当你这样做的时候，千万不要试图咨询他人的意见。一定要保持独立性，切忌依赖他人。否则当问题发生的时候，就有你受的了——那些不会用自己的脑袋思考，只知道随他人意志起舞的人，一旦进展不顺，便会表现得彻底蒙圈，手足无措。

所以说投资这码事，只适合选择自己熟悉的事、擅长的事。否则，买了自己都搞不懂的东西，万一有点什么差池，想不蒙圈都难。

这就是所谓“不熟不做”的道理。

所有人都喜欢“热点消息”“独家情报”。特别对我这样的资深投资家来说，每个人都想从我这儿搞到点“内部消息”，都希望从我嘴里说一句“哥们儿，买这个吧！绝对稳赚不赔！”可这些人没有意√识到，当他们依赖别人的时候，他们自己便会成为无能的人。

所以还是那句话：相信自己的脑袋，只在自己知道的东西、熟悉的东西身上花钱。这样做就对了。

不妨这样想问题：假设你漫长的人生中，顶天了只有二十次投资机会，你会怎么做？不出意料的话，你一定会对你的潜在投资标的无比谨慎，无比专注对吗？“我从某某那儿听说了一个特别棒的投资项目！”——这种异想天开的念头不会再有了对吗？也不会再满世界地寻找那些有的没的或者是所谓“热点消息”“独家情报”了对吗？

就是这个道理。

不客气地说，如果实在找不到什么合适的投资机会，待在你自己熟悉的世界里什∏么都不做，也比跳进你不熟悉的世界瞎折腾强，至少不会血本无归。

事实上，这正是所有成功的投资家的做法。当搞不清状况的时候，他们会选择“按兵不动”，什么都不做。他们只是坐在那里，望着窗外，静①静地等待，等待一个能真正说服自己的投资标的出现。一旦发现这样的东西，他们便会紧紧地抓住不放，密切地追踪它的发展轨迹，一直到确信万无一失才会付诸行动。

一旦把真金白银砸进去，剩下的事就简单了：你只需静待投资标的升值即可。没错，你需要做的事还是等待，耐心地等待。之所以你有这份耐心，是因为你有信心，明确地知道卖点（出手你的投资标的）在哪里以及会在什么时候出现。

只要是自己熟悉的领域，无论发生任何变化，忽好还是忽坏，你都能立刻搞清楚状况，泰然处之。反之亦然，如果你的投资是听从他人的建议，自己完全没过脑子，也就是说，你投资的东西到底是个什么玩意儿，自己当初为什么买了它，这些最基本的状况你都搞不懂，那万一出现什么闪失，你就只有抓瞎的份儿了。

无论是买车、买衣服，还是买其他任何东西，这个道理都适用：只要你比别人知道得多，比别人更专业、更熟悉，你就比别人更能得到有利的交易条件，买到物美价廉的东西。

投资界最经典的经验教训之一就是：当身边所有人均投资失败的时候，只要你投资的是一个自己熟知的事物，在大多数情况下，你的投资标的最终都能升值，而且是大幅升值。

4
正因为有太多的人失败，所以才有机会

当绝大多数人品尝投资失败的苦酒时，聪明的投资者却能游刃有余。越是在景气不佳，每一个人都灰心丧气、悲观失望的时候，抓住机会果断出手的人在▽景气恢复时得到的回报就越高。

所以我要反复强调：投资的铁律是不熟不做。万万不★可破例，不可心存侥幸。

只要你能做到这一点，就不愁赚不到大钱。

当然，在投资前，必须针对投资对象做好充ω　分的调查研究。如果真心想赚钱，就应该在信息收集方面不惜劳力。反之，如果实在找不到合适的机会，把钱放在银行静待时机才是唯一合理的选择。

不过，即便是把钱放银行，也并不意味着绝对安全。举个例子。2006年和2007年，有相当多的人已经意识到经济出了状况，因为彼时次贷问题已然日益严重，可是大多数人却什么也没做，眼睁睁地看着自己银行里的钱和名下的不动产化为乌有。

所以，当危机来临时，把钱放在哪家银行更靠谱一些也是一个需要高度注意的问题。具体地说，银行这个东西，绝不是越大越好，重点不是规模，而是财务健全度。一定要把自己的血汗钱交给那些财务健全的银行保管，否则灾难降临时你连哭都来不及。

我个㊣　人手头有不少俄罗斯债券。除了利息较高之外，俄罗斯的政府总债务占GDP的比例不算太高，因此相对来说债券的财务健全度比较靠谱。这一点非常吸引我，也让我放心。但这并不是说，即便你连俄罗斯在地图上的位置都搞不清楚，也可以购买俄罗斯的债券，理由是吉姆·罗杰斯这样做了。

总之，不要理睬报纸或互联网上某个人发出的“购买俄罗斯债券”的建议，无论那个建议出于什么理由以及是否正确都与你无关。因为这个东西你自己不了解。而只要是你自己不了解的东西，任何投资行为都是错误的。

就拿我自己来说，我不但知道俄罗斯在地图上的位置，也对如何寻找俄罗斯掮客（中间人）了如指掌。至于亲自造访俄罗斯本土则更是不在话下。所以，如果有人问我：“应该如何投资俄罗斯？”我的回答一定是：“如果不知道︻如何投资俄罗斯，你就不应该投资俄罗斯。”就这么简单。

如果ξ有那个闲工夫去找投资俄罗斯的方法，那还不如不投资俄罗斯。

投㊣　资有风险，决策须谨慎。即便是我自己，从20世纪70年代开始做投资这一行，迄今已经近半个世纪了，也并不总是常胜将军。

5
哪些资产是危机时必须持有的

危机发生时，应该持有哪些资产呢？

简单，美元。我本人就持有大量美元。

这就奇怪了。不是说美国是世界上最大的债务国，债务泡沫已近破裂的边缘，且情况正日益恶化吗？既然如此，为何还要持有美元呢？

让我们来分析一下这件事。首先，必须理解大多数人的想法和做法。当危机爆发时，人们往往会这么想：“美元是安全的避难所。”没错，正因为∑有危险，所以人们必须为自己的财产找个安全的地方，而他们首选的避险工具就是美元。正因为这样，人们会看★到：往往越是有危机，美元就越会升值。哪怕这个危机的肇事者是美国人自己，亦是如此。

危机越◎严重，人们对美元的狂热以及美元升值的幅度就越夸张——注意，这是一个典型的信号，千万不要错过。而我的做法也很简单，那就是果断地卖掉美元，再买点什么别的值得投资的东西。

当然，美元不是唯一的避险工具。危机时应该如何避险，归根结底与发生了什么样的危机有关。不过，除了美元之外，危机发生的时候大多数货币都会贬值，这也是事实。至于黄金，尽管也有投资价值，不过一般来说在危机的最初阶段，金价往往会下跌。理由很简单，危机发生会造成现金短缺，手头缺钱的人们往往会匆匆卖掉黄金，入手现金来应急——注意，这又是一个投资信号。大概率事件我会卖掉手中已然升值的美元，买入贬值的黄金和白银。不过，到底应该怎么做也要看当时的情况，随着情况不同，做法也会有所不同。

千万注意，在危机的初始阶段黄金价格即便会下跌，也会迅速反弹。当人们意识到自己国家的经济出了问题，情况日益恶化，货币不断贬值的时候，脑袋里的第一个反应，往往就是买金和买银——历史无数次地证明了这一点。

对这种现象，很多专家教授可能会觉得有些不可思议。他们也许会认为金银又不能当饭吃，没什么使用价值，和货币相比流动性又差，靠买金银避险是典型的外行人的做法。不过，没必要介意。绝大多数人都不是专家，只是市井小民而已。他们的做法就是这样，就是要在发生危机的时候买金和买银。所以专家大人们大可以放这些庶民一马，随他们爱买啥买啥吧！

至于▲我个人，从很久以前就入手了不少金银，且不久之前又多买了一些。在我看来，如ζ　果金银的价格下跌，只不过是提供了又一个买入的机会，而不是相反。之所以这么想，是因为在历次危机中，金银的价格即便一时下跌，也会迅速反弹。这就是历史教给我的投资之道。

正因为这一次危机的严重程度将是空前的，所以无论专家教授和各国央行如何鼓噪“金银无用论”，相信大多数人也会充耳不闻，并再一次蜂拥到售卖金银的柜台前。我也一样，现已买入大量金银，为未来做好了万全的准备。

特别需要指出的是，黄金是中国人的最爱。中国改革开放以前，黄金不好买且价格极高，再加上绝大多数人都没什么钱，所以对大多数中国人来说，黄金是一个稀罕物，可望而不可即。今天的中国则截然不同。买金子已然异常简单。不但可以随时随地购买黄金饰品，还可以买金币和黄金期货，去中行分行的营业厅甚至〓可以买到金条。

