近期，中国金融四十人论坛举办第三届外滩金融峰会，期间举办闭门研讨会暨CF40季度报告会“人均一万美元以后的宏观经济政策”。

报告指出，德国、法国、意大利、日本、韩国、中国台湾等六个经济体在人均收入超过一万美元后，普遍遇到了市场内生需求不足、生产率提升难度增加、收入分配进一步恶化、对社会保障诉求上升等问题。总结六个发达经济体应对经济转型挑战的经验教训，有如下〖发现：

首先，面对市场自发需求不足，一是主要依赖总需求管理手段，供给端手段不解决总需求不足问题，应对不当可能破坏市场机制、抬高供给成本，陷入滞胀；二是保护好货币和财政政策独立性；三是顺应投资回报率下降，下调利率；四是在通胀得到控制的前提下，财政扩张有很大空间。

其次，政府通过金融管制和产业政策等手段补贴投资和工㊣　业部门的模式不再适用，发展技术和知识密集型的新经济是关键。一是鼓励公平市场竞争，发挥市场的力量，同时加强反垄断，削减和取消各种政府补贴；二是进一步加强贸易和投资领域的市场开放；三是加强基础科研和教育。

第三，经济进入转型期后，社会问题会出现新特点，增加社会福利支出只是其中一个选项，更重要的是改变过去的社会保障体系。一方面，要依靠税收机制调节收入分配差距，改善非正规就业的工作条件。另一方面，新的社保体系强调通过对人力资本的投资，通过在教育与培训方面的救助，提高低收入群体的工作机会和工作能力。

*?本文系第三届外滩金融峰会系列简报，内容主要来源于第三届外滩金融峰会闭门研讨会1暨CF40季度报告会“人均一万美元以后的宏观经济政策”，执笔人为CF40资深研究员张斌，CF40研究部副主任、青年研究员朱鹤，CF40青年研究员钟益、张佳佳。

人均收入越过1万美元门槛后的国际转型经验

一、 人均收入一万美元左右是经济发展阶段的重要分水岭

二战以后，人类经历了前所未有的高速经济增长奇迹。经济增长奇迹主要集中在欧洲和东亚两个区域，区域内的部分国家经历了连续20-30年增速超过5%的持续经济增长，并在此后一直保持在高收入经济体行列。

经济增长奇迹的发生主要来自成功的工业化。大量的农村人口进入城市，从农业部门进入工业和服务业部门，工业部门经历了从手工业到劳动密集型产业、再到资本和技术密集型产业的持续升级，农业部门得益于工业部门的技术进步实现了农业现代化。

高速经济增长奇迹不会一直延续，人均收入一万美元（购买力平价，1990年不变价格）左右是经济发展阶段的分水岭。过了这个分水岭以后，破旧立新的压力大增，政府在高增长阶段所采取的各种经济干预政策的经济绩效大减，经济和社会领域的各种矛盾凸显。

研究表明，德国、法国、意大利、日本、韩国和中国台湾六个经济体，在人均收入一万美元以后，普遍遇到了市场内生需求不足、生产率提升难度增加、收入分配进一步恶化、对社会保障诉求上升等问题。但是，欧洲和东亚两类经济体分别采取了不同的应对政策，带来的结果大相径庭。

二、欧洲：忽视总需求管理，过度保护传统产业，引发持续通胀预期后陷入长期滞胀

德国、法国、意大利等西欧经济体在经历了1950-1960年代的黄金增长时期以后进入转型阶段。这一时期遇到了三重冲击：

• 一是结构转型，工业化的高峰期已然过去，生产率增速显著放慢，传统产业和工人面临巨大淘汰压力；
  
• 二是布雷顿森林体系解体，固定汇率难以再持续，各国货币政策面临严峻挑战，不灵活的汇率体制很容易招致国际资本投机；
  
• 三是石油价格突然大幅上涨，对产品相对价格体系带来巨大调整压力，对经济稳定也是巨大威胁。

面对上述多重挑战，大部分欧洲国家事实上选择了忽略总需求不足的问题，没能充分发挥总需求政策的效能。欧洲国家为维护汇率稳定，普遍放弃了总需求政策的独立性，财政政策和货币政策都受到▅了很大的限制。

1970年代初，欧洲国家的政府采取了包括降低利率和增加公共部门投资等多种方式的刺激政策，经济有所恢复。而随后通胀成为总需求管理更大的挑战，各国不得已采取了持续多年的财政紧缩政策，留下了较大的产出缺口。

同时，大部分欧洲国家选择运用国家力量克服困难，但效果并不好。与此相关的政策包括但不限于：

• 国有化和政府出面鼓励企业间的兼并和重组。
  
• 保护传统产业工人，英国、法国和意大利的工会要求将通货膨胀与工资挂钩，通过直接的工资补贴要求雇主不解雇富余的工人。
  
• 限制国外产品的输入。英国和法国以此暂时保住了国内的纺织业。
  
• 价格管制。英国1977年制定的“钢铁计划”统一规定钢铁价格，取消价格竞争。
  
• 通过刺激消费和各种福利性改革来刺激需求并降低失业率。
  
• 赶走国外劳工，德国、法国、英国驱除国外劳工。

欧洲所采取的结构类政策破坏了市场机制，供给端效率受损的同时形成了顽固的通胀预期，这是导致出现长期滞胀的根源。欧洲各国对传统产业的过度保护政策事实上损害了市场的自发调整机制，限制了劳动力在行业之间的转移和出清，导致供给端效率受损。再加上石油价格冲击，通胀压力大增，总需求管理政策不得不收紧，最终导致经济下行压力也随之增加。在这个过程中，尤其重要的机制是将工资与物价绑定的做法带来了“工资-物价”螺旋上升，形成了持续的高通胀预期。这种情况下，要想稳住通胀，就要承担需求严重萎缩和产出显著下降的代价。

欧洲国家转型后面临的社会问题是社会福利支出增长遇到较大挑战，各国都积极调整过去的福利制度。社会福利制度对1970年代经济萧条期间大众平民的基本生〓活起到了保障作用，这明显有别于过去经济萧条期间的经历。社会福利制度有与生俱来的不足，但构成了现代社会不可或缺的组成部分。此后，欧洲各国不同程度地限制了福利支出增长。例如，北欧福利制度一直在主动调整，比如鼓励老年人╲推迟退休或重新进入劳动力队伍，鼓励生育，说服年轻人增加储蓄等，都取得了良好成效。

三、日本、韩国、中国台湾：积极的宏观政策保持总需求稳定，推进改革并扩大开放，转型过程相对平稳

与德国和法国类似，日本经济在经历了1950-1960年代的高增长时代以后，也遇到了经济转型、布雷顿森林体系解体和石油危机的三重冲击，同时面临着经济下滑、失业和对能源过度依赖等多重压力。韩国和中国台湾地区在20世纪80年代进入转型阶段，同样面临了总需求不足、产业转型压力增加和收入分配恶化等挑战。

应对总需求不足问题，日本、韩国和中国台湾三个经济体基本都采取了积极的宏观政策。具体表现为顺应收益率下降的趋势而不断调低基准利率，同时扩张政府支出，不再强调财政预算的绝对平衡和对政府债务规模的严格管控。整个转型过程中，三个经济体都没有出现严重的失业问题和持续的通胀压力，转型过程比较平稳，没有承担过多的产出效率损失。

应对生产率增速放缓，三个经济体非常重视通过结构性改革政策来促进产业结构升级：

一是降低政府对经济的干预程度，更重视市场的作用。例如，日本应对传统产业淘汰压力的做法有两个特点：一是不管什么行业，只应对宏观经济萧条，且只采取有明确时间限制的救助措施；二是有意识地帮助企业把劳动力、资本等生产要素从该行业退出去，并再投到新领域的“事业转换”措施。

二是鼓励高新技术领域的行业发展，但主要通过税收激励等间接方式，政府不再直接介入。三个经济体都制定了鼓励高新技术行业的产业政策和行业目录，并实行了与之相配套的鼓励政策，包括但不限于税收减免、优惠贷款和产业补贴。在这个过程中，政府并没有直接参与相关行业。

三是鼓励海外投资，提高国内外的资源配置效率。

70年代以后，日本政府采取了多方面措施支持日本企业在海外的投资，如为海外投资融资提供帮助的日本海外协力基金，日本进出口银行等政策性金融机构、政府和私人部门合作成立的日本国家发展组织基金，帮助企业应对海外投资风险的海外投资信用保险制度，以及为海外企业提供咨询支援服务的日本贸易振兴会等。

1989年中国台湾放松了对企业海外投资的限制，1991年开始开放对大陆投资, 掀起了一股赴大陆投资的热潮。

韩国80年代以后的海外直接投资也开始大幅增加，韩国政府大力支持大型跨国公司的发展，对中小企业对外投资制定特殊优惠政策，在国际人才培养和海外投资信息咨询服务方面采取了众多举措。

日本、韩国和中国台湾三个经济体在推进金融自由化改革的【同时，并没有同步加强金融监管，这直接导致三者后来都出现了不同程度的金融危机。

日本“金融自由化”改革始于80年代初，包括利率自由化、放松对金融市场的管制和资本账户开放等。金融自由化加剧了金融业的竞争，低利率环境下信贷配额现象减少，日本学者认为金融业的过度竞争和不当竞争成为后来金融危机的主要诱因。

中国台湾地区和韩国的金融自由化改革分别始于80年代末到90年代初，改革内容与日本类似，包括利率自由化、放松对金融市场和机构的管制，以及资本项目开放。长期来看，金融自由化确实有助于保持宏观政策独立性，提升信贷资源配置效率。但是，由于监管缺位，金融自由化也带来了金融市场的动荡。中国台湾股市从1986年的1000点涨到1990年2月的12000多点，然后到1991年跌到2573。

韩国经历了1997年严重的金融危机。金融自由化进程中，金融监管缺位造成了大量高杠杆举债和金融资产投机行为，不少韩国学者认为这是造成危机的主要原因。

社会保障方面，日本、韩国和中国台湾都没有采用欧洲式的福利社会模式，而是在维持当时社会福利水平的同时，重点降低收入分配的差距。

其中，日本采取累进税制，对股市投资的资本利得、银行存款利息、各种债券的收益等等征税，对土地和房产征税。日本政府对于低收入家庭的转移支付包括最低生活补贴、住房补贴、医疗补贴和教育补贴等。这些制度再加上全民医疗和养老保险制度，实现了收入的相对平等。

与日本相比，韩国的福利制度变革¤相对较晚，近年来逐渐改变了“经济第一，分配第二”的传统理念，通过调节初次收入分配、提高最低工资水平、改善非正规就业工作环境等方法，缩小收入差距。

四、政策启示

经济转型时期面临的关键挑战是市场自发的需求不足。经济高速增长阶段过去之后，私人部门的信贷需求会显著放缓，与之相对应的是私人部门的自发性投资增速也会下降。

在市场自发的总需求不足环境下，如果政府采取了积极货币政策和扩张性财政政策弥补市场自发的需求不足，总需求还能保持在合意水平上，就业和通胀也随之保持在合意水平。

在市场自发的总需求不足环境下，如果供给面临着生产效率提升的停滞或者是能源价格上涨的冲击，会同时出现高通胀和高失业的格局。

面临市场自发需求不足，标准政策工具是扩张性货币政策和财政政策。欧洲国家并没有通过总需求管理政策来应对需求不足，事后来看大部分的政策效⌒　果不佳，没有起到提升总需求的作用，也没能缓解失业和经济不景气的压力。

与德、法、意大利等欧洲国家相比，日本放弃钉住美元汇率制度以后，可以更主动地运用货币政策工具应对市场自发需求不足压力。

用日本学者的观点看，日本民间存在严重的过度储蓄，政府通过发行国债进行公共投资的方式吸收了这些过度储蓄，实现了资源的充分利用。虽然政府债务/GDP在持续增加，但这并没有威胁到日本的政府信用，没有威胁到日元，没有带来通胀。具体来说：

一是主要依赖总需求管理手段。供给端手段不解决总需求不足问题，应对不当可能破坏市场机制、抬高供给成本，陷入滞胀。二是保护好货币和财政政策独立性。三是顺应投资回报率下降，下调利率。四是在通胀得到控制的前提下，财政扩张有很大空间。

经济进入转型期之后，政府支持经济发展的政策需要做出调整，让市场主导资源配置更加重要。政策的重点是鼓励公平市场竞争，反垄断，削减和取消各种政府补贴；对外开放，尤其是贸易和投资领域的市场开放；支持基础科研和教育。1980年代以后，样本经济体中的国家都做出了类似的选择。这些政策的调整更适合知识和技术密集型的经济成长，使得这些经济体持续保持在高收入经济体行列。

经济进入转型期后，社会问题会出现新特点，增加社会福利支出只是一方面，更重要的是改变过去的社会保障体系。过度增加的社会福利支出受到了很多批判，包括过度依赖福利而丧失工作动力、资源浪费等。为了应对后工业时代新问题，同时也是回应对传统福利政策批判，欧洲学者提出了社会投资战略理念。新战略不再强调通过收入分配达到平等，而是强调通过对人力资※本的投资，通过在教育与培训方面的救助，提高低收入群体的工作机会和工作能力。具体的案例包括：英国减少对青年和失业群体的现金补贴，增加职业培训和终身教育能力的开发项目；英国、新加披、加拿大等国设立儿童发展账户，支持儿童教育；提供合理价格■的保育、有薪儿童养育假期、儿童有病时可以休假等三种核心要素构成的女性亲和政策。

