摘要

三大维度拥☆抱前所未有之变局与机遇。
1）驱动规模增长的三大引擎∴：宏观层面市场改革带来供给端扩容、财富积累推动需求端提振，中观层面监管明晰营造健康发展环境、业务模式升级推动行业发展，微观层面以基民/股民为代表的投①资者基数不断壮大、奠定发展基础；
2）影响行业变局的三大变量：伴随人口变量下居民代际变迁及风险偏好改变、大众富裕以上客群资产配置需求提升，监管变量下基于分业☉经营背景的功能监管体系日益完善、个人Ψ 养老金/买方投顾试点等改革积极推动，技术变量下互联网浪潮及新型技▃术迭代升级，我们认为银行/券商/基金/保险/信托/私募/互联网平台及』三方机构等产业链中各类机构或迎来格局重塑；
3）抢占行业制高点的三大▂能力：长期而言，产业链分工愈发◥明晰、行业集中度走向提升下，专业化、数字化、国际化或成为机遇与变局下领先机构脱颖而出的关№键命题。?
?

三大◢视角展望产业链未来规模及格局。
我们预计中国大财富及大资管产业链收↙入有望从2021年的1.6万亿元提升〒至2030年的3.5万亿元（2021-2030e CAGR 9%），其中：
1）产业链环≡节视角：金融信『息数据服务/财富管理收入增速在所有环节中领跑，财富管理/资产管理环节规模占比最高、合计贡献产业链逾四分之三收入；
2）产品视角：权益↑类产品迎来大发展，公募基金、私募基金（尤其是私募证券）产品收入增速最↑快；
3）机构视角：银行/券商/私募基金/三方及互★联网/基金公司合计贡】献产业链九成收入，而金融信息数≡据服务商/私募基金/交易所（港交所）收入增速领先。

三个角度筛选↓大财富产业链布局机会：
1）规模大（产业链相关收入>100亿元）：如头部券▂商、零售银行；
2）占比高（产业链相关收入占公司营收>70%）：如三方财富机构、金融信→息数据服务商、资管机构；
3）增速快（产业链相关收入近三年复合增速>30%）：如互联网平台。

风险

资本市场大幅〓波动、监管不确定→性、行业竞争超预期。

正文

重新定义中国大财富及大资管产业链

我们重☉新定义中国大财富及大资管产业链，从上游的财富管理、中游的资卐产管理、到下游的资产创设及交易所，以及底层的交易及资＠ 本中介服务、金融信息数据服务/金融IT、资产托管/保管/外包服※务等，我们测算中国大财富及大资管产业链收入规↘模有望从2021年的1.6万亿元提◥升至2030年的3.5万亿元（2021-2030e CAGR 9%）。我们认为，产业链中连接资金/产品/资产端的各类专业机构正拥抱黄金十年发展机遇期。我们看好跨产业链多环节的领先综合财富资管机构、以及各垂直领域的头部专业机构。

? 财富管理：从上游资金端出发，我们测△算中国居民金融资产规模有望从2021年末的229万亿元提升◥至2030年的486万亿元（2021-2030e CAGR 9%），其中□　公募基金/私募基金/股票为代表的权益资产①占比从21%提升至31%（详见图5），同时居民个人持有的资管品⌒将贡献资产管理环节主要增量资金。就财富管理环节而言，我们测算财富管理渠道销售↑收入[1]有望从2021年的5,723亿元提升至2030年的1.3万亿元（2021-2030e CAGR 10%）、贡献大财富◇及大资管产业链37%的收入，其中银行/券商/独立第三方及】互联网[2]合计贡献财富管理环节逾九成收入、后二者亦享有较银行更高的渠道销售收入增速。

? 资产管理：考虑居民个人持有的资管品/金融机构/企业资金/养老金增量资金贡献，我们」测算中国资产管理行业规模有望从2021年末的132万亿元[3]提升至2030年的300万亿元（2021-2030e CAGR 9.5%），其中公募基金/私募基金为代表的权益产品享有较高的规模增速及」规模占比，同时底层资产中的上市股票/标准化债券亦享有较高的规模增速及规模占比（详见图6）。就资产管理环节而言，我们测算各类资管品加总得到的管理费及业绩报酬收入卐有望从2021年的6,889亿元提升至2030年的1.6万亿元（2021-2030e CAGR 10%），剔除客户维护费后的净管理费及业绩报酬收入从2021年的6,253亿元提升至2030年的1.4万亿元（2021-2030e CAGR 9%）、贡献大财富及大资管产业链39%的收入，其中未剔除客户维护费的毛收入口径下基金公司/私募基金合计贡献资产管理环节超七成收入、亦享有较其他资管机构更高的收入增速。

? 资产创设及交易所：市场改革深化、直接融资比重【提升背景下，我们预计居民直接持有/机构直接持有/通过〖资管品持有的资产中上市股票/标准化债券有望享有较高增速。就资产创设及交易所环节而言，我们预计环节收入有望从2021年的1,018亿元提升至2030年的2,172亿元（2021-2030e CAGR 9%）、贡献大财富及大资管产业链6%的收入，其中券商投行业务[4]、交易所（港交所）[5]收入增速分别为8.5%和10%。

? 交易卐及资本中介服务：券商在产业链中》亦提供交易及资本中介服务功能，我们测算该环节对应的机构&零售交易佣金及两融＠利息净收入[6]有望从2021年的1,946亿元提升至2030年的4,170亿元（2021-2030e CAGR 9%）、贡献大财富及大资管产业链12%的收入。

? 金融信息数据服务/金融IT：在技术变革、行业监管、资本市场三大周期叠加下，我们预计在产业链中提供金融资讯及←数据服务（含To B及To C）以及行情交易系统（针对证券及基金行业）的金融信息数据服∑　务商/金融IT厂商，对应收入有望从2021年的220亿元提升至2030年的555亿元（2021-2030e CAGR 11%）、贡献大财富及大资管产业链2%的收入。参见中金非银及金融科技组报告《中国金融信息数据服务：迎接“一超三巨多强”领衔的黄金时代》

? 资产托管/保管/外包服务：我们预计产业链中提供资产托管/保管/外包服务的相关机构（主要为银行、亦有部分券商），对应收入有望从2021年的494亿元提升至2030年的1,050亿元（2021-2030e CAGR 9%）、贡献大财富及大资管产业链3%的收入。

? 此外，产业链中亦有包括如会计事务⊙所/律师■事务所/官方指定信息披露机构/金融市场指数提供商①等服务机构，收取审计/律师/信息披露/指数使用费等相关收入[7]。

我们所定义的中→国大财富及大资管产业链全↑貌一览 详见图1及图2。

立足上述大财富及大资管产业链，我们从产业链中的各个※环节、各种产品、各类机构三大视角分别∮出发，测算2021年◢全产业链收入规模1.6万亿元，预计2030年♀收入有望达3.5万亿元、对应2021-2030e CAGR 9%。详见图3及章节“三大视角展望产业链未来规模及格局”

建议关注高景气度的大财富及大资管产业链的投资机遇，围绕产业链相关⌒　收入，我们从规模大、占比高、增速快三个维度筛选布局机会。详见图4及章节“三个角度筛选大财富产业链布局机会”

图表1：重新定义中国大财富及大资管产业链

图表2：中国大财富及大资管产业【链一览

图表3：三大视角展望产业链未来规模及格局：我们预计2030年中国大财富及大资管产业链收入或有望达3.5万亿元、对应2021-2030e CAGR 9%

图表4：三个角度筛选大财富产业链布局机会

图表5：我们预测中国居民金融资产规模从2021年229万亿元或提升至2030年486万亿元、2021-30e CAGR 9%

图表6：我√们预测中国资产管理行业规模从2021年132万亿元或提升至2030年300万亿元、对应2021-2030e CAGR 9.5%（按资金端、资产端、产品端三维度分拆）

三大维度拥抱前所未有之变局与机遇

我们认为，在三大引擎、三大变量、三大能力驱动及影响下，中国大财富及大资管产业链正迎来前所未来的机遇与变局。1）三大引擎：回首过去，宏观层面市场改革带来供给端扩容、财富积累推动需求端提振，中观层面监管明晰营造健康发展环境、业务模式升级推动行业发展，微观层面以基民/股※民为代表的投资者基数不断壮大、奠定发展基础；2）三大变量：立足当下，伴随人口变量下居民代际变迁及风险偏好改变、大众富裕以上客群资产配置需求提升，监管变量下基于分业经营㊣　背景的功能监管体系日益完善、个人养老金/买方投顾试点等改革积极推动，技术变量下互联网浪潮及新型技术迭代升级，我们认为银行/券商/基金/保险/信托/私募/互联网平台及三方机构等产业链中各类机构或迎来格局重塑；3）三大能力：展望未来，产业链分工愈发明晰、行业集中度走向提升下，建设专业化、数字化、国际化能力或成为机遇与变局下领先机构脱颖而出的关键命题。