可见黄金的投资潜力。

不过，还是那句话，投资这码事最忌讳的就是仰仗他人。别人的意见不重要，重要的是自己的投资理念和见解。而我的投资见解是：之所以危机时要买金银，不是因为这些东西拥有客观上的财务健全性或安全性，而是因为大多数人都会本能地这样认为，即“认为”这些东西在财务上是健全和安全的。

美元也一样。危机爆发时，人们会本能地认为与英镑和欧元相比，美元更靠谱一些。注意，这依然只是一种主观意识，而不是客观事实。但是否客观已然不重要，因为人们必然会依照主观意识行动。这才是真正的重点。而只要有行动便必然有结果——为投资家提供灵感的，就是这一点。

6
应对危机，企业应该做什么

在应对危机方面▂，企业怎么做才能未雨绸缪，防患于未然呢？

简单，首先应该大幅削减债务，不但要减少自己『的债务，还要多多关注客户的债务情况。因为一旦发生危机，那些财务状况不佳，债务缠身的客户绝对会连累你卐，给你造成巨大的麻烦。起码货款回收就会成为大问题。

没有一家企业愿意轻易排斥或放弃任何一个客户。这一点我完全能理解。可问题是，欠债过多的客户是块烫手山芋，一旦出问题，情况往往会迅速恶化，令你措手不及。再者说，客户欠这么多债，本身就说明他已经有问题，而对这些问题了然于胸，并提前做好准备，显然对你没有坏处。

一旦发生危机，即便只有几个客户破产，对你的影响也不容小觑。退一步讲，就算↑你自己的企业状态良好，财务健康，个别客户破产对你的其他客户也会有不同程度的波及效应。所以哪怕仅仅是出于对客户负责的理由，你也要充☉分重视这件事，要时时刻刻对那些债务缠身的交易方保持高度警惕。

不只如此，你的客户是哪一个国家的企业，这々一点也很重要，也需要用上述原则予以严格监控。因为与高风险国家的企业打交道，陷入麻烦的概率要远高于低风险国家。

还有一点很重要，那就是专注做你的企业最擅长、最有优势的业务，尽量不要得陇望蜀，见异思迁。特别是危机的时候，万万不可盲目追求所谓多角化经营。由于没能快速进入新的商业领域，没有实行多角化策略，有太多企业受到“缺乏速度感”的批评，而这种评价显然是不公正的。理由很简单，盲目进入未知领域很危险。与潜在的机遇相比，恐怕遇到更多问题的可能性更大。事实上，越是那些选择多元化业务模式的企业，越容易卷入各种各样的麻烦，掉进各种各样的陷阱，从而令经营业绩不断恶化。这样的教训绝不鲜见。

总之，越是困难时期，企业便越要专注于自己熟悉、擅长的业务，千万不能三心二意；与此同时，还要大力削减债务，避免与那些欠债太多的企业打交道。另外，危机时养成盘点资产的习惯，找出那些必要性不大的资产，然后卖掉它们，增加手头的现金储备，也不失为一个良策。

最后，让我们来做一个小结。常言道：“现金为王”，正因为危机极难预知却必然会到来，所以提前备好足够的现金以防患于未然，是应对危机的王道。而确保现金流的关键一招是及时卖掉多余的资产，用这笔钱偿还债务，以减轻企业的财务负担；然后，完全专注于自己最擅长的核心业务领域。

只要你能做到这些，任何危机都打不倒你，甚至伤不到你。 

书名：危机时代
原名：Crisis Era
作者：吉姆·罗杰斯
译者：南勇
出版社：博集天卷｜湖南文艺出々版社

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 张晓添

“当出现通胀而☉美联储不得不加息的时候，只要一次非常小幅度的加息，这个成长股泡沫就要爆掉。”这是“中国最精准策略师”洪灝最新做出的又一个“预测”。

他在近日接受《巴伦周刊》中文版专访时表示，当前市场环境与2000年成长股泡沫顶峰时期十分相似。这不仅仅是因为成长股估值高企，还因为这两个时期都面临着胶着的美国总统大选，同时大型科技公司都遭遇反垄断调查。

“成长股的估值反映了很多利好消息，它是一种非常完★美的状态。”洪∴灝在采访中说。“这种情况下，任何一个环节出现错误的话，都会对市场价格产生难以想象的冲击，从而挤压和打→破泡沫。” 

洪灝在预测市场泡沫方面有着颇为成功的经验，被誉为“极少数精准预测了2015年（中国市场）泡沫顶峰的人”。对于2013年“钱荒”之下市场的暴跌和反转、2018年底美股大跌、2020年初市场巨震，他也都曾做出过准确的预判。

他在近日出版的新书《预测:经济、周期与市场泡沫》中，系统地向公众介绍了多次成功市场预测背后的理论体系和研究结论。

在目前成长股泡沫的背景下，洪灝认为价值股是更好的投资选择。“无论如何，市场的结构应该会发生变化。我们讨论的几个情景，都有可能看到价值股的回归。”他说。

洪灝目前担任交银国际董事总经理、研究部主管，曾任中国国际金融有限公司首席全球策略师、摩根士丹利消费行业分析师和花旗集团全球策略师。

以下是经过编辑的采访实录：

股票投资“人多的地方不要去”

《巴伦周刊》中文版：A股2020年相对良好「的表现激发了普遍的乐观情绪，这在三季度尤其明显。对于A股市场的众多散户而言，如何才能尽量避免被市场情绪支配、进行非理性△的投资？

洪灝：我觉得在所有市场都是一样的——你千万不要跟大家做同样的事。一般来说，当所有人都在做同样事情的时候，你能够得到的回报很可能就少了。 

当然要区分市场的两种不同状态。一种是市场在形成趋势的时候。因为这时并不是所有人都在做这个趋势，所以这个时◥候跟随趋势还是有钱赚的。这就是我们平常讲的“动能效应”。 

另一种是当市场到达极端的时候。比如说2020年的2月中旬、2018年的一季度左右。这种时候市场中所有人的持仓都是一样的，这时你再去做同样的事、或者说跟大家买同样的股票的话，你的回报会差强人意。 

所以，我觉得最根本的一点是“人多的地方不要去”。这些道理其实大家都懂，一个是趋势的☆跟随，一个是“人弃我取”、反之亦然。 

最后，我觉得“做时间的朋友”也很重要。这也就是说你的持仓的时间要足够长。或者说，不要企图去赚交易对手的钱，而是去赚与公司一起成长的钱，与整个经济大潮一同发展的钱。 

这些道理虽然如此，但真正能够做到的ㄨ人很少，正所谓知易行难。 

《巴伦周刊》中文版：与其他国家和地区的股市相比，你认为A股有哪些独特特点？A股可以作为实体经济的“晴雨表”吗？

洪灝：每个市场都有自己的特征，而A股是一个散户主导的市场，市场行为可能更多地表现出散户的特征。但这些都是从短期、从交易角度来考虑这个问题。 

长期来说，所有的投资都有一个共同的规律：你持有的公司股份其实是你所持有的公司盈利的一部分。比如说你是1%的股东，公司挣100块钱，你就拥有了这一块钱的公司盈利。这是股票真正的意义所在，因此我们说做投资是要以合适的价格买好公司。 

很多人从交易的角度去考虑，认为A股不反映实体经济的运行。其实我觉得这是对市场最根本的误解。我可以用数据证明，A股是对我们实体经济非常具有前瞻性的一个指标，A股一般领先实体经济运行大概三到六个月左右。

另外，如果我们用有效市场假说理论来看的话，我认为A股有可能是最强有效市场。A股市场运行所包含的信息不仅仅是基本面等公开信息，甚至有时有内幕消息的人都很难获得超额收益。

现在绝大部分市场都是弱有效市场，在这些市场当中，你通过基本面分析、技术分析都不能够获得超额收益，因为这些信息已经反映在市场当中。 

绝大多数回报由宏观因素决定

《巴伦周刊》中文版：古今中外，经济和市场预测都是一项高难度挑战。你提到金属铑这个冷门的前瞻指标，认为它的价格可以提前反映汽车销售情况，进而指示经济走势。那么，如果我们扩大观察范围、增加观测指标，是否就可以提高预测的准确度？

洪灝：理论上是的。但预测并不在于你往你的模型中加入了多少个独立因子。因为有◥很多因子，尤其是价格因子，会同时朝一个方向有规律地运行。这些自变量互相之间的相关性可能会让你的模「型失效。 

另外，每增加一个自变量，你得到的相关系数一定会增加。这是一种统计学现象，但它实际上←并不会为你解释更多的因变量的变化关系。所以在我们做预测的时候，一定要提防这种现象。 