——————“9月12日，中国金融四十人论坛（CF40）在青岛主办第四届金家岭财富管理论坛，主题聚焦“新格局下财富管理之路”。

国务院参事、中国银保监会原副主席王兆星在论坛全体大会一上以《加强财富管理市场健康发展的基础与环境建设》为题发表演讲表示，在新时期新格局下，我国财富管理蕴藏着巨大的发展空间与潜力。应该按照安全性、增值性和流动性的基本原则和优先顺序，促进财富管理市场健康可持续发展。

聚焦中观维度，王兆星提出八方面建议：

一是加强财富管理市场的透明度建设。要加大财富管理产品和市场的信息披露力度，穿透识别并评估底层资产风险，避免风险积累。

二是加强财富管理市场的内在约束机制建设。让市场在促进金融资源高效配置中发挥决定性作用。

三是加强财富管理市场的法制化建设。加强监管与公安、司法、纪检监察等部门合作，坚决打击财富管理领域的洗钱、欺诈金融犯罪活动。

四是加强财富管理市场的监管体系建设。必须加强监管协调，统一监管标准，完善审慎监管、功能监管、行为监管、市场监管的密切协调。

五是加强财富管理市场的基础设施建设。包括产品发行系统、登记系统、交易系统、清算系统等。

六是加强投资者合法权益的保护体ぷ系建设。要加快完善相关体制机制，如加快制定《金融投资者权益保护条例》；要进一步加强金融知识普及和风险教育，及时做好政策解读和预期引导。

七是加强财富管理市场重大风险的监测与处置机制建设。必须坚持底线思维，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

最后，也是最重要的基础建设，是专业人才和专业机构建设。”——————

加强财富管理市场健康发展的基础与环境建设

文 | 王兆星

此次论坛的主题是“新格局下财富管理之路”，财富管理是一个很大的概念。我认为，财富管理应区分为广义和狭义两个层次。广义的财富管理是指所有主体将剩余货币收入加以合理配置，形※成不同投资资产组合，以实现投资价值。狭义的财富管理是指家庭部门或居民个人将消费剩余货币收入交给专业的机构加以运营管理，以求保值增值，包括投资于理财产品。我在这里主要是从狭义财富管理的角度来谈谈自己的看法和建议。

一、新时期新格局下我国财富管理的巨大发展空间与潜力

当前，我国已经全面建成了小康社会，历史性地解决了绝对贫困问题，实现了人民生活水平的大幅提升。同时，进入了新发展阶段，正在加快构建ㄨ以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，并开启社会主义现代化建设的新征程。在新时期新格局下，我国财富管理蕴藏着巨大的发展空间与潜力。

一方面，财富管理需求快速增长。

改革开放40多年来我国家庭部门已积累了巨大财富，已经有一定数量的高收入群体，有超过4亿人的中等收入群体，低收入群体的收入也显著提高。据报告，2020年我国个人可投资资产总规模达到241万亿元，并将继续保持较快增长，这为财富管理市场发展提供了坚实经济基础。

与此同时，我国居民财富管理意愿和需求不断增加。过去大家习惯将闲置资金存入银行，形成储蓄存款，同时家庭财富大部分集中于房产。目前我国国民总储蓄率超过44%，城镇居民住房资产占家庭总资产比重约60%，均远高于发达国家水平。随着居民财富将逐步从储蓄、房产向各类保值增值的金融资产转移，从而为财富管理市场带来巨大增长潜力空间。

另一方面，财富管理的工具和产品供给不断扩大。

财富管理机构日趋多元。除银行、保险、信托、证券等传统金融机构外，还新批准设立了一批专业的理财公司，目前已有近30家，并积极引进在财富管理领域具有特长和经验的外资机构。

财富管理市场日趋成熟。已基本形成货币、信贷、保险、股票、债券、理财等协同发展的多层次金融市场。

财富管理产品也日趋丰富。基本涵盖境内、境外各个大类资产市场。金融科技的运用，使更多民众能够更加便捷地购买财富管理产品。

财富管理市场的健康发展，对推进社会主义现代化建设进程，更好满足人民对美好生活的向往，具有重要意义：

一是有利于优化金融结构，改善我国融资结构失衡，促进资本市场快速发展。

二是有利于筹集长期稳定资金，支持科技创新。

三是有利于促进财产性收入稳定增长，形成较强财富效应，增加居民消费信心和能力，激发经济高质量发展的内生动力。

四是有利于发展养老金融，推动财富管理与养老保障第二、第三支柱建设有机结合，缓解我国养老保障体系结构失衡矛盾，促♂进多层次养老保障体系建设。

二、加强基础与环境建设，促进财富管理市场协调健康发展财富管理的基本原则和优先顺序应该是安全性、增值性和流动性。

按照上述原则，为促进财富管理市场健康可持续发展，我们应该从宏观、中观和微观三个维度加强基础和环境建设。宏观维度包括国际国内宏观经济形势、经济周期变化、宏观经济政策调整等⊙。微观维度包括财富管理机构、产品、价格，投资组合选择等，这里不详细展开论述。

下面，我主要从中观维度，即财富管理市场的基础与环境建设提出八点建议：

一是加强财富管理市场的透明度建设。金融市场的稳定和效率依赖于信息的及时性、准确性和充分性。财富管理领域可能存在复杂的委托代理关系，若存在信息不对称，就会带来严重的道德风险，甚至引发信任信心和信用危机，进而引发系统性金融危机。2008年的全球金融危机，与极其复杂的资产证券化产品等金融衍生品创新所形成的严重金融泡沫有直接密切关系。因此，必须加大财富管理产品和市场的信息披露力度，提高信息的透明度，要能够穿透识别并评估底层资产风险，避免风险的积累。

二是加强财富管理市场的内在约束机制建设。让市场在促进金融资源高效配置中发挥决定性作用。财富管理应该是高度市场化的，应当尊重市场机制、遵守市场规律，受市场规则约束，要不断强化市场纪律。促进行业竞争、优胜劣汰，避免恶性竞争、劣币驱逐良币。

三是加强财富管理市场的法制化建设。完善的法规制度是财富管理市场健康发展的基础。以《资管新规》为核心的制度体系不断健全，进一步统一了资管产品标准，消除了套利空间。下一步，需要在总结国内外财富管理实践经验教训的基础上，进一步完善相关法规制度。加强监管与公安、司法、纪检监察等部门合作，坚决打击财富管理领域的洗钱、欺诈金融犯罪活动。

四是加强财富管理市场的监管体系建设。经过几年大力整治规范，财富管理市场的乱象和风险得到有效控制，一大批违法开办的财富管理机构及违法销售的理财产品被取缔，无照驾驶问题被整治。我们要继续保持监管力度，增强监管针对性和有效性，防止风险反弹回潮。要提升监管的数字化智能化水平，增强监管的前瞻性、穿透性。银行、保险、信托、证券、基金、期货等各类金融机构及部分类金融机构都涉及财富管理，必须加强监管协调，统一监管标准，完善审慎监管、功能监管、行为监管、市场监管的密切协调，形成监管合力。

五是加强财富管理市场的基础设施建设。要高效安全运行，必须有基础设施支撑，包括产品发行系统、登记系统、交易系统、清算系统等。

六是加强投资者合法权益的保护体系建设。过去，财富管理市场侵犯投资者合法权益的问题时有发生，有些影响还十分恶劣。保护好投资者合法权益，是维护金融与社会稳定，促进财富管理市场健康发展的重要举措。要加快完善相关体制机制，如加快制定《金融投资者权益保护条例》。依法严厉打击金融诈骗、非法金融活动等各种损害投资者ㄨ合法权益的违法行为。要进一步加强金融知识普及和风险教育，提高投资者风险识别和自我保护能力。要及时做好政策解读和预期引导，为财富管理市场健康发展营造良好的政策和舆论环境。

七是加强财富管理市场重大风险的监测与处置机制建设。财富管理事关广大人民群众的“钱袋子”，一旦发生重大风险，可能迅速演变为社会风险甚至政治风险，给经济社会造成严重冲击。必须坚持底线思维，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。要压实金融机构、监管部门、地方政府等各方的责任，一旦发现风险苗头，或者爆发重大风险，就要及时采取措施进行处置，防止风险的积累和蔓延，切实维护金融稳定与安全，保障社会主义现代化建设进程顺利推进。

最后，也是最重要的基础建设，是专业人才和专业机构建设。

——————“与国际财富管理市场先进实践相比，我国财富管理市场形成较晚，发展的前景和潜力巨大。”9月12日，在中国金融四十人论□　坛（CF40）主办的第四届金家岭财富管理论坛“新格局下财富管理之路”上，十三届全国政协常委、经济委员会主任尚福林发表主题演讲表示，结合当前经济发展的目标任务和我国实际，为实现财富效用最大化，财富管理市场要聚焦三大使命。

使命一是服务人民美好生活向往。一要提前谋划人口老龄化趋势下的财富管理需求，二要关注规模不断扩大的长尾客户群体，三要深挖高净值客户需求。

使命二是服务社会全面转型。一方面，践行ESG投资理念，这将为经济社会全面绿色转型提供支撑；另一方面，资管行业服务社会转型也符合自身利益。新冠疫情也让更多人意识到，负责任的社会形象能够获得更广泛的社会认同，主动支持绿色发展正成为金融业的自觉选择。

使命三是服务经济高质量发展。财富管理是引导居民资金、社会资本流入实体经济的重要渠道。一方面，在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的过程中，势必释放出巨大的资金需求。各类财富管理机构、产品需要围绕国家发展战略、区域发展战略和产业发展战略，发挥资源禀赋特点，引导财富资金通过债权、股权、信贷等流向重点领域，合理匹配资金端的风险偏好和资产端的配置需要，支持经济高质量发展。另一方面，要清醒地认识到，金融的利润来源于实体经济部门，财富的积累分享的是实体经济发展的红利。

“无论从经济社会的外部环境还是资管行业的自身发展看，中国财富管理市场的大格局正在形成。”尚福林强调，面对新格局下的新问题新挑战，需要大家共同努力，积极应对。”——————

新格局下中国财富管理市场大有作为

文 | 尚福林

青岛是2014年获批的全国首个以财富管理为特色的金融综合改革试验区。7年来，青岛在财富管理机构引进、产品服务模式创新等方面做了很多探索尝试，取得了积极进展，全国首家外资全资控股的基金销售公司，山东首家法人期货公司、法人公募基金，光大等3家理财子公司陆续落户，所积累的经验对构建中国特色财富管理体系很有借鉴意义。借此机会，我想就中国财富管理市场的机遇与使命，谈些个人看法，供大家参考。

一、新形势下中国财富管理行业前景广阔

无论从经济社会的外部环境还是资管行业的自身发展看，中国财富管理市场的大格局正在形成。

一方面，我国经济社会长期稳定发展，正在加快财々富积累，激活多元化财富管理需求。

从财富总量上看，得益于改革开放的巨大成就，中国的社会财富，特别是居民财富在过去20年里快速增长。社科院的一项研究显示，2019年末中国社会净财富达到675.5万亿元，其中，居民部门财富占比达76%。近20年社会净财富复合增长率16.2%，高于名义GDP的复合增速[1]。

国外研究机构也给出了相似结论。瑞信集团发布的《2020年全球财富报告》指出，2019年全球财富达418.3万亿美元。其中，中国家庭财富达到78万亿美元，是本世纪初的21倍。未来全球四分之一的增量财富将来自中国。

从财富结构上看，房地产目前仍在居民资产配置中占据主要位置（房地产价格上涨因素也客观上促进了社会财富的市场价值上升）。由于房地产投资对金融资产有挤出效应，2020年中国的金融资产占比大约是44.2%，与西方一些发达经＠ 济体相比，金融资产占比偏低。然而和自身相比，近年来金融资产的配置比例一直在稳步提高（2000年金融资产占比仅有36.4%）[2]。随着“房住不炒”政策执行到位，居民财富结构从房地产向金融资产转移的态势将更加明显。

从财富管理需求上看，随着居民收入水平提高、人口结构变化，需求会更加旺盛多元，除了传统的保值增值外，也提出了子女教育、老年康养、财富传承等越来越多的个性化需求。同时，随着对风险的理解不断加深，价值投资理念逐渐养成，居民也不再满足于储蓄方式，寻求专业资产管理服务的意愿更加强烈。

2021年6月末，理财投资者的数量达到6137万个，同比增长137.7%，99%为个人投资者[3]。资管机构投资者数量大幅增加的同时，居民储蓄增速放缓、在银行负债中的比重逐年下降。在储蓄向投资转变的过程中，资管行业扮演了重要角色。

另一方面，财富管理的市场环境得到净化，资管行业呈现多点开花、百花齐放局面。

随着《资管新规》落地，行业逐步得到规范，产品结构明显改善，产品体系进一步丰富。作为财富管理的主要参与者，资管行业2020年整体规模达到120万亿元，超过《资管新规》前水平。从规模导向转向能力导向，从单一品种转向多元化配置，不同类型资管机构的特点更加鲜明，走上良性发展轨道。

一是理财市场平稳发展。整体存续规模达25.8万亿元，净值型产品规模占比提升，存量资产处置有序推进。理财子公司已成为理财市场最大的机构类型，产品存续规模占理财市场的38.8%。信托业回归本源。

二是券商资管发展势头良好。资本市场全面深化改革，机构增量资金有序进入。公募基金管理规模超过23万亿元，权益类基金规模增长迅猛。私募、期货也都参与到了财富管理市场之中。在通道业务大幅压缩退出后，券商机构着力提升专业化投研能力，开展了基金投顾业务试点等尝试。