驱动规模增长的三大引擎：宏观、中观、微观

回顾过去，我国大财富及资管产业链在宏观、中观、微观层面因素的共驱下实现了初步的快◥速发展：宏观层面，资本市场改革深化、直接融资比重提升带来供给扩容，居民储蓄向投资转化∴、机构资金规模稳健增长等带来需求提振；中观层面，功能监管为导向、资管新规为代表的监∞管改革营造健康发展环境，基金投顾试点等政策推动机构商业模式升级；微观层面，中国基民/股民为代表的投资群体数量的增加，为大财富行业奠定了庞▅大的增量用々↓户基础。

? 宏观层面——供给扩容，需求提振：

资本市场改革带来优质供给。近年来，我国实体经济的转型发展和资本市场的改革深化，共同促进了资本市场深度和广度的不断提升——伴随科★创板推出、北交所开市，我国多层次资本市场体系已基本形成；以全面注册制为代表的与成熟市场接轨的改革亦带来我国资本市场的扩容，直接融资比重提升；同时两融扩容、境内外/场内外衍生品的推出下，我国资本市场多空工具不断丰富，市场深度及有效性持续提升。从资本化率①来看，我国近年来提◥升明显——股票市值╳和债市余额占GDP比重2021年末提升至83%/125%，但与海外发▲达国家相比仍有较大提升空间。

财富积累带来旺盛投资需求。经济发展转型下我国居民收入水平持续抬升，叠加房产增值预期发生改变、20~55岁人口数占比继续降低、资本市场改革成效日益显现、低利率环境下寻求更多投资渠道，中国居民家庭资产配置正经历从实物资产更多转向金融▓资产的拐点（参见中金策略组报告《主题策略：迎接居民家庭资产配置拐点》2020.06.10）。我们测算我国居民金融资产规模2021年末达229万亿元（2018-2021 CAGR 15%），其中现金及存款规模占比降低至49%、但仍远高于美国的~13%，彰显了储蓄向投资转化【的空间之大。此外，以金融机构、养老金、主权基金为代表机构资金亦保持稳定增长态势。

? 中观层面——监管明晰，模式升级：

监管明晰营造健康发展环境。2018年的资管新规正式将功能监管明确为我国资管行业监管的重要原则，同时要求打破刚兑、清除嵌套和通道业务、实施净值化管理、重申投资者适当性原则、强调保护金融消费者权益等，相配套的一系列监管文件出台使得各资管机构的标准更加统一、经营更加规范。与此同时，各资管细分领域监管逐渐规范，如证监会近期发布加快推进公募基金行业高质量发展意见，为公募基金行业长期规范化发展奠定基础。此外，监管亦对包括互联√网存款、银行理财、公募基金等在内的金融产品互联网营销及销♀售进行文件规范，为各类产品渠道销售营造良好发展环境。

业务模式升级推动行业发展。自2019年10月国内基金投顾试点开展以来，截至2021年末试点机构已达约60家、包括了基金公司/银行/券商及第三方基金销售机∑构，基金投顾试点机构合计服务客户数已达367万人、服务资产~980亿元。我们认为，基金投顾试点推动了国内财富管理机构向“买方模式”转型，商业模式的升级带来财富管理机构收入的持续增长；同时，伴随试点机构的加速扩容及法规体系的初♀步成型，以买方投顾为抓手，在为市场带来长期资金供给的同时亦带来居民投资回报获得感的提升，形成良性〗循环。

? 微观层面——客群庞大，奠定基础：

近年来我国各类金融产品投资者均实现了不同程度的数量及客均资产规模增长，如银行理财个人投资者2021年末达8,067万人（同比+94%），我们测算权益基金持仓基民2021年末达1.65亿、较2019年末0.58亿增长185%、人均持有权益基金规模增至4万元。然而国际对比来看，我们投资者人数占比仍较低，如我们测▆算2021年国内权益型基金持有人数占中国总人口比例~12%、远低于美国~31%的占比，股票持仓人数占中国总人口比例亦远低于美国。整体而言，我们认为，中国庞大的人口基数及当前仍相对较低的投资者∑　者渗透率，为大财富及大资管行业奠定了庞大的增量用户基础。

图表7：我国股民及基民人数增长较ㄨ快，但较发达国家还有一定差距

影响行业变革的三大要素：人口、监管、技术

结合海外经验看，我们认为，人口、监管、技术是左右竞争格局最主要的三大变量。参考美国20世纪80年代以来直接融资体系主导下、资本市场高速增长和养老金入市，居民财富快速积累、权益类资产配置需求强，专业机构迎合客户需求、推动买方服务模式、数字化转型加快等趋势，涌现出一批优秀的财富及资管机构。立足当下，尽管国内银№行系机构在相当长的一段时间内在产品及资金端上占据优势，但往前看，我们认为，人口、监管、技术等变量影响↓下或有望带来行业格局的重塑，头部券商及部分互联网及第三方平台或有望享有更高的增速。

? 人口因素，包括如：1）人口代际变迁——参考美国居民财富变迁下千禧代▓和X世代财富不断积累（图8），伴随年轻一代逐渐掌握㊣　财富的配置权、具备更强的成长属性，我们认为能够率先把握住年轻客群流量入口、获得其信赖的财富管理及资管机构或更加受益。2）收入结构不均衡改善——伴随大众☆富裕以上客群资产配置需求提升，我们认为或有利于擅长富裕及高净值财富管理的银行私行←/券商/部分头部独立第三方机⌒构；但与此同时，我国高净值人群呈现愈发年轻化的趋势（招行调☆研显示我国40岁以下高净值人△群的比例由2019年的29%上升至2021年的42%），或亦为互联网及第三方渠道客户分层上行提供机会。3）风险偏好变化——我国居民家庭资产配置拐点加速到来下，以公募基金/股票/私募基金为代表的权益类风险资产愈发受到青睐，我们测算其规模占比从2018年的14%提升至2021年的21%、预计2030年或将进一步提升至31%，而擅长权益类风险产品配置及销售的券商/公&私募基金/头部互联网▼及第三方平台或将享有更高的增速。

图表8：参考美国居民财富的代际变迁，我们预计国内大财富客群的成长属性或有望愈发突出

? 监管环境，包括如：1）融资体系差异——美国典型的直接融资主导的金融体系以及早期严格的分业经营政策下，主动管理能力突出的独立系机构取得发展先机，直至20世纪90年代末混业经营开启后银行系开始快速发展；而我国间接融资主导的体系下，银行系机构在相当●长的一段时间内在我国财富及资管行业占据主导地位，但与此同时我国分业经营、产融分离的制度亦为以券商为代表的非银系机构创造了发展机遇。2）功能及机构监√管差异——当前美国/欧洲/日本均施行统一标准下的功能监管；而在机构监管环境下，不同类型资管机构所需符合的监管标准易产生差异性，我国自2018年资管新规『后各类机构逐步站上同一起跑线，部分主动管理领先的资管机构更加受益。3）牌照准入限制及牌照资质差异——美国较早建立起投顾规范框架，各类财富及资管机构》凭借差异化的客户定位与价值主张、均占据了一定的市场份额，我国当前基金投顾试点快速扩容，率先建立优秀投顾能力及品牌影响力的机构或将具备先发优势；此外，监管亦对各类金融产品销售进行规范，如银行存款及理财产品仅可在银行渠道销售。

? 技术变量，包括如：1）PC及移动互联网浪潮——参考美国20世纪90年代互联网浪潮下，嘉信理财率先推出了网上交易系统、进一步降低了交易成本，随后通过免佣、灵活交易账户等方式获取大量客户，成为美国互⊙联网折扣券商及财富管理领域的∩佼佼者；伴随我国互联网的普及、年轻网民教育程度的提高以及相〗关理财意识的增强〗，我们认为包括蚂蚁集团/东方财富等在内的机¤构已建立起强大的互联网财富管理生态圈、并将持续↙受益；2）新兴〗技术的推动——行业的快速发展亦离不开过去三十年间发生的移动互联网、大数据、云计算等技术的创新，往前看，人工智能、区块链、物联网、5G的应用等■也正在日益成熟，数字化技术的突破改变了社会︾的生产和生活方式，亦催生行业新动能、推动行业新发展。我们认为，兼具金融专长和科技基因的公司卐或有望构建较强的竞争护城河。