不过，像铑这种比较冷门的预测指标，反而给我们更多的信心。恰恰因为市场中没有很多人去关注，所有它至少提高了我们在预测时的▓赢面，让我们处在比竞争对手有利的位置。 

这种指标的问题在于：在有效市场当中，只要你发现一个规律并公之于众，它慢慢就会变得无效。我们做预测的时候也需要特别注意这一点。 

《巴伦周刊》中文版：“850天市场周期”是你的代表性观点之一，但对于一些长期主义者而言，宏观经济和市场总体的短周期波动似乎不那么值得关注。对此你怎么看？

洪灝：这跟巴菲特的观点类似。巴菲特觉得他可以从来不看宏观，但在实际操作※的时候，他其实也是看宏观的。他在2008年的时候跟一位基金经理对赌，认为十年内对冲基金要跑输、而低成本指数基金可能要跑赢。最终巴菲特赢了。 

虽然我们做公司投资的时候应该自下而上，但当我们出手的时候、我们要去介入一家公司的时候，我们也需要自上而下。好的公司不一定是好的股票；而好的股票，可能公司很烂，经常有这样的现象出现。所以，看宏观的意义在于，我们大致能够知道经济运行的方向是什么。 

我再举个例子。十年前我做了一个分析，把中国在每一个行业的人均消费量与全球水平作比较。如果当时中国的数据低于全球平均水平的话，那么我们会看到这些行业慢慢成熟。当时我们看到，在钢筋水泥等周期性大宗商品上，中国人均消费是全球的十几倍甚至二十倍。但是，当时中︼国在服务业的消费量，即旅游、文化、教育、医疗保健，大部分不到全球水平的20%、30%。

回过头来看，过去十年什么行业表现最好？大家都知道是茅╲台、恒瑞这些公司，相关行业正是大牛股出现的地方。这些分析结果或者说投资结论，就是我们【自上而下分析得来的。 

我现在做宏观研究，刚出道的时候我也做行业分析，这些东西都是相通的，宏观和微观分析是互补的。我们不能说宏观没用或者微观没用，任何一种走极端的、偏激的方法我都非常反对。 

2020年3月的历史性暴跌也告诉我们，在市场拐点的时候，宏观是一个最关键的变量。这是逃不掉的，你只要在市场当中，宏观的因素就决定了你回报的80%到90%、甚至更高。

另一方面，很多人觉得自己投资股票跑不赢市场，就去买指数基金。你买指数基金的时候，就是把投资跟宏观绑定在一起。整个⌒市场的β回报，是由宏观决定、由市场决定的，并不是由一两只个股决定的。 

所以，无论是从☆上到下、还是从下到上的投资，宏观都是一个非常非常关键的变量。 

美联储小幅加息便会挤爆成长股泡沫

《巴伦周刊》中文版：关于泡沫的→讨论是市场中历久弥新的一个话题。有一种观点认为，泡沫只有在它破裂后才会被发现。你成功预测股市泡沫的经验足以证明泡沫可以被预测吗？

洪灝：这是美联储的观点，也是新古典主义的观点。格林斯潘在2000年左右说，你只能事后发现泡沫。伯南克后来把这个理论又推进了一步，说你事后都无法知道它是泡沫。这真的很荒谬。 

我们还知道一种“理性泡沫”的观点。它是在说，市场价格是理性的，市场在理性地反映所有参与者的预期，所以如果这个过程是理性的、参与者的预期是理性的，那么泡沫即便产生，它也是一个理性的泡沫。 

但是，不管你在前头加个什么定语，它都是一个泡沫。只要你产生了泡沫，那么就是不理性的。

我对泡沫的定义是，一只股票的价格远远脱离了它能够为投资者产生的价值。至于说这种脱离能够持续多久、泡沫何时破灭，这就是另外一个问题。 

泡沫是否能够在事前被预测？至少我的三次成功预测的经验表明，一定程度上是可以的。这三次成功预测的经验分别是2015年6月、2018年四季度和2020年3月。

当然，我们必须知道，预测是不可能百分之一百准确的，不可能有人做到。但我们能做的是提高预测的准确度。

《巴伦周刊》中文版：你觉得现在市场当中有哪些领域可能存在泡沫？

洪灝：我们看到，成长股和价值股之间的相对表现、或者说成长股跑赢的程度，回到了2000年3月的水平。而我们知道，2000年3月是成长股泡沫破灭的时候。 

从那之后，价值股一直跑赢到2007年的年底。再往后，也就是过去十年，价值股是一直大幅跑输√的，现在跑输的程度甚至比2000年3月还要明显。所以，你想象一下，出现这种情况的→话，其实它是一个泡沫。

但是，成长股的泡沫什么时候破灭呢？毕竟现在很多人会说，现在成长股跟以前不一样↓了，现在成长股有盈利，而以前的成长股没有盈利、也算不出市盈率。 

我认为，成长股的估值反映了很多利好消息，我们做市场研究的人称之为“priced to perfection”（编者注：即所谓“完美定价”，已无任何出错空间），它是一种非常完美的状态。这种情况下，任何一个环节出现错误的话，都会对市场价格产生难以想象的冲击，从而挤压和打破泡沫。

你必须要知道，当我们看到了一个泡沫，我们可以不去预测它什么时候破灭，而是去找更好的投资。因为我们有2000年的先例可以参考，那么更好的投资很明显就是价值股，它们的估值非常便宜。 

在通胀回来之后、在经济复苏势头更加明显的时候，这些价值〖股会大放异彩。比如，中国市场当中的银行股最近开始涨了，港股当中的中国移动、中国联通开始涨了，这在以前是无法想象的。

虽然价值股的投资或者价值股板块还没有完全回归，但我们看到大家对价值投资意识在提高。 

《巴伦周刊》中文版：你在书中提到了保罗·沃尔克时期的美联储。如今的市场环境与上世纪七八十年代有多大的不同？2020年我们看到股市在经历罕见暴跌后大涨、看到负油价、看到金价创新高……这样的市场，又与哪个历史时期最相似？ 

洪灝：我们并不能够找出来两段完全一致的历史，正如那句名言，“历史不会简单地重复,但总是押着相同的韵脚。”

对比两个时期的美联储，我们看到的是一种历史的讽刺。沃尔克代表的是一个独立的美联储、很有政治风骨的美联储、不向政治势力低头的美联储，一个愿意让美国经济◢承受巨大暂时压力、把基准利率抬高到百分之十几以制服通胀的美联储。 

到了伯南克』和鲍威尔，简直就是完全相反的另一极。现在连零利率都不够，还要让通胀上行到2%以上。然后美联储的资产负√债表规模一下又扩大一倍，从3万多亿美元扩到7万多亿美元，并且可能还要继续扩张。

这代表着货币政策的两个极端。同时，这么多年以来，尤其是过去十年以来习惯性的货币宽松——只要市场有危机，货币政策就放松——理论上已经变成所有市场参与者奉行的一个行为准则。现在的市场研究，已经把整个宏观分析降维到对货币政策的解读。这真的很疯狂。

如果非要找相似的历史时期，我觉得现在与2000年是比较相似的。

2000年的时候有成长股的泡★沫，有美国大选。当时小布什和戈尔在佛罗里达州展开争夺，一直拖到2000年初才决出胜负。这跟现在可能出现的情形是一样ω　的。

现在，我们看到成长股的泡沫、看到谷歌面临反垄断调查，那个时候是微软被调♀查。微软从2000年开始打官司，直到2016年之后才回到2000年3月的水平。我觉得很多人忽略了这些事情。

但这两个历史时期也并不能完全直接比较，一个最重要的因素在于，现在的美联储是非常鸽派的。

当时的美联储还是有加息倾向的，从1999年加息一直加到泡沫破裂为止。现在美联储可能不会这样加息，或者暂时不会这样做，这取决于通胀压力。

通常是否能回来，要看实际的经济运行。现在短期内既有通缩的力量，也有通胀的力量，但是我相信通胀的力量是比通缩的力量要大的。

尽管美联储已经表明，就算有通胀也不急于加息，但是请记住，由于现在基本是零利率，所以当出现通胀而美联储不得不加息的时候，只要一次非常小幅度——比如说50个基点——的加息，我估计这个成长股泡沫就要爆掉。从零利率往上加息，和当时从那样的水平上加息，是完全不一样的。

未来A股大概率跑赢美股

《巴伦周刊》中文版：如你所说，当前的投资回报率很大程度上取决于各国央行？

洪灝：其实央行一直都是决定回报率的最重要因素。你做证券估值的时候，要有一个折现率，它直接跟央行的基准利率有关。同时，货币宽松也直接影响到风险溢价。所以，央行一直是决定估值的最重要的一个因子。 

《巴伦周刊》中文版：对于四季度以及2020年的主要市场，你有哪些展望？

洪灝：我对2021年的展望分析会在11月完成。同时，今年11月的第一个星期就是美国大选，它会很可能会造成市场的震荡。

无论如何，市场的结构应该会发生变化。刚才我们讨论的几个情景，都有可能看到价值股的回归。 

整体来说，我还是比较喜欢中国市场。新兴市场、港股、A股都很有投资价值，因为它们ξ便宜。有一部分A股非常便宜，再加上人民币升值势头，海外资金对A配置，我觉得未来三到五』年A股跑赢美股的概率是很大的。