三是保险资管行业竞争力逐步提升。通过集中长期稳定资金，为长期投■资和价值投资贡献了重要力量。2020年规模达到21万亿元，同比增长19%，为近5年来最高。随着养老金顶层改革提速，围绕加快第三支柱发展，以个人养老为目的的资产配置还将为保险资管带来新的机遇。

二、深刻认识新格局下中国财富管理市场的使命

与国际财富管理市场先进实践相比，我国财富管理市场形成较晚，发展的前景和潜力巨大。结合当前经济发展的目标任务和我国实际，我认为要实现财富效用最大化，财富管理市场要聚焦三大使命。

使命一：服务人民美好生活向往

人民对美好生活的向往就是我们共同的奋斗目标。居民家庭通过金融市场进行资源配置，既能提高家庭福利，也有助于经济增长。针对不同群体特征，做大社会财富“蛋糕”。这方面，财富管理行业大有作为。

一是提前谋划人口老龄化趋势下的财富管理需求。第7次人口普查数据显示，我国65岁以上的老龄人口达到1.9亿人，占比达13.5%，正在加速进入老龄社会。居民养老意识提高，第三支柱建设加快，将带动非常可观的资源供给。需要市场提供真正具备长期养老功能的金融产品，通过财富管理规划，平滑经济周期波动，实现跨期配置和保值增值。

二是关注规模不断扩大的长尾客户群体。我国拥有世界上最大的中等收入群体。随着“全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展”等目标的实现，未来5到15年还将产生一大批新兴客户群体。通过科技手段拓宽服务渠道，进一步降本增效，财富管理将能以更有效和可负担的成本惠及更广大的长尾客户。

三是深挖高净值客户需求。高净值客户在大财富管理中是非常重要的群体。多家上市银行披露的年报和最近披露的中报显示，私人银行客户数及资产管理规模都保持了高速增长。据市场机构分析，2020年中国高净值人群（可投资资产在1000万人民币以上）数量达262万人，持有可投资资产□近90万亿元，近3年年均复合增长率为15%[ 数据来源招商银行和贝恩公司联合发布的《2021中国私人财富报告》]。从私人银行业务近年来的发展看，高净值客户的服务定制化、配置差异化、策略多元化对财富管理提出了更高要求，也让市场竞争日趋激烈。

使命二：服务社会全面转型

“做好碳达峰、碳中和工作”是当前各方关注的热点，绿色低碳理念正在逐步深入人心。支持绿色投融资活动，不仅是为可持续发展提供资金支持，也会间接影响经济发展模式与社会生产方式。

一方面，践行ESG（环境、社会及公司治理）投资理念，将为经济社会全面绿色转型提供支撑。ESG投资已是全球资管机构的普遍实践。参与塑造和完善ESG投资体系，是财富管理市场的重要战略布局，也是用市场化的方式推动践行社会责任的重要体现。

另一方面，资管行业服务社会转型也符合自身利益。特别是这次疫情，让更多人︻意识到负责任的社会形象，能够获得更广泛的社会认同，主动支持绿色发展正成为金融业自觉选择。虽然短期看可能会受到环保成本增加等因素影响，盈利性未必具有优势。然而这种责任投资不等同于低回报投资。有研究表明，责任投资的指标与公司绩效呈现正相关性。将环保社会责任等指标纳入投资决策，最终将会获得更安全的长期收益。

使命三：服务经济高质量发展

财富管理是引导居民资金、社会资本流入实体经济的重要渠道。

一方面，在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的过程中，势必释放出巨大的资金需求。各类财富管理机构、产品需要围绕国家发展战略、区域发展战略和产业发展战略，发挥资源禀赋特点，引导财富资金通过债权、股权、信贷等流向重点领域，合理匹配资金端的风险偏好和资产端的配置需要，支持经济高质量发展。

另一方面，要清醒地认识到，金融的利润来源于实体经济部门，财富的积累分享的是实体经济发展的红利。脱离了实体经济，财富管理不可持续，更容易引发风险。比如，资管新规出台前，暴露出的脱实向虚、层层嵌套等问题，最终反而会抬高整个社会成本，影响经济发展大局。

总之，中国财富管理市场巨大、前景广阔，面对新格局下的新问题新挑战，需要大家共同努力，积极应对。

数据来源：
1. 中国社会科学院编制的《中国国家资产负债表2020》数据
2. 瑞信集团《2020年全球财富报告》
3. 银行业理财登记托管中心《中国银行业理财市场半年报告（2021年上）》

——————“ 9月12日，在中国金融四十人论坛（CF40）主办的第四届金家岭财富管理论坛“新格局下财富管理之路”上，CF40常务理事、金融专业人士朱云来从资产规模、资产构成、资产名义收益与真实收益、经济增长动力、权益与负债、实体经济部门杠杆率、资本市场的发展与开放等多个角度出发，全面勾勒了我国财富管理领域的“新格局”框架，并分析了财富管理行业的发展趋势。

就人们普遍关注的养老问题，朱云来在演讲中提供了一个框架模型。该模型假设一个人22岁就业，按2020年全国居民人均收入、消费支出为起点，参考成熟国家案例，及我国过去10年的平均经济增长状况，预计未来30-40年收入/消费增速，并按60岁退休、预期寿命80岁规划，假定养老基金年投资收益率6%左右，最后计算出：每年投入6000元左右，即可在退休前攒够供后续退休生活使用的资金。

当然，上述数字最终取决于收益率和通胀率的变化情况，朱云来特别指出了提高收益和控制通胀的重要性。

他最后强调，走好新格局下的财富管理之路，需要做到以下几点：建立系统分析框架、提高市场数据质量；确定财富管理目标、创建业绩标定机制；鼓励专业机构发展、普及大众理财常识；提高稳定金融收益、控制降低价格通胀。” ——————

以下为演讲实录，未经授权不得以任何形式复制、转发、引用本文内容及观点。文中所有图片均可点开看大图。

我今天的题目是“新格局下财富管理之路”。

“新格局”，我想是指经济发展的基础背景，以及它的新的变化，而“格局”这个词强调的是整体的基本框架。在这样的框架下，我们重新来思考一下财富管理，系统梳理总结它的基本情况，并探讨它未来应该有什么样的新的发展，我想也是很有必要的。过去几十年经济和财富都有了快速发展，在未来的重要性还将不断增加。

首先，我们讲了这么多财富管理，那么财富→是什么？到底如何定义？通过以下具体的数据展现，希望能让我们对这个问题理解得更清楚。

图1

图1是中国资产规模和构成时图，数据来源是国家统计局的年鉴。统计年鉴于1982年首次出版一直持续至今，数据非常全面，1992年之后公布了更为系统的布局系列，就是包括资金流量表在内的基本国家账户体系，能让我们对经济ㄨ有一个更为系统、全面、结构性的理解。

从图中可以看●到，1992年左右，中国的总资产大概是10万亿元左右的水平，现在已经达到了1000万亿元左右的水平；也就是历史投资或者说积累下来的东西到现在总共达到1000万亿左右。这本质上是一个会计的概念，计算我们手上有多少东西留了下来。其中，实物资产差不多占1/3，剩下的是金融资产。金融资产本质上是金融合约。从图中可以看到，1992年，我们实物资产占比较高，接近40%；到现在，实物资产降低到不足30%。这是对我国资产规模与结构的最基本描述。

了解了规模，我们再来看资产收益的情况（图2）。图中红线代表总的资产收益，同时测算区分了金融资产和实物资产的收益。90年代初发展比较快，收益比较高，此后随着经济发展变化而有所波动。实物资产收益比较高，其中有一部分是反映≡了房价上涨因素。当然，所有这些都是名义的，反映的是当年的价格水平。

图2

我们做一个通胀的调整来考察真实收益情况（图3），可以看到：90年代前期收益率似乎很高，但是因为同期通胀也很高，所以实际上的真实收益率反而是负的。再往后看，到本世纪初这段时间，通胀水平比较低，名义收益率跟真实收益率比较接近，真实收益水平相对较高。再往后，波动比较大，虽然名义收益率比较稳定甚至略微增长，但是由于通胀重回高位，真实收益率反而波动下降了。那么新格局之下，未来的收益率会怎么走？这应该是投资管理人、财富拥有人都很关心的问题。

图3

从历史上看，产值增长和财富积累关系紧密，这在中国和海外都适用（图4）。从1999年至2019年，中国的年均名义产值增速接近9%，是很高的增长率，但财富增速则更高，达到14%左右。

图4

类似地，美国在这一时期产值增速约2%，而财富增长接近6%。这里的财富，也包括金融资产，即金融合约的总额增长。金融合约是由双方共同签署，甲方的金融资产等于乙方的金融负债，比如银行存款对储户是资产，对银行就是负债了。这是一个合约对应的关系，也是一个基本的经济原理。

当然，财富积累速度也不仅仅取决于经济增速，和经济发展质量也有关系。所谓经济质量很重要的一点就是，中国经济增长核心动力是什么，经济发展到底是靠什么，靠劳动力增加、设备投资力度还是生产效率提高。这里展示的是央行的一个研究（图5、图6），我觉得他们做▲得还是很细的。其内容是，将1978年到2020年分为5个发展时段，考察不同时段中的产值增速及三大贡献要素。其中，劳动力的数量（蓝色）和质量（粉色）都被看作劳动力变化的影响，下面黄色部分是投资的影响，上面蓝色部分是要素生产率或者说是效率（图5）。可以看到，在早期快速发展阶段，有比较高的全要素生产改善或者说效率的提升，当然也有很重要的资本投入。但是从2007年以后，全要素改善或者说效率提升的相对贡献♂就变小了，投资的贡献越来越大。不同增长拉动力驱动，对应上证指数阶段涨跌也有变化，从一个侧面反映了财富受增长质量的影响。

图5

下面图6是相似内容，计算了不同要素对经济增长的拉动百分比，红色是资本拉动，蓝色是效率改进，两者明显由同步提升，演化到分叉发展。

图6

看完经济的增速和质量对财富的影响，我们再来看另外一面。刚才谈到，财富包括金融资产，但金融资产和金融负债好比是一个硬币的两面，有资产就对应有负债。刚才我们谈到实物资产和金融资产就是三七开，所以在同样的时间段当中，金融债务也提高到资产的70%，规模也基本上与金融资产的规模相当。（图7）

图7

这里要补充一点，社科院也对国家资产负债表有过估算，大家方法略有不同，社科院的方法原则上是以现价对资产进行重估计量，比如将上市公司的股票以现价计入资产；我们主要是用统计局原始数据，按照历史成本考虑折旧进行估算。社科院的方法考虑经济学的资产重置原理，更符合国家账目系统的重置计量原则，而我们考虑的可能更接近实际市场常规，更接近一个会计帐簿上的信息。所以，我们这个数据可以理解为，把所有的实际存在的公司都看成是分公司、子公司，然后将它们合并成一个巨大的母公司——中国集团有限公司，这个是集团母公司的财务报表。

以上是权益和负债的结构，这里面也有一些隐含的经济学意义。通常来讲，随着负债率的提高，风险也会增加。

下面再来看实体经济部门杠杆情况（图8、图9），数据『来自国际清算银行（BIS）。所谓实体经济，包括非金融企业、居民和政府三大部门。图中可以看到，2008年以后各国的实体经济杠杆率都出现了一次比较大的跳升，到2020年又有一次很大的跳升。上一次是金融危机，这次则是新冠疫情。中国的总体杠杆水平依然在美欧日之下，但是增长率较高；在非金融企业方面，中国企业的杠杆率已经超越美欧日；在居民和政府部门方面，中国的杠杆率相对较低。这也在一定程度上反映出中外经济的不同特点。

图8

图9

回到财富管理。如何才能提升财富管理的效果？至少看看我们投资的标的，最典型的当然就是A股市场。从图10可以看到，市值1000亿元以上的数量并不多，约占4%，但其市值占比接近一半。市值100亿元以下的公司数量很多，但往往企业还在中早期，总市◥值占比相对较少。市值在100-1000亿元的中间层，企业是比较成规模的，但发展前景又可能是分化的，有些很有潜力会向上，有些可能就不那么乐观。这是股票市场的一个基本特征。股市存在所谓的贝塔（β）效应，或者说企业个体与宏观经济的相关程度，高贝塔的企业在经济周期上行时，它也上行甚至更快，反之亦然；低贝塔企业的同增同减效应就会弱很多。了解▂市场结构的特点，在不同周期投资不同规模、贝塔等特征的企业，才能有更好的财富管理效果。

图10

说到底，财富管理效率高的前提是经济效率也要高，因此我们还是强调要发挥市场的作用，依靠市场机制来调整，让更多不同方面、不同能力的机构参与就可从不同角度关注讨论，促进充分披露与揭示；只有这样社会才能比较清晰地看到企业的效率到底是好是坏。好的企业能得到更多的资金支持，不够好的企业则被淘汰，或者通过改革变得更好。

在这里，我们可以看一下历史上各国的资本市场是如何发展的以及他们的开放程度（图11）。过去30年中，国际投资者投资美国、日本市场的比例在系统提升，中国当然也有系统性的提升，但总量还是比较小。如果我们能够继续保持开放，吸引外国投资者参与中国的资本市场，这对于中国企业的发展来说，是提供了一个新的资金来源，以及一些可能更有经验的不同观察角度；反过来，中国可以去参与国际资本市场，通过比较去选择有更高质量更优回报的投资标的，这对于中国的投资者来说，也大有益处。因此，有必要更为系统地了解国际资本市场的特点和经验并为我所用。

