基金销售同样如此。

近期，中国基金业协会官→网公布了第三季度公募基金代销TOP100榜单。

这是中基协第三次发布该榜单，该榜单显示，截至2021年第三季度末，按照股票+混合公募基金保有量和非货币公募基金保有量进行排名，跻身前10的代销Ψ 机构分别为招商银行、蚂蚁基金、工商银行、天天基金、建设银行、中国银行、交通银行、农业银行、浦发银行及民生银行，除了交行与农行互换位置外，其余机构排位与上一季度并』无变化。

从表单中不难看到：

01?银行依旧占①据半壁江山，却显疲态

榜单披露的百强中，银行占据30家、券商49家、第三方代销机构16家、保险等其它机构5家。在前十ㄨ名中，银行独占八席，招商银行稳居第一。

从“股票+混合基金”保有量规模排名←看，银行在前五名中占据三席，招商银行以7307亿的权益基金保有规模三季度继续蝉联↑全市场第一名，蚂蚁基金、工商银行以6810亿元、5207亿元分【列前三，天天基金、建设银行三季度权益基金保有规模分别为4841亿元、3948亿元，分别位列第四、第五名，前五名座次继续维持二季度的格局。

此外交通银行取代农业银行，晋升行业第七，交通银行也是三季度前十名的机构中，唯一一家排名上升的机构。

在权益类基金（股票+混合公募基金）的保有量规模▃中，银行保有规模比例达到59.13%，从非货币市场公募基金保有量来看，银行保有规模占总规模的54.25%，均占了半壁江山。

不过值得注意的是，不少银行的保有规模出现下降。建设银行、中国银行、农业银行、浦发银行等三季度股票型和混合型基金保有规模也有所下降，三季度末保有规模分别为3948亿元、3270亿元、2162亿元、1690亿元。就连招行和工行也比三季度缩水了228亿元和264亿元。

02?第三方突进？

相比起头】部银行的“衰减”，第三方代销平台却呈现出另一种态势。

前五名中的蚂蚁基金和天天基金三季度权益基金保有规模分别增长226亿元、426亿元，环比增幅3.43%、9.65%，这也是权益基金保有⌒规模前100名机构中，增长最多的两家机构。

蚂蚁也进一步缩♂小了与招行之间的差距，从二「季度时的千亿降至500亿以下。

天天基金也在缩小和工行的差距，同样从千亿缩⌒减至300多亿元。

排在蚂蚁基金和天天基金之后的腾安基金、盈米基金、基煜基金、同花顺♂基金、汇成基金、蛋卷基金，“股票+混合基金”保有规模环比均有不同程度增长，其中，汇成基金保№有规模从150亿元增长至324亿元，环比增长116%，基煜基金环比增长44.05%，腾安基金、盈米基金环比增ξ长均超10%，蛋卷基金环比增长9.47%。

而在」榜单的另一个排名中，蚂蚁基金以11954亿元的保有规模稳坐“非货基金”保有规模第一，继续『拉开与第二名招行的差距，同时，二季度排在第四的天天基金已经反超，以5783亿元的保有规模升至第三。不止招商银行和工商银行在“非货基金”保有规模环比减少，建设银行、农业银行、浦发『银行均出现了减少，其中，农业银行保有规模环比减少超过500亿元。

一直以来，作为存量规模数据，机构资金在非货币市场占比较多，而股票和混合型更能体现代销机构的零售实力。两个统计口径之差主要是债基，也就◎是说蚂蚁的债基保有量高达5144亿元，在所有代销机构中遥遥领先。

03?券商去哪里了？

从相对数据上来看，券商三季度整体低迷，多家◎券商规模大幅度下滑。其中，华泰证券减少了256亿元，国泰君⊙安减少了106亿元，中银国际证券更是从227亿元减少到53亿元，几乎减少了77%。即便是行业龙↙头中信证券，3季度股票+混合公募基金保有规模也∑　减少了89亿元。

这或许是由于券商客户购买基金的习惯本身就与银行、三方不同，有那么一些短期的进出也正常。

但更多的是来自于∑　监管，据券商中国报道，券商涉及基金销售的数据主要三块，包括新基金认购、老基金申购以及ETF、LOF等场内基金的交易。新基金认购和老基金申购普遍认为是券商代销基ζ　金产品的核心数据，而场内的ETF、LOF等和股票一样，投资者开户之后就可以主动交易，和券商基金代销能力关联较低。另外，场内的ETF、LOF等产品也和股票一样因为没有申购、赎回等费用，投资者往往会频繁交易，也会导致券商基金销售规模虚高。

此前二季度的申报中，监管层就要求券商详细列出ETF和LOF的净买入数据。上报监管的公募基金销售保有量等于季〗末保有量减去新增保有量，新增保有量只有新增新基金认购量、新增老基金申购量，不包括ETF、LOF等净买入量。三季∑度最终的统计数据实现了ETF等产品净⊙买入量的剔除。

此外，三季度的统计〗中，只有完成公募化改造的资ω管大集合才能计入保有量，这也剔除了不少券商资管一些有大集合保⊙有量。

也就是说，除非券商真正在基金＠认购、申购上实现质变，不然的话，很可』能就真的退出“三分天下”的争夺了。

随着榜单一次又一次地公布，市场已经开始逐渐习惯于对保有量的考核，这也『是金融机构一直追求的从KPI考核向AUM转变，可以从根本上解决机构重首发轻持营的“赎旧买新”现象。

这也是为什么在榜单中第△三方销售平台的保有量逐渐在增长，毕竟基金首发大多是在银行和券商，虽然不是全部但也差不多了，真正通过三方平台首发的基金屈指可数。

所以在今▼年5月榜单刚公布的时候，笔者就有一个想法，监管花这么大的力气做的这个统计，实际上就是为了告诉各家机构：学着点头部三方销售，花精力◇去做服务，不要再把目光放在基金首发的费用上，做持营！做投教！做长期！

在这样的背景下，蚂蚁问世即巅峰，毕竟在这些监管想要的点上▲，谁能做得过蚂蚁？即使是招々行，也依旧摆脱不了银行本身的“痼疾”。

当然，竞争是始终存在的，但代销机构也不必过于内卷，毕竟基金代销这个市场々的空间依然是可以无限展望的。

仅从中基协公布的数据可发现，在★过去连续12个月的时间内（即2020年9月-2021年9月），公募基金整体规模从18万亿元升至24万亿元，（封闭式基金+开放式基金）净增长了ω　约6万亿。

相比之下，基金代销市场的发展才刚刚开始，破千亿的机构数量远远不足。

蚂蚁ㄨ和招行，在代销这个领域的竞争，才刚开始。

近日，由锦恒财富发行、佳兆业集团担保的财富产品被曝兑付逾期。

佳兆业通过锦恒财富募集的本金规模为119.13亿元，到期利息8.75亿元，合计127.88亿元。目︽前逾期本息约3亿元。

对此，佳兆业集团董事局主席郭英成电话连线现场投资人表示，佳兆业是负责任的企业，给佳兆业时间，佳兆业有◤能力和办法偿还。

最后的结局还有待观察，但纵观佳兆业的发展轨迹，从2014年20强，到2015年跌出地产百强外，而后又扭转乾坤爬升至地产25强，这家潮◥州房企，在22年的生命中，大起大落，韧性惊人，才走到今◣天。