《巴伦周刊》中文版：谢谢。

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–在未来的财富管理行业，你看到的讯息不仅限于新闻，而是更有◥价值的“情报”–

更多财政刺激措施的推出、全球经济从疫情中复苏、再加上美元走软令美国投资者能以更低价格买入外国资产这些因素有望在未来一年给新兴市场带来提振。

文章来源｜《巴伦周刊》 作者 | 列什玛·卡帕迪亚 (Reshma Kapadia)

渴望增长的投资者只看到了美国少数几家科技巨头，而那些广撒网的人在新兴市场发现了一些比FAANG更年轻、更便宜的股票。FAANG指的是Facebook、亚马逊、苹果、Netflix和谷歌母公司Alphabet五家美国科技巨头。

在经历了10年的低迷表现后，新兴市场所处的环境正在改善。Allianz Global Investors策略师莫娜·马哈詹(Mona Mahajan)称，更多财政刺激措施的推出、全球经济从疫情中复苏、再加上美元走软令美国投资者能以更低价格买入外国资产这些因素有望在未来一年给新兴市场带来提振。

此外，新兴市场拥有大量互联网和医疗保健公司，这些公司处于增长的早期阶段，在市场上拥有更大的机会。新兴市场股票整体预期市盈率为15.5倍，低于标普500指数的22倍，因此吸引了不少寻找便宜股的投资者。EPFR Global的数据显示，在过去13周里，散户投资者有10周向新兴市场股票基金配置了新一批资金。

部分新兴市场股价较低是有原因的，比如像土耳其和南非等国家一直深陷政治、经济和财政泥潭，而像巴西和印度这些国家在疫情暴发前经济就已经很疲软，因此可供选择的抗疫措施相对有限。国际货币基金组织(IMF)最新发布的全球展望就体现出了新兴市场国家经济复苏步伐的参差不齐，预计中国是今年唯一能够实现经济增长的主要经济体，而拉丁美洲经济可能要到2023年才能恢复到疫情暴发前的水平。

由于新兴市场经济复苏步调不一致，因此如何选择非常关键。基金经理们看好韩国、中国内地和台湾等亚洲国家和地区，这些国∏家和地区在疫情暴发前财政状况比较健康，也及时控制住了病毒的传播，选择这些市场的基金经理们已经获得了■可观的收益。他们还看好新兴市场增长迅速的科技股和医疗保健股，在疫情加快数字化进程、越来越多的人开始关注健康问题和药物研发之际，这类股票获得了极大的提振。

中国对此次危机的应对也是投』资者看好亚洲市场的原因之一。在全球经济陷入危机后，中国没有像其他国家那样通过投资道路、港口和桥梁等领域来重建经济，而是更注重国内经济建设以及减少对外国的依赖，把发展重点放在5G、云计算和医疗基础设施上，这些领域的发展不仅能推动中国内地企业的发展，也能令台湾和韩国ζ　等能够提供所需技术的地区和国家的企业受益。对比以下两只基金的表现就可以看出这一点：今年交易所交易基金iShares MSCI Emerging Markets (EEM)仅上涨了3%，而iShares MSCI Emerging Markets Asia ETF (EEMA)上涨了近11%。

“过去我们是通过其他︾一些渠道投资新兴市场的，例如澳大利亚和巴西的金属公司和矿业公司，或者南非的材料公司，但现在投资新兴市∮场必须通过中国，关注中国国内经济非常重要，”William Blair Emerging Markets Growth (WBENX)联席基金经理托德·麦克隆(William Blair)说，该基金目前对中国内地、韩国和台湾的配资已经达到历史最高水平。

规模为40亿美元的Aberdeen Emerging Markets (GEGAX)联席基金经理亚当·蒙塔纳罗(Adam Montanaro)称，中国关注国内经济发展的策略令国电南瑞科技(Nari Technology, 600406.SH）受益匪浅，在数字化进展推动需求上升之际，这家公司提供的二次设备和软件对中国电网的转型至关重要。蒙塔纳罗称，国电南瑞科技的利润增幅有望达到14%到19%，而预期市盈率为16倍，这是一个很有吸引力的水平。

以消费者为导向的中国公司也很有吸引力。10月份“十一黄金周”的初步数据显示，中国部分消费者活动已经恢复正常，全国接待国内游客超过5亿人次，客流量恢复到了疫情前的80%左右，但主要都是国内游，这对中国中免(China Tourism Group Duty Free, 601888.SH)构成利好，中国政府放宽免税购物相关规定给该公司股价带来提振。蒙塔纳罗称，市场还是“严重低估Ψ 了”该公司盈利能力，在中国消费者能够不出国门购买免税商品的推动下，未来10年中国中免的复合利润增幅有望达到17%到19%。

旅游业的发展趋势也对已经实现强劲反弹的酒店集团中国华住集团(HTHT)构成利好。按照2021年预期息税、折旧和摊销前收益(Ebitda)计算，该公司股价为企业价值的24倍。蒙塔纳罗称，随着酒店↙业的复苏，华住集团拥有整合规模较小、经营困境的连锁酒店的能力，该公司的利润正在迅速增长。

以消费者为中心的发展策略也符合基金经理们一直以来对科技股的偏好。与美国科技公司相比，许多人认为新兴市场科技巨头的增长潜力更大，因为这些公司提供更多一站式服务，把社交媒体、电子商务、金融技Ψ术和游戏结合在一起，而且这些公司还正在向具有巨大增长潜力的新市场扩张。

阿里巴巴(Alibaba Group Holding, BABA)旗下的金融科技巨头蚂蚁◤集团(Ant Group)是目前最具价」值的初创公司，该公司计划在香港和上海上市，筹资规模最高达350亿美元。阿里巴ㄨ巴在中国还处于发展初期的云计算市场拥有50%的份额，该公司还在通过旗下的阿里健康(Alibaba Health)构建起一个医疗生态系统。

“阿里巴巴的增长速度比亚马逊快，也拥有更大的潜在市场，而且股价比亚马逊低，”麦克隆说。阿里巴巴上一财年销售额增【长了30%，净利润增幅是前者的两倍多，相比之下，亚马逊销售额增幅为20%，利润增幅为15%。阿里巴巴的预期市盈率为28倍，而亚马逊高达76倍。

在新兴市场其他地方，多种数字业务合而为一很受欢迎，甚至在经济不那么好的国家也创造了机会。印度信实工业(Reliance Industries, RIL.印度)已经从一家石油和天然气集团转型为中国版Verizon、Facebook和亚马逊的混合体，吸引了希望进军印度市场的美国互联网公司。这样的合作关系为信实工业带来了大量资金，有助于该公司削减之前为重组业务而积累的债务。

信实工业26倍的预期市盈率在一定程度上是获得了转型的推动，但麦克隆认为，该公司的全产业链零售和数字服务业务仍处于增长初期，而且长期前景向好，因此这样的估值并不算太高。此外，能源业务仍占信实工业所有业务的三分之二，这部分能够创造现金流的业务正在转型为一家综合性石油和化工公司，有助于降低在经济不景气时期里利润的波动，炼油利润率最终也能得以提升。

“要以长期眼光去看待这只股票的估值，”麦克隆说，信实工业是他所在的William Blair基金持仓量最大的股票之一。

拉美市场方面，MercadoLibre (MELI)是该地区占主导地位的电子商务和金融科技公司。尽管该股今年上涨了一倍多，市盈率高企，但PGIM Jennison Emerging Markets Equity Opportunities (PDEAX)联席基金经理萨拉·莫雷诺(Sara Moreno)认为该股还能涨。拉丁美洲的电子商务渗透率不到5%，而中国为20%。莫雷诺称，该公司股价还没有完全体现处于起步阶段的金融科技业务的潜力。

“该公司的资产管理和信贷等↘利润率更高的服务才刚刚起步，未来五年内的收入占比有望从目前的16%上升到40%以上，这不仅能提高销售额，也能提高利润率，”莫雷诺说。

巴西电商Magazine Luiza (MGLU3.巴西，又名Magalu)是另一家仍处于发展初期的公司。虽然这家公司已经发展成为一家多渠道零售商，但莫雷诺认为股价还没有充】分反映出该公司信贷和服务业务的潜力，这项业务主要帮助规模较小的零售商实现数字化发展。

在发展中国家对更优质的药物、医院护理和医疗设备需求上升之际，医疗保健成为新兴市场另一个吸引成长型投资者的板块。

莫雷诺管理的基金大约四分之一的资金投向了医疗保健板块，她认为这一领域的投资机会众多。信达生物制药(Innovent Biologics, 1801.HK)是莫雷诺的投资对象之一，她把这家公司称为中国新兴生物技术行业未来的领头羊。信达生物制药的产品线丰富，而且与礼来(Eli Lilly)和罗氏(Roche)等公司是合作伙伴。江苏恒瑞医▓药(Jiangsu Hengrui Medicine, 600276.SH)是莫雷诺的另一个投资对象，该公司拥有庞大的肿瘤药特许经营权，莫雷诺称该公司让她想起了上世纪90年代█的辉瑞(Pfizer)。