图11

这里也比较了一下中美两国的股票和债券市场，取过去三年作为例子（图12）。大致的结论就是，不同产品在不同市场的不同周期回报是不一样的，有可能实现风险收益互补。我们投资的基本原理是不要把鸡蛋放在一个篮子里面，作为▓投资管理人来说，要有一个整体性、系统性的选择空间。根据经济学的理论也是如此，选择越多，优化的可能性也越高。

图12 

讲到财富，就不得不讲到养老，毕竟养老可能是储蓄财富的最重要用途之一。最近我们做了这样一个模型（图13），想研究一下如何更好理解中国的养老问题。如果按照22岁开始工作有收入、60岁退休、预期寿命80岁来规划，以2020年全国居民人均年收入和人均年支出为起点，参考美国等成熟国家增速，及中国过】去10年的平均CPI,预计未来30-40年收入/消费增速，那么根据该模型，人均年收入将沿着蓝色的线一直上涨，人均年支出将沿着红色的线一直上涨，二者之差是余额，可考虑从余额中拿出一部分钱来设立一个个人账户做养老基金。根据我们的测算，大约每年投入6000元左右（22岁的养老支出6000元占收入余额的约60%（6000元养老支出/10979元收入余额），到退休时下降到约20%（即6000元养老支出/27836元收入余额）），就可以保证在退休前攒够可供后续退休生活使用的资金。6000元这个数字是我们假定长期平均养老基金收益率能达到6%左右。

图13

这里有两个关键点，一个是基金的回报率，另外一个就是通胀率。通胀率决定了这条红线（年消费）有多高，同样的钱，如果通胀率高，那就不够用，完不成这个目标。当然，这个余额也要考虑到其他支出，甚至是未来的二孩、三孩等等。（从目前的测算来看这个四十年累计养老支出约占累计储蓄余额的30%）。

另一方面，未来我们的收入是否能保持这样的增长速率？这个增长速率很重要，其隐含的就是基金的收益率，能创造长期稳定回报的投资产品在养老方面也会很有需求和前景。当然我们前面也说了，这个收益率可能是有压力的。

总结一下，首先我们看经济格局。经济最基本的大概念有流量和存量。我们过去讲的是流量，但是现在对存量越来越重视。比如2020年，我们的产值大约是100万亿元左右，而资产大约▼是1000万亿的水平。过去我们更强调数量和速度，而现在我们强调高质量。所谓质量，实际上指的就是整个经济的投入产出效率。

当然，这里还涉及到一个分配的问题。按照前面的计算，如果我们的金融产品总收益率是3%的话，700万亿金融资产大约就是21万亿左右的收益。21万亿是什么概念呢？我们知道，2020年我国人均收入是3万元左右，14亿人差不多就是42万亿元，21万亿的金融资产收益基本上就达到了老百姓收入一半的水平。财产性收入达到工资的一半，当然这是全国总收入，还要考虑各部门的分配问题。那么住户部门的财产性收入是4.4万亿，在21万亿中占比约1/5，算起来人均就是3000元，折合每天是9元左右。相同的统计口径下，我国年人均食品消费约是4000元，折合每天是11元，相当于一顿饭不到4块钱。那么这里↘有9块钱，好像基本能解决一年的吃饭问题。

总而言之，我们可以通过这种量化来建立一个标定的系统，从而考察财富管理到底需要发挥多大的作用。我们一直在提收入分配改革，但是具体的措施还有待系统量化，现在关于共同富裕的讨论，正好可以从宏观经济的角度，将这些问题进行系统的、量化的分析。

从资产的角度来看，收益的高低还要看通胀有多高。通胀太高的话，就会抹掉名义收益，所以要尽量降低通胀。但很多人会混淆通胀和CPI的概念。我们的CPI大约是2%左右，高的时候是3%，而总通胀包含了资产价格的增长，最典型的就是房价。所以按照刚才30年平均算的话，我们的通胀是接近5%的水平。如果我们的名义收益是3%，而通胀率是4%-5%的话，那么真实收益率就变成了负数，这是我们需要关注的问题。

对于大众、对于国家来讲，资产是一个保障的基础。这次疫情警示我们，如果突然有一天整个经济全部停顿，我们还能靠什么呢？就是靠储备。那么靠储备能不能渡过难关，其实是可以计算的。

再讲一下调整和核销，这实际上是对应着经济波动。坏账的积累对经济来说是很不好的事情，有的时候我们习惯把这个账先放一放，先挂起来，但是挂在那儿对经济也是有影响的——占用了一块可创造更大价值的资本，也会扭曲资产定价。所以宜系统考虑如何清理这些无效资产。当然，这会对经济本身造成一些冲击，要研究如何管理好这个过程。

图14

最后总结一下，就是要建立系统分析框架、提高市场数据质量；确定财富管理目标、创建业绩标定机制；鼓励专业机构发展、普及大众理财常识；提高稳定金融收益、控制降低价格通胀。

8月30日，中国证监会主席易会满在基金业协会第三届会员代表大会上以《守初心、练内功、优服务，加快推进基金业高质量发展》为题发表讲话，首次就基金业高质量发展作出专门、全面、详细的阐述。

易会满指出，基金行业的高质量发展需要把握好五个原则：一是更加突出处理好规模、结构与发展质量的关系；二是更加突出抓规范、促创新和防风险的统筹平衡；三是更加突出行业自身发展和客户价值增长的同提升、共进步；四是更加突出回归行业本源，坚守“真私募”定位；五是更加突出厚植行业文化，促进健全发展生态。

易会满强调，希望广大基金机构和从业人员守初心、练内功、优服务，一步一个脚印，扎实推动发展方式转型，在服务实体经济和构建新发展格局中彰显基金业更大的担当作为。他具体部署了四项重点工作：

一要强专业，持续提升投资管理和服务能力。聚焦投资主业，深化投研管理体系改革，进一步健全以持有人利益优先为导向的投资服务完整链条，加强基金业人才队伍建设，培养一大批更高水平的投资“专门家”。

二要守底线，全面筑牢稳健发展基础。公募基金应严格落实全面风险管理和全员合规要求；私募基金管理机构要全面落实“十不得”的监管底线要求，全面梳理完善募投管退全流程全链条风险控制体系，自觉远离各种行业乱象。

三要树品牌，切实增强核心竞争力。行业机构要牢固树立以诚立身、以信取人的行业品牌，做精主业、做深专业，努力打造资管行业的百年老店。要适应资本市场新一轮高水平开放的新形势新要求，主动与国际一流资管机构对标对表，在开放◥中磨练内功、增强竞争力。

四要讲情怀，塑造可信赖、受尊敬的行业形象。行业机构要自觉心系“国之大者”，站位全局看行业发展，切实增强使命感、责任感，在服务国家战略、助力深化供给侧结构性改革、促进共同富裕中发挥更大作用。要□有所为有所不为，把机构发展和个人追求主动融入到时代发展的大潮中，自觉维护行业声誉。

来看十方面关键表述：

1.?基金的资金来源、期限结构和投资行为短期化特征还较为明显，这方面还要加大工作力度。

2. 行业仍然存在多而不精、大而不强、鱼龙混杂等情况，亟需正本清源，加快优化行业结构。结构是制约当前行业高质量发展的突出问题，下一步必须以改革的思路和手段破解结构性难题，以结构的可持续◢实现发展的可持续。?

3. 始终注重加强公募基金和私募资管计划的规范监管，严格清理规范子公司，大力推动降杠杆、去通道、除嵌套。要继续严格落实资管新规，加快推进整改，确保按期完成。

4. 对于基金业的创新问题，始终持积极包容的态度，将进一步完善分类和差异化监管，支持优质机构通过创新不断做优做强。

5.?基金赚钱、基民不赚钱的问题时有发生，这其中固然有投资者自身的因素，但也有行业自身发展观和经营观的问题，反映的是规模情结浓厚，重营销轻持续服务；有的代理销售机构和从业人员背离客户利益，诱导“赎旧买新”。这些问题必须从维护投资者合法权益的高度切实加以解决。

6.?希望广大基金机构自觉坚持客户利益至上，敬畏投资者，在为客户创造最大价值的同时实现公司的成长壮大。

7.?私募股权基金必须回归私募定位和支持创业创新的根本方向，坚持私募姓私，严格规范募投管退全链条各环节运作。坚持分类施策、扶优限劣，支持真私募，打击乱私募，坚决出清伪私募，推动形成良好市场秩序和行业生态。

8. 行业快速发展中，也出现了一些新情况新问题，有的机构经营理念不端正、管理粗放、急功近利；有的机构考核机制不合理，旱涝保收与过度激励并存；有的机构基金销售过度娱乐化，为博眼球打擦边球等。这些现象与倡导的行业文化理念是格格不入的，必须坚决予以纠正。

9. 希望公募基金以正在开展的健全金融机构治理专项行动为契机，进一步筑牢合规风险意识，端正经营理念和行为，严格落实全面风险管理和全员合规要求。私募基金管理机构要全面落实“十不得”的监管底线要求，全面梳理完善募投管退全流程全链条风险控制体系，自觉远离各种行业乱象。

10. 希望基金业协会深化私募基金登记备案改革，完善登记备案标准、流程，提高透明度和服务质量，进一步便利合格私募基金管理人登记备案，着力解决一批行业“急难愁盼”的问题，切实提升市场体验和满意度。

以下为讲话全文：

11月中旬以来，永煤集团债券违约事件持续发酵。就在昨夜，又一债券违约风险出现。永煤集团12月7日晚间发布公告称，其2020年度第五期超短期融资券“20永煤SCP005”应于12月15日兑付本息，但由于公司流动资金不足，兑付存在不确定性。

永煤事件不仅是一波超预期的违约事件，整个事件的发酵过程折射出了市场在不确定环境下的焦虑感，以及焦虑感背后的更深层次的心理因素——那个在过去数年里不断被强调、能够在不确定年代为投资者提供安全感的刚兑信仰，突然崩塌了。

刚兑信仰是对风险的忽视，刚兑信仰的崩塌则自然对应了风险意识的回归。现在市场太过担心风险，从一个极端走向了另一个极端。然而过犹不及，光有风险意识显然不够，市场还要有信心，否则市场会走向自我否定。

无论是监管者还是中国资本市场，都不需要重塑对国企和城投的盲目相信。中国资本市场真正需要的，是对监管体制的信心，是对严肃研究的信心，是对中国企业的信心。

市场迫切需要一套新的、完整的、尊重市场规律的游戏规则。在这个规则里，每个人都清楚地知道哪些该做、哪些能做、哪些不能做。如果做了不该做的事▽情，就应该受到足够重的处罚，以此强化市场主体对规则体系的敬畏，确保规则体系的严肃性和权威性。只有在这样的游戏规则里，严肃且具有深度的研究才有用武之地，市场配置资源的功能才有条件真正发挥作用。

??

? “刚兑信仰”的崩塌与市场秩序的重建∩ ?

2020年11月10日，永城煤电一纸公告让债券市场顿时陷入恐慌。这家现金资产高达469亿的企业，因“流动性紧张”，无法按期兑付一笔只有10亿的超短期融资债券。

很快，恐慌化为了愤怒，永煤在违约前一系列的诡异操作让市场怀疑这根本不是“流动性紧张”，而是“恶意逃废债”。

随之而来的是巨大的◣连锁反应。多个债券被抛售，国企债和高评级债的到期收益率多数都在上升，许多债券的隐含评级出现下调。因市场因素取消发行的债券数量明显增加，有的是因为利率不合适，也有的是因为没人买。

直到11月21日，金融委开会强调，要严厉处罚各种“逃废债”行为，23日永煤与债券持有人达成先兑付一半本金的协议，市场这才暂时恢复了表面的平静。

永煤事件不仅是一次超预期的违约事件，整个事件的发酵过程折射出了市场在不确定环境下的焦虑感。这种焦虑感的背后，还有更深层次的心理因素——那个在过去数年里不断被强调、能够在不确定年代为投资者提供安全感的刚兑信仰，突然崩塌了。

??

? 所谓“刚兑信仰” ?

何为刚兑信仰？刚兑就是刚性兑付，通俗地讲就是一定能还钱的意思。

信仰是一个内涵非常丰富的词，《大英百科全书》有关信仰的定义是：“指在无充分的理智认识足以保证一个命题为真实的情况下，就对它予以接受或同意的一种心理状态。”它强调信仰一定是跟具体命题有关，而且是一种肯定的心理状态，并且不需要充分的依据。

简单定义“刚兑信仰”，即“在没有充分证据的情况下，相信某类债务一定可以得到偿付。”质言之，刚兑信仰就是对风险的忽视，而且这种忽视是主动行为，并非来源于认识错误。刚兑信仰并不罕见，投资者持有发达国家的国债其实就是一种刚兑信仰。

从上个世纪90年代开始，就有学者说美国政府债务不可持续，这个故事一讲就是30多年。从那时到现在，美国政府债务规模翻了几倍，可为什么全球投资者还是普遍愿意持有美国国债？谁能保证美国政府一定不会违约？

没有人能保证。之所以坚信，无非是追溯过往，美国政府违约的情况还没发生过，所以这种信用风险可以忽略不计，仅此而已。所以投资者只要相信就可以了。

但是，如果刚兑信仰过于普遍，就会导致金融市场出现严重的定价失灵。道理很简单，收益就是对风险的定价，如果对风险的定价过低，那意味着投资者实际上承担了许多不自知的风险。

普遍存在的刚兑信仰也让信用研究处于一个非常尴尬的境地。研究是为决策服务，刚兑信仰本身就意味着决策，有没有扎实的研究并不重要。这恰是中国资本市场长期存在的主要问题。过去十年里，城投信仰、国企信仰大行其道。

个别情况☆下，地方债的发行利率比同期限的国债还要低，政府债券的定价逻辑完全脱离了对财政的分析。同行业、同评级的民企和国企，哪怕民企的财务报表比国企要好看得多，民企发的债券就是不如国企的受欢迎，发行利率往往会更高。明明现金流状况很差的城投公司，就是能发出来债，而且发行利率明显低于那些现金流更好的制▲造业。

为什么会出现这种情况？相关的解释有很多。比如，发行利率低背后还有其他的利益补偿，地方政府可以随时划拨土地储备来充实资金，银行是国企潜在的兜底者等。然而，这些解释中没有任何一个是基于严肃认真的研究和财务分析，都是一些难以证实的观点和假设。这完全符合了信仰的定义，先相信再说，观点靠谱不靠谱并不重要。

所有这些解释都依赖于两个关键假设：第一，将与政府相关的主体，即国企和城投，等同于政府本身。第二，将地方政府等同于中央政府。只要这两个假设成立，所谓的刚兑信仰就成立了——国企和城投的信用，自然就等于国家信用，也就能享受到跟国债差不多的市场待遇。投资者也可以在心理上完全立于不败之地。

??