抢占行业制高点的三大能力：专业化、数字化、国际化

展望未来，在产业链分工愈发明晰、行业集中度不断提升的背景下，我们预计将会诞生出一批优秀的综合性大型财富及资■管机构与特色化专业机构，而在这过程中⌒　，我们认为，专业化、数字化、国际化或将成为领先机构脱颖而出、抢占行业制高点的关键命题。

? 专业化：打造横跨产业链各环节亦或是聚焦某领域◆差异化发展的专业能力。近期证监会发布加快推进公募基金行业高质量发展意见，明确提出“支持基金管理公司在做优做强公募基金主业的基础上实现差异化发展，促进形成综合性大型财富管理机构与特色化专业资产管理机构协同发展、良性竞争的行业生态”“支持公募主业突ω　出、合规运营稳健、专业能力适配的基金管理公司设立子公司，专门〗从事公募REITs、股权投资、基金投资顾问、养老金融服务等业务，提升综合财富管理能力”。我们认为，无论是综合大型财富资管ω　机构、亦或是特色化专业机构，要想在产业链中占据一席之地，打造自身专业能力是基础。

图表9：参考海外∩经验，美国综合型大型财富及资管机构、特色化专业机构百花齐放

? 数字化：加强数字化转型，服务客户需求、提升运营效率】。参考国际领先机构发展经验，从早期的线上导流开户交易，到中期的线上化业务运营，再到当前大力推进全面数字化转型。例如，贝莱德、摩根士丹利、高盛、瑞银等均把科技作为重要战略规划、加快数字化转】型，将科技运用到平台建设、数据分析、投资组合管理、风险管理等☆各方面，其中如贝莱德通过数字化赋能带来直接及间接收益。我们认为，数字化是财富管理及资产管理业务发展的强大助推器，能够针对性地赋能前端业务线、全面提升业务效☉率、拓展业务边界、降低业务成㊣　本，同时提升风险管理水平、推动中后台一体化建设及业务生态圈打造。对各财富及资管机构而言，全面的数字化能力或■成为做大做强、在竞争中脱颖而出的关键要素，以此更好的服务客户线上化需求，并更好的赋能自身内部々运营、提升经营效率。

图表10：参考海外经验，贝莱德依托数字化赋能带来直接及间接收益、公司技术收入规模及占比稳步提升

? 国际化：资本双向流动加速背景下，加快◢出海步伐、推动国际化进程。伴随居民财富增长下〓日益高涨的全球化投资意愿，以及金融市场双向开放加速下跨境投资渠道的愈发顺畅，中国居民海外资产配置需求提升。同时，实体经济的国际化脚步加快与跨境服务需求提升○的背景下，对国内财富及资管机构国际化布局亦提出更高要求。参考海外领先机＠ 构，如海外高盛、野村等投行的境外收入占比均高于我国头部券商和整体行业水平，海外领先资管机构◎贝莱德在全球38个国家及地区布局、服务①全球逾100个国家地区的客户。我们也看到，国内部分机构近年来国际化布局步伐加快，例如东方财富更名原东财国际证券为哈富证券、发力港美股市场，继续推进国际化战略；港美股互联网券商富途、老虎更是持续开拓海外新增市场。我们认为，对于各☆类财富及资管机构而言，未来深化国际化布♂局，积极“走出去”，提升全球资产配置、跨境服务能力，亦将※成为一大关键命题。

图表11：参考海外经验，领先投行境外收入占比较高

三大视角展望产业链未来规模及格局

立足中国大财富及大资管产业链，我们从产业链中的各个环节、各种产品、各类机构三大视角分别出发，测算2021年全产业链收入规模1.6万亿元，预计2030年收☆入规模有望达3.5万亿元、对应2021-2030e CAGR 9%，其中：1）产业链环节视角：我们预计金融信息数据服¤务/财富管理收入增速在所有环节中领跑，财富管理/资产管理环节是最大的金矿、合计贡献产业链逾四分之三收入；2）产品视角：权益类产品迎来大◣发展，公募基金、私募基金（尤其是私募证券）产品收入增速最快；3）机构视角：银行/券商/私募基金/三方及互联网¤/基金公司合计贡献产业链九成收入，而金融信息数据服务商/私募基金/交易所（港交所）收入增速领先。

产品类型：权益产品迎来大发展、公/私募基金ζ产品收入规模增速领先

我们基于各类资管品各个环节收入及费率，自下而上加总测算得到产品维度下大财富及大资管产业链的收入规模，我们所讨论的产品各环节收入包括：财富管理—渠道销售收入（包括直接向投资者收取的申々购费/销售服务费、向资管机构收取的客户维护费等，以及投顾费收入），资产管理—净管理费及业绩报酬收入（剔除向财富管理渠道支付的客户维护费），资产托管/保管/外包相关收入，交易及资本中介—机构&零售交易佣金收入及两融利息净收入，及其他环∩节收入。此外，金融信息数据服务/金融IT、资产创设及交易所环节♂相关收入不予考虑，而在下述产业链环节视角、机构视角的讨论中纳入计算。

整体而言，我们测算2021年各类产品加总得到的收入规模~1.5万亿元、对应综合费率~0.97%，其中保险资管及渠道代销√保险产品合计收入3,441亿元/占比24%、私募基金3,431亿元/占比23%、公募基金3,313亿元/占比23%，合计贡献约70%的产品收入。考虑※各类产品AUM规模提升及对应费率变化，我们预计2030年各类产品加总收入规模体量~3.2万亿元、对应综合费率~0.84%，其中公募基金、私募基金（尤其私募证券）、银行理财产品产生较高的收入增速，2021-2030e CAGR分别达11.2%/10.5%/9.0%。

图表12：产品视角：预计公募基金、私募基金产品产生的收入规模增速领先

图表13：2021年各类〇产品收入规模测算（按产业链环节拆分）

图表14：2030年各类产品收入规模测算（按产业链环节拆分）

公募基金：2021-2030e收入增速11%、AUM增速13%

我们∩测算公募基金产品各环节2021年←合计收入规模3,313亿元，预计2030年有望◥提升至8,613亿元（2021-2030e CAGR 11%），“量”—公募AUM从25万∮亿元提升至76万亿元（2021-2030e CAGR 13%），“价”—综合费率从1.46%下降至1.14%，就各环节具体而言：

? 前端认申购费：我们自下而上加总得到2021年全市场基⊙金认申购额108万亿元（货基92万亿元/非货基16万亿元），直销/银行/券商/独立销售渠道占ㄨ比15%/41%/10%/32%（各类型公募基金↑渠道分拆详见图16）；基于各类型公募基金产品加⌒　权平均最高申购费率基础上，考虑不同渠道折扣，我█们测算得2021年认申购环节收入402亿元、对应基于AUM的综合费▲率~0.18%，其中银行渠道收入贡献超60%。往前看，考虑买▂方投顾服务后我们预计2030年认申购环节收入1,892亿元（2021-2030e CAGR 19%）、对应基于AUM的综合→费率提升至~0.25%。

? 后端赎回ㄨ费：同样地，我们自下而上加总得到2021年全市场基金赎回额102万亿元（货基91万亿元/非货基12万亿元），直销/银行/券商/独立々销售渠道占比34%/8%/33%/24%（各类型公募基金渠道分拆详见图17）；基于各类型公募基金产品加权平均最高赎回费率基础上，考虑赎回费率按持有期限阶梯计价并按各个渠道分成比例进行相应调整，我们测算ㄨ得2021年赎回环↑节收入581亿元、对应基于AUM的综合费率~0.26%，其中基金公司分得66%，我们预计2030年赎回环节收入1,135亿元（2021-2030e CAGR 7.7%）、对应基于AUM的综合费率下降至~0.15%。

? 基金持有相关收入：我们测算2021年末全市场~25万亿元公募保有量中，直销/银行/券商/独立基金销售渠道占比分别41%/23%/9%/26%（各类型公募基金渠道分拆详见图18）。我们自下而上加总得到2021年全♀市场基金产品管理费收入1,424亿元、对应平均管理费率0.65%，其中客户维护费收入（即尾随佣金）408亿元、占比29%，扣除客户★维护费后的净管理费收入1,016亿元，在客户维护费以外同样归属于销售渠道的销售服务费收入191亿元，整体我们测算得2021年管理费及「销售服务费（含客户维护费）合计收入1,614亿元、对应基于AUM的综合费率~0.71%。往前看，考虑行业竞争加剧带来平均管理费率下行压力、但被费率较高的权益产品规模占比提升所部分抵▲消，我们预计2030年管理费及销售服务费合计收入4,163亿元（2021-2030e 11%）、对应基于AUM的综合费率下降至~0.55%。

