导言

中国的财富管理市场经过10多年的快速成长与发展已经初具规模，随着中国经济一起腾飞的高净值人群数量也与日①俱增。越来越多的投资者在这一过程中逐步成熟，从只关注收益罔顾风险和对非标资产狂热追逐的怪圈中走了出来，开始理性地审视【自己的财富管理模式并期◤望长期稳健地保值增值。

1 家族资产管理的目标与出发点

优脉家族办公室联盟这些年持续为服务的家族办公室提供各种资产管理解决方案，获得了很好的声誉，也经常被客户问道各种各样的问题，其中常见的问题是：“你◇们优脉所谓的家■族资产管理解决方案，不就也是一个私募投资基金么，这和市场上的大牌基金相比，还多一层收费，有什↑么优势呢？” ，“市场上有很多基金，收益比你们看上去还好，为什么要配置在你们的解决方案上呢?”,“我从银行买了个基金，收益很不错，两个①月就从100万变成了120万，为什么需要家族办公室提供的的资产管理解决方案呢？看过往收益也不是特别有吸︻引力嘛！”之类的疑问。

的确，中国财富管理行业发展至今仍处在初级阶段，很多高净值客户不理解家族资产管理解决方案和一般的投资产品之间的差别是什么是很正常的，上述这些问题非常尖锐，也非常有趣，结合我的体会，今天就这个话□　题和大家剖析一下。

先说些专业的内容：关于期望值，我们做任何投资，都需要有一个收益期望值，这个期望⌒　值=收益目标*达成该收益目标的可能性的集合，如果我们对于每个收益目标达成的可能性数值有比较好的把握，即确定性强的话，收益期望值也就比较稳定和可以期待了。

例如，买彩票10元钱，目标收益是500万中大奖，但这个不是最重要的，重要的是获得五百万的目标收益的可能性●有多大（确定性有多强）？这个比较重要，在这个例子中，大家都会认为比例很低，因此真正获得500万收益的期望值也不高。

比如本文开头的例子，当我们说在银行买的基金收益不错，两个月就从100万变成了120万时，这是一个回头看的结果，回想一下在购买该产品是，你对这个产品的投资收益期望值有定义两个ㄨ月要获得20%收益吗？如果没有，那现在考虑一下，你认为这个两个月增值20%的收益的产品在未来两个月实现同样收益目标的确定性有多大？

因此我们在买一个投资产品时，不能只看到该产品曾经有过多么让人艳羡的回报率，更需要关注的是在你投资后该产品能♂够实现你期望的回报率的可能性有⊙多大，这个才是真正重要的关注点。对于你期望的收益目标的实现可能性的差别就是一般理财产品和资产管理解决方案的重要区别点。

作为高净值人士，在购买理财产品时，在投资收益期望值方面容易出现的认知偏差有两个，一是对自己这笔资金的收益目标※不够清晰，第二是对要购买的产品▓的投资收益目标实现的可能性不清晰，这两个不清晰最后导致财富管理处于碰运气的状态ぷ，长期的保值增值就变得有些渺茫。

所以，最先考虑的问题应该是我们有笔资金需要进行投资时，收益目标到底是什么？很多朋友的期望是收益越高越好，这就带来一个问题，因为任何投资有进有出才算是完成一个周期，越高越好的意思往往变成了根据自己当时的感觉去确定什】么是足够高可以退≡出了，这种感觉是随着市场的变化而变化的，市场高涨时，5000点刚开始，10000点不是梦，当知名媒体也这样说的时候，即使你的投资回报已经超100%，身边人还可能有很多150%收益的，大家都不觉得这个收益是足够高的，而这时你的收益目标是多少呢？或许有更高的¤要求了吧。这种状态㊣下退出标准就变得更加模糊和难以把握，你的收益都是浮盈，该投资周期并＠ 没有结束，收益也没有落袋为安。

我们在做家族资产管理中，是从客户需求出□发、以流动性为出发点进行安排的，是以风险管理为核心、以资产配置为组合的逻辑展开工作的，这就是家■族资产管理解决方案的特点，虽然表现№形式上也是一个私募基金的形式，但这个基金的商业内核和以投资收益为目的在某类型投资领域寻找获利机会的投资产品的商业内核完全不同。后者为前者配置的工具，前者是后者的投资人。