? “刚兑信仰”博弈战 ?

在过去5年里，监管部门的主要目标之一就是打破刚兑。

早在2014年，央行就在《中国金融稳定报告(2014)》中明确表示，要有序打破理财产品的刚性兑付，完善信用风险在定价中的作用。应在风险可控的前提下，有序打破刚性兑付，顺应基础资产风险的释放，让一些违约事件在市场的自发作用下“自然发生”。

2017年底，财政部在《关于坚决制止地方政府违法违规举债 遏制隐性债务增量情况的报告》中明确指出，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。这基本上等于告诉市场，前述第二个假设根本不存在，都是幻觉。

但市场就此放弃刚兑信仰了吗？貌似没有。一个典型的事实是，2018年之后，从AAA到AA-的城投债收益率，跟同期限国债收益率的利差在持续且显著▽缩小。这说明市场对城投债的信心非但没有被削弱，反而有所强化。几乎是同一时期，民企和国企的信用利差也在快速扩大。一句话，哪怕监管部门已经明确告诉投资者不能抱有不切实际的幻觉，市场对国企和城投的刚兑信仰仍然固若金汤。

是因为没有出现实质性违约吗？当然不是。2015年的中钢集团、2016年的东北特钢、2017年四』川煤炭，2018年独山县城投、2019年青海盐湖和北大方正……这些年来，无论是国企还是城投，都出现过违约，而且每次违约都引发了广泛的市场关注。

既然政策已经表态，违约也已经发生，为什么刚兑信仰还是牢不可破？因为市场还没做好心理准备，刚兑信仰还不具备退出的条件。

打破刚兑必然意味着违约常态化，这个过程中要想做到稳定有序、风险可控，避免出现系统性金融风险，一个必要条件是市场要找到足够多的解释，将每一次违约独立开。

然后随着违约常态化，市场会发现新的统计规律，那就是国企和非国企、城投和非城投之间的系统性偏差在收敛。最终的结果就是刚兑信仰逐渐消失。

只要故事足够多，每个故事牵连的范围又没那么广，刚兑信仰就还能保得住。于是，过去5年出现了一幅非常诡异的场景：一边是政策在想尽办法打破刚兑信仰，一边是市场在找寻一切理由来保护刚兑信仰。投资者用一个接一个的故事把具体的违约事件独立出去，以保护最核心的那个信仰。

• 2015年，中钢集团违约了。市场说是基本面差，钢铁行业基本面尤其差。
• 2016年3月，东北特钢违约了。市场开始强调“历史遗留问题”、“投资不过山海关”，保住了关内的信仰基本盘。
• 2018年9月，独山县私募城投债违约了。这显然可以被当成防控地方债风险的结果，而且还是私募债。那么偏的地方还修那么多基建，摆明了收智商税，谁信谁活该。
• 2019年9月，青海头号地方国企盐湖违约了。投资者一度十分愤怒，但最终被市场解读成了股权人和债权人的利益博弈。2019年12月，北大方正违约了。这次解释起来更容易：北大方正是个假国企。

总之，每次出现过国企违约，城投违约，市场总会找一个具体的理由，将违约者踢出可以被信仰的行列，然后继续坚守信仰。回顾过去五年出现的违约事件，莫不如是。

直到2020年11月，永煤违约，市场信心突然就崩了。与其说是信心崩了，不如说是心态崩了。市场找来找去，只找到一个诛心的故事——恶意逃废债。

《钢铁侠II》里，有一个反派去偷袭钢铁侠，但没有成功，被抓了起来。钢铁侠去监狱里见这个反派，跟他说：你水平又不行，又打不过我，你说你图个啥。这个反派很轻蔑的回了一句：“凡人一旦∑看到上帝流血，就不再把它当做上帝。”永煤就是那个让上帝流血的人。原来，政府真的可以不管企业，哪怕是国企。

永煤违约之后，许多省份的国资委明确表态会严厉打击恶意逃废债。之前难道就不应该打击吗？怎么评判是否是恶意呢？说白了，这些都是一种姿态，告诉投资者放心，我们不▓会这么干。可永煤已经这么干了，至少投资者认为永煤就是逃废债。剩下的国企，有什么办法能让投资者相信自己绝不会这么干呢？国企也好，城投也罢，面临这种质疑，是没办法自证清白的，这本身就是个信还是不信的二选一问题。

怀疑一旦开始，就不会结束。即使投资者嘴上不说，心里也是会犯嘀咕的。即使现在来不及跑，随着怀疑的加深，该跑的还是要跑的，甚至还会带着那些本来不想跑的一起跑。可以想象，接下来一段时间里，信用债二级市场上再有风吹草动，自然少不了莫名其妙的抛售。

市场多年以来拼命守护的刚兑信仰，终究是错付了。

??

? 重塑信心 ?

既然刚兑信仰就是对风险的忽视，那刚兑信仰的崩塌就自然对应了风险意识的回归。这当然是好事，而且是天大的好事。现在市场是太过担心风险，从一个极端走向了另一个极端。过犹不及，光有风险意识显然不够，市场还要有信心，否则市场会走向自我否定。

信心比黄金更重要，但首先搞清楚，我们需要的是对谁的信心。可以肯定的是，无论是监管者还是中国资本市场，都不需要重塑对国企和城投的盲目相信。中国资本市场真正需要的，是对监管体制的信心，是对严肃研究的信心，是对中国企业的信心。

永煤事件之后，监管部门的应对可谓是“及时介入、严肃处理、冷静对待”，在保护市场流动性的同△时，又非常谨慎的避免道德风险。先是各监管部门第一时间介入事件，重点就违法违规问题进行审查。市场其实不在乎一个结果，因为无论什么样的结果，刚兑信仰已经没了。市场迫切需要一套新的、完整的、尊重市场规律的游戏规则。在这个规则里，每个人都清楚地知道哪些该做，哪些能做，哪些不能做。如果做了不该做的事情，就应该受到足够重的处罚，以此强化市场主体对规则体系的敬畏，确保规则体系的严肃性和权威性。

只有在这样的游戏规则里，严肃且具有深度的研究才有用武之地，市场配置资源的功能才有条件真正发挥作用。在对发行人形成有效约束之后，评级公司才有可能摆脱买方市场的困境，通过完备且独立的信用评价体系来赢得市场认可。投资者能拿到质量更高的财务信息，自然就会对公司有更全面的掌握和了解，并据此获得与风险匹配的收益。

中国经济正经历一场伟大的转型，从高增长阶段进入高质量发展阶段。在这个过程中，中国必将涌现出一大批具有全球竞争力的优秀企业。在经历短暂的迷茫后，投资者会在一个新的市场环境中，凭借聪明才智，逐渐发现并坚定支持那些属于未来的中国企业。这才是金融服务实体经济的最好诠释。

-END-

文 | CF40青年研究员 朱鹤

?? 更多情报，尽在财情社 ??

美联储主席鲍威尔在这次会议上宣读了美联储政策框架改革的结果：所有FOMC票委一致同意将2%的通胀目标变为长期平均2%的目标。不过，美联储并未提供定义平均2％通胀率的公式。鲍威尔对此解释称：“持续太低的通货膨胀可能给经济带来严重的风险。”但如果通货膨胀上升到“高于我们的目标水平”，美联储将“毫不犹豫地采取行动”。

此外，鲍威尔还宣布了另一项关键的政策调整，即未来提高利率的决定将以就业人数“偏离最高水平的幅度”为参考，而不是以偏差为指导。

在新的政策框架下，美联储似乎将更加看重刺激劳动力市场，同时放宽对通胀上升的担忧。这意味着美联储双重使命的天平开始向就业倾斜，美联储将更重视稳健的劳动力市场，同时将容忍更高水平的通胀，低利率将维持更长时间。?

细说平均通胀目标制

保持物价稳定和充分就业是国会赋予美联储的双重使命。所谓物价稳定就是指通胀率保持在2%。

20世纪80年代初，各国中央银行都在为高通胀焦头烂额，急于降低通胀率，那时他们认为采用一个明确的、定义良好的公开的通胀目标是极●有好处的。1996年，美国通胀率在3%左右的时候，美联储官员们私下达成了一个粗略的共识，他们认为2%的通胀水平可以代表物价稳定。2012年，美联储正式将2%作为官方的公开通胀目标。

不过，虽然多年来美联储一直试图将通胀率保持在2%，但天不遂人愿，美国的通胀大部分时间均不达标。即使是在2008年美联储前主席伯南克开启直升机撒钱模式之后，也仅有两年曾达到过这一㊣水准。 

实际上，当时很多人诟病大规模量化宽松会大举推高通胀，然而事实表明，美国的通胀率始终未见抬头。放眼全球，不止是美国，欧洲日本等发达经济体都有利率越降越低，债务越来越高，经济增速放缓，通胀不见起色的情况。全球长期中性利率都在持续下行。

截至今年1月初，美国、英国、欧元区以及加拿大的GDP加权中性利率仅为0.5%，相较于20年前下降了近2%。美国自身的中性利率为0.5%，这是上世纪20年代大萧条以后最低的水平。 

面对窘境，美联储选择了主动出击。

2019年，美联储对现行政策战略展开框架评估。调整的方向大致有两个，要么修正传统通胀目标制（Inflation Targeting），要么实施价格水平目标制（Price-level Targeting）。它们的主要区别是过去实际通胀水平低于2%的时段是否会影响未来的货币政策。

对于通胀目标制，过去的就是过去了，未来货币政策不会允许通胀水平高于2%，以便补偿之前通胀目标脱靶；对于价格水平目标制来说，过去的从未过去，未来货币政策会允许通胀水平超过2%，补偿之前通胀低于2%的时期，最后达到整体价格水平或者说名义收入按照同比2%的增速上升。 

简单来说，平均通胀目标制(AIT，average inflation targeting)更像是二者的混合体或者折中方案，它最大的特点就是既考虑未来，也考虑过去。 

美联储的心思

此次年会上，鲍威尔还宣布，除了通货膨胀之外，美联储对于就业市场评估标准也做出调整，即未来提高利率的决定将以就业人数“偏离最高水平的幅度”为参考，而不是以偏差为指导。

鲍威尔称，虽然这一变化似乎只是个 “琐事”，但意义重大。“这种变化可能看起来很微小，但它反映了我们的观点——维持一个强劲的就业市场而不会引起通货膨胀爆发”。

鲍威尔在发言中表示，“这一政策变化体现出，我们明白强劲劳动力市场的好处，尤其是对许多低收◥入和中低收入群体而言。我们认为，维持强劲的劳动力市场，又不引发通货膨胀，二者可以兼得”。

这反映出，就业问题成为美联储货币政策调控的优先考虑对象。众所周知，通胀之前一直是美联储的优先之∮选。那美联储为何将政策的天平向就业倾斜呢？

浙商证券分析师李超认为，美联储此次对货币政策框架进行重大调整有两个原因：一是美国经济增长的预测中值持续下移，潜在增长率持续萎缩导致中性联邦基金利率被动下行，掣肘美国货币政策调整能力；二是菲利普斯曲线失效。趋于平坦化的菲利普斯曲线使得通胀水平无法合理反映就业数据的强劲。2000年以来，菲利普斯曲线一直趋于平缓，即便去年美国失业率降至50年来的低位，通胀也始终不见起色。

由于各种利率框架均与通胀水平密切相关，所以通胀持续低于预期将极大限制利率水平，也导致美联储在面对危机时缺乏足够的政策空间。

新框架的隐忧

新政策框架的推出无疑是美联储对抗“低增长、低通胀、低利率”挑战的一次主动出击，然而具体收效几何，恐怕还要打上一个大大的问号。

首先，虽然美联储的新策略为我们提供一个美联储计划如何在 “三低” 世界里实施政策的路线图，不过这份路线图还很模糊。昨日圣路易斯联储主席布拉德表示，如果想要保持1995年-2012年确立的价格水平路线，通胀可能需要在一段时间位于2.5%水平；而达拉斯联储主席卡普兰则认为，通胀“温和”高于目标水平可能意味着其处于2.25%-2.50%之间。可见，允许通胀升至多高的水平、低利率将维持多久等等这些问题，美联储内部也还未达成共识。 

其次，新策略刺激经济的机制还存在重大不确定性。美联储并未说明更高通胀的形成机制，那么更高的通胀率也许只是联储的一厢情愿。即便美联储货币政策火力全开，通胀仍有可能持续低迷。毕竟金融危机后，连续多年的低利率叠加数万亿美元的债券购买计划也未能稳定拉升通胀至政策目标。