01 “旧改之王”佳兆业

1999年，郭英成、郭英智、郭俊伟三兄弟创办佳兆业。

郭氏兄弟是潮州普宁人，早期从事贸易及工业生意，因看到同乡搞房地产有声有色，所以也参与进来。他们一进入♀深圳这个大水塘，就搞出了◆一番大动静。

他们在龙岗拿下总建面58万方的烂尾楼地块♀。

这个地块位于布吉片区，布吉片区大多♀是杂乱纷繁的厂房，位置偏远，佳兆业拿下的是龙泉别墅的烂尾项目，杂草丛生，周边配套设施很不完善。

郭英成却迎难而上，将大社区、综合开发、全配套设施的理念融入其中，力邀香港城投公司担纲「规划设计，还引◣进了戴德梁行的优质物业管理服务，不仅有超大入户花园，还有罕见创新户型。

2000年10月，寓意“桂馥芬芳、美好家园”的桂芳园一期正式发售，大获市场好评。郭英◣成一鼓作气加推8期，一举打响佳兆业在城市更新领域的品牌。

此后，佳兆业主攻旧改项目，比如深圳佳兆业中心、深圳佳兆业城市广场、深圳大鹏佳兆业广场、深圳佳兆业大都汇、广∩州中石化大厦、珠海佳兆业水岸华都等，每个案例均受到各界好评。

郭氏家族也多№次上榜胡润全球富豪榜，可郭英成却十分低调，据说他最ㄨ大的爱好就是工作。在他的主导下，佳兆业于2009年上市，一举成为房企黑马。

佳兆业与其他房企不一样，它有着独特的战略标签和成长轨迹。

佳兆业≡是中国地产的“旧改之王”。这与众多房企强调高周转、高负债、高杠杆追逐≡规模的打法不一样。

旧改主要针对的是“三旧”（旧村、旧厂、旧城镇）和烂尾楼的改造，统称为城市更新。城市更新本质上是一场跨周期投资，风险大、周期长，十年八年的周期都是常态∴，周转速度慢，现金流要︾求也非常高。

但旧改利润率是最高的，郭英成称深圳旧改项目的毛利率ぷ50%左右，广州40%，惠州、中山此类城市则为26%左右。平均下来，佳兆业旧改项目毛利润率20%以上。

佳兆业从公司成立初就以旧改为立业根基，注重低成本的土地拓展，发展边缘区域市场，走创新的差异化道路，也建立了一支实力过硬▅的城市更新团队，佳兆业因此修得了自己的“独门武功”，成为当之无愧的“旧改之王”。

佳兆业的另一个战略标签是“大湾区”。佳兆业经营上已经高度与大湾区“捆绑”了。=

根据佳兆业←2021年半年报，截至2021年6月30日，佳兆业总土地储备约3114万平方米，其中大湾区土地储备占比达61.8%；土储总货值约7347亿元，其中，大湾区的土储货值约5580亿元，占比76%；深圳、广州可售货值约←3455亿元，香港可售货值约301亿元。

销售方面，今年〇上半年，佳兆业集团实现累计合约销售权益金额638.54亿元，同比增长77.2%，其中，粤港澳大湾区仍为公司战略中心，合约销售金额贡献占比达51%。

大湾区内☉房地产体量最大，房价最高，需求最旺的还是【广深两地，而〇广深两地尤其是深圳，是一座“缺地”的城市，得旧改者才能得天下」。

佳兆业精耕深圳，立足大湾区，已经完成了【珠三角、长三角、华中、成渝、环〇渤海五大主要经济区域的全国化战略布局。

走城市更新的道路，是时▲也是势。

02 佳兆业的“地产+”布局

2014年，当头部房企喊出房地产行业已经进入“白银时代”开启发展多元化业务时，佳兆业在继续深耕大湾区旧改领域的同时，积极扩展商业地产和其他产业板块，多元化布局已经悄√悄形成。

上市十年，佳兆业逐渐打造成为涵盖综合开发、城市更新、健康医疗、旅游产业、文化体育、物业管理、航海运输、商业运营、高端餐饮、茶业经营、财富管理、酒店运营、科技产业、公寓办公、深足俱乐部、国际教育、供应链管理等超20个产业和细分领域的大型企业航母。

根据“成熟一块分拆√一块”的模式，截至2021年11月，包括收购在A股上市的佳云科技、佳兆业资本、佳兆业美好、港股上市公司佳兆业健康、星岛新闻、以及美股上市①的产业地产公司南太地产在内，佳兆业旗下已有6家上市平台。

这六家上市主体的一把手基本均由郭氏家族担任◥，如郭英成分别担任佳兆业集团、佳兆业资本的董→事会主席、星岛新闻的法定代表人和董事会主席。

郭氏二代目前也已经开始在佳兆业体系内崭露头角。如出生于1991年的郭晓№群（佳兆业集团的联席总裁和佳云科技的董事长）、出生于1994年的郭晓亭（佳兆业美好的董事会副主席和星岛新闻的行政总裁）、出生于1998年的郭晓欣（佳兆业健康的行政总裁）以及出⌒　生于1999年的郭灏丽（佳兆业健康的执█行董事）。

郭英成的 “三女一子”在父亲郭英成的铺路下，逐渐独当一面。至此，郭英成在内地也算由⌒　家族掌控了局面。

03 “地产不死鸟”佳兆业

然而，佳兆业的发展并不是一路顺遂，2014年一场危机，差点让佳兆业破产。

2014年11月，因其创始人郭英成卷⌒　入深圳落马高官蒋尊玉案，郭英成→避居香港。佳兆业在深圳的4个楼盘逾2000套房源随即被锁定，销售回款中断，债务危机爆发。

两个月后，因郭英成辞职事项触↓发一项融资协议包含的强制性提前还款条文，导致佳兆业的一笔4亿港元贷款违约。

和如今的情形↓颇为相似，这一系列事件导致标普、穆迪等纷纷下调佳兆业的信用评级。

2015年1月，佳兆业无法按时支付一笔已到＠期的2600万美元债券的利息，成为首家美元债券违约的中资房企。

与此同时，24家金融机构向法院申请查封佳兆业的资产。据彼☆时媒体报道，当时尚未兑付的房地产信托产品额已高达100亿元。

屋漏偏逢连▲阴雨，多年的合作伙伴普华永道按捺不住曝出佳兆业的“六宗罪”，因不■能签发财报，佳兆业被长期停牌。

融创孙宏斌随▲后杀入，计划并购，不料却引爆佳兆业财报造假问题。

奇迹还是发生了，融创并购未果，郭英成重掌佳兆业。随后，佳兆业与地方政府修复关卐系，跟债权人▼达成重组协议，跟境外债权人达成协议，财报造假问题找到“替罪羊”——佳兆业的部分“前雇员”主导财务造假，郭英成不▽知情亦不认可。

在此之前，少不了同为普宁人的富德系老板、时任富德生命人寿（原生命人寿）董事长张峻的倾囊相助。

2015年4月9日，第二大股东富德生命人寿向佳兆业其提供13.77亿元的贷款。此外，富德生命人寿还在※2014年12月以16.68亿港元，接手佳兆业11.21%股权，使其股比增至29.96%，成为佳兆业单一∩机构大股东。并接管了郭英成的执行董事、董事会』主席职位。

此外，郭英成旗〖下的国民信托的股权，也转给了富德生命人寿，颇有身家相托的意味。

风雨飘摇中各路金主出手相救，中信、平安、信达』强势进入。中信银行和中信信托向佳兆业输血300亿，平安银行ξ　输血500亿，信达则通过债转股方式深度介入佳兆业多个旧改项目。