此外，我们自下而上加□　总得到全市场基金产品2021年托管费收入289亿元、对应平均托管费率~0.13%，归托管机构所有（主要为银行），预计2030年提升至605亿元、对应托管费率下降至~0.08%。

? 基金运作相关收入：我们自下而上加总得到全市场基金产品2021年交易费收入403亿元、对应基于AUM的综合费率~0.18%，其中支付给券商的公募基金分仓交易佣金收入222亿元；往前看，考虑交易佣金费率〇下行，我们预计交易费收入2030年提升至757亿元、对应基于AUM的综合费率~0.1%，其中∑　公募基金分仓佣金收入418亿元。

图表15：公募基金：预计2030年收入规模8,613亿元，对应2021-2030e CAGR 11%（按环节拆∞分）

图表16：公募基金：2021年各类型产品认申购额（按销售渠道分拆）

图表17：公募基金：2021年各类型产品赎】回额（按销售渠道分拆）

图表18：公募基金：2021年各类型●产品保有量（按销售渠道分拆）

私募基金：2021-2030e收入增速10%、AUM增速11%

我们测算私募基金产品各环节2021年合计◆收入规模3,431亿元，预计2030年有望☉提升至8,409亿元（2021-2030e CAGR 10%），“量”—私募基金AUM从20万亿ぷ元提升至51万亿元（2021-2030e CAGR 11%），“价”—综合费率从1.84%下降至1.66%，具体而言：

? 认申购费：我们估算私募证券基金/私募股权&创业投资基金2021年销售额分别~2.1/2.2万亿元，分别基于1.2%/1.0%的认申购费率，测算得2021年认︻申购收入合计124亿元，其中私〓募证券102亿元/私募股权22亿元、对应基于AUM的费率︻分别为0.19%/0.02%；考虑私募证券基金费率下行，我们预计2030年收入合计327亿元。此外，考虑私募普遍存在锁●定期限，赎回费率一般较○低或为0，因而销售过程中产生收入主要来自认申购费。

? 基金持有相关收入：1）管理费收入方面，分别基于1.5%/1.0%的平均管理费率，我们测算2021年¤私募证券/私募股权&创业投资基金管理费分别796/1,331亿元，合计收入2,127亿元；考虑市场竞争下管理费率下行压力，我们测算2030年私募证券/私募股权&创业投资基金分别2,168亿元/2,998亿元、分别基于1.25%/0.9%的管理费①率，合计收入5,167亿元。2）业︼绩报酬方面，基于20%的¤提成比例，我们测算2021年私募证券/私募股权&创业投资基金业绩报酬分别318/479亿元，合计797亿元，预计2030年合计达1,947亿元。

此外，我们测算2021年托管费收入41亿元，其中私募证券21亿元/私募股权20亿元，归托管机构所有（主要为券商、亦有少量银行），预计2030年托管费收入102亿元。

? 基金运作相关收入：我们测算私募证券基金2021年股票交易佣金收入156亿元（基于交易佣金费率万3假设），两融利息净收入186亿元，合计交易及资本中介收入342亿元、对应基于AUM的综合费率~0.65%，预计该两项收入2030年合计达到867亿元。

图表19：私募基金：预计2030年收入规模8,409亿元，对应2021-2030e CAGR 10%（按□　环节拆分）

银行理财：2021-2030e收入增速9%、AUM增速8%

我们测算银行理财产品各环节2021年合计收入∞规模1,375亿元，预计2030年有望提升至2,975亿元（2021-2030e CAGR 9%），“量”—银行理财AUM从29万亿元提升至58万亿元（2021-2030e CAGR 8%），“价”—参考2021年样本银行非保本理财产品平均手续费及佣︾金收入费率~0.5%，考虑权益产品占比提升下2030年费率基本持平，就收入各环节具体而言：

?  销售：包括认申购费收入及销售服务费收入，但前端认申购一般可忽略不计，银行自身作为销售渠道主∮要收取基于AUM按日计提的方式销售服务费。基于~0.2%的费率假设（参考招行），我们测算2021年银∮行渠道理财产品销售收入549亿元，预计2030年1,166亿元（2021-2030e CAGR 9%）。

? 托管：基于2021年平均托管费率~0.03%的假设，我们测算理财产品托管收入~82亿元，预计2030年175亿元（2021-2030e CAGR 9%）。

? 管理：考虑剔除理财产品销售及〓托管相关收入，我们测算得2021年银行理财管理费收入744亿元、平均管理费率~0.27%，预计2030年1,633亿元（2021-2030e CAGR 9%）。

图表20：银行理财：预计2030年收入规模2,975亿元，对应2021-2030e CAGR 9%（按环∞节拆分）

保险资管及渠道代销保险产品：2021-2030e收入增速7%

我们∮测算保险资管产品及保险渠道代销2021年合计收入规模3,441亿元，预计2030年提升至6,541亿元（2021-2030e CAGR 7%），“量”—保险资管AUM从20万亿元提升至42万亿元（2021-2030e CAGR 8.5%）、行々业总保费复合增速~8%，“价”—保险资管管理费率及保险产品渠道销售佣金率均小◣幅下滑，就各环节而言：

? 保险产品渠道代销：考虑到保险产品较为依赖于代销渠道（包♀括银行渠道、独立第三方★及互联网渠道），我们基于不同ω渠道产品代销规模及费率假设，测算2021年保险代销◣收入3,071亿元，预计2030年该收入有望达5,753亿元（2021-2030e CAGR 7%）。

? 保险资管持有相关收入：基于保险资管平均管理费率~0.17%，我们测算2021年保险资管产品管理费收入314亿元，预计2030年达666亿元（2021-2030e CAGR 9%）。

此外，保险资管产品2021年托管费收入29亿元，我们预计2030年达62亿元。

? 交易收入：我们测算2021年股票交易佣金收入27亿元（基于交易佣金费率万4假设），预计2030年达59亿元。

图表21：保险资管及代销保险：预计2030年收入规模6,541亿元，对应2021-2030e CAGR 7%（按环节拆分）

券商基金期货私募资管：2021-2030e收入增速9%、AUM增速9%

我们测算券商基金期货私募资管产品2021年合计收入规模671亿元，预计2030年有望提升至1,440亿元（2021-2030e CAGR 9%），涉及包◤括管理、托管、交易各环节，具体而言：

? 券商资管：2021年收入343亿元，我们预计2030年提升至731亿元（2021-2030e CAGR 9%），“量”—券商资管AUM从8万亿元提升至18万亿元（2021-2030e CAGR 9%），“价”—考虑主动管理及权益产品规模占比提升部分抵御费率下行，我们预计综合费率基本保持在0.41%，各环节收入分拆详见图22。

? 基金专户及基金子◥公司资管：2021年收入315亿元，我们预计2030年提升至679亿元（2021-2030e CAGR 9%），“量”—合计AUM从11万亿元提升至25万亿元（2021-2030e CAGR 9%），“价”—考虑主动管理及权益产品规模占比提升部分抵御费率下行，我们预计综合费率基本保持在0.28%，各环节收入分拆详见图22。

? 期货资管：2021年收入13亿元，我们预计2030年提升至30亿元（2021-2030e CAGR 10%），“量”—期货资管AUM从0.4万亿元提升至0.7万亿元，“价”—综合费率小幅下降至0.42%，各环节收入分拆详见图22。

图表22：券商基金期货私募资管：预计2030年收入规模1,440亿元，对应2021-2030e CAGR 9%（按环节拆分）

信托资管：2021-2030e收入增速5%、AUM增速7%

我们测算信托♀资管2021年合计收入规模1,069亿元，预计2030年有望提升至1,688亿元（2021-2030e CAGR 5%），“量”—信托资管AUM从15万亿元提升至27万亿元（2021-2030e CAGR 7%），“价”—综合费率从0.68%下降至0.62%。