第三，美联储多年积累的陈疴旧疾并非只是靠调整货币政策框架就能解决的。昨晚美股、黄金和外汇市场的震荡走势可能已经多少反映了这点。相较于之前的政策框架，新框架允许更长时间内的低利率会推高资产价格，这意味着原本更富有的阶层将更多从新政中收益。美国贫富差距可能进一步加大。

转向平均通胀目标制听起来有助于美联储避免像欧央行和日本央行那样实施负利率，但实际上当名义利率维持在低位不变，而通胀率高企，美国还是陷入实际的负利率中，所以鲍威尔多次表示美联储不会实行负利率，也许只是掩耳盗铃罢了。

自今年3月19日站上103开始，美元指数就开启回调模式，五个月↑来已跌去近11%。8月18日甚至一度下探至92.123，创下近两年来新低。这一过程与美国疫情发展历程大致同步。

3月初，当病毒从亚洲蔓延至全球，股市、汇市、债市无一幸免。就在美股遭遇10天4次熔断，全球金融市场一片凄风苦雨之时，美联储与美财政部联手，王牌相继而出，无限量QE、2万亿美元救助计划、紧接着又是2.3万亿美元……金融市场那颗心终于被稳住，接着就是一轮轮股市新高。

但弹药总会打光，美国政府不得力的疫情应对，让确诊数量每天以万计增加。即便是最乐观的经济学家也认为，疫情带来的经济阵痛最快也要持续到今年底。失业人数在攀升，疫情还在多个州持续蔓延，而国会两党依然在为新一轮救助方案争执不下，市场终究还是失望了。

投资者选择卖出美元。7月，美元指数下跌了4.4%，创下过去10年来最高跌幅。8月19日，美元指数跌至最低92.1508。

作为全球头号货币，美元的持续贬值对于全球货币体系来说意味着什么？目前美元指数在92附近徘徊，未来是否会继续下跌？如果进一步下跌，对中国以及全球金融市场会产生何种影响？

带着种种问题，我们专访了摩根士丹利亚洲区前主席、耶鲁大学高级研究员斯蒂芬·罗奇。他认为，本轮美元下跌除了受一些短期交易方面的因素影响外，还有三个主要原因：一是美国宏观经济失衡已经十分严重；二是美国已经放弃了全球领导角色；三是欧元崛起。

美元在未来几年将出现重大调整
可能会下跌35%

Q：7月美元指数下跌了4.4%，创下过去10年来的最高跌幅，原因是什么？您从6月就指出美元会贬值，当时您提出此判断的依据是什么？

Stephen Roach：除了一些短期交易方面的因素，我认为近期美元指数下跌原因主要有三个。

首先，美国宏观经济失衡问题已经十分严重。在新冠∩疫情爆发前的第一季度，美国国内净储蓄率仅占国民收入的2.9%，不到1960年—2005年历史平均水平（7%）的一半。由于预算赤字激增，美国国内净储蓄率（包括经资本折旧调整后的企业、个人和政府部门的储蓄）正急剧下降至负值，这将导致美国经常账户赤字再创新高，并打破2005年-6.3%的纪录。当经常账户赤字急剧恶化时，作为一种稳定机制，各国货币都会做出相应调整。美国当然也不例外。

第二，美国已经放弃了它的全球领导角色。遗憾的是，美国最近在去全球化、“脱钩论”，以及对中国征收关税等贸易保护主义政策方面走在了前面。美国主动削弱了自身对世界贸易组织、世界卫生组织以及北约联盟等全球性机构的支持，同时也损害了与加拿大和欧洲盟友的关系。与其他国家相比，我们在遏制新冠病毒方面做得是全世界最差的，这一点对于评估货币风险非常重要。与此同时，美国也正面临着系统性的种族主义问题。美国一直看上去比其他国家更加优越，但现在并非如此。

第三个原因是欧元。人们经常问我，未来哪个货币将走强？我认为会是欧元。它现在已经有所升值。但与被高估的美元不同的是，欧元是被低估的（美元目前仍较2011年低点高出约30%）。坦率地说，我一直对欧洲货币联盟的未来持怀疑态度，因为他们没有一个泛欧洲的财政政策来支持这个联盟。但当地时间7月21日，经过激烈的谈判，欧洲领导人就“欧盟下一代”全面复兴计划（Next Generation EU Fund）达成了协议。这一计划提供了一个泛欧洲的财政政策，也包含成员国发行主权债券进行融资的条款。就像在主权债务危机期间，欧洲央行表示将“不惜一切代价”拯救欧元一样，这次欧洲政治领导人采取行动，开始解决欧洲经济与货币联盟长期缺失的财政联盟问题，让我们所有人（包括我自◥己）都感到意外。

因此，由于美国宏观经济失衡、全球领导力的丧失以及欧元走强这三个原因，我认为美元在未来几年将出现重大调整，可能会下跌35%（按实值计算），而现在正处于这一调整过程的早期阶段。这一点很快就会得到证明。

值得注意的是，美元的贬值可能会在相对较短的时间内发生，而不是在较长时间内发生（10年或更长时间）。我认为，这次美元的下降将会是一个简短但密集的过程，因为新▓冠病毒加速了很多事情的发生。全球经济在两个月内戛然而止，我认为外汇市场也可能如此。美国的经常账户赤字可能会在很短的时间内创下新的纪录——在我看来，这是影响美元走势的一个关键因素。

Q：下一步影响美元走势的决定性因素有哪些？

Stephen Roach：这个问题的答案在第一个问题中已经提到。我认为决定性的因素是，折旧调整后的美国国内储蓄率到今年年底可能将大幅下降为负，并且在2021年进一步下降。这是一件很严重的事情。因为这意味着我们正在消耗美国未来经济增长所需的储蓄。没有储蓄的经济如何增长？

以中国为例。中国有大量储蓄，有人会说你们储蓄得太多了，但这些储蓄可以为生产力、基础设施和人力资本投资的增长提供资金。因此要想做到这些，美国需要提高储蓄。美国现在有很多严峻的问题需要利用储蓄解决。因此，当储蓄率很明显将进入负值区间时，我认为美元的跌势将加速。现在仍然只是一种预测，因为我们还没有实际数据来支持这一点。

本轮下跌与过去有何不同？

Q：美国过去在1985-1988，2002-2004，2009-2011三个时间段都曾发生过美元指数大幅下跌的情况。您分析，本轮美元指数下跌与过去有何不同？

Stephen Roach：美元确实也经历过类似的下降。上世纪70年代，美元指数下跌了33%；上世纪80年代中期，再次下跌33%；在21世纪初，下降了28%。因此，我认为美元指数将下跌35%，与美元之前的疲软时期相比，并不意外。35%的下降幅度的确很大，但我们已经有先例，在过去50年里已经发生过几次。

显然，每次下跌都发生在不同的历史时期。上世纪70年代，美元贬值发生在美国通胀急剧加速的时期，而美联储无力或不愿将利率提高到足以控制通胀的水平。因此，经通胀调整后的实际利率进入了负值区间，对美元根本起不到支撑作用。

1980年代中期，1985年9月美国与日本、联邦德国、法国、英国签订《广场协议》后，各国协调行动，在国际货币市场上进行积极干预，使得当时被严重高估的美元贬值。与此同时，日元大幅升值，这是导致80年代中期美元下跌的主要因素。

对于21世纪初美元下跌的原因，一直以来人们有分歧，但多数人认为，互联网泡沫破灭》以后，美联储在很长一段时间内维持非常宽松的货币政策是主要因素。

由此可以看出，每次美元下跌的背景都不同。在2008年至2009年全球金融危机最严重的时候，美元作为一种所谓的安全资产而受益——这一特征在之前发生过的危机中也曾出现。一开始，美元是升值的，但危机结束后，美元便开始下跌。我认为这点与本次新冠疫◆情中出现的情况十分相似。今年3月，当世界经济突然暂停时，美元应声上涨，但随后几个月，美元就持续大幅下跌。

美元持续贬值可能带来三个风险

Q：作为一种逆周期资产，美元的贬值对美国经济会带来怎样影响？

Stephen Roach：首先，美元贬值不利于美国和世界金融市场的稳定，可能导致表现一直强劲的美国股市，甚至债市发生广泛且急剧地调整，从而导致大多数金融资产价格大幅波动。而金融资产价格波动对于实体经济来说是真正的潜在风险，因为美国实体经济运行严重依赖于资产价值。

其次，美元疲软会给美国通货膨胀带来上行压力。过去几年美国的通货膨胀水平表现得非常好，这使美联储有余地将利率维持在接近零的水平。但是如果通胀上升，而美联储不采取行动——这符合美联储最新的货币政策指引——将把实际利率推入负值区间。一旦这种情况发生，就会重复我们在上世纪70年代看到的情况，那时负的实际利率就削弱了美元。

第三，美联储已经表示，它将继续保持非常宽松的政策环境，无限期地将政策利率维持在接近零的水平。然而，如果像我猜测的那样，美元大幅贬值，将会推高美国的通胀。到那时，美联储可能将不得不改变其观点。美联储无论出于什么原因收紧货币政策，都会给实体经济带来风险，因为实体经济已经习惯了利率将在很长一段时间内保持在接近零的水平。

美国三季度经济预计反弹
四季度或再次负增长

Q：美国第二季度GDP按年率计算下滑了32.9%，创上世纪 40 年代以来最大降幅。而现在美国似乎在疫情控制方面做得并不好，您认为，今年以及未来几年美国经济的前景会如何？

Stephen Roach：我认为这段时间美国经济将十分波动，在很大程度上，会比疫情大流行前更弱，复苏的过程将充满挑战。

预计今年第三季度，美国经济预期将会有一个急剧的反弹。得出这一判断的依据是零售、住房建设等数据的月度变动趋势。但第三季度的反弹，可能还无法弥补第二季度经济损失的一半。在今年︻第四季度，美国经济有可能再次负增长，这主要是由于美国南部和西部地区最近爆发了新的疫情。

这凸显了疫情背景下经济复苏的一个重要方面：复工复产这些供给端的恢复，比需求端的恢复更容易。对于消费者参与面对面的活动，如在餐馆吃饭、购物、旅游和休闲，尤其如此。这种谨慎情绪可能会持续很长一段时间。人们由于害怕被感染，正在改变自己的行为。即使在新增病例数已经非常低的中国也是如▅此。而对美国来说，这是一个特别严重的问题。在过去几个月里，美国的病例数量再次大幅上升。

因此，我认为需求将继续疲软。如果美国经济在今年第四季度再次走弱，我不会感到惊讶。预计这种走弱可能会持续到2021年初。

Q：为拯救经济，美联储出台了史无前例的刺激政策，美国政府也实施∑了救助性的财政政策，但财政赤字已经非常高了。您认为，这些政策的有效性如何？这对美元指数会产生怎样的影响？

Stephen Roach：财政政策为金融市场提供了非常有效的支持，但对实体经济的支持效果较差。这是因为影响实体经济的主要因素是疫情的发展。财政或货币政策无法对疫情产生影响。但可以肯定的是，金融市场的确得到了美联储和财政刺激政策的巨大支持。

我认为，财政赤字肯定会对美元产生影响。美国的预算赤字接近GDP的20%。国会仍在就增加今年的赤字进行谈判。正是这一因素将美国的国内储蓄率推至负值，并导致我前面提到的经常账户赤字担忧。因此，财政赤字对美元来说是一个非常负面的影响因素。

美元地位终结了吗？

Q：美元走软对全球金融市场和新兴市场国家会产生怎样的影响？对中国会带来哪些影响？

Stephen Roach：美元走软不利于整个新兴市场的稳定。一个最近的例子是2013年发生的“缩减恐慌”（taper tantrum），在此之前美联储曾表示将把政策利率恢复到更加正常的水平。如果美元沿着我所预期的方向下跌，可能会对新兴市场产生类似的广泛的传染效应。

不过，实际上我认为人民币可能会进一步升值。自2005年以来，广义贸易加权人民币汇率已上涨约50%。即便如此，我认为，只要中国坚持实体经济改革，并继续改革金融体系和汇率机制，广义人民币指数仍有进一步升值的空间。

美元指数下跌是否会对整个国际社会格局产生深刻变革，现在下结论还为时过早。但我们要记住，货币是相对价格——如果一种货币贬值，其他货币就会升值。由于世界是一个整体，货币升值国家和货币贬值国家的收益和损失往往会相互抵消。

人们经常问我ζ的一个重要问题是，现在美元贬值是否意味着美元作为全球储备货币的地位已经结束？如果真是这样，那对世界来说将是一件大事。我认为现在下结论还为时过早。

根据国际清算银行的数据，美元仍然是各国官方外汇储备中占比最大的货币，从2000年的略高于70%下降到现在的略低于60%。因此，美元√作为主要储备货币的地位有所下降，但其比重仍远高于其他货币。第二大主要储备货币欧元目前约占20%的份额，但未来可能份额会提高。因此，即使美元汇率下跌35%，它在未来数年仍可保持主导储备货币的地位。但我认为，如果目前的趋势持续下去，人们围绕美元地位的疑问将会越来越多。

我想再次强调一点，自二战结束以来，美国一直是世界经济的领导者，人们一直坚信美元值得拥有世界储备货币的地位。遗憾的是，目前在美国发生的诸多事情与此恰好相反，事实上非常令人不安。如果美国继续走破坏全球化、鼓吹脱钩和贸易保护主义的老路，“美国例外论”将成为历史。美国将在今年11月举行大选，在此期间我们有很好的机会更换美国的领导层。如果真的成功，美国将获得重塑其作为一个杰出国家形象的良机。但选举往往是不可预测的，无论结果如何，要想改变未来的发展方向，都需要付出大量艰辛的努力。历史已经告诉我们，实现这一点并非易事。