在各方出手救助之下，加之被锁的房产项目解锁，郭英成本人平安落地〗，佳兆业危机渐除。

2017年3月26日，佳兆业←连续发布了12份公告，其中有2014年-2016年5份业绩报告，并于3月27日在香港联交所恢复买〗卖。

时隔724天，佳兆业终于迎来复牌，不出所料，股价开盘就策马奔腾一骑绝尘！开盘大涨60.26%，最高时涨幅达到87.18%，截至收盘，佳兆业报收2.43港元/股，涨幅达到55.13%。

诚然，这与当时中国地产正处于牛市密不可分，2015年下半年开始，房地产市场率先在深︾圳、北京等一线市场发力，房价猛涨，佳兆业赶上了好时候。

其次，佳兆业土地储备优质，大部分集中在深圳，凭借其巨大的旧改土◥储，加之其在旧改方面的丰富经验，未来利润可期。这也是当时那些金融机构之所以愿帮佳兆业的理由。

走出危机后★，佳兆业开始了新的增长之路，真正可以说是凤凰涅槃，也获得了“地产不死鸟”之称。

佳兆业这次绝境逢生的经历，天时地利人和缺一不可。

目前佳兆业正深陷★第二次危机，但当前的佳兆业则面临与当年完全不同甚至相反的政策环境，再融资◣已变得非常困难，富德生命人寿自身经营亦步履蹒跚，佳兆业的困局究竟如何演化还□　有待观察。

但回顾郭英成的创业史，从潮汕『起家到精耕深圳，从闻名一时到触底反弹，从险被收购到稳步增长，这一路走来可谓大起大落。

难能可贵的是，当公司受到∏重创时，郭英成没有一蹶不振，而是在绝望中寻找希】望，静待时机，希望佳兆业的故事，能在悲观的市场中，给大家以信心。

毕竟双十一当日，房地产板块逆势拉升，领涨两市，那么佳兆业是否能触底反弹，续写“不死鸟”的传奇，尚有故事可以讲。

截至2020年5月底，在证券业协会登记在々案的私募证券基金87500只。一只好的产品离不开好的管理人。业内经常把超过50亿管理规模的管理人称作为头部管理人。这个ζ群体有多大呢？只占5.5%。超过60%的私募基金管理人的管理规模在5个亿以下，两极分化非常严∮重。

有人会问，为了保险，我只看头部行不行？

不能说不行，但也不能说这种配置策略是好的。因为当一个管理人的管理规模∮较大，没有了生存压力，会更倾向于追求贝塔收益，收益︼弹性有限。如果你的资金成本倒逼你必须追求更高的收益，那么只看头部就可能无法满足你的需求了。反而选择向下没◎有生存压力，向上还有动力追求阿尔法收益的基金和管理人¤，可能会合适。比如规模在20-50亿之间的，而这种规模的私募基◎金管理人也有700多家，数量庞杂，挑选难度很大。

在鱼龙混杂的私募基金和管理人中，何挑选出一直好的私募基金？到底什么才是好基金？

01
尽调看什么？

做FOF，是不是就是把钱交给专业的人，自己◤可以偷懒？恰恰相反，一名好的FOF投资人，研究维度可能比直接做股票投资还要复杂。不仅需要做国内资本市场、海外市场的研究，还要对私募证券行业了如指掌；不仅要对资产端及≡各种投资策略有研究，还要对私募机构进行研究。同时，私募机构的角色不仅是资产管理人，还可能是一家创业公司，这让一个管理人变≡得更加复杂多变。

我们从复杂的研究中抽丝剥茧，整理出几条在筛选私募基金过程中，需要通过尽调不断验证∮的4个问题：

1、看上去稳定好看的业绩曲线，是市场结果还是基金经理主动管理的结果？

2、看上去受过系统训练的团队，投研架构是】否成熟有效？卖出纪律是否严格？

3、看上去一家可持续经营的〓公司，是不是真的有凝聚力？有活力？

4、看上去有自己投资理念的基金经理，是否可以做】到知行合一？

02
尽调怎么看？

FOF投资经理可以从投资〓团队、投资理念和风格、投资流程、投资业绩、风险控制这5个维度进行尽调，不断验证上面4个问题。接下↓来我们不说理论，就说实践经∩验和体会。?

1、看核心投研人员的履历

如果核心投研人员在公募基金公担任过投资总监、专户总监∩等角色，说明他大概率管过百亿规模的大钱，那么他如果做了私募，不但有投资经验，而且在管理规模增长达一定程度时，有应对极端市场环境的经验，这是非常宝贵的。如果□是量化团队，要通过团队背景来评估挖掘因子和算法升级的能力。量化策略的模型一致Ψ性强、更迭非常快，可能三个月不升级模型，就会被下一个市※场环境中成交量缩减或波动率下降等把阿尔法屏蔽掉。

2、看投研人数

投研人数应该有多少才有效？并没有一◥定之规，而是要根据持仓股票的数量来看是否能构建一个成熟的投研▃架构。如果这家私募机构跟踪的股票有上百只，而投研团队只有两三个人，是很难覆盖多个行业上百只股票的。

3、看股◤权机构、激励机制

一家私募机构，不仅是一个资产管理人，它可能还有另★外一个身份——创业公司。近几年公募大佬奔私并不鲜见，但也并非都能成功。人，是一家私募机构最宝贵的资产，如果缺乏一个良好的激励机制，就很难留住人才，也就难以保障一个持续稳定的投资业绩。

跟投资人员聊投资理念无疑是尽调工作的重要一①环。应该聊什么？了解自上而下的资产配置方法、自下而上如何选股，如何构建一个股票池，并做⊙一段时间的跟踪，验证投资逻辑的准确性。

除了验证这个投资经理管理的多个产品能否保持投资业绩的一致性（除去建仓时间等影响因素），还要看⊙这个投资经理能否做到知行合一，投资风格会否漂移。

定性分析和定量╱分析要相互印证。比如他说自己是价值投资者，但是他一年换手十几二十倍，在这么短的时间内如何验证一个公司的基【本面？是不是违背了自己的投资█风格？说自己做基↑本面投资，但又参■与了一些行业和主题的投资；说自己做成长风格投资，却又深度参与了一些纯题█材股，是不是跟自己的投资风格有所矛盾？

一家私募机构的投资流程可以反馈很多问题。投委会、基金经理、研究员的分工、决策流程很大程度影响投资▓和风控的及【时性和投资〒的灵活有效性。

1、投资和风控的及时性

研究一个产品本身并不足以吃透投资经◣理的投资能力，因为一个投资经理和他管理的产品的业绩不是一个孤岛，而是一个系统工程。比如价值型管理人有较长的决策链条并◣不可怕，因为他需要对于标的进行长时间的基本面跟踪、分析、评估，尤其是对于下行风险的评估和判断。但对于交易型管理人，需要快速响应市场变化，及时作出投资决策，如果决策链条过长，就可能影响整个投资操作，无法快速「建仓或平仓，从而失去市场机会或无法有效控制风险。

2、投资的灵活有效性

基金经理面对研究员推荐〗的股票，就像FOF投资经理面对私募基金一样，能否有效识别白马票或者黑马票？尽调时要想办法了解当研究员在提供了〒有效的投资建议后，基金经理是如何做筛选、配置及掌握买点和卖点的。

如果基金经理非常强势，研究员选的股票长期不被采纳和认可，投资可能会非常有局限。一个基金经理能够覆盖的行业是有限的，因此他能否接受新事物就变ㄨ得非常重要。比如有些基金经理因为年龄的原因，对一㊣些新兴行业并不感冒，当年轻研究员推此类投资标的时候直接忽略，就可能失去一些投资机会。

投资业绩是什么？等同于投资收益吗？并不是。更准确地说，应该去评价基金产品和投资经理的投资结果，包括投资收益和投资风险收益比。比如市场剧烈波↓动时应对能力如何，投资结果如何。要准确评价投资结果，首先要分期限来看，短期、长期㊣　及在特殊市场行情下投资业绩如何；其次要分产品类型，比如是混合＠ 的、偏股的还是偏债的，否则无法将业绩合理定位，不同类型的产品之间没有可比性。?