图表23：信托资管：预计2030年收入规模1,688亿元，对应2021-2030e CAGR 5%（按环节拆分）

股票（个人持有）：2021-2030e零售交易及资本中介收入增速9%

我们测算股票资产相关的交易佣金及两融净利息收入2021年合计2,012亿元，预计2030年有望达4,427亿元（2021-2030e CAGR 9%），其中机构相关的股票交易佣金及两融净利息收入已在前述公募基金ㄨ/私募基金/保险资管/信托资管/券商资管/基金专户中的╳交易环节统计计算，该节中统计范围为个人持有的股票相关交易及资本中介收入、我们预计零售交易佣金及资本中介收入从2021年的1,319亿元提升至2030年的2,754亿元（2021-2030e CAGR 8.5%），具体而言：

? 交易：我们测算得2021年零售股票交易佣金收入Ψ827亿元；基于个人投资者换手率由~20x下降至~15x、佣金率由万2.3下降至万1.7的假设，我们预计2030年零售股票交易佣金收入1,456亿元（2021-2030e CAGR 6.5%）。

? 资本中介：我们测算2021年零售融资融券净利息收入492亿元；基于零售两※融余额占个人自由流通市值比例提升、净■利差下降的假设，我们预计2030年零售两融净利息收入1,299亿元（2021-2030e CAGR 11%）。

图表24：股票交易及资【本中介：预计个人持有股票相关收入2030年2,754亿元，对应2021-2030e CAGR 9%

产业链环节：金融信息数据服务/财富管理收入增速领跑、财富管理/资产管理环节》贡献产业链四分之三收入

在上一节产品维度收入测算基础上，我们把较难分拆到各类产品上的资产创设及交易所、金融信息数据服务/金融IT环节收入进行单独测算：

? 金融信息数据服务/金融IT：我们测算收入从2021年的220亿元提升至2030年的555亿元（2021-2030e CAGR 11%），主要受益于线上理财◥趋势及专业投资要求下C端个人炒股软件需求提升及B端机构金融数据终端需求扩容（合计2021-2030e CAGR 11%），以及券商&资管机构IT投入加大带来行情交易系统业务增长（2021-2030e CAGR 10%）。

? 资产创设及交易所环节：我们测算收入从2021年的1,018亿元提升至2030年的2,172亿元（2021-2030e CAGR 9%），其中：1）券商投行业务增速8.5%，主要受益于直接融资占比提升及全面注№册制改革；2）交易所（港交所）收入增速10%，主要受益于市场扩容背景下新经济的批量上市及衍生品业务的发展抬升交易所长期增长中枢、并加强业绩稳健性。

我们测算2021年中国大财富及大资管产业链全口径收入规模体量~1.6万亿元，预计2030年有望提升至~3.5万亿元（2021-2030e CAGR 9%）。基于上一节中各类产品在各个产业链环节的收入加总（图12&图13&图14），再加总上述资产创设及交易所、金融信息数据服务/金融IT环节收入，得到我们定义⊙的大财富及大资管产业链全口径收入（详见图25），其中：

? 规模增速：金融信息数据服务、财富管理、资产管理环节增速较ㄨ快。从2021-2030e收入增速来看，金融信息数据服务（10.8%）、财富管理（9.6%）在所有环节中领跑，资产管理（9.2%）亦相←对较快。其次，分别是交易及资本中介（8.8%）、资产创设及交易所（8.8%）、资产托管/保管/外包服务（8.7%）。

? 规模结构：财富管理、资产管理环节产业链四╱分之三收入。我们测算财富管理环节收入从2021年的5,723亿元提升至2030年的~1.3万亿元，资产管㊣理环节收入从2021年的6,253亿元提升至2030年的~1.4万亿元，财富管理/资产管理环节收入规模占比最高、合计贡献产业链收入保持在~76%。此外，交易及资本中介、资产创设及交易所、资产托管/保管/外包、金融信息数据服务/金融IT贡献四分之一收入，我们预计2030年占比分别为12%、6%、3%、2%。

图表25：产业链环节视角：预计金融信息数据服务/财富管理收入增速领跑、财富管理/资产管理环节贡献产业链四分之三收入

机构视角：公&私募/银行/券商/三方及互联网贡献♂九成收入、金融信息数据服务商/私募基金/交易所增速领先

基于各类机构在全产业链各个环节提供的各类产品产生的相关收入，我们进行加总得到各类机构在产业链中所贡献的收入№（图27&图28列示各类机构按产业链环节拆分结果）[8]，其中：

? 规模结构：银行/券商/私募基金/三方及互联网/基金公司贡献九成收入。银行及券商由于在产业链中所切入的环节更多更深，因而占据较高的收入份额，银行承担资管№/销售/托管的角色、我们预计2030年收入▼占比22%，券商承担资管/销售/托管/经纪交易商/投行的角色、我们预计2030年收入占比21%；私募基金主要依靠净管理费及业绩报酬收入，收入占比19%；基金公司收入占比11%；互联网及独立第三方（含线下保险代销/基金代销等中介）收入占比17%；上述机构合计贡献产业链九成收入。此外，信托公司、保险资管、金融信息数据服务商、交易所（港交所）、期货公司等机构贡献产业链其余10%的收入。

? 规模增速：金融信息数据服务商/私募基金/交易所（港交所）收入增速领先。作为为全产业链各环节提供金融信息数据及金融IT服务的中介机构，我们预计金融信息数据服务商/金融IT厂商将享有更高的增速（10.8%）；私募基金、交易所（港交所）均以10.1%的增速紧随其后；此外，券商（9.4%）、独立第三方及互联网（9.4%）、基金公司（9.2%）收入亦快速增长。

图表26：机构视角：预计银行/券商/私募基金/三方及互联网/基金公司贡献产业链九成收入，金融信息数据服务商/私募基金/交易所（港交所）收入增速领先

图表27：2021年各类︻机构收入规模测算（按产业链环节拆分）

图表28：2030年各类机构收入规模测算（按产业链环节拆分）

三个角度筛选大财富产业链布局机会

我们建议关注高景气度的大财富及大资管产业链的投资机遇，产业链中连接资金/产品/资产端的各类专业金融中介机构正步入发展的快车道。我们认为，产业链上游的财★富管理渠道、中游的资产管理平★台、下游的交易所、底层的金「融信息数据服务商、提供投行资产创设&交易及资本中介服务功能的证券公司、以及资产托管/保管/外包服务商均迎来蓬勃发展机遇。立足中国大财富及大资管产业链，我们建议关注以下三维度布局机会：

? 规模大：基于公司营业收入中大财富及大资管产业链各个环节相关的收入加总，我们选取合计产业链相关收入规模>100亿元的公司，如头部券商、零售银行；

? 占比高：基于上述产业链相关收入占公司自身营业收入的比例，我们选取占比>70%的公司，如三方财富机构、金融信息数据服务商、资管机构；

? 增速快：基于上述产业链相关收入近三年复合增速（2018-2021年），我们选取增速>30%的公司，如互联网平台。

图表29：关注高景气度的大财富及大资管产业链的投资机遇

图表30：各类型代表公司大财富及大资管产业链相关收入◥规模及结构

风险

资本市场大幅波动

大财富及大资管市场现状及发展空间与资本市场景气度高度相关，如若股票市场及基金市场交易活跃度有所下滑，则会对产业链内公司相关业务收入增长〓带来不利影响。

监管不确定性

明晰的监管政策有利于创造良好的发展环境，促进行业健康有序发∩展，如若行业监管趋严，短期可能会在一定程度上影响产业链中公司，带来一定不确定性。

行业竞争超预期

伴随产业链分工进一步细化，各类机构凭借自身禀赋进行差异化竞争，谋求在行业内的一席之地，但如若竞争过于激烈，或将影响行业的多元化与差异化发展，从而影响整个行业的前景。

[1] 财富管理渠道销售收入，包括直接向投资者收取的申购费/销售服务费、向资管机构收取的客户维护费（即尾随佣金）等、以及投顾费收入

[2] 独立第三方及互联网中包括线下保险代销/基金代销等中介

[3] 考虑到2021年通道规模占比已相对较低，我们采用2021年末资管行业未剔除通道的各类资管产品规模简单加总，若考虑剔除通道【则2021年末资管规模~126万亿元

[4] 资产创设收入仅考虑券商投行业务收入，未考虑银行/信托等投行业务收入

[5] 交易所收入仅考虑港交所收入，人民币/港币汇率取0.83

[6] 机构交易佣金收入，未考虑私募股权、银行理财、基金子公司、基金公司管理养老金、期货资管，同时未考虑金融机构自营、QFII外资、国企、社保直接投资等机构；机构融资融券利息净收入，未考虑私募之外的其他机构加杠杆带来的融资融券相关收入