近期，美国三大股指走出疫情以来的新高，中国股市在7月上旬一度冲高之后走向调整，反复在3400点上下震荡。再观察全球股市，可以看出当前市场已经走出恐慌情绪，如何分析中美股市的后市走向？

此前，中国金融四十人论坛（CF40）召开主题为“如何看待当前股市”的双周内部研讨会，CF40成员、中金公司董事总经理黄海洲发表演讲时指出，疫情后，中美GDP增长速度差和2%左右的利率差有利于提振我国股市。

他指出，当前我国资本市场存在三大变化：一是新老经济结构发生分化；二是低利率环境强化了分化趋势；三是投资者结构发生变化。

当前，居民部门资产配置的拐点已经显现。可以预计，我国居民资产配置会出现两个根本╲性的变化：第一，房地产配置比例从68%要降到40%，甚至更低。第二，在32个●点的金融投资里，股票配置会逐渐增加。这一变化对市场会带来非常大的影响。

黄海洲认为，当前我国股市面临的短期风险主要有：美国大选以及基金经理年底前获利了结等风险。而从中长期风险来看，疫情对全球经济的冲击是历史罕见的。不排除全球疫情反复，并持续较长时间。

根据当前美国在此次危机上的政策应对措施对全球经济和市场的影响，他分析，美国无限量货币供应和财政拨款增加了中长期美元贬值的风险。当美ζ　元进入较长的贬值周期时，人民币资产可能会经历一个较长期的系统性重估过程，为中国资本市场的发展带来巨大机会。

黄海洲认为，我国应积极推动从间接融资、银行为主的金融系统向直接融资转型，大力提升股权融资，同时主动推进结构性改革、人民币国际化和对外开放，系统性地解决灰犀牛问题和经济结构转★型及资本市场升级。

以下为黄海洲演讲全文，经作者审核。

疫情应对下的股票市场——机遇和风险

文 | 黄海洲
原文标题 | 黄海洲：当前我国股市存在三大变化和两个短期风险

今年2月中旬开始，美国股市大幅调整，3月市场出现一片恐慌，当月23日美联储推出无限量化宽松，市场开始企稳，4月份反弹，5月继续反弹。从外围股市情况来看，波动性非常大。当时市场方面有很多讨论，有些人认为是2008-2009年的金融危机重现，也有人认为1929-33年大萧条回来了，甚至比那时的问题更严重。

CF40当时举行的几次内部讨论也出现两派观点，一派观点认为金融系统性风险非常大；另一派认为金融系统性风险没有那么大。从几个月前担心大萧条和金融危机重现，到后来开始担心股票市场过热，市场情绪变化巨大。

美国资本市场已逐步修复

从美国股市走势来看，疫情演变至今，美股已实现V型反弹，从底部已经反弹了42%。对比2008-09年的金融危机和1929-33年的大萧条，这次疫情所带来的风险和调整和前两次完全不一样，市场反弹力度非常大。

从美国股市的外部环境来看，大致可以划分五个阶段。市场在第一个阶段面临非常大的恐慌。从2月下旬开始，美国股市出现四次熔断，直到3月美国相关当局才开始积极应对，但市场并没有及时消化政策信号。

3月23日是海外股市调整的底部，之后股市一路反弹。现在基本上处在第五个阶段，基本面和市场预期逐步修复改善。?

从板块和个股来看，标普500指数中，已有23%的个股收复失地，纳斯达克已创新高，尤其是纳斯达克的龙头股。剩下一部分如航空股、消费股等，受疫情影响还需要相当长的时间才能有所恢ξ复。

美国的政策应对措施
使金融危机或大萧条重现的概率极低

从高度恐慌到全球市场普遍反弹，到中国开始讨论是否存在股市过热的问题，市场变化很快。疫情危机以来，我们对市场形势的判断比较乐观，从来不认为2008-09年金融危机或1929-33年大萧条会再次出现。市场反弹是基于以下几方面的重要原因。

第一个原因是货币政策。此次危机中，美国货币当局在干预措施的响应速度和规模方面达到空前水平，具体体现为两个操作：第一，美联储在非常短的时间里把基准利率降到0；第二，美联储快速推出无限量化宽松，在过去几个月里操作的规模超过了过去10年的总和。

在3月23日之后的半个月里，美联储每天通过QE购买资产的规模是2008-09年金融危机时的60-80倍。目前来看，美联储购买资产的规模和速度都已经逐步回落。

此外，此轮量化宽松（QE4）与QE1、QE2和QE3的操作力度完全不一样，每天增量之迅猛史无前例。其他央行包括欧洲央行、日本央行也进行了类似的扩表，如日本央行也采取了无上限的量化宽松。?

第二个原因是财政政策。2008年，时任美国财长的鲍尔森为了向国会争取7000亿美元救市议案的通过，不惜给众议院议长的南希·佩洛西下跪。这次美国政府没有大费周章，美国财政部在很短时间里从国会拿出3万亿财政赤字的批复。至今年年底，美国财政赤字占全年GDP的比例可能会〓超过20%。

有必要回顾1929-33年大萧条时期的经济和市场表现。这期间美国发生了什么呢？美国股指净跌90%，9000多家大型金融机构倒闭，1933年的GDP只有1929年的三分之一。但大萧条发生后美国政府迟迟没有推出有效的财政和货币政策支持。这次疫情刚爆发时，美国政府直接就用上了猛药。

这次危机和过去两次——1929-33年大萧条和2008-09年金融危机——非常不一样，一个根本原因在于美国政府政策实施环境的变化。第一，本届美国政府的政策基于实用主义，基本不讲意识形态。虽然美国当前的执政党是共和党，但在作出货币政策、财政政策决策时，抛弃了芝加哥学派的金科玉律。第二，特朗普本人为了连任，在政策执行力度层面可谓不惜一切代价。

疫情刚爆发时，全球市场层面出现很大︽的波动，尤其是墨西哥、阿根廷、巴西和土耳其等新兴市场货币兑美元贬值幅度较大，一度高达25%，但近期这些货币的贬值幅度有所收敛。人民币汇率在离岸市场也曾出现一定程度的贬值。但现在可以看到，部分新兴市场货币包括菲律宾比索、新台币以及人民币等兑美元都出现一定程度的升值。

新兴市场货币升值的重要原因是什么？很简单，美元在贬☉值。美国投放天量货币，导致美元指数从3月份最高点的103，降到现在96左右的水平。新兴市场货币也因此企稳升值。

我们必须把外围环境理解清楚。假如美国重现1929-33年大萧条或者2008-09年金融危机时的情形，美国政策应对措施没到位，全世界可能会出现严重的美元荒，全世界新兴市场可能无一幸免。由于全球资本市场高度一体化，如果美国资本市场这一龙头栽倒，其他市场想要独善其身几乎不可能。

美国通过一系列强有力的措施，避免了2008-09年金融危机和1929-33年大萧条的重现。对比这次由于疫情引发的危机和前两次危机，问题的内在性质也不一样。此次美国大型金融机构没有硬伤，通过货币和财政政策可以实现托底。

美国天量的货币宽松有两方面政策影响，一方面成功托住美国本身的资产价格；另一方面，大规模的货币增长也逐渐转向全世界，这个过程可能使美元在较长时间内处于持续贬值状态。

对中国股市的两个启示

第一个启示，中美两国的实际GDP增长差。中国应对疫情的能力比美国强。中国开工和复工比较早，今年GDP增长与去年相比虽然出现大幅下滑，但全年增长可能接近3%的水平。今年美国的GDP增长可能接近-9%的水平，中美实际GDP增长存在12个百分点的差距。2021年，中国实际GDP增长可能在6%以上，美国可能在3%左右，中美实际GDP增长速度也有3个百分点的差距。

从历史经验来看，中国最大一波牛市发生在2007年。从2000年到2007年，中国GDP实现加速增长，美国GDP增速则因为各方面原因出现连年下滑。中国股市涨得最好的时候，是中美增长速度差加大的时候。

事实上，全世界新兴市场国家股市上涨得最好的时候，都是新兴市场国家GDP增长速度跟发达国家差别加大的时候，这是一个重要的统计规律。

第二个启示是中美利差。这次疫情期间，美联储迅速将基准利率降到零，相比之下，中国货币当局在应对疫情过程中表现出比较大的定力，货币政策适度宽松。我们的利率现在还维持在2%以上，中美利差也维持在2%以上。?

一般情况下，如果中美利差过大，可能的困难是对中国GDP增速有较大的下行压力。但目前来看，因为我们应对疫情“六个稳”初见成效，GDP增长虽然跟去年相比明显回落，但相对其他发达国家增长差反而加大了。从这个意义上看，保持2%左右的利率差，有利于维持中国资产价格的稳定。

当前我国资本市场的三大结构性变化

从国内视角来看，我国股市和经济结构存在三大变化：一是新老经济结构发生分化；二是低利率环境强化了分化趋势；三是投资者结构发生变化，目前来看，市场投资者机构化、国际化的趋势非常明显。同时，居民部门资产配置的拐点已经显现。

第一，增速下行带来的结构转型和新老分化。过去几年，我国GDP增速下行，新老经济结构发生分化。从A股和海外上市的中国股票板块占比可以看到，传统经济的市值高点在2007-08年，之后一路下滑。新经济市值却一直保持上升。2007年，新经济估值不到25%，现在上升到40%以上，而传统经济的估值从当时75%降到现在的60%以下。

第二，“低增长、低利率”环境强化了分化趋势。相对稳健增㊣　长类的公司估值溢价越来越高。另外，外资持股比例高的A股公司估值越来越高。外资机构把行业趋势看得比较清楚，而国内有些投资人对行业趋势的看法相对滞后

第三，机构投资者结构的变化。这里面有两个变化↘：一是机构化，二是国际化。国内的A股市场去散户化趋势比较明显。近年来，中小散户的自由流通市值占比逐渐下滑，机构投资者所占比例逐渐上升，包括国内社保基金等优质机构投资者的比重越来越大。同时，外资机构现在比例是6.7%，国际化的比重也越来越大。

自2016年以来，外资持股比例最高的100支A股上涨了149%，同期A股下跌了23%。原因是什么？外资机构投资者是价值投资者，他们也看得到中国资本市场正在发生的一些积极变化，并以投资推进这些积极变化。

这三个方面的变化看清楚以后，即使A股系统性的估值不涨，也能从中找到好股票。这些好股票不是依靠内幕信息找到的，外资机构投资者在合规性方面的要求很高。国内也有不错的价值投资者投资于资本市场的积极变化，包括社保基金、一些头部私募等。

最近，MSCI中A股权重持续上涨。实际上，外资在中国A股配置中的比例目前仍然比较低，仅为6.7%，还有大幅提升空间，翻一倍都没有任何问题，翻两倍也有可能。一些亚洲国家和地区的外资所占比重为20%左右。

外资机构投资者选择投资标的公司的习惯参考的三个维度包括：市值在50-1000亿美元之间；属于相对稳定的成长行业，如消费、医药、科技等；收入复合增长在10%以上等。

以这三个维度在全世界找股票，哪里有最多的股票供给？A股有45%，港股和海外的中概股有13%。换言之，中国可以供应58%符合相关标准的股票，美国可以提供18%，日本3%，其他国家大概在1%-3%。从这个意义上来讲，现在资本市场进一步开放，吸引大量外资到国内，包括在海外市场进行中国资产配置，投资机会巨大。

从居民资产配置来看，对比美国、日本、英国、德国等西方国家，中国居民资产配置里最大的一块是房地产，是“砖头”。美国居民的房地产配置比例只有29%，中国是68%，比美国高了近40个百分点。

我们居民资产配置问题有历史的原因，也有宏观政策层面的原因。前些年股市回报表现不够好。但房地产投资从全国范围来看可能已经触及天花板了，居民房地产配置比例将来需要从68%逐步收缩到40%。如果朝美国方向走的话，应回归到30%以内，但这需要一定的时间调整。

在剩下32%的可以配置的金融资产中，66%是存款和现金，在股票方面的配置明显不足。可以预见的是，我国居民资产配置会出现两个根本性的变化：第一，房地产配置的比例从68%要降到40%，甚至更低。第二，在32个点的金融投资里，股票配置会逐渐增加。目前，这个拐点已经来临，并将产生非常大的市场影响。

A股市场估值方面，沪深300指数如果从市盈率（PE）和市净率（PB）的角度来看，目前处在历史均值附近。美国和欧洲现在是零利率。在此背景下「，简单讨论历史均值的意义不大。必须要往前看，以新的贴现率水平和估值因子进行重新估值。

创业板估值水平稍微高一点，在低增长、低利率环境下，贴现率水平和估值因子在发生变化。从这个意义上讲，我们认为估值还有往上提升的空间。

当前我国资本市场面临的短期和长期风险

当前我国资本市场面临的短期风险主要包括以下两个方面：

一是，美国大选。从政治角度来看，美国大选存在几种可能。第一，特朗普一路高歌猛进直接获取连任。第二，特朗普一路被拜登压着打，没有翻身的机会。第三，中间状态，特朗普被拜登压着打，但自己认为有翻身的可能，不认输。三种可能带来的风险不同：在第一种和第二种情形下，没有什么大风险。在第三种情形下，特朗普可能会剑走偏锋，风险较大。

二是，国内基金经理年底前获利了结。一般来看，基金获利了结不会等到12月30日。美国大选最关键的时机是今年的9、10月份，11月3号开票。从这个意义上说，今年9、10月份风险可能较高。基金获利了结一般也可能会提前到9、10月份。如果简单做个时间点的推演，9、10月份的风险值得更多的关注。