2 解决方案从客户需求出发

家族资产管理解决方案充分体现了从客户需求出发，而一般的投资基金完全没有这╳点考虑。

家族资产管理方案首先考虑的是你的这部分资产或资金与你的生活需求的关系状态是怎样的，家族办公︻室合伙人会根据这个关系状态来设定你这笔资金的投资期限，即投资的流动性安排和风险特性安排，他会以当你需要使用这个资金时你一定可以拿得到，而且是在尽可能小的风险下可以获得最佳的投资回报率为基础进行配置的。

一般的投资基金在基金设计时是不考虑这些个性化问题的，投资基金的期限和风♂险完全是根据该领域的投资特性需求和管理人管理资产的有效性需求设定投资期限的。

3 清晰的收益目标与个性化需求

家族资产管理方案是首选确定流动性和客户需要资金是的安全性要求，因此在目标设定上就会更加综合考虑客户的需求特性，不同流动性需求的投资目标完全不同，而且是一个→综合目标。这个投资目标包括年度收益目标、风险控制目标、投资期限目标、收益风险比目标等多个目标组●合而成，比如优脉中期资产管理解决方案的优脉一号私募证券投资基金，在投资目标上就明确定义了年化收益10-15%，波动率7%以内，回撤5%以内的综合目标，对管理◣人的工作目标要求就是要把组合的表现控制在该目标范围内，因此这样清晰的目标设定就给管理人的工作指明了方向，也让客户〓可以更清晰认知和定义自己想要的财富管理成果。

一般投资基金的目标设定往往多种多样，在投资期初大多不给预期，而是更喜欢运用过往业绩中的优秀表现数据引发投资人的收益预期想象，虽然一般投资基金也有多维度指标去体现自身的价值点，但客户往往只看到收益率，而且∑管理人更倾向于把好看的数据拿出来给投资人看到，而业绩不佳或有问题时就不提供或提供不完整的信息了。

4 投资目◥标的达成更具确定性

家族资产管理方案的最重要的管理方法是做大类资产组合策略或多策略组合。大家知道，投资有很多领域，很多策略，这些领域和策略不是持续有△效的，某一策略在某些时段比较能够创造收益，但没有一个策略或投资领域可以永远保持好的投资绩效，比如▓股票多头策略基金，市场好的时候收益当然好，但市场下跌严重如2018年的时候，绝大多数股票多头基金都亏损严重；再比如股权投资，当市场低迷时上市并购交易困难，股权基金业会表现不佳，市场好的时候多项目退出几十倍更多倍回报也很正常。

家族资产管理人的工作就▼是首先看全市场●的投资趋势和机会，找到能够带来良好收益的投资领域和投资策≡略，在这些领域甄选优秀的管理人管理的投资产品，将家族资产配置其中，同时持续对宏观市场进行分析，不断根据市场＠状况作出组合策略的调整及根据管理人的表现进行投资产品的主动调整，以最大可能地实现该家族基金设定的目标，这种全市场组合∮策略的有效实施大大〒提升了家族资产管理方案投资目标达成的确定性。

综上所述，虽然家族资产管理解决方案的法律表现形式和一般投资基金一样都是私募投资基金的形态，但其内在逻辑和价值完全不同，一般投资基金是家族资产管理基金的被投对象，是工◥具性的，是为ξ　实现家族投资管理的目标服务的；家族资产管理基金是专业团队根据客户与其资金的需求状态，设定流动性◢和安全性安排，通过组合策略及筛选优秀管理人的优秀产品，并持续动态调整以实现家族财富保值增值最大化的目标而努力的基金。

5 一个很有意思的问题

客户问过一个很有意思的问题：“选择了家族资产管理解决◥方案是否意味着失去获得高收益的机会呢？”，答案当然是否定的！

首先╳我们要定义一下什么是高收益，如果你有1000万，其中10万在3个月内获得了年化1000%的回报，这是一个好的成果吗？单单看当然不错，但如果不能持续，这个10万在一年的角度看收益就不是1000%了，而是250%（假设其他时间没有投资收益也没有亏损），从整体1000万资产角度看，这个收益带给你整体资产的年度收益率也就是∩2.5%，因此对于家族客↘户而言，对于投资收益率，重要的不是一部分资产的收益率在某一时段的高低，而♂是整体资产的收益率的高低，更是长期可持续的整体资产收益率的高低！！

家族资产管理解决方案的目标设定是大概率地获得期望的长期可持续的整体资产收》益目标，而不是某一部分资产某一时段的收益目标，事实上，如大家了解的，组合投资本身就是各种资产都有配置，其中不乏一些高收益Ψ 的投资产品，解决方案的收益是多种资产收益的加权汇总结果，因此在组合中一定有部分资产是可以且已经拿到了令人艳羡的投资收益的。