[7] 产业链中亦包◤括国家税务局、结算公司、证监会等机构（收取印花税、过户费、证管费等交易费），与上述各类服务商统一计入产业链“其他”环节

[8] 此处讨论机构视角各环节收入时，资产管理环节为净管理费口径（如基金公司在资管环节的收入为剔除给渠道客户维护费分成后的净管理费口径、较基金公司自己披露财报的收入口径偏小），且未考虑公/私募基金子公司管理费收入贡献（如券商在资管环节的收入仅考虑券商资管净管理费，未考虑券商旗下公募基金子公司贡献，故实际券商收入偏小）；此外，资产创设及交易所环节仅考虑券商投行业务收入、未考虑银行/信托等机构亦有投资银行业务，故银行/信托等机构未考虑投行环节收入、结果偏小

文章来源

本文摘自：2022年8月1日已经发布的《中国财富管理2030三部曲之综述篇：大产业、大变局、大机遇》

姚泽宇 SAC 执业证「书编号：S0080518090001SFC CE Ref：BIJ003

樊优 SAC 执业卐证书编号：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789

蒲寒 SAC 执业←证书编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210

毛晴晴 SAC 执证编号：S0080522040002 SFC CE Ref：BRI453

于寒 SAC 执证编号：S0080121070324

黄月涵 SAC 执证编号：S0080522070005 SFC CE Ref：BRI225

李亚达 SAC 执证编号：S0080522070002

龚思匀 SAC 执证编号：S0080121120013

胡子慧 SAC 执证编号：S0080122030170

摘要

表外>表内，资产管理/财富管理是中国金融行业未来十年主战场。我们预计2030年中国资产管理行业资产规模录↓得254万亿元，2020-30年CAGR为10%+，增厚资产管理/财富管理业务参与者的营收利润。其次，源自经济增速放缓和融资体系调整，我们预计未来十年银行业规模增长中枢大约在6-9%，财富管理业务增长超过表内规模。另外，相较海外市场，规模先发优势、公司治理效率和战略执行进度决定了头部机构会拥有更高的市场份额和利润空间，头部银行和头部券商有望成为中国TOP10财富管理机构。

财富【管理竞争格局拆解，匹配客户价值诉求是核心，主要表现在客群渠道、业务体系和产品服务三方面。1）客群渠道方面: 私行客群在财富传承之外，聚焦综合金融产品服务（尤其是赋能公司业务），银行系优势明显；富裕人群聚焦财富增值和投资咨询，专业财富服务体系建设是核心变量；普通客群诉求单一，更加关注产品收益率和信息更新◥，市场竞争更为激励。2）财富管理并非单一时点的销售行为，而是针对客户全生命周期的金融/非金融▆产品服务和资产配置。专业能力而非价◣格战才能决定利润率和№市场份额。2019年末招行非保本理财/信托/保险/基金份额保持行业领先，AUM/总资产比例为101.0%，超出其他金融机构。3）财富管理体系建设是核心竞争力，尤其是对于富裕客▂群的获取和经营，其中，组织架构、部门协同、薪酬激励、资产配置、客户服务等诸多方面需要从Flow-based到AUM-based商业模式迁徙。

重构损益表，全面提升银行负债能☆力、中收占比和风险管控。保守静态测算显示，2019A“AUM/资产规模”提高5ppts对应招行ROE提高~70bps，其中，降低负▂债成本4.4bps，降低净不良生成率3.3bps（按照150%拨备覆盖率计算，对应降低信用成本4.96bps），增厚中收18.4亿元（+1.9%）。向前看，我们预计2025/2030E招行“零售AUM/资产规模”录得139/190%，指标水平超过2019年的UBS。

重构估值体系，从PB到PE，合理估值中枢对应15-20X PE。我们认为，头部零售银行估值方法应当从PB到PE迁徙，主要基于：1）信用业务周期性特征淡化，财富管理业务提升负债能力和降低资产端风险偏好，净息差稳定同时可以保持净不良生成率低位稳定；2）收入结构升级，非息收入占比有望在2025/30年超过42%/50%，净利息收入科目占比下降至50%以下；3）不考虑金融科技、公司业务等正面影响，财富业务发展有望推动招行未来十年年均利润增速维持15%~、ROE稳定在20%~。

风险

客群渠道能力下降，尤其是针对未来∑客群的线上渠道竞争力建设；建设专业的财富管理团队，尤其是解决专业投顾能力；理财子公司等产品供给机构发展不如预期。

正文

表外>表内，财富╲管理是未来十年主战场

预计资产管理/财富管理行业发展进入快速↓发展期。2019年中国GDP达到99.1万亿元，实际GDP增速6.1%，同期2019年人均GDP超过1万美元，向高收入国家迈进了重要一步。招行贝恩私人财富报告显示，2018年我国个人可◆投资资产为190万亿元，2008-2018年CAGR录得17%，预计2019年超过200万亿元。其中，高净值人群2018年达到197万人，其AUM规模为61万亿元，占个人可⌒　投资资产的32%；福◥布斯中国【统计数据显示家庭可投资资产在100万-500万元人民币的大众富裕阶层到2017年底接近2,092万人，2020年↘或将突破3,000万元。同期，我国居民储蓄意愿◆下降，居民储蓄率逐年下降，2019年降至44%，但与其他世界主要经济体相比下降空间仍然很大，由此带来了巨大的资产管理和财富管理需求。另外，金融供给侧改革稳步推进，利率、汇率、信用等方面加快市场化进程，资本市场产品品类不断丰富。居民ㄨ投资需求提升，金融投资产品供给丰富，供需两端共同推动资产行业▲管理/财富管理行业蓬勃发展，我们估算2019年底剔除通道业务的中国资管行业规模为83万亿元，2015-2019年CAGR高达21%。参考国际经验，资管行业规模与国家整体经济发展阶段密切相关，目前我国资〒管行业规模占GDP的比重仍然较低。向前看，中国经济继续保持中高速发展，居民财富向金融类投资迁徙，我们预计资管行业逐渐消除资管新规影响且进入快速发展阶段。预计2030年资产管理行业规模录得254万亿元，CAGR为10.7%。

图表: GDP保持稳定较快增长，人均可支配收入快速增长，2019年底达到4.2万元，2009-2019年CAGR达到9.5%

资料来源：世界银行，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

图表: 中国个人可投资资产规模迅速增长，2018年达到190万亿元，2008-2018 CAGR录得17%

资料来源：招行&贝恩《中∞国私人财富报告》，万得资讯，建行&BCG《中国私人银行》，中金公司研究部

图表: 高净值人群规模及可投资资产规模同样增长较快

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富△报告》，中金公司研究部 注：高净值人群指的是个人可投★资资产在1000万元以上的人群

图表: 我国居民储蓄率逐年下降

资料来源：IMF，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

图表: 资管行业受新︼规影响处于调整期，向前看，我们预计行业将逐步进入正常增长中枢

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 我国㊣　资管行业规模占GDP的比重有较大提升空间

资料来源：万得资讯，世界银行，BCG，International Investment Funds Association，公司公告，中金公司研究部

图表: 资管行业规模测算，基准情景对应2030年资产管理规№模为254万亿元，CAGR为10.7%

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

财富管理竞争格局拆解，匹配客户价值诉求是唯一标准

富管理业务竞争主要集中于客群渠道、产品服务和团队体系三个方面，我们认为，目前银行系财富管理机构能力匹配核心ξ　客群价值诉求，竞争优势明显。其中，1）资管行业负债端50%-70%源自零售客群，其中，AUM80%+集中于大⌒众富裕（50-500万元）和私行（500万元+）人群，其中，财富传承之外，客户聚焦综合金融服务能力和专业财富管理能力。普通客群（50万元以下）诉求单一，注重产品收益率和卐信息传递，市场竞争激烈。2）财富管理并非单一时点的销售行为，而是强调针对客户全生命周期的金融/非金融产品服务和资产配置，商业模式应基于AUM-based而非Flow-based，目前国内财富管理机构更多以销售费用驱动且存量客⊙户流失率偏高，专业的财富管理机构更容易扩大市场份额和提升利润率。3）最后，财富业务的核心竞争力不是产品或战略，而是建立符合公司资源禀赋的财富管理体系和文化，更加强调公司治理效率和战略长期执行力。