要着重了解投资团队的卖出纪律、止损机制、个股及行业集中度、换手率、规模上限。尤其要从失败案例中去了解上述几个维度投资团队能否有效执行。

失败案例非常宝贵，可以帮助FOF投资经理了解投资团队在极端情况下的风控□　水平和纪律。比如在发现自己判断错后，如何及时止损和△调仓，是否严格执行卖出纪律。因为很难确保自己选出的投资团队在日后的投资中不会选错股票或者调错仓位，有应对这种错误的经验非常重要。

私募基金的筛选既是在选卐产品，也是在选人，既要做专业判断、也要做人性判断。而且不同策略的筛选还要有针对性的方法。智信〖研究院会逐一揭开FOF的面纱，助力资管机构向标品〇转型。

文丨田小蕾

池塘里有水，要浇到地〇里，得有根管子排出来吧，装在桶里，老农给提着，再用水瓢给舀出来，再浇到禾苗的根部。

通道的存在，是一种客观的需求。银行的汇兑是不是通道？证券公司的经纪业务是不是通道？支付宝/微信的支付是不是通道？

最low逼ω的业务是通道，最牛逼的业务也是通道。如果你能做个◆通道，水都从你◎这里流一下，你这是有多牛？

但是通道这个词，在资管行业已经彻底搞臭了。说起通道，就想起下水◆道。以后咱们不要说通道了，说服务！

监↘管也需要啊，以后总结起来，我们压降通道业务取得显著成果。原来那些合理而必须的通道去了哪里，升级为●服务了！

01
善意的通道就是服务

通道之所以被污名化了，是因为原来的通道确实是⊙监管套利。

我监管你的，你丫不●老实，刚出的政策，你就要绕过去，气不气人？那帮搭通道做帮凶的，更可气！没你们勾引，我家孩子还老实点。坏淫！

某种程度上说，这是实情，过⌒　去这些年（2009-2017年），银行从表内的银行做到表外的银行（银行理财），再做到表表外的银行（银行代销），一路放杠∞杆，一路出表，出离监管视线。泛资管机︻构充当了通道，先是信托，再是券商资管基金子，后来保险资管竟然也学坏了跟着干，至于各类金交所就是含着通道的钥匙出身的。

但是，我们要区分什么样的通道？曾经信托监管部门的主任领导（现在调去AMC了）提出善意通道的概念，我觉得这个概念是〓很好的。恶意的通道，监管套利的通道，这是要打的，但是善意的通道是要ω　保护的。

你¤包括信托的贷款通道，2018年8月的时候，当时社融∑跌得很厉害，一看主要是＠新增委托贷款、信托贷款两个科目下降得厉害。银╳保监会信托部赶紧发了个通知：对事务管理类信托业务要区别对待，严把信⌒托目的、信托资金来源及用途的合法合规性，严控为委托人监管套利、违法违规提供便利的事务管理类信托业务，支持信托公司开展符合监管要求、资金投向实体经济的事务☆管理类信托业务。

遗憾的是，善意通道的提法，后来＠没有持续。

但是啊，我们看到一个新的概念横空出世——服务信托。各位，字字千金啊！老司机们都明白，概念，名词，才是中国金融的核心，不是模型，不是公式。就像ξ当年的非标（非标准化债权资产）就衍生出，非标转标，非标转非非标，标准化的非标等一系列的名称和业务机会。

信托ξ的监管部门，现在把信托业务分成了三类：资金信托、服务信托、慈善信托。注意啊，资管新规只能管资金信托，服务信托和慈善信托不是以投资理财为目的的资产管理业务，是不用受资◆管新规约束的。

服务信托，要重视啊！要重视啊！要重视啊！重要的事情说三遍！不要鄙▲视信托服务，不◤要片面地理解主动管理！

有的信托公司动不动就要说主动管理转型，却片面理解了主动管理，以为主动管理就是发行集合资金信托计划Ψ 放贷款，而且还是向个人投资者募集。主动管◣理好是好，我就问一句：主动管理难道就是要风险自持，握一堆风险在手里？

服务信托，也能做出主动管理！监♀管现在第一维度的分类是资金信托、服务信托、慈善信托，而并不是主动管理、被动管理。服务信托可以有主动管理，也可以有被动管理。

02
服务信托内涵丰富

从监管定义来看，服务信托内涵丰富，大有搞头。

此前，监管多次说鼓励发展服务信托，但是一直没有给出定义，大家就不知所措，不知道怎么干。万一干了，又说这是通道业ㄨ务呢！

这一次，《资金信托办法》（征求意见稿）明确说，服务信托业务和公益（慈善）信托业务不※属于本办法所称资金信托，不适用本办法规定。

然后，对服务信托首次给出了明确的定义：服务信托业务，是指信托公司运用其在账户管理、财产独立、风险隔离等方面的制度优势和服务能力，为委托人提供除资产管理服务以外▃的资产流转，资金结算，财产监督、保障、传承、分配等受托服务的信托业务。

你品，你细品，除资产管理↑服务以外的资产流转，资金结算，财产监督、保障、传承、分配等受托服务的信托业务，都属于服务信托范畴。这里面有多少内涵！

在答记者◥问中，监管就说的更明确了，对于↓以受托服务为主要服务内容的信托业务，无论其信托财产是否为资金形式，均不再纳入资金信托，包括家族★信托、资产证♂券化信托、企业年金信♀托、慈善信托及其他监管部门认可的服务信托。

你品，你细品，以受托服务为主要服务内容，无论其信托财产是否为资金形式。并且明确列举出了四大类服务信托：家族信托、资↓产证券化信托、企业年金信托、慈善信托。

除了这四大类，还有其他监管部门认可的服务信托。以后，新的业务都可以和监管沟通嘛，我这不是通道，是服务。

信托公司的消费金『融业务、险资贷款业务，现在都可以沟通，我们这是正宗的服务业务，利用好信托的制度功能、账户优势，做点事务管理，资金委托方自担风险々。我就是擦皮鞋的，擦得又快又好，你不要把我往高大上的资产管理、主卐动管理服务弄。

搞得好，服务信托能做10万亿，你信不信？

因为我司研究方向是资管机构和资管业务，所以有时候圈里的朋友想跳槽，就会提前来问问我，XX公司能去不？本来对这个问题我是没什么发言权的，我自己跳槽≡很少，从没做过什么周密的思考。要么是老领导去了新地方，落脚之后振臂↘一呼，我就屁颠屁颠跟去了；要么是被朋友介绍认识↘了新公司的老总，相谈甚欢，觉得志向一致又彼此欣赏，未来前途可期，脑子一热也就去了。