道理说了这么多，事实也的确如此，看看海外程度地区的高净值人士的行为就明白，为什么他们管理财富▽不是自己去买投资产品，二是要参与到家族资产管理解决方案中去，利用专业人士的能力、资源和视野，协助自己达成管理资产的目标成效更高，还轻松愉快。

01 选出未来高成长的行业领域

股权投资是要能判断未来产业发展的方向、并抓取未来有持续增长空间的新△领域，通过早期进入，跟随企业成长来获取行业增长的红利。

为此，我们工作的第一步是通过对宏观经济形式的分析，选择出未来高成长的行业领域，这也是我们筛选管理人的第一步。这些高成长的领域我们称之为“赛道”，确定好”赛道“，我们的工作就会聚焦在这些”赛道“中有哪些管理人，并对这些管理进行全面的信息和数据收集，以便我们进行横向分析、比较，这是“数据初筛”的过程，通过初筛的管理人进入我们的立●项阶段。

如果领域和方向我们没有选择对的话，对股权投资来讲是相对比较坑的。因为股权投资一定是要选择有比较高成长性的领域，一些比较传统的、或者成熟的行业成长的速度比较缓慢或者在走下坡路，回报空间是比较有限的。

我们首先就去分析一＠下目前国内的产业结构以及人口结构，未来会有怎样的转变？中国从“发展中国家“往”发达国家“过渡，整个过程当中又会发生一些什么变化。我们就围绕这个话题去做一些比较深入的研究，发现过去40年，整个中国的经济发展是靠传统的低价劳动力来驱动的；但现在，随着劳动力红利的减少，以及〓劳动力人口的减少（老龄化的趋势越来越明显），如果中国经济的发展还想用传统的、廉价劳动力☆驱动的话，就很难在¤全球的竞争当中占据优势的地位，必须要提高劳动生产的效率。

那劳动生产效率需要靠什么东西来提高呢？一方面需要降低成本，另一方面要提高“科技含量”。所以我们发现基于这样一个背景，未来随着人口结构的转变以及国家产业政策的调整，在股权◥投资领域一定要选择比较高成长▆性的行业，而高成长的行业是基于”生产效率“以及”科技含量“的提高，另外还需关注人口老龄化趋势，这是我们筛选资产和管理人的基本逻辑，我们要把握人口结构和未来的趋势。

在这个逻辑基础上，我们就聚焦在未来相对成长性好的一些领域，主要是科技和医疗。科技领域还有不同的子板块、子赛道，比如人工智能前沿技术和硬科技，包括产业互联网、新材料等等。结合目前国内的产业情况，以及过去10年成长比较高的领①域，我们认为产业互联网相对是一个比较不错的赛道，它的应用场景多，应用产生的效果显现更快。所以我们在这个细分领域会去找一些基金管理人，然后一个一个地去横向对比去研究，去总结他们的投资风格以及投资理念。

从配置的№时机来看，2000年到2010年这段时间是中国互联网发展相对比较快速的一个阶段，在这个快速的阶段当中也产生了一些比较大的互联网公司。从最早的门户网站到后续的一些搜索引擎，再到电商、社交、支付，各个环节都产生了许多优秀的公司。所以我们就围绕这个逻辑点去挖掘未来潜力比较大的领域在哪里，以及我们布局的时机要选择在什么时候，这些都是很关键的。

02 选出优秀的基金管理人并深入调研

在现在的市※场环境下，我们选对了行业、选对▅了赛道，更要选◣对基金管理人，优质的基金管理人是需要我们花时间去研究和发现的。

过去几年我们一直围绕上述领域，根据公司制定的一系列标准，筛选特定的一些基金管理人进行评估分析。在筛选的ξ过程当中，我们发现整个市场的基金管理人数量是非常多的，尤其在2017年到2018年，整个中国的PEVC行业也是达到了一个高峰。截止到2019年1月份，中国登记的私募基金管理人都有25000家，这个数量是美国的近10倍。数目众多的基金管理人，不同的背景、经历和经验，在挑选的过程当中，也给我们带来了很大的工作量，需要花很多时间去研究、去尽调。