客群渠道优势明显，综合金融能力满足财富客群价值诉求

富裕及高净值人群是财富管理核心目标客群

资产∮管理行业负债来源统计有所差异，相对一致观点认为50%-70%源自零售客群，其中，个人可投资资产又主要集中●于大众富裕及以上人群。综合考虑，我们大体将零售客群分○为私行（个人可投资资产500万元以上）、富裕（个人可投资资产50-500万元）和普通客群（个人可投资资产50万元以下），其中，私行和富裕客ζ群占零售客户资产比例超过80%以上，是财富业务核心目标客群。

? 麦肯锡报告显示，2017年中国的大众富裕（户▽均可投资资产100-300万元人民币）、富裕（户均可投资资产300-700万元人民币）、高净值（户均可投资资产700-3500万元人民币）、超高净值（户均可投资资产大于3500万元人民币）家庭分别达到1,210万户、256万户、112万户和16万户，以上富裕家庭合计占比3.5%，其可投资资产合计占比高达47%。2018年波士顿咨询基于150多家财富管理机↘构的调查数据显示，财富管理机构客户资产25万美元以上▓的客户占比57%，但贡献了96%的AUM和89%的收入。

? 具体到中资金融机构，由于客户分类标准降低，这一差异更加悬殊，样本银行数据显示，2019年客户数量占比1.3%的富◆裕及以上客群贡献了80%的零售AUM。另外，在富裕和高净值人群内部也存在财富集中度提升的现象。

图表: 大众富裕ξ人群及以上客群人数占比3.53%，财富占比47%

资料来源：麦肯锡《2018麦肯锡银行业CEO季刊春季刊》，公安部，中金公司研究部?

注：按照户均可投资资产划分，划分标准为大众人群<100万人民币；大众富裕人群100-300万人民币；富裕人群300-700万人民币；高净值人群700-3500万人民币；超高净值人群>3500万人民币

图表: 其中，高净值/富裕/大众富裕客户AUM增速更快

资料来源：麦肯锡《2018麦肯锡银行业CEO季刊春季刊》，中金公司研究部?

注：按照户均可投资资产划分，划分标准为大众人群<100万人民币；大众富裕人群100-300万人民币；富裕人群300-700万人民币；高净值人群700-3500万人民币；超高净值人群>3500万人民币；2015年数据为2007-2015年CAGR

图表: 高净值人群内部也呈现财富集中度提高现象

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部

图表: 富裕及以上客群对财富管理机构AUM和收入贡献度更大

资料来源：BCG《2019年全球财富报告》，中金公司研究部?

注：数据基于150多家财富管理机构的〓样本

图表: 中国样本银行数据显示，财富及以上客群贡献了80%的AUM，财富业务经营核心在于把握中高净值客群

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部??

注：假设2019平安银∮行私行+财富客户AUM占比为80%；样本银行包括平安、招行、中信

获客能力 = 客群价值诉求 VS 金融机构产品服务能否匹配，银行系财富管理在私行、大众富裕客群优势突出，50万元以下客群竞争更︼为激烈

“新富人群”和一代企业家是私行客群主要构成，价值诉求注重综合金融服务能力，银行私行获客优势明显。

2009-2019年私★行客群职业结构发生巨大变化：以职业经理人、企业高管、专业人士等为代表的“新富人群”崛起，2019年占私行客户比︼例较2009年提升25ppt至36%，与创富一代企业家比例相当。其次，私行人群首要目标逐渐从财富创造向财∏富保障及传承转变，希望从财富管理机构获得综合金融服务和跨境金融产品服务，其中，企业高管更注重企业相关的增值服务，而超高净值人群更注重财富传承相关的服务，同时对财富管理机构专业性也提出了更高要求。相比其他机构，银行的投行、公司、机构等业务条线可以与财富管理业务协同赋能，一站式满足客户诉求，综合金融服务能力优势突出。截止2019年末，私行客群有约54%的个人可投资资产存放于银行体系（包括私行和理财），仅4%存放于其他理财机构（市场╳份额较2015年下降7.5ppt），另外还ξ　有占比42%的市场份额亟待发掘。

大众富裕人群需要更专业的投资建议、高效的线上信息沟通，个人基金投资者则强调产品收益率和信息传递，相≡较普通客群，银行在大众富裕客群经营方面优势更为明显。

根据可投资资产规模划分，中国证券投资基金业协会◣投资者报告的调查对象对50万元及以下客群代表性更强，福布▅斯中国发布的中国大众富裕阶层财富报告则更聚焦100-500万元↑的客群。其中，大众富裕阶◣层理财目标以创造财富、提高生活品质为↓主，了解金融投资信息的途径主要是互联网、手机媒体等，通过专业的财富管理机构了解投资信息的比例较低，选择金融机构作为理财渠道的比例更高，线上交易方式占据绝对优势地位，占比60%的客群倾向于参考专业理财师或机构意见。相较之下，个人基金投资者更倾向于自己进行投资决策，接受〓专业投资顾问辅导的需求较弱，期望得到的服√务以信息获取为主。综合考虑大众富裕客群、个人基金投资者价值诉求，银行财富管理可以依靠专业的投资建议、资产配置能力和客户经理能力获取客户和经营√客户，竞争优势明显但弱于私行客群；普通客群价值诉求单一，市场竞争则更为激烈。

图表: 可投资资产50万元以上的基金个人投资者占比仅为20%，大众富裕阶层定位100-500万元个人可投资资产客群，所代表样本区别明显

资料来源：中国证券投资基金业协会投资者报告，福布斯中国，中金公司研究部?

注：大众富裕阶层为福布斯中国《中国大众富裕阶层财富报告》中的定义，指的是个人可投资资产100万元-500万元的人群

图表: 基金个人投资者更加注重︽产品收益率，大众富裕阶层♀的理财目标以创造财富和提高生活品质ξ为主

资料来源：中国证券投资基金业协会投资者报告，福布斯中国，中金公司研究部

图表: 基金个人投资者、富裕阶层了解金融投资信息的途径主要是互联网、手机终端等

资料来源：中国证券投资基金业协会投资者报告，福布斯中国，中金公司研究部

图表: 基金个人投资者更倾向于自己投资决策，富裕人群参考专业理财机构建议的比例更高

资料来源：中国证券投资基金业协会投资者报告，福布斯中国，中金公司研究部

图表: 理财渠道端，富裕人群选择金融机构的比例居多；另外，线上交易方式具有绝对优势

资料来源：中国证券投资基金业协会投资者报告，福布斯中国，中金公司研究部

图表: 基金个人投▃资者期望得到的服务以信息获取为主；富裕人群则更重视财富管理机构的安全性和专☉业性，期望获得更专业的投资建议

资料来源：中国证券投资基金业协会投资者报告，福布斯中国，中金公司研究部

图表: 基金个人投资者的知识结构与咨询投顾需求并不匹配，富裕阶层职业分布对基金个人投资者也有借鉴意义

资料来源：中国证券投资基金业协会投资者报告，福布斯中国，中金公司研究部?

注：经济相关专业指的是经济、金融、管理、国际贸易等

图表: 一代企业家、二代继承人和“新富人群”占高净值人群比例超过80%

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部?

注：其他包括全职太太、社会名流（运动员、演员、画家）

图表: “新富人群”大多从事战略新兴行业、制造业和金融业

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部?

注：战▓略新兴产业指信息、生物医药、高端装备制造和新材料、新能源及环保等行业

图表: “新富人群”年龄介于创富一代企业家和二代继承人之间，拥有的可投资资产处于高净值人群入门阶段

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部?

注：战略新兴产业指信息、生物医药、高端装备制造和新材料、新能源及环保等行业

图表: 高净值人群的首要财富目标逐渐从财富创造向财富保障及传承转变

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部

图表：高净值人群期望从财富管理机构获得综合性的金融服务，其々中企业高管更注重企业相关的增值服务

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部?