但后来因为公司研究方向的关系，见的多了之后↘就发现，在资管行业，尤其是有一ぷ定积累的中层经理们，跳槽前确实需要擦亮眼睛，慎重考虑，躲开一些明显的大坑：

就譬如说：

01
中小机构

绝不是说中小机构∑　不能去啊！大型机构也会有体制固化，论资排辈，创新困难等种种问题，相反中小机构会更看重人才，更可能背水一战尝试新业务，新方向，是企图在职业生涯中弯道超车者的更优选择。但不可否认的，近年来资管行业的马太效应是愈演愈烈的，牌照红利是越过越少的，头部优势明显卐，尾部面临淘汰。所以如果拿到中小机构的Offer，一定得评判一下，这家公司是否有其独特的竞争力█，明确的㊣发展方向，能在资管行业白热化竞☉争中存活下来？或者起码在你想任职的期间不出事儿。

有些公司规模不用大，靠一㊣门专精，或做股，或做债，或做FOF，或有资本，或有渠道，或有关系，甚至只是有效率，有拼劲儿，有胆识，那也有可能干出个☉样儿来，起码活着没问题。但最怕的是什么优势也没有，也没想好怎么培养优势，这时候如果你也没想好要怎么才能把自己这摊业务搞起来】，只是惯性地觉得照着以前的法子做就好，那就》危险了。

我见过最高发的情况，就是从大型机构往小型机构走，看着是升职加薪了，但到了》新地方发现，自己原本的资源，本领甚至人脉，都并不是单靠自己就能形成的优势，更多是靠着原来平台才有的优势，在新东家「根本落地不了。而新东家见你迟迟不发力，也怀疑自己掏出老本，重金礼聘的牛人是不是个水货？最可怕的是在这种情况下，你顶不住KPI的压力，开始想些旁门左△道的主意，或者是公司明示暗示你走“钻监◥管空子”的道路，长此以往，轻则业№务出问题，重则遭遇监管处罚。出了事儿，你自然是要被拿去顶缸的，没人会同情理解你曾经的不得已。而此时，你想换个Ψ地方东山再起，背着负面评价，却也难了。

02
事业部

绝不是说事业部↙就不好啊！事业部固然有它游离于体制外的种种毛病，但效率高，激励到位是它的绝对优势。无论是小公司门脸小，不容易请到大佛时；还是大公司体制僵化，难以支付对价时，事业部都能▃起到四两拨千斤的关键作用。资管行业的能人，特别是在原公司受了委屈，能力高薪酬少←，干得多反而得罪人的，都希望能靠独领事业部，一朝翻身，扬眉吐气。

但这些年，事业部从风生水起，到一地鸡毛，也凸显出两个巨大弱点：

第一是公司缺乏长远规◤划。很多公司搞事业部，只是因为别人家赚了钱，看着眼气。可一是〖不懂业务细节，二是不愿意大量投入，三是也︼不确定能不能干得长，于是就选择事业部试试。如果公司的心态只是试试，就很容易出现只有事业部自己在试，公司其他一切软硬件都不配套的情况。你如果︽单枪匹马跳槽来了，甚至是带着你整个核心团队都来了，还是觉得要啥啥没有，干啥⌒啥不顺。我们知道资管行业最讲究配合作战，资管业务也需要资金和时间的投入去孵化，可你即便是因为孤掌难鸣做不出成绩，公司只看结果就整个开掉事业⊙部，宣告实验失败，那也是⌒十分常见的，主管领导甚至可以收获及时止损的美名。

第二是激励无法兑现。事业部初期⊙，公司常常〖因为不懂你这摊业务，所以本不期待你能挣多少钱，为了吸引人才，就许诺了较高的提成比例，但又为了自我保护，只肯给你较低的底薪。越是业务■能人，越自信可以凭本事创造超额业╱绩，可能你加班加点突破万难，又卧薪尝胆忍受降薪几年，终于赶上一波好时候，给公司赚了大钱，年底要分成了╱！公司一看，我了个大去的，要给你几千万？！几个亿？！这怎么可能呢？要是国企的话，国家不会允许；私企的话，股东√接受不了；公司管理层也看不惯；其他业务条线简直嫉妒得要原地爆炸了！公司是无论如何也要耍赖的，宁可你带【着团队全体走人也不肯兑现，宁可为了你修改公司制度也不肯兑现。你当然会觉得委屈不∩公，逆境时拿低薪，顺境时也不给谈好的激励，不是白使唤傻小子么？但这确实就是事业部施行以来，业务中坚们一次次委屈夹杂着愤∩怒的亲身经历。

03
风控掣肘

我最近听到㊣　振聋发聩的一句箴言是：别以为公司老大欣赏你，你就乐颠颠跳槽了。去不去一家公司，最重要是看他家的』风控文化。

这话还得两头说：如果你属于业务部门，做资管业务没有零风险ξ　的，你总有犯错的几率。如果这家公司的风控〒团队不懂你的业务，他们会因为害怕负责任而提出诸多风险点，你则可能因为无法说服他们认识到这些风险点是当下的必然，是公司能实现的最优选择，而频频错过业〒务机会，进而难出业绩，显得︻平庸无能；也有可能靠着老大的力挺，你的业务通过●了。但常在河边∴走，哪有不湿鞋？一旦你踩◢了雷，哪怕无足轻重，完全在能够大事化小，小事化无的范围内，可风控就是揪住不放，危言耸听，甚至很可能他们都不◣是有意想要迫害你，只是人类对未知领域的正常恐惧，就足以让你瞬间跌入谷★底，仿佛公司罪人了。

如果你属于风控部门，那又是另一番局面。当公司处在★创新期，转型期，或者说生死攸关的挣扎期，饭都要吃不上★了，谁还顾得『了风控。你若是坚持原则，提示风险，就会显得孤高☆而不合时宜，甚至真被你拦住了业务，反倒像个阻碍公司发展的拦路虎。公司此时的最优选择就是开掉你换个手更松的，但理由却可能是：这货不懂业务。哪怕你□　说的风险点真的爆发了。会有人记起你之前的英明决断么？不！主上要出征，你拦着马头，无论打胜了还是打败了，你都一样可恶。可此时，若你迫于公司压力，手果然松了起来，真等公司出了问题，推出去问斩的当然必须还是你！而搞出过风险的风控，其他人家谁还敢要呢？（但其实经历过∞风险的风控，才更有价值啊！）

所以综合来说，对于平稳发展，规矩已定的公√司，业务和风控只是一对互相制衡，但能协同ζ发展的，两股均不可∮或缺的力量。但对于创新型、转型期，存亡挣扎期的公司来说，业务和风控，必定要有一ζ方不舒服。甚至很可能双方都不舒服。

一口气说了这么①多，其实有点马后炮。因为跳槽之前，除非你能跟这家公司几个核◣心相关部门的中高层，都说〓得上话，还得是深入、真诚的︼交流，否则你仅凭公开信息，小道消息，是很难准确预判利弊的。不过跳槽〓前尽自己可能做个全面的调研，肯定比闭着眼睛当韭菜强。

如果仍旧不幸踩进坑里，毛主席怎么教导我们来着：与天斗，与地斗，与人斗，其乐无穷。如果※还是不开心，那就想想我这篇文章吧：坑里，你绝不是一个●人。

人生总有起伏，明天又是新的一天了。

8月29日，全球资管巨头贝莱德（BlackRock）终于如愿以偿地拿下了公募基金牌照。在今年4月1日公募→基金取消外资股东持股比例限制当天，贝莱德和路博迈就率先提交了公募基金管理公☉司的申请。