信达生物制药今年上涨了150%，由于该公司目前还没有盈利，因此按传统指标衡量的话该公司的股价看起来可能有些太高了。但莫雷诺等长线投资者仍看好该股，认为该公司产品线丰富，更偏向肿瘤治疗和自身免疫疗法的研究。分析人士预计信达生物制药将在2023年实现盈利。

江苏恒瑞医药也是如此：虽然预期市盈率高达59倍，但过去五年该公司自由现金流平均增长了23%。接受FactSet调查的分析师给出的平均评级为“增持”，目标价为人民币102元（约合15.27美元），比近期的89.58元高出14%。

虽然江苏恒瑞医药最受关注的是治疗霍奇金淋巴瘤的PD-1药物，但莫雷诺认为，该公司研究的其他一些疗法也能带来两位数的增长。江苏恒瑞医药在中国麻醉药和造影剂市场上也处于领先地位。

因投资中国公司而获得丰厚收益的基金经理们承认，中美紧张关系可能会带来暂时的波动，麦克隆等人已经把在美上市的中国公司换成了在香港上市的公司，而且卖出了会受到中美科技战直接影响的公司的股票。

但分析〓人士称，许多与中国相关的提案（例如旨在限制中国获取技术的提案）在实施时涉及范围比之前要小，对他们所关注的面向国内市场的中国公司的影响有限。“不管谁赢，总是会有一些干扰因素，所以投资者必须保持谨慎，但这其中的投资机会是不可否认的，”麦克隆说。

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文章内容为作者观点，不构成本站投资建议；投资有风险，入市需谨慎。

市场现在是在根据民主党大获全胜的预期来交易，但要想大获全胜，民主党不仅要拿下白宫，还要拿下参众两院。现在就为民主党的←大获全胜做准备可能还有点早。

文 | 《巴伦周刊》 中文版撰稿人 郭力群

在北京时间10月23日上午举行的最后一场竞选⊙辩论中，特朗普称拜登获胜会导致股市大幅下跌，而他的连任则会让股市繁荣。

《巴伦周刊》认为，虽然股市对大选结果的反应还不得而知，但金融市场的最大担忧——不确定性——过去几周一直在消退。由于拜登在民意调查和赔率市场上领先，人们对于出现一场势均力敌的竞选的预期已经下降。?

尽管大选前的最后几天往往充满变数，但Capstone Investment Advisors 的高级投资组合经理杰森·戈德堡(Jason Goldberg) 10月22日在《巴伦周刊》撰文称，在包括特朗普的14位美国总统中，目前为止特朗普支持率的波动是最小的。

Gallup数据显示，2020年初特朗普的支持率最高曾达到49%，在2017年底有几次最低降至35%。前总统奥巴马的支持率最高为67%，最低为40%。而自罗斯福以来，所有总统的最高和最低支持率点数差距都在40点以上。可以看出，特朗普获得的最高和最低支持率点数差距是最小的。?

在目前落后的情况下，特朗普现在只能希望自己的支持率出现某种程度的波动，从而提高自己的胜算。但事实证明，公众对特朗普的看法一直很稳定，人们要么爱他、要么恨他，极少有彻底改变对他的看法的可能性。 

相比之下，拜登目前的领先优势更加稳定，他在民调中平均领先8个百分点，在拥有232张选票的几个州的势头正劲，在获胜所需的270张选票的路上远远领先于特朗普。

戈德堡认为，虽然特朗普的个人行为有时变化无常，但民调显示这次大选的波动并没有那么大，而现在大选日越来越近，特朗普能否在最后的时间里提高自己的支持率成了一个问题。?

? 华尔街正在按民主党大获全胜进行交易 ?

华尔街似乎正在为拜登以及民主党的大获全胜做准备。

《巴伦周刊》10月21日报道称，投资者预计民主党将大获全胜，随之而来的是更多的经济刺激措施和美元走软。这将意味着虽然短期利率保持在接近零的←水平，但长期利率会上升。在刺激措施的推动下，铜价可能上涨。TD Securities认为，可【再生能源、工业和非必需消费品等会因民主党大获全胜的板块也将获得提振。科技、医疗保健和消费必需品等板块则将承压。

研究公司Rosenberg Research)负责人〗戴维·罗森博格(David Rosenberg)指出，10月初以来，包括建筑、医疗服务提供商、可再生能源和生物技术等会因拜登获胜受益的板块平均上涨了2%，而包括采矿、航空、汽车、烟草、金融和特种零售等会因特朗普获胜受益的板块平均只上涨了0.6%。?

分╲析师塔维斯·C·麦考特(Tavis c. McCourt)在Raymond James 7月份以来发布的第10个大选结果预测报告中说：“股市中的上涨板块已经明显转向我们认为会因拜登获胜受益↓的板块，尤其是那些在民主党大获全胜的情况下会受益的板块。”?

报告还称，如果民主党获得参众两院控制权，可能意味着政府会推出更多刺激措施，而且会更加重视应对气候变化、医疗保健和金融业方面的政策。特朗普当前的监管▅政策和对国防开支的支持政策则不太可能继续实施。?

Raymond James的报告认为，在这种情况下，清洁技术公司和医疗保健行←业将成为投资者的关注焦点。如果民主党大获全胜，Sunnova Energy International (NOVA)和SunPower (SPWR)等清洁能源公司以及Blueprint Medicines (BPMC)、ChemoCentryx (CCXI)、CymaBay Therapeutics (CBAY)和NGM Biopharmaceuticals (NGM)等生物技术公司将成为赢家。?

麦考特称，民主党大获全胜也对工业股、材料股和非必需消费股构成利好。其他在这种情况下受益的股票还包括达美航空(DAL)和美国联合航空公司(UAL)、联合包裹(UPS)、联邦快递(FDX)、RingCentral(RING)和阿里巴巴(BABA)。

? 民主党若横扫两院，对美股不是好消息??

不过，罗森博格同时也指出，市场现在是在根据民主党大获全胜的预期来交易，但要想大获全胜，民主党不仅要拿下白宫，还要拿下参众两院。现在就为民主党的大获全胜△做准备可能还有点早。?

罗森博格近日发布的研究报告中称，虽然FiveThirtyEight等预测机构认为民主党目前获胜的可能性在72%左右，但参议院的未来前景仍不明朗。两党都可能各保留46个安全席位，还有8个席位是“不确定的”，民主党需要其中的5个席位才能获得参议院多数席位。

目前共和党在这8个席位中拥有6个，这是现任总统为共和党人而赋予该党的优势。罗森博格认为，市场对民主党大获全胜的期望可能有点过高。他还称，相对于大规模刺激计划，拜登的增税计划会给上市公司利润带来长期影响。

摩根士丹利(Morgan Stanley)认为，民主党的大获全胜可能会令股市面临下行压力，这会带来一个逢低买入的机会。该行预计，如果民主党大获全胜，今年年底标普500指数将下跌10%，至3100点。如果拜登当选总统、共和党继续控制参议院，该指数年底只会下跌2%。如果共和党大获全胜，该指数年底将上涨5%。

《巴伦周刊》也提醒投资者，拜登把公司税从21%提高到28%的计划会带来非常大的影响，年收入超过40万美元的个人ζ也将面临不小的纳税压力，美国的富余人群还将面临房地产税和社会保障税的上升。拜登还提议对高收入者征收资本收益税，AGF Investments 首席美国策【略师格雷格·瓦利埃(Greg Valliere)认为，这一点可能会导致一些投资者在该政策生效前套现。

? 不同选举结果的下的受益资产 ?

Raymond James的报告中，还提到了大选结果另外几种情形对投资的影响。

如果拜登入主白宫、而参议院由共和党控制的话，两党可能会在预算问题上产生分歧，还可能在医疗、金融、电信、科技和能源等领域的立法问题上陷入僵局，但政№府可能会推出一项基础设施法案。 

在这种情况下受益的股票包括Dick’s Sporting Goods (DKS)、达美航空、西南航空(LUV)、联合太平洋(UNP)和凯悦酒店集团(H)。

目前最不可能出现的情况是特朗普在共和党继续控制参议院、民主党继续控制众议院的情况下开始第二届任期。这种情况对金融、能源、通讯服务、医疗保健、消费必需品、公共事业和房地产等领域有利。如果出现这种情况，立法方面可能不会有大动作。 

Raymond James称，这种情况对哈里伯顿(HAL)、嘉信理财(SCHW)、波士顿科学(BSX)、Toll Brothers (TOL)和Salesforce.com (CRM)等股票有利。

今夏季以来，美国政府的刺激政策时断时续，给股市造成了不小的影响。Raymond James称，有关今年春季实施的首轮刺激措施的效果好于预期这一观点是推动股市上涨的一个因素。

然而新一轮刺激措施迟迟没有推出。不管拜登和特朗普谁获胜都有可能推出新的刺激措施，如果特朗普获胜，这些措施推出的时间会更快，但规模会比较小。?