但是，2019年以后，市场ζ　环境发生了一系列变化，整体々的资金募集量也是一路下滑，相对2017年同比下滑了30%，就2020年第一季度的数据显示，募集量仍然很低。面对市场寒冬和新冠疫情，一些基金管理人被淘汰出局，但对我们来讲工作压力一点没少，筛选工作更要精挑细选。

我『们的筛选工作主要是通过同类管理人横向筛◤选、立项评估、尽调风控、和投资决策4个步骤来完成对一个基金管理人的整体评估，这个过程所涉及的方法包括：创始人本人面谈、团队成员进行沟通访谈、抽取部分LP和已投项目进行访谈、同业调研、数据分析、网络调研等等。

通过上述调研〓工作后，我们会针⊙对基金管理人GP的“团队、投资能力、投资管理、行业声誉”这4个方面及55个指标进行打分，形成我们对GP的整体评估结果。

比如，要判断GP在某个领域的投︽资能力，首先一定要看他们在那个□细分的领域做了多少年。如果说之前这个GP压根就不是深耕该领域的，只是因为最近两、三年该领域火了才去投，这种管理人我们通常认为她们在该领域是不专业的。例如一个基金管理人一「直在做互联网领域，从最早的①门户网站到搜索、电商，然后再到社交支付，到现在的产业互联网，在整个20年的时间里面完整地经历了互联网行业的发展阶段，并且过往取得的成绩已经得到了验证，可以说这个基金管理人是在不断进化的，我们是可←以花很多时间去研究他，甚至是投资的【。在现在的市场环▃境下，我们选对了行业、选对了赛道，更要选对基金管理人，优质的基金管理人是需要我们花时间去研究和发现的。

以上，就是我们“自上而下”筛选股权投资基金管理人的基本方法。

03 S基金的投资机会

一些基金快到期了，虽然部分项目顺利退出，但还有部分的项目存在特殊困难，短期内无法完成退出╲。这个时候部分基金管理人会选择↓整体、打包出售未退出的项目，这类基金通常被称为S基金。

对这类S基金我们会保持谨慎的态度，首先，如果基金管理人对项目有信心完全可以召开LP大会申请基金延期。

另外，S基金的投资机会其实是很难定价的，因为好的项目、坏的项目会牵扯到一〒起，比如有『的项目可能账面估值很高，或者说二级市场上同类企业的股票表现也不错，但不到真正退出的时候也很难去判断。

除了上面提『到的S基金，还有另外一种S基金，我们通常更会去筛选这类基金。

围绕我们刚刚提到的行业子赛道，我们选择的S基金管理人一定要具备两个特点：如果是综合性的GP，那一定要在这个行业里面深耕15年甚至更长的时间，这意味着至少经历过一波到两波完整的经济⌒　周期；另外还要有完整的基金退出的业绩，比如高瓴就属于白马型，是综合素质比较好的基金管理人。还有一种类型的基金管理人就是属于潜能型，可能名气并不大，但是一定在细分的领域里足够聚焦，比如说聚焦在硬科技的某个环节、聚焦☆在互联网领域，又或聚焦在医疗领域，深耕了15年甚至20年的时间，我们觉得也是值得去研究和配置的。

我们在配置的时候也有一个需要注意的地方，并不是说只▼要满足了条件了就都值得去配置的，我们还是需要去观察。比如有些基金管理人以前在大平台业绩做得非常好，现在是自己出来做新基金，而市场环境却不是很景气，募资压力也会比较大。所以对黑马型基金的首轮封闭，我们ㄨ是比较谨慎的。

对这种类型的基金。我们一般会先等一等，等到他的首轮封闭完成，通过第二轮封闭的形式去进入。这样对我们而言，一方面安全系数相对比较高一点，另一方面等到第二轮封闭一起进去的时候，该基金前期已经投的♂项目，以及LP出资的结构都可以做一个比较清晰的判断，能知道他的LP结构里面是偏产业多一点，还是偏财务投资◤人的多一点。如果说偏产业政策性◥的，那我们可能就选择不参与了；如果说是财务型的比较多一点，则可以选择跟进。所以我们选择的S基金，更多是指第二轮封闭，也就是Secondary closure的基金，而不是那种二手份额的S基金。这种选择是我们根据整个大的行业发展方向，结合当前的市场募资↓环境，以及我们对于行业ぷ的研究判断去制定的一个具体的交易策略。

结语

以上，是我们在一级市场股权投资领域的一些工作逻辑，希望这个工作逻辑也能帮助到高净值客户，让大家都能够在股权投资领域做好投资。