如今，贝莱德率先成立了国内首家外资全资控股的公募基金。

“狼来了”？

这句话国内喊了无数年了，在2002年首家中外合资基金公司——招商基金成立≡时、在个别外资股东持股达到49%却隐隐掌握公司ζ　治理话语权时、当外资纷纷奔赴国内成立WOFE（外商独资企业）并入驻自贸区抢先享受红↘利时，市场都隐隐表ω　示了担忧。 

但实际情况是，参考国内公募基金管理公司的表现，外资股东这么多年却没能凭借↘先进的经验在国内称雄，水土不服？并没有那么简▲单。

一切都在于变与不变。

01
贝莱德饮头啖汤

8月29日，证监会在官网发布《关于核准设立贝莱德基金管理有限公司的批复》，核准设立时间为8月21日。

批复公告显示，贝莱德基金由贝莱德金融管理公司全资控股，注册资本金为3亿元人民币，注册地为上海市，公司经营范围为公开募集证券投资基金管理、基金销售、私募资Ψ产管理和中国证监会许可的其他业务。 

贝莱德应自批复之日起6个月内完成贝莱德基金组建工作，自取得经营证券期货业务许可证之日起6个月内，应当发行公■募基金产品。 

至此，距贝莱德提交公募基金申请才刚过去了5个月时间，也就是说，从申Ψ报到正式发行产品，贝莱德甚至可能都用不了一年时间。 

在人事任命上，证监会核准张弛担任贝莱德基金法定代表人兼总经理、陈剑任公司督察长。

公开资料显示，张弛此前担任泰∴康资产副总经理，曾在光大保德信基金任职多年。

除了公募基金，贝莱德还瞄准『了在中国筹建“理财孙公▲司”。8月22日，银保监会副主席祝树民表示，最近银保监会批复了建信理财和贝莱德、富登公▅司设立合资理财公司。 

作为首家在国内成立的外资全资控股公募基▲金，贝莱德的情况早已被市场摸得一清二楚，作为全球最大的资产管理集团，截至2020年6月30日，贝莱德全球管理规模达到7.32万亿美元（折合人民币超过50万亿），这几乎等同于整个公募行业规模的数倍。

贝莱德的获批让外资看到了希望，除了同批申报的路◥博迈仍在等待获批外，富达基金也于5月19日递交了公募基金申请。

除了直①接申请牌照成立新基金公司这条路外，也有外资机构希望通过对已持股的合资基金公司实现完全↙控股，包括上投摩根、国投瑞银等都有这方面想法。

8月24日晚间，上海联合产权交易所公布的信息显示，上海国际信托有限公司拟转让所持有的上投摩【根基金管理有↙限公司49%股权，转让价格是70亿元，并要▓求一次性付款。今年4月3日，摩根大通宣布与上海信托初步达成一项商业共识，拟收购取得上投摩根基金股权至100%。

值得ㄨ一提的是，目前上投摩根基金的股权结构仍为：上海国际信托投资有限公司为【第一大股东，持股51%，摩根富林明资产╱管理（英国）有限公司为第二大股东，持股49%。2019年8月，摩根资▃管以2.41亿元人民币成功竞拍上海国际信托持有的上投摩根2%股权。截至目前，该笔股权交易仍在走监管核准流程。

此前，瑞银集团在控股合资券商之后，也曾对外表态，国投瑞银基金管理有限公司是中国第一▓家外方持股比例达到49%最高上限的合资基金管理公司，未来会根据新的政策寻求跟中方合资方做增持股比的调整。

而wind数据显示，目前国内128家基金公司中，合资基金公司共有44家，除了恒生前海基金通过CEPA新政框架实现外资控股之外，还有包括鹏华、景顺长城、泰达宏利等14家基金公司外资持股比重达到49%，距离绝对控股仅1步之遥，未来这些基金公∩司中，也有可能诞生外资控股基金公司。

02
基金行业发展之三角

不过外资机构究竟能否适应国内的环境？这是一个仁者见仁的问题。

在智信研究院的分析中，公募基金行业发展的本质不「外乎三个方向——投研、销售、风控。

01  ▎投研

这是基金行业区〒别于别的资管行业的根本，投研能力决定了公募基金本身的规模增长、品牌效应、客户黏性等等。

尤其是在资管新规后，监管要求各行业破」刚兑、净值化的举动无疑是让基金行业更进一※步成为了大家学习的样本。净值化之后，真正能够打动客户的将不再是保底收益、销▼售返点等，是真刀真枪地博收益了。 

在这一〓点上，外资机构有优势也有劣势。优势在于海外市场无论是权→益类资产还是另类资产，从产品〓种类、产品结构、投资路径往往要比国内更成熟，举个例子，国内刚刚开始试点的公募REITs，这几年发展受限的养老投资，在国外是已经有一套成熟的体系和数万亿元的规模打底。

当然，劣势也存在，海外≡这套体系能否照搬到国内？国内投资者能否适应海外的投资理念与投资模式？不说别的，就说国内基金投资者的频◎繁申赎换手、追涨杀跌，都很容易让海外的投资经理无奈。 

再加上制㊣　度的差异、工具化产品的不成熟等等，外资机构并不能完全发挥自己的能力。 

02  ▎销售

如果说投研是盾，是保护公募行业立足的根本，那销售就是枪。酒香也怕巷子深，没有足够的销售能☆力匹配，整个行业始终只能在小众的圈子里自己玩。 

销售历来就是影响公募基金行业的发展核心，业绩做的再好，产品规模上不去；投资ξ　理念深得投资者认同，渠道就是不帮卖；想依靠直销突围却▆不愿意给予代销渠道高额的分成。

任何一点都会阻碍整个行业的规模发展。 

尤其ξ　是国内基金行业最直观的现象就是权益基金规模10余年不增，一面是新发产品的火热，爆款频出，另一面是老产品的持续缩水，一个季度缩水一半的现象都屡见不鲜。这与海外资管机构坚持的价值投资理念完全相㊣悖。 

再加上海外的互联网代销行业并不发达，在国内代销能够占据三分之一甚至更多市场份额的情况下，外资机构究竟该如何选择？

03  ▎风控

公募行业是非常吃监管的，曾经行业有句话：别拿督察长不当高管，风控合规同样是不可或缺的一环。

在这点上，外资资管机构对于风控的要求远比国内机构更高，习惯于用自己的风控系统，这一定程度上也会限制基金公司的快速发展，参考之前基金ζ子公司快速扩张时候的情况，大多数中外合资基金公司都没能参与其中，正是因为非标业务、通道业务都是外资股东认为风险较大的业务，既然如此，干脆一〗刀切，不去做。

所以外资机构更看重品牌声誉，对于回撤、亏损、激进发展ω完全不能接受，这也会影响到基金产品的投资和规模，不注重短期业绩追求长期绝对收益没错，但投资者能够陪着一起忍受长期的低波动ω低收益吗？投资中追求低回撤低风险也没错，但国内的市场往往都是一阵阵的机会，像美国〖这样的10年长牛机会是等也等不来的，错过一次大行情可能会好多年都落后，当然你也可以说落后没关系，但每◇年都在排名的公募行业、宣传都是取区间亮眼业绩的渠道、选基都是看历↙史业绩的投资者，何解？

小结??