? 投资者如何调整投资组合? ?

在大选临近之际，越来越多的投资者正在考虑应该如何调整自己的投资组合。瑞银(UBS)近日发布的报告显示，在接受瑞银调查的美国投资者中，近三分之二的人正考虑在美国大选之前对投资组合进行调整。该报告强调，投资者正在努力应对大选前两周出现的不确定性。

瑞银的调查对象是美国900名∞可投资资产至少达100万美元的投资者和500名企业所有者。一半的受访者认为拜登会获胜，另一半『特朗普会连任。该调查是在9月底到10月中期间进行的。

《巴伦周刊》援引资产管理规模为105亿■美元资产的Richard Bernstein Advisors负责人理查德·伯恩斯坦(Richard Bernstein)的观点报道称，这次大选是在其他一些不确定因素存在的情况下进行的，投资者应该让自己的投资组合变得更加平衡。?

伯恩斯坦认为，投资者可以采取杠◆铃策略（barbell approach），把医疗保健和消费必需品等防御股与能源、原材料和运输等周期股结合起来，再增持一些黄金。 

《巴伦周刊》近日公布的Big Money Poll调查显示，超过一半的大型基金经理预计美国股市未来的平均年化回报率为6%到10%。伯恩斯坦也持此观点，因此他认为投资者可以考虑当前热门的科技股以外的股票，提高投资组合的多元化。如果ω　未来经济好转，上市公司的增长空间会更大，投资者可能会寻找一些估值较低的股票。

伯恩斯坦认为，在进行多样化¤投资时也可以考虑美国以外的股市，尤其是其他发达市场上的中小盘股。瑞银的调查还显示，医▽疗保健与5G等也是许多人考虑在未来6个月投资的领域。

《巴伦周刊》10月20日报道称，回顾1928年以来的数据，标普500指数在大选前100天上涨的几率约为80%，该指数在大选前的两周里也上涨，平均涨幅约为1.8%。

在分析数据时《巴伦周刊》发现，在共和党执政时，选举前两周标普500指数的平均涨幅约为3.3%，民主党执政时的平均涨幅约为1.1%。《巴伦周刊》认为，从过去的情况来看，投资者不用在大选前马上削减对股市的敞口。

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1928年，凯恩斯面对剑桥大学的一群本科生做了一场演讲，主题为《我们后代的经济前景》。凯恩斯知道这些学生对资本主义不抱幻想，他们倾向于把当时的苏联视为指路明灯。凯恩斯早就意识到，进步是︾一个“被弄脏的信念，被煤灰和火药染成了黑色”，而共产主义的召唤如此诱人，它甚至被视为 “一个伟大信仰的最初萌芽”。

如果凯恩斯要引导他的听众远离这个神明，他就需要说服他们相信资本主义也是一个乌托邦计划，而且会比共产主义更有效率，因为它是实现人类富足的唯一有效的方法。凯恩斯在剑桥大学的这场演讲是他首次袒露自己的乌托邦式理想。

凯恩斯用经济学逻辑进行预测。从历史上资本积累和技术进步的速度来看，凯恩斯指出，如果投入设备的资本持续以每年2%的速度增加，“技术效率”以每年1%的幅度提高，“100年后，进步国家的生活水平将比今天高4~8倍”。这一预测使凯恩斯得出了“惊人的结论”，即“假定不发生大规模的战争，没有大规模的人口增长，那么‘经济问题’将可能在100年内得到解决，或者至少是有望得到解决。”。

凯恩斯的意思是，人类只需要占用眼下工作所投入的时间和精力的一部分，就能满足全部的物质需求，每天最多工作3个小时即可“满足我们的本性之恶”。由此，剩下的大量时间可能会使人出现那种富裕阶级的家庭妇女因空虚而导致的“精神崩溃”。但是，凯恩斯并不希望如此。相反，他期待这样一个时刻的到来：现在只限于艺术家和自由自在之人的自发、愉快的生活态度，能扩散至整个社会。这篇文章混杂着亚里士多德的观点，以令人赞叹的辞藻将文※章推向了高潮。

我认为当达到这一丰裕而多暇的境地之后，我们将重新拾起宗教和传统美德中最为确凿■可靠的那些原则，即贪婪是一种恶癖，高利盘剥是一种罪行，爱好金钱是令人憎恶的。而那些真正走上德行美好、心智健全的正道的人，他们对未来的顾虑是最少的。我们将再次重视目的甚于手段，更看重事物的有益性而不是有用性。我们将尊崇这样一些人，他们能够教导我们如何分分秒秒都过得充卐实而美好，这些心情愉快的人能够从事物中获得直接的乐趣，既不劳碌如牛马，也不虚度岁月，逍遥如神仙中人。凯恩斯的朋友、哲学家弗兰克·拉姆齐，用一个词语“乐土”来形容这种天堂般的状态。

因此，资本主义是一种努力奋斗和赚钱的生活状态，是一个过渡阶段，是达到目的的一种手段，这个目的就是美好生活。凯恩斯后来说，这始终是他◥“内心深处的信仰”。作为一位经济学家和思考者，凯恩斯的大部分人生是在 “水深火热”的资本主义世界里▲度过的，但他总能腾出时间去追逐艺术、爱和知识。

自凯恩斯写下那篇文章之后，至今90多年过去了。我们是他的“孙子辈”，甚至是他的“重孙辈”。那么，凯恩斯的预言应验了吗？ 

凯恩斯的预言应验了吗？

凯恩斯的文章提供了两个预测和一种可能性。两个预测关乎“增长”和“工时”，简单来说，凯恩斯认为100年后，西方世界的经济增长将“足够”满足我们所有的需求，所以我们每天的工作时间不超过3个小时。一种可能性指的是，我们将学会如何利用闲暇，过上“睿智、愉快和满意”的生活。那么，这些假设的结果如何呢？

现在，让我们把这两个预测和实际结果加以比较。实际人均收入的增长和凯恩斯的预测很接近，不可否认，这其中有巧合的成分。凯恩斯假设所预测的国家不会发生重大战争，并且人口没有增长。事实上，人类经历了第二次世界大战，而且人口已经增长了大约1/3。凯恩斯也低估了生产率的增长。这两个失误互相抵消，结果就是，1930年以后，人均收入确实增长了4倍，符合凯恩斯预测的下限。

那么，每周工时的下降情况又如何呢？凯恩斯预测，在这样的条件下，每周工时将随着生产率的增长而下降。这似乎是基于常识性的假设：收入存在着边际效用递减规律，即每一笔额外的收入会产生更少的额外满足，所以，随着社会越发富足，人们越发倾向于拥有更多的闲暇，而非更多的收入。随着个人收入的增加，考虑到每小时的额外产量，他的每周工时将会逐渐减少，直到每小时收入增加的效用等于每小时闲暇增加的效用。

可是，实际情况并非如此。1870—1930年，每周工时快速下降，凯恩斯假设这种下降的趋势会持续下去。凯恩斯写道：“在我们∏的有生之年，我们也许只需付出过去1/4的努力就能完成在农业、采矿业和制ㄨ造业上的工作了。”

虽然收入和生产率如他■预期上升了很多，但每个人的每周工时自1930年以来远没有达到下降75%的程度。1930年，工业化国家的▂每个人每周工作大约50个小时；今天，他们每周工作40个小时；而根据凯恩斯的预测，我们现在即使没有达到每周只需要工作15个小时，那也应该很接近这个水平了。如果我们用现在的趋势推算，到2030年，我们也许能达到每周工作35个小时，但绝不可能是每周工作15个小时。问题在于，在“工◤时的下降大大低于每小时产出的增长”的情况下，凯恩斯为什么会做出那样的预测？

凯恩斯的预测没有考虑地域因素。他可能认为，到2030年，贫穷国家将接近或赶上富裕国家。凯恩斯的预测并非完全错误。东亚个别经济体已经达到西方的经济水平，还有一大批中等收入国家不久也将赶上来。但是，人口的急剧膨胀是他未曾预料到的。1930年，世界人口为27亿；如今，世界人口高达70多亿，是1930年人口数量的2.5倍还多。即使在富裕国家，人口增长也超过了30%。凯恩斯未曾思考的一个棘手问题是：为了帮助穷国，富国需要把抵达“乐土”的时间推迟多久？

凯恩斯的预测为何会失败

平均工时下降并未和收入增长同步，可以从三个方面加以解释。有人说，人们的工作时间之所以到现在还这么长，是因为他们喜欢工作，或是因为他们被迫如此，又或是因为他们想要得到的更多。