从中长期风险来看，疫情对全球经济的冲击也是历史罕见的。不排除全球疫情反复，并持续较长时间。

推演美国在此次危机上的政策应对措施对全球经济和市场的影响，存在两种可能性。第一种可能，美国应对不力，全球出现美元断供，美元汇率大幅上〓涨，新兴市场货币面临巨大贬值危机。今年2-3月份，我们就已经看到这些情况，巴西、阿根廷等国货币兑美元贬了20%-25%。新兴市场货币出现过一些大幅度贬值的危机，如亚洲金融危机期间，甚至贬50%-80%。从这个意义上讲，如果美国的应对不力，则此次危机带来的冲击或许会超过2008-09年金融危机，甚至超过1929-33年大萧条的影响。所以当时有些市◢场人士担心2008-09年金融危机或1929-33年大萧条重现并不意外。

第二种可能，美国在应对过程中供应无限量货币，财政也搞大规模赤字，造成美元在全球的泛滥。这隐含着一个趋势，即美国自身资产价格估值对其他国家币值将可能出现大幅下滑。

从美国实际应对来看，第二种可能性在加大。换言之，美国股市指数在往上涨，但是若干年后再看，美元估值可能会出现大幅度贬值。美元是全球最重要的硬通货和储备资产，在可预见的未来，这些特点也难以发生根本性的变化。但这不表明美元不会在较长时期内持续贬值。

如果美元贬值将带来怎样的风险？1971年，尼克松宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系崩塌。1971年之前，一盎司黄金兑换35美元，布雷顿森林体系崩塌后不到十年，黄金价格涨到800美元每盎司，美元贬了20多倍。美国通过美元大幅贬值完成自身国际收支调整和全球金融体系再平▅衡，其中也会对全球经济和金融体系带来比较大的风险。所以我们现在既要提防美元断供所引发的全球金融危机，也要考虑对冲美元泛滥所带来的美元贬值危机。

当美元进入较长的贬值周期时，全世界避险资产在哪里？人民币资产、A股资产为全球投资者带来新机遇，也为我国人民币国际化带来新机遇。

从中长期来看，中国的实际GDP增长比美国高3-4个百分点，利率也比美国高2个百分点。人民币资产可能会经历一个较长时期的系统性重估过程，这为中国资本市场的发展带来巨大的战略机遇。我们应当抓住战略机遇，积极推动从间接融资、银行为主的金融系统向直接融资的大力转型，积极推进经济和资本市场结构性改革，进一步推进人民币国际化和对外开放等。

中国经济仍然存在的高房价和高杠杆问题，前几年有过灰犀牛概念的讨论。如果人民币资产出现系统性的重估，美元资产存在系统性的下调，我们应抓住这个战略机遇完成一系列对内改革和对外开放，系统性地解决灰犀牛问题和经济结构转型及资本市场升级。

8月16日晚，第20期浦山讲坛暨第15期CF40·孙冶方悦读会上线播出，中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国证监会原主席肖钢在发布新书《中国智能金融发展报告（2019）》时提出，在新一轮产业变革中，智能金融是我国抢抓未来机遇的一个重要制高点。

肖钢表示，智能金融将会让传统的金融逻辑发生颠覆性改变，并会推动交易成本进一步降低、增强金融服务和产品的灵活性及普惠性、提高风控能力等。不过，当前智能金融在我国ζ的应用仍处于较浅层的初期发展阶段，且其发展面临着治理原则和伦理等问题。

《中国智能金融发展报告（2019）》（以下简称《报告》）为CF40课题项目《中国智能金融发展报告》2019年的研究成果。该项目由肖钢牵头，课题组由来自政府监管部门、金融监管部门及20余家知名金融机构、科技研究机构、科技公司的研究骨干组成。课题对国内外智能金融领域的发展动态、技术创新、产业政策、应用趋势、风险评估、监管配套等进行全面梳理和评估，形成年度《中国智能金融发展报告》，每年发布更新。

2019年12月22日，这份国内首个系统梳理并探讨中国智能金融发展问题的报告在第三届金家岭财富管理论坛上发布。新冠疫情发生以来，课题组对原有报告进行了进一步的充实、修改，完善后的课题报告最终于今年7月出版。在这场演讲中，肖钢和CF40常务理事、中国互联网金融协会会长李东荣，CF40学术委员会主席、北京大学数字金融研究中心主任黄益平共同就智能金融的应用、发展原则、隐私保护、监管等一系列问题展开对话。

智能金融：金融科技的高级形态将为金融业带来深刻性变革

对于智能金融，业界还比较陌生。这一概念首次正式从国家层面提出，是在2017年7月国务院发布的《新一代人工智能发展规划》中。该规划提出要创新智能金融的产品和服务，发展金融的新业态等，但并未对其做出统一定义。

《报告》对智能金融的定义是：智能金融是人工智能技术和金融业深度融合的新业态，是用机器替代和超越人类经营管理和能力经营模式的变革。

相比金融科技，智能金融更具革命性的优势在于对金融生※产效率的根本颠覆。“智能化，是金融科技的一个高级形态。所谓高级形态就是，机器不仅取代体力劳动，更重要的是取代脑力劳动，它要超越人类的智慧，更精准高效地满足各类金融需求，推动我国金融行业变革与跨越式发展，因此具有颠覆性。”肖钢说。

智能金融带来的颠覆性变革主要体现在∞两个维度上：一是促进科技发展。由于金融对数据要求高、业务复杂、风险外溢性大，所以会对人工智能技术的应用要求更严，技术挑战更大，因此大力发展智能金融利于实现人工智能技术的突破。二是促进金融的变革。人工智能技术如果和金融结合起来，会给金融业提供无限可能，带来革命性、颠覆性的变化。

具体来看，《报告》认为，智能金融对金融体系的颠覆性变化主要体现在三点：

一是推动金融机构提高效率、降低成本。从某种意义上讲，智能金融会改变传统的金融运行逻辑。例如，智能客服大大减轻人工服务的压力；智能信贷的审批时效缩短至1分钟，完全不需人工干预；智能理赔的自动理赔率在95%以上，理赔时效从人工的3天缩短至3分钟。

二是增强金融服务和产品的灵活性、适应性和普惠性。不仅可以结合用户信息，提供个性化ω　定制的金融服务和产品，而且在普惠金融方面，智能金融也能够提供传统金融无法提供的产品和服务。

三是利于提高风险防控能力。数据显示，通过大数据和机器学习算法构建异常交易识别模型，基本杜绝了异常交易行为，资损率低于百万分之一。

智能金融对金融体系带来的深刻变革也得到黄益平的认同。他认为，这种突破性改变主要体现在普惠性和无接触交易方面。

长期以来，小微企业融资难融资贵一直是世界各国共同面临的难题。黄益平指出，中国曾经有近一万家小额信贷公司，银行业也提供了很多普惠金融服务，但客观来说，小微企业、低收入群体融资难问题并没有得到根本性解决。如今，新技术工具的支持使得普惠金融成为可能。

黄益平认为，疫情期间，公众已经明显感受到无接触交易的优势，未来，这一优势还会变得更加突出。

数据孤岛现象与数据隐私保护

从国家层面来说，智能金融概念的提出只有三年多时间，“总体看，智能金融在我国还处于浅应用阶段，处于发展初期，正从外围业务逐步向核心领域渗透。”肖钢说。

他指出，当前，人工智能技术的应用主要分布在金融业务中的前、中、后台。前台业务包括智能身份识别、智能营销等；中台业务包括智能投资、智能信用评估、智能风控；后台业务包括智能运营管理、平台建设等。

从目前的应用情况来看，在智能身份识别、智能营销领域，人工智能应用已经比较广泛；在智能投资、智能卐投顾方面，人工智能应用已经初具效果，潜力巨大；而在智能信用评估、智能风控方面，大型机构对人工智能的应用程度不错，而小机构的能力建设则有待提升。

在智能金融应用不断深入的同时，其发展还存在着不少软肋和阻碍，其中最突出的就是数据孤岛现象与数据隐私保护问题。

人工智能技术的应用依赖于大数据，而行业』应用中金融数据往往分散在不同机构、不同部门，成为割裂的“小数据”，形成了“数据孤岛”。

要解决“数据孤岛”问题，肖钢建议，可从发展金融云入手。他指出，金融云天然有平台的功能和性质，可以大规模、低成本、敏捷化地赋能金融机构。当前，我国的金融云主要存在两类，一类是大型科技公司建的金融云，它实际上是在公共云上开辟了一个专门为金融机构服务的金融云；另一类是金融机构，主要是大型商业银行自己建的金融云，也叫私有云。前者存在的问题是对金融数据保护的专注力不够，后者的问题在于各个机构之间的数据存在割裂、很难打通。

因此，《报告》建议，由“一行两会”牵头，统筹建立一个金融行业的专有云。按照“统一规则，分步实施，小步快跑”的原则，各金融机构从外围数据、非核心业务到核心业务与数据，逐步上云。

在金融大数据共享的同时，另一个备受关注的问题是对用户隐私数据的保护。目前，我国正在起草《个人信息保护法》。除了立法层面，《报告》还提到一种新的技术解决思路——“联邦学习”（Federated Learning）。

“联邦学习”是指各机构在不交换数据的情况下，完成人工智能算法模型训练。其核心就是解决数据孤岛和数据隐私保护的问题，通过建立一个数据“联邦”，让参与各方都获益，推动人工智能技术在金融领域的应用。

智能金融的风险与监管

任何技术在发展过程中都伴随着一定风险。正如李东荣所说，“人工智能是把双刃剑”。一方面，人工智能可以有效推动金融产品和服务上台阶；但另一方面，也存在算法歧视、不公平等问题。

肖钢认为，智能金融存在的潜在风险主要有四类：

首先是技术风险。技术发展仍处于弱人工智能阶段，无法应对复杂场景下的决策，在金融的应用中存在风险隐患；此外，还有算法黑箱问题。“算法黑箱”导致智能金融的投资决策过程复杂、投资结果不确定、可解释性差，造成投资者的不信任。

其次是信息安全风险。智能金融依赖的软硬件平台及网络环境可能存在安全漏洞，危害智能金融应用的安全。

第三是系统性风险。智能金融加深了金融业、科技企业和市场基础设施的融合，增强了机构之间的关联性，由此也会放大金融的顺周期性，可能引致系统性风险。

第四是垄断风险。智能金融在发展中可能遇到数据、资本与技术向少数公司集中的情况。大公司迅速扩大金融业务，不断发掘客户潜力，出现“赢者通吃” 局面，逐步形成事实垄断。

面对可能存在的种种风险，欧美、日本、新加坡◤等国家和地区已经在智能金融领域出台了一些原则指引。但目前，我国在这方面只有一些零散的制度约束，还没有专门的原则指引。李东荣建议，我国要加快智能金融的制度建设，尽快出台相关原则指引，确保人工智能在金融领域应用探索发展过程中不走偏。

在他看来，相关原则指引主要包括四方面内容：

一是要依法合规，有底线、有边界。创新总是走在监管前面，监管部门既要为有价值的创新提供空间、防止其被耽误，也要避免创新缺乏边界制约，造成社会负面影响。

“归根到底，还是要围绕实体经济和人们生活的需要进行金融创新，让人民对金融产品有实实在在的获得感，对金融服务有满意感。”肖钢补充道。

二是要以人为本。推动包括人工智能在内的任何技术在金融领域的应用，出发点都要放在增强民众对金融服务产品的获得感和满足感。因此，要做到对每个产品可追溯、可审计，以此来保证其出发点清晰透明。

三是要安全可控。金融领域最大的问题和挑战就是风险防控，这是金融业在发展过程中的永恒主题。就智能金融而言，要关注相应的风险防控措施是否具有针对性和有效性。

四是要权责清晰。无论金融监管部门还是金融商业机构，推广智能金融产品和服务时，其审计程序、社会披露程序等都要做到链条清晰，以此保证权责清晰、问责清晰。

关于智能金融的治理原则，除了遵循一般的人工智能治理原则和遵守伦理道德规范以外，《报告》还提出了以下五方面建议：一是机动灵活治理，例如实行监管沙盒机制。二是坚持以市场需求为主体，秉承适度监管的治理原则。三是以产业发展为目标，不能一管就死；同时，监管要跟上智能金融发展趋势，修订完善监管原则。四是智能治理，用技术解决人工智能带来的新问题。五是构建多主体参与、多层次治理体系。

落实到具体的监管层面，《报告》建议从四方面入手：

首先，加强法律法规建设。监管部门应加紧研究出台智能金融隐私保护、责任主体认定、消费者保护以及道德伦理方面的规范性文件，条件成熟时逐步上升至法律法规。

其次，创新监管模式。结合中国国情创新监管模式，可设立专门的部门，建立智能金融监管长效」机制，以适应智能金融渠道多元化、跨市场的运营特点。

第三，大力发展监管科技。监管部门要综合运用新一代数字技术，增强事前预判风险的能力，强调智能金融应用的特殊披露信息，包括算法模型及使用第三方数据情况；构建事中监管评价的指标体系，开展智能金融风险评级。

第四·，加强消费者保护。强化金融机构“卖者有责”义务，维护消费者知情权；强化经营者的取证责任，明确电子证据提供义务、效力、留存年限、留存范围，尝试举证责任倒置；构建知情权、更正权、使用权等个人信息权体系，规范智能金融经营者获取数据的途径和方式；加强金融消费者教育，引导理性认识和使用智能金融产品和服务。

——END——