参考公募行业过往的情况，不难发现，外资股东总是在一番意气风发后，逐渐沉寂，然◇后退出这个市场。

2012年，金元比联基金（现金元顺安）前股东比利时联合银行宣布退出中国基金行业，同时将公司名称变更为金元惠理，同年10月，招商基金外资股东荷兰投资出清其持有的招商基金全◢部股权，招商基金摇身一变成为一家纯内资公司。

2016年2月，金元顺安面临第二次股权变更，上海泉意金融々信息服务有限公司受让外资股东东方惠理基金管理香港有限公司49%股权，自此，该∞公司转型为一家内资基金公司。此外，原纽银梅隆西部基金（现西部利得）、道富基金（现中融基金）等小型合资基金公司也在近两年遭遇①外资股东抛弃。

你可以说是因为中外股东之间磨合出现ω　了问题，但是否也说明了外资机构带来的理念和方式在国内并非畅通无阻。

现在，首家外资全资控股公募基金成立，是大踏步地︼发展，还是再走上老路，半年ω　后我们再来一探究竟。

近年来，越来越多的金融机构应资管新规主动管理转型的要求，开始发展财富管理业务。

大部分信托公司从战略层面开展财富管理业务，包括设立财富中心、建设财富管理团队、打造财富品牌等，继而提升自身的销售能力。

除信托公司外，券商经纪业务也在向财富管理方向转型。 

不过，参考公募行业会发现一个现象，随着标准化业务越来越成熟，仅依靠直销能带来的规模增长相对有限，更』应该精选优质渠道。 我们来看一下一出生就受制于渠道的基金行业今年来的表现。

“今年新基金发行市场非常火爆，wind数据显示，截至8月14日，今■年以来已经成立了823只新基金，合计募集规模达到了17345.56亿元，平均募集规模◆达到21.08亿元。”

在互联网电子平台成为主▲要交易方式的当下，作为第三方销售机构，显然是直接的受益者。

随着上市公司2020年中报的披◆露，部分平台的销售数据浮出水面，上半○年的基金销量增幅确实是呈现倍增的态势。 8月11日晚，东方财富发布了2020年半年报，引∩人关注的是其旗下天天♂基金网的业绩。根据中报显示，东方财富金融电子商务∩服务业务实现收入11.43亿元，同比增幅超过1倍，该业务主要通过天天基金◣提供基金第三方销售服务。

“具体来看，天天基金网今年上半年∩实现基金销售额5683.63亿元，已完成去年全年基金销售额的86%，同比增长83.93%。这一数据一举超过了2016年、2017年、2018年这三年的全年销售额，同时刷新了2015年创下的半年销售纪录。在2015年的大牛市中，天天基金网1-6月的基金销售额为4305.90亿元，全年销售额为7432.55亿元，若保持该势头ㄨ，有望打破全年纪录。

此外，截至2020年6月30日，共上线140家公募基金※管理人8729只基金产品，公司互联网金融电子商务平台共计实现基金认（申）购（含定投）7675.71万笔，大增150.77%，创下上线以来新高；其中非货币型基金共∴计实现认（申）购（含定投）6115.29万笔，销售额为2899.65亿元，占比达到了51.02%”

另一家第三方基金销售机构众禄基【金同样实现营收翻倍。

“8月10日晚，众禄基金披露的2020年中报显示，上≡半年公司营业收入1372万元，较上年▅同期增长了132.94%；归属于挂牌公司的净利润为326.22万元，实现了扭亏↓为盈。”

而天天基金网的“同行们”蚂蚁财富、同花顺、好买基金等公司尚未披露今年半年报。不过，据蚂蚁财富▅方面提供的数据显示，截至今年7月13日，近一个月蚂蚁财富上的基¤金申购金额同比去年增长超5倍。

存在即真理

正因为相比金融机构自己布局直销平台，三方代销对于投资者而言无论是产品的选择面还是交易费用★，都占有优势，投资者认可度更高。

但相比基金销售，信托、私募等产品通过三方实现代销仍有诸多问题待解决，持牌这个点可能就要了很多三方财富机构的老命了。但这不应该成为信托等机构埋头发展直销的原因。 

对于转型中的信托公司等金融机构而言，必须要明确几点：

01  ▎是否要完全搭建财富中心和直销平台

由于此前信托公司」赖以生存、并贡献了绝大部分收入的通道业务、地产业务、城投业务等受到资管新规限制，信托公司躺着赚钱的时代已经过去了，财富管理转型是迫〇在眉睫的。但仍有部分中小信托公司产品优先，并不具备卐开展直销的能力，同时，直销渠道的建设前期投入较大，对于人员、系统等方面不具有优势的信托公司并不一定要死磕。 

02 ?▎客户的卐接受程度

按照有关规定信托公司不能在报刊、电台、电视等新闻媒体上对具体的信托产品进行任何形式的广告宣◤传和营销宣传。这直接导致大多数的公司没有直销能力或者直销能力非常弱，所依赖的是过往多年▽的存量客户。 

在∞转型过程中，信托公司等机构对于客户的接受度要有清∞晰的认知，多年刚兑的习惯使得信托公司的客户对风险的承受能力也限制在一个比∞较窄的范围内，换句话说，如果要追求高收益高波动，这些客户直接选择权益市场不好吗？ 

一旦出现破净、亏损等现象，这些客户还能否为公司提供长期的规模？

03? ▎平台合作的选择

目前，第三方财富平台鱼龙混杂〓，大多数平台的水平参差不齐，在近些年被监管处罚的名单一拉一长串，除了一些→头部的机构外，代销平台的选择并非越多越好，需要构建∑　一套自己的合作标准。

等这一轮洗牌之后，大浪淘金剩下的财富平台依然值得合作。

所以直销和代销之间的平衡点是各家金融机构需要视自身情况而调整的，没有一个十全十美的办法，也没有任何一个经验可以套用在所有机▆构身上，不要只看到别人光辉的一面，却忽略了背后的心酸。 

即使一心想要发展直销，也要根据公司的具体情况来调→整，步伐跨多大，怎么跨，要多少人，是否代销也要同步发展，等等等等，放在信托等卐金融机构面前的困难依然不小。

——END——

8月22日，央行副行长范一飞在“2020青岛-中国财富论坛”上讲：“资管新规明确了资管业务是持牌业务，无牌照不得经营，但在实践中仍有∑部分机构“无证驾驶”。以第三方财富管理公司为例，据统计，我国有超过5000家财富管理公司，主营业务是代销基金等金融产品，其中相当一部分存在无牌销售保险、公募基金及设立资金池等问题，给金融稳定带来严重威胁。”

由此看来，监管的态度很明确：三方财富机构先“持牌”，收编为“正规军”，然后按照持牌金融机构的标准进行监管。无法完成上述动作的公司，自然△就成了“野鸡公司”，被勒令停业是意料之中的结局。 

从行业发展的长远大势来讲，当前的监管态度无疑是一种利好，三方财富行业将借此∏实现华丽转身，走下“光明顶”，摇身一变成为名门正派，远大前程呼之欲出△。然而所谓的◇“持牌”能否实现，持什么牌，如何持牌？这些问题则是业内各家公司需要关注和思∏考的，足以影响命运的大事。