列宁说过：“不劳动者不得食。”凯恩斯遵循他那个时代的经济学，认为工作是为获取必需品所付出的代价。正如亚当·斯密所写的那样：“每件东西的真实价格……取决于为获得它而付出的艰辛。”抑或像杰里米·边沁所说的那样：“如果劳动真正地被人接受，热爱劳动就是自相矛盾的说法。”

这样的看法并无新意，因为《圣经》早已告诉我们，人们受罚做工，乃作为其违抗上帝之意的救赎。但最近，有人指出工作意味着“劳动㊣　和辛苦”这个古老的等式并不成立，或者虽然这个等式成立，但其准确程度正在逐渐减弱。

工作不再是经济学家所说的♂“劳动”，而是“对劳动的热爱”，是激励、认同、价值和社交的来源。简而言之，工作不只是人们达到目的的手段，它还提▲供内在的满足感。这就是人们会继续工作，而且工作时间超过了他们的“需要”的原因。

快乐工作的倡导者认为经济学家将工作视为无趣的劳动，它必须以获得的收入作为补偿，这种观点也许适合过去大多数人必须从事的重体力、机械、乏味的工作，但并不适合现在的工作。到了后现代，工作强度不再那么高，工作也变得较为有趣，更富挑战性和创新性。这些特点尤其适用于专业岗位，而且解释了为什么高薪者比低薪者的工作时间更长。我们有一个日益壮大的创意产业，与过去相比，对工作的选择更多是出于必需性。人们不仅从购物中认知自我需求，在工作中也是一样。批评者补ㄨ充说，凯恩斯对商业有一种布鲁姆斯伯里式的蔑视，这导致他忽视了人内在的满足感，即便在他那个时代，许多人已经在々工作中发现了这种内在的满足感。

与“热爱工作”相对的据说是“害怕闲暇”。经常有人问，如果人们不需要工作，那他们会干什么呢？酗酒或吸毒，还是整天看电视？提出这种问题的人认为，人类天性懒惰，所以工作是让他们有价值、走正道、避免堕落的有力选择。他们还认为工作提供了强制的社交机会，而闲暇却迫使人们独处。汤姆·拉赫曼的小说《我们不完美》描绘了一位工作狂记者，他说：“我害怕过周末，我希望没有假期，因为在假期里我不知道该做些什么。好像周围的人都在提醒我：我是一个失败者。”

领取报酬的工作是帮助我们获取内在满足感的因素之一，但大多数人不只是为了面包而工作，否认这一点是不明智的。人们长时间地工作也许是为了友谊，或者是为逃离家庭生活的烦恼和乏味。但是，工作的“愉悦”程度是否与日俱增，这一点并不明确。有些工作变得更有趣，比如互联网使工作更像游戏，也增加了工作中的休闲机会；只需点击一下鼠标就可以浏览脸书网站。工作环境也被设计得越来越“有趣”。

但是，亚当·斯密认为专业化将导致技能与工作分离，也会导致很多工〖作报酬减少。所谓“技能”，通常是机械化的一种委婉说法，工匠、机修工、建筑工、屠夫、面包师的技能已经退步了，很多工作也沦为例行公事，令人麻木。现代超市和呼叫中心的常规工作被冠以“数字泰勒主义”，这是在向传送带的发明者致敬。大幅削减成本减少了人们“面对面的时间”，但现在这是一个社交新名词。许多工作的“创造性”只是一种品牌推广△，比如，一家著名的快餐连锁店打出这样的广告：勤奋而热情的厨师每天都在创新。即使对于高级金融人才来说，工作带来的快乐也远不及工资和ぷ奖金带来的满足感。那些高薪人士愿意比过去工作更长的时间，这也许并不是因为他们对工作的兴趣增加了，而是因为他们对收入越发缺乏安全感。只有一小部分工作可能变得让人喜欢，但大多数工作仍旧不为人所爱。

尽管人们大多认为工作是快乐的，而且害怕自己无所事事，但是，在包括美国在内的多数发达国家，工人更喜欢减少工作量，而不是增加工作量。一项针对未来就业选择的调查表明，人们缩短工时的愿望广泛存在，即使知道这可能意味着工资较低，有51%的被调查对象选择更短的工时，而只有12%的被调查对象选择更长的工时。

相似的调查结果在日本也出现过。在美国，两个数据较为平衡，但被调查对象仍倾向于更短的工时，而不是更长的工时（37%∶21%）。人们的选择是在假设情况下做出的，这并不代表当面临真实情况时他们也会那么做。不过，至少存在着对更短工时的偏好。

工作愉悦感的增加或者闲暇恐惧感的增加，也许可以成为解释工时不再下降的原因之一，但不可能是主要原因。亚当的诅咒也许减弱了，但并未完全消除。对工时未能下降的结构性解释，必须从人类欲望和内在满足感等方面加以补充。 

永不知足

凯恩斯假设人对物质的需求总会有满足的一天，但是，倘若人都是贪得无厌的呢？按照字典的定义，贪得无厌是指对自己拥有的东西永不知足。有一条针对“拥有一切的人”的广告说道：“这些‘浪漫的’斋浦尔帐篷（售价3 800英镑）能在花园中挤出来非常棒的娱乐空间。”

问题是，为什么“拥有一切的人”总是想要更多？

有两种方法可以回答这个问题，第一种是探究个人欲望的本质，第二种是结合其他人的欲望加以考虑。两种方法的对立更多是人为。欲望是个人行为，但它们被表达、被鼓励或被压抑的方式则是社会行为。研究人员选择〓哪种方法，很大程度上取决于他是否对建立个人心理的事实感兴趣，或者假设这些事〗实是给定的，他能否想到这些事实对社会的影响。

凯恩斯的错误在于，他认为被资本主义释放出来的贪欲可以因充裕而得到满足，人们自此以后便能自由地享受文明的成果。这是因为他认为人的欲望是有限的，但他没想到资本主义会产生一股创造需求的新动力，冲破习俗和良知的束缚。尽管今天的我们更加富裕，但我们实现美好生活的起点相比他那个【时代更低。资本主义在创造财富上取得了前所未有的进步，但是我们却无法把这些财富用于文明建设。

人们建立了一种体系，把贪欲从道德的牢笼中释放出来，但却几乎无法把贪欲重新关进道德的牢笼，或控制住它。我们怎么会做这样的事呢？

文｜睦大均
编辑｜彭韧

埃隆?马斯克和沃伦?巴菲特之舌战

2018年，埃隆?马斯克和沃伦?巴菲特々之间展开了舌战。埃隆?马斯克1972年出生于南非，曾参与创立贝宝，现任美国电动车及能源公司特斯拉CEO（首席执行官）。沃伦?巴菲特1930年出生于美国，被誉为“20世纪最佳投资者”，是备受投资者尊敬的价值投资大师，现任伯克希尔-哈撒韦公司CEO。马斯克被誉为“创新巨人”，巴菲○特则被誉为“奥马哈先知”。

两人之间的舌战始于马斯克对巴菲特的批判。马斯克在面对记者的提问时带着不悦的口气表示，巴菲特提出的“经济护城河”这一概念毫无说服力。护城河是指为防止敌人入侵而在城堡周围挖掘的壕沟，巴菲特把护城河当作“竞争对手无可匹【敌的竞争力”。根据巴菲特的投资哲学，投资者应该投资拥有护城河这一坚固堡＠ 垒的企业，企业经营者则必须每年拓宽护〗城河。对于马斯克的批判，巴菲特愤怒地做出了回应。

2018年5月1日，特斯拉召开投资︼者电话会议。几个月前，特斯拉股价暴跌，因为有消息称，备受市场关注的特斯拉电动汽车Model 产量不及预期，企业持续亏损，现金快速消耗，部分投资者提出有必要进行有偿增资。马斯克因Model 3在生产过程中出现的问题而备感压力，他在会议过程中表现得很敏感。

“Model 3的生产目标和特斯拉目前的财务状况如何？”面对分析师的提问，马斯克回答道：“无聊，这个问题十分愚蠢。”然而，分析师的问题并不愚蠢，当时特斯拉股价下跌，所有投资者都期待管理层给出有诚意的答复，而且这是有很多投资者参加的正式活动。在这样的场合中，马斯克却说分析师的问题很愚蠢。在电话会议中，马斯克表示将开放特斯拉的超级充电站，以便其他电动汽车企业也可以付费使用。

一位分析师问道：“为什么要放弃‘具有竞争力的护城河’？”他的意思是说，从巴菲特的观点来看，马斯克开放超级充电站可能是错误的决定。

对此，马斯克回答如下：“护城河这个概念本身就有问题。敌人快要打进来了，只建立一个护城河恐怕活不了多久。更重要的是创新的速度，这才是创造竞争力的根本因素。”

马斯克毫无诚意且不耐烦的回答，导致很多投资者抛售特斯拉的股票。特斯拉股价在电话会议当天暴跌5.6%，市值蒸发了约20亿美元。

而在特斯拉会议召开后的星期六，约有4万名投资者聚集在美国内布拉斯加州的一个仅40万人口的小城奥马哈，参加有着“资本家伍德斯托克音乐节”之称的伯克希尔-哈撒韦公司股东大会。当一位股东问及对马斯克发言的意见时，巴菲特回应称：“现在还有很多坚固的护城河。马斯克的创新可能会颠覆某些行业。但在糖果行业，他绝不是我们的对手。”

巴菲特■提到了伯克希尔-哈撒韦公司于1972年斥资2500万美元收购的喜诗糖果。巴菲特没有进行任何设备和资金投资，糖果销售∮量同收购前相比无明显涨幅，但糖果价格每年都有所上涨，所以企业利润持续增长，且喜诗糖果客户忠诚度很高，品牌价值经久不衰。这就是巴菲特所说的护城河。

马斯克听到巴菲特的回答后，在推特做出了回〖应：“我要开一家糖果公司打败你。”然后，马斯克向那些把他的回应当作玩笑的人补充道：“真的，我是说真▅的，我要建造‘护城河’，然后填满糖果，让巴菲特也非投资不可！”

他甚至还讽刺对虚拟货币的未来持怀疑态度的巴菲特，说自己要打造“加密糖果”。然而，马斯克到现在也没有经营一家糖果公司，两人之间的舌战就这样不了了之。

但这场论战却值得我们思考。是像马斯克所说的“创新的速度”比经济护城河更重要呢？还是像巴菲特所说的经济护城河仍有其现实意义呢？不同的人对此有不同的看法。2020年新冠疫情√发生后，巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司减持了长期持有的航空公司股票，疫情导致航空股价值下降，这不禁令人怀疑经济护城河是否真的存在。

各位读者的看法如何呢？让我们换个问法：如果你计划投资，那么你是选择主导“改变世界的创新型企业”呢，还是选择拥有能在风云变幻之中保护自己的“经济护城河企业”呢？

以经济护城河完善创新投资

正如印刷机引导启蒙主义、蒸汽发动机开创新时代一样，创新正在改变我们的生活。从前约朋友见面，需要打电话给114查号台才能确认见面地址，而现在通过智能手机应用就可以完成任何预约。科技改变了人类的生活，我们选择向引领未来的创新型企业进行投资。最近出现的创新型企业极具破坏性，其正在颠覆行业竞争格局，很多传统企业被挤出□市场，行业秩序出现重整。实际上，创新型企业的营业收入及利润正在迅速增长，如果固守过去的投资方式，就有可能被瞬息万变的潮流抛弃。

创新型企业投资的核心是通过找出真正可持续成长型企业并买入其股票来进行投资，但在实际投资的过程中，会出现另一个问题——维持投资头寸比想象中更加困难。正如前文所※述，投资创新型企业并非易事，企业的营业收入及利润快速增长，但这种期待心理在很大程度上已经反映到了股价上，股票变得十分昂贵。富达国际的投资经理安东尼?波顿曾说道，重要的不是“未来会如何，而是股价中反映了什么”。

过去卐也有类似FANGs的创新型企业引领股票市场，那就是从20世纪60年代到70年代初期的“漂亮50”时代。漂亮50是20世纪六七十年代纽约证券交易所最被投资者追捧︻的50只股票，第二次世界大战后市场对经济增长前景非常有信心，美国本土企业成长为跨国企业，企业价◢值也被重新评估，投资策略也从价值型股票转移到成长型股票。1972年，漂亮50企业的市盈率（40倍）比标普500（19倍）高出一倍多，其中，宝丽来的市盈率为90倍，迪士尼、麦当劳的市盈率约为80倍。很多人怀疑这些企业是否能长期保持高速增长★，但实际上很多企业的确实现了较长时期的高速成长。然而这些看似会无限上涨的股票最终还是不可避免地在经济周期中表现得苍白无力，1970—1974年市场走势疲软，引领20世纪60年代牛市的股票较最高点平均跌幅达80%。9科技泡沫时期代表新经济的互联网企业思科也是如此，思科相对于沃尔玛的市值从1990年初的1%上升到了2000年的220%，但此后下降至30%，截至2018年9月末仅为80%。

创新型企业的股价经常会因发布低于预期的业绩或出现新竞争企业的消息而暴跌。在市场氛围迅速降温的情况下，创新型企业的股价与指数相比跌幅更大。从2014—2018年的波动幅度（资产价格随着时间的推移而变化的程度）来看，标普500指数为12%，经济护城河企业为15%左右，而创新型企业则高于30%。剧烈的股价波动令投资者感到不安，很容易做出错误的决定。高速成长的创新型企业股价下跌是很常见的，而在持续的牛市中，价格暂时调整后通常会迅速恢复，回顾这些股票的价格走势，可以发现大部分下跌都是琐碎的短暂调整而已，然而投资者往往会感到不安，可能会把股价下跌错误地解释为基本面变化，从而在短期内低价抛售股票，尤其在集中全部火力投资创新企业时，损失的可能性会增加。

为了改善创新投资的弱点，可以将经济护城河企业加入投资组合中。经济护城河企业具有如下特征，可以改善投资组合的风险和收益。

第一，经济护城河企业的营业收入与利润的波动幅度小，可预测性较高。另外，股息收益率较※高，对利率变化等宏观经济变化的敏感程度较低。经济护城河企业的现金创造能力并不一定强于创新型〇企业，但每年ㄨ现金流波动幅度与创新型企业相比较小，在美国和欧洲的公共事业、零售、运输、医疗健康等行业中都观察到了╱这一特点。营业收入也基本如此，经济护城河企业的营业收入增长率不高，但波动幅度很小。在市场不确定性扩散的环境中，投资者更倾向于可预测性高的股票，经济护城河企业就属于这类企业。

第二，经济护城河企业也在接受并顺应创新潮流。通过引进信息技术■来提高竞争力，或聘请新的管理人员来重新制定企业发展方向，投资创新技术或收购拥有创新技术的竞争者，以此来对抗创新潮流，提高在新经济中的生存能力。从管理人员的变化，就可以看出经济护城河企业改变自身的强烈愿望。2016年以来，美国和欧洲约有1/4的企业更换了CEO，新的管理团队以新的发展蓝图和方向来经营公司，他们了解创新趋势，并且企业内部仍然有足够的优秀人才储备。

第三，经济护城≡河企业分散在各个行业中，而创新型企业则主要集中在信息技术、医疗健康、传媒、消费者服务、零售行业。经济护ξ城河企业利用其规模经济、强大的价格竞争力和良好的财务结构，可以更好地维护市场份额、企业利益和企业价值。从2017年美国54个行业来看，成立不到十年的企业出现在营业收入前三位的只有六个行业，包括科技、传媒、通信行业等，而其他行业的经济护城河企业都维持着自己的市场地位。当然，不能仅凭维持市场占有率就可以忽视创新带来的影响，维护市场占有率可能会带来营销费用和投资支出的增加，以及并购导致的企业利润稀释等后果。尽管如此，这些企业仍通过不断努力改变自身来维持市场竞争力和市场占有率。

第四，经济护城河企业可以降低投资组合价值下跌的幅度，同时可以用作买入创新企业的资金来源。受市场影响，创新型企业集中在特定板块，股价收益率反复无常，而经济护城河企业和创新型企业股价呈现出不同的方向，从而产生分散效应。在经济护城→河企业中，有很多现金流创造能力突出并且具有优秀的商业模式的传统企业。即使经济不景气，经济护城河企业仍旧可以保持稳定的营业收入及企业利润，股价跌幅比创新型企业小，创新型企业的股价下跌过多时，可以卖出跌幅相对较小的经济护城河企业，以低价增持创新型企业，通过这种方式可以提高投资回报率。

第五，在有价证券市场中，如果把创新型企业和经济护城河企业比作金融资产，那么创新型企业就是创业企业，经济护城河企业就是债券，包含经济护城河企业的投资组合比仅仅由创新型企业构成的投资组合更高效。这并不意味着经济护城河企业的股价收益率低。截至2019年12月13日，由经济护城河企业构成的晨星宽护城河ETF上涨幅度约为160%，而标普500指数收益率⊙为128%，这一结果并不比我们预想中差。

目前我在全球基金的实际管理过程中也应用这种投资策略。核心策略是集中对▂创新型企业进行投资，通过经济护城河企业来弥补创新投资中承担的风险，即创新型企业所占比重较大的杠铃策略。经济护城河的概念在分析投资标的方面也很奏效，从创新和护城河这两个相反的概念出发，比较分析投资对象，就能更好地理解所持有股票的特性。当然，分析过程很痛苦，也具有挑战性，需要花费很多时间。