关于“持牌”的问题，我们可以从目前国内三方财富公▼司的商议模式着手进行分析，并在此基础ㄨ上探讨与之相对应的“持牌”方向和可行性。

01 传统业务模式—产品代销

早期的三△方财富公司业务商业模式非常简单，就是卖信托赚佣金——从信托公司批Ψ发产品，雇佣理财师销售产品，公司从中抽取点差↑，根据产品的不同情况，抽佣水平大概在1.5%-3%之间。据此测算，年销售额达到10亿元的小型公司，每年就能有千万级的收入，先行者们迅速积累了巨量的原始资本，而显著的赚钱效应以及几乎没有门槛的行业特性也吸引了大量的竞争者入局。 

此后，由于信托行←业受到的监管趋严，信托产品被要求只能由金融机构代理销售。三方财富公司只能转向销售更难卖的有限合伙产品♀，并且尝试销售公募基金产品。姑且不论这些产品能〖不能顺利的销售出去，以及销售这些产品是否能够为从业者和公司带来足够的佣金收入，仅从监管的态度来说，以后无论卖什么产品，都需要持牌〖展业。

虽然目前相关的细节暂未明确，但可以预期的是资管产品的销售№牌照门槛一定不低。我们可以通过基金销售牌照持牌标准的演变趋势大致感受的到。

2012年2月牌照◥发行之初，基金销售牌照在各地︽证监局就可以完成申请注册；在申请闸门⌒关闭后，基金销售牌照长期呈现“僧多粥少”的局面，已有的牌照的水涨船高，市场估值曾飙升至︽千万甚至上亿；在证监会在2019年2月22日发布《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》公开征求意见稿后，基金销售牌照则是 “申请难，守牌更难”。

在注●册门槛方面，对于资本金的要求从2000万提升到了5000万，从业人数要求从10人提高到30人，对股东和实际控制人从严要求，“一参一控”限制同业竞争，增加高管、合规风控负责人任职要求以及境外控股股东要求等。?

在牌照的审核和续展方面，规定三年有效期，同时提出明确的淘汰机制，例如最近一年度基金销售日均保有量（货币市场基金除◆外）低于10 亿元；累计亏损超过实缴注册资本70%，无法正常经营；不以基金销售为主营业务等。

可见，三方财富公司持有基金销售牌照的难度∏实在不低，就目前的情况来看，业内许多公司都是【难以做到的。

此外，对于其他资管产品销售的监管，究竟是统一纳入基金销售资格，还是∏针对信托、私募以及保险资管等】类型的产品单独设立牌照，目前尚未明确。但无论具体形式如◎何，基金销售牌照已经确立了行业的高门槛。

02 资管业务模＠式—资金销售

三方财富公司传统的业务模式存在明显缺陷——资产端要看资管机构和监管的脸色，产品说断供就断供，佣金说下降∑　就下降，议价能力较弱。“既然资管机构能通过资管业务赚大头，我们为什么¤不能自己做资产管理来赚钱呢？”这应该是当年那些已经做大做强的三方财富公司共同的想法。

于是头部公司纷纷开始布局自己的资产管理公司，开展主动管理业务。而财富业务在这种商业模式中则成为资金端，从利润中心转为成本中心——公司的利润直接来自于资产管理业务，财富业务带来的是资金以及相应的资金成本。

在主动资产管理这样∮的商业模式中，三方财富公司已经脱离了财富管理业务○的本源，成为了“无照经营”的资管机构。在国内资管行业普遍存在“刚兑”文化的时代，销售给客○户的产品很难做到充分的风险披露，客户也很难真正接受“盈亏自负”的结果。所以一旦资产出现问题，公司面对的局¤面就叫做“暴雷”，需要动用自己的“资源”去解决投资者面对的亏损。

在主动管理资产的能力方面，我们不能毫无原则地说三方财富◣公司的项目甄选以及风险管理一定比持牌金融机构的差。但是，市场主★流的观点认为，从融资方的成本策略上讲，资质条件最好的融资方首选资◣本市场，其次是银行贷款，再次是信托融资，不得以才会通过成本最高的三方财富资管公司进行融资。从资金端的成本上看，投资者对于三方财富理财产品的收益要求是最高☆的，销售人员要求的提成也是最高的，这决定了三方财富的资金不可能投向对融资成本要求较高的客户和资产。上述逻辑也就直接决定了三方财富公司在做资产管理时天然会选择信用下沉策略，风险管理的难度更高。

此外，在实践中，三方财富公司还普遍存在“资产池”和“资金池”的模式，与之相伴的是资产与负债的期限错配，这又带来了难以把控的流动性风险，一旦市场环境发生变化，产品销售受阻，公司资金链断裂在所难免。

2019年7月19日，任泽平领军的恒大研究院发表了一篇名为《诺亚暴雷：成因、影响及展望》的文章，对诺亚财富旗下的歌斐资产↓踩雷承兴国际34亿元事件进行了点评，并且对三√方财富公司开展资产管理的业∞务模式提出了质疑。这篇文章遭到诺亚创始人汪静波的愤怒“回怼”，随后恒大研究院对文章进行↓了撤回处理。抛开文章对于具体事件描述的真实与准√确性不谈，业内对于三方财富公司从事资管业务的质疑声音♀早已存在。

无论三方财富公司有没有能力开展资产管理业务，以怎样的形式开◥展资产管理业务，监管当局只要对资金销售行为加以管控，限制公司通过产品销售募集资ω金的行为，三方财富公司的资管业务也就成了“无源之水，无本之木”了。因此，想要继续通过资管业务挣钱的公司，今后需要解决的仍然是产品销售的牌照问题。

03与海外接轨的先进模ω式—顾问与咨询

真正意义的财富管理应该是独立客观的咨询顾问服务，参考海外的行业发展历程，基本上就是从卖方佣金提成向买方顾问付费的转型。反观国内的※行业现状，虽然名为“三方”，但收入来源主要为产品销售的佣金，大多数公司很难真正以第三方的独立客◥观立场服务客户。因此，借鉴海外行业发展模式，未来的转型方向理应包括买方※付费的证券基金投资咨询服务。

2020年4月17日，证监会就《证券基金投资咨询业务管理办法》公开征求意见，将《证券法》《证券、期货投资咨询管理暂行办法》规定的证券投资咨询◤业务、《证券投资基金法》规定的◥基金投资顾问业务整合为证券基金投资咨询业务，具体划分为证券投资顾问业务、基金投资顾问业务、发布证券◢研究报告业务等类别，并分类规定准入要求和申请审批程序。

如果三方财富公司向投资顾问服务方向转型，那么基金投顾业务将是最适合♀的选择，相应的准入条件包括注册资本金不低于一①亿元；股权结构清晰且法人、股东、高管和从业人员符合办法规定的条件；设施、系统、内控流程完备；“一参一控”控制牌照数量等，每一项的具体要求均不低。此外，办法参照金融机构的管理模式，对风险准备金、资料留存、监管报备、检查机制以及业务许可展期等内容做出了规定。

目前业内对征求意见稿存在一定的争议，普遍认为监管条件过于严苛，许多已经实质开展投资顾问业务的公司难以达标。但是从征求意见稿的制定的标准可以窥探出监管的态度：就是要高标准严要求的制定行业规范，预计后期政策调整的空间也不会太大。

综合来看，目前三方财富管理行业的三种模式可对应两张牌▼照，随着相关监管制度的出台，更加细节的问题会逐步落实。无论是何种转型策略，持牌门槛都对公司整体的实力提出了相卐当高的要求。可以预见，三方财富管理行业的未来大概率会呈现出头部聚集的■格局。