注：“流动性解决方案”具体包括投资品类的流动性以及融资解决方案，比如股权质押短期融资、上市公司股票未解禁期间的短期融□资等

图表：高净值人群越来越重视财富管理机构的团队专↑业性、日常结算往来频繁、品牌力

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部

图表: 高净值人群更信任银行渠道，其中私人银行份额最大并逐年提升

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部

渠道网点优势放大银行客户触达能力，券商系财富机构应重点考虑丰富升级线下布局和线上渠道建设

银行系渠道网点优势明显。

2019年工、农、中、建四大行的网点数量在10000+，招行、平∞安等股份行网点数量也都在1000+，高于券商、信托、第三方财富管理机构，众多网点使得银行可以》触达更多的客户，尤其是强调定制化和体验消费的私行客群。

银行APP月活客户数量增长明显，已成为获客、经营和风控的主要阵地，同时，银行机构加大金融科技▅投入以跟进互联网金融巨头。

2019年底主要银行APP[1]月活客户规模录得6.3亿，同比增长16%，继续维持高增长；另外，银行APP也成为获客和经营的重要手段，2019年平安信用卡新增发卡量1,430万张，近90%通过AI自动审批，2019年招商银行App累计用户数达↘1.14亿户，借记卡数字化获客占比24.96%，掌上生活App累计用户数达9,126.43万户，信用卡数字化获客占比达64.32%，招商银行App的理财投资销售金额7.87万亿元，占全行理财投资销售金额的71.52%，理财投资客户数762.09万户，占全行理财投资客户数的89.96%。2019年，工行、建行金融科技投入约170亿元，招行投入亦近100亿元，占营收比←例为3.5%，强大的金融科技投入和互联网思▼维将保证银行系线上渠道◇能力快速跟进。

银行系客户基础庞大，同时保持稳定增长。

2019年末农行和工行的个人客户数分别为8.4亿和6.5亿，招商银行和平安银行的个人客户规模同样在1亿人左右，远超其他金融机构。除了丰富的基础客群优势，银行个人客户增长也相对稳定，2019年其他金融机构客户数量增速都大幅放缓，平均▓增速为7.3%，较2018年★平均降低4.2ppt，但招行、平安等银行增速依然保持稳定，平均增速保持在→15%左右。

零售体系建设和部门条线协同经营是财富及以上客群获客的基础前提。

获客大体分为两类，即他行客户〖迁徙和本行客户升级。草根调研显示，私人银行客户有近70-80%来自本行客户升级达标，富裕客群也呈现同样的来源特征，即，本行客户升级则强调银行机构基础客群的经营能力，更加考虑大零售条线的经营能力和KYC能力。另外，宁波银行私行财富业务客户和AUM高增长的案例显示，如果有适当的制度安排，强大的公司业务条线可以为私行财富业务赋能，尤其是获客层面。

图表: 金融行业营业网点数量对比

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表: 银行APP月活跃客户高于其他财富管理机构

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

图表: 银行机构加大金融科技投入以跟进互联网金融巨头

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 个人客户数量基础优势明显

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 

注：诺亚财富数据为注册客户数量；保险公司客户数按有▓效保单的投保人口径统计

图表: 银行系个人客户数量增◣速保持平稳

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

产品竞争重心不在于单一产品销售，而是全生命周期全品类的资产配↓置和非金融∏服务

倾向于资产配置和财富传承，而非产品销售驱动

财富管理业务不同于单一时点产「品销售行为，更加强调以客户▆为中心，在了解客户的性格特点、风险偏好、投资经历、财富需求等∑　基础之上强调全生命周期的资产配置，实现财富保值增值，强调AUM-based的商业□模式而非Flow-based。以超高净№值客户为例，家族和企业是其财富传承离不开的两大话题，家族办公室服务应运而生，其服务内容不仅涉及财富管理，还包括提供企业金融相关的各类服务，包括投融资、并购重组、员工管理、企业顶层设计等。这种合作关系持续时间可能几十年甚至更长，信任感源自利益一致的产品服务过程。

招行在财富传承方面起步较早，2012年8月，率先在国内▆推出了“家族工作室”服务，针对超高净值客户（总金融资产在5亿元以上，在招行管理总资产在5000万元以上）提供一篮Ψ子、定制化的财富保障与传承综合方案，2014年7月，推出全╱权资产委托服务。经过长期经营，招行积累了一批忠诚度高的超高净值客户，这一点是其他银行短期内无法超越的优势。截至2016年底，招行签约了近150单家族信托，管理资产超过50亿元，而全权委托签约并正式运作的专户已超过300单，管理资产规模超过150亿元，业务规模领先国内同业且呈现快速发展势头。

图表: 招行家族办公室及财富传承服务  

资料来源：招商银行App，中金公司研究部

全面综合╲的产品服务能力，尤其是稀缺产品的供给能力

财富管理业务覆盖了从“市场研究观点”到“投资策略”到“大类资产◣配置”到“产品组合选择”以及“绩效跟踪检视”的产品服务全流程，全品类的产品体系可以有效支撑定制化的资产配置策略。短中期而言，中国仍然↓处于个人财富快速发展期，财富目标客群对高收益产品诉求强烈，而市场不完全有效背景下的部分◆产品相对收益率明显，因此稀缺高收益产品的供给能力也可以客户流失率，尤其是富裕和普通客群。长期而言，市场充分竞争和有效后，相对收益并︽不明显，主要集中于另类等产品体系，全面的产品服务体系更显重要。另外，我国高净值人群对于另类投▆资、海外资产配置等非常规投资产品的需求越来越大，这意味着资产获取和产品提供的竞争从国内延︽伸至跨境，头部财富管理机构竞争优势进一步显化。

注重全产品品类的市场份额和利润率，而非单一品类市场份额

财富管理不是单一产品条线的份额竞争，而利润率和利润市场份额的竞争。

我们预计招行的客户资产综合收益率在0.44%左右，与国内可比金融机构相比具有优势，相比欧美可比同业仍然有提升空间。

图表: 资管行业按管理资产规模计算的市场份额

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 按产品品种分类，招行在各细分产品市场都具有优势

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部?

注：代销基金份额使用代理基金销售额/基金投资者申认购金额（该数据披露至2017年）；招行基金销售额在银行系中的占比=招行代理基金销售额/银行渠道代理基金销售额；招行ζ　代理保费市场份额=招行代理保费/保险公司保费收入；代理信托产品市场份额=代理信托产品销售额/新增信托项目金〗额

图表: 银行AUM市场份额较高且逐年增长

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部?

注：计算方法为各机构AUM/中国个人可投资ζ资产总额；诺亚财富为资管业务AUM

图表: 私人银行市场份额持续提升

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部?

注：2018年建行调整了私行AUM披露口径，并重述了2017年数据。计算方法为私行AUM/中国个人可投资资产总额

图表: 招行财富管理业务收益率在国内机构中处于较高水平，但仍有提升空间

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部?

注：计算方法1）中信证券、华泰证券：（经纪业务手续费净收入+融资融券净利息收入）/年均客户资产；2）招行：财富管理手续费及佣金收入/剔除个人存款的年均零售AUM；3）中金公司、UBS、MS：财富管理分部净收入/年均客户可投资资产；4）fee-based资产收益率：财富管理分部中资产管理收入/期末基于资产规模收费的资产余额

图表: 招行代∩销费率较高，财富管理手续费收入结构逐渐多元化

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部?

注：代销费率=代销收入/期初期末平均代理销售额

中长期核心竞争力在于专业的财富管理体系和文化建设

财富管理机构核心竞争优势不是某个产品¤服务或公司战略，而是通过点滴积累建立起来的专业服务能力和服务体系。财富管理团队是服务客户的主』体，专业服务能力决定了客户流失率和资产◇迁徙速度。

首先，庞大的员工体系为人员的选拔的培养提供了可能，而有竞争力的薪酬则有利于吸引外部的优秀人才，优胜劣汰确保锻炼出更强的财富管理团队。头部银行的员工人数和薪酬都具有优势，2019年工行和建行员工人数分别为44.5万和34.7万，招行和平安的员工人数也是头部券商和财富管理机构的两倍以上。另外，招行/平安2019年人均薪酬分别为△69/60万元，在银行系中的竞争优势明显，与其他金融机构相比也处于领先地位。

其次，建立竞争∞力的财富管理服务体系，提供专业的金融和非金▃融服务。以招行为例，强调1+N专家团队模式，1指的是一位资深、专业、稳定的客户经理，一对一服务私人银行客户，关注客户的习惯偏好，帮助客户高效理财，并提供商√旅协助、其他提示等服务，从细节中解放客户的时间。“N”指每位♀私人银行客户经理背后，都有一个资深的“投资顾问和产品专家团队”做支持，包括产品经理团◣队、投研团队、营销策划团队、全权委托、运营团队以及投资顾问团◆队等。其中，目前我国财ω　富管理机构商业模式更多是flow-based，因此客户流失率普遍较高，AUM-based的商业模式和专业团队在目前阶段更为迫切。

最后，建立适合财富管理业务发展的大零售组织架构◣，强调业务条线、部门之间的分工协作，以合适的制度安排提高产能效率。

图表: 员工人数及人均薪酬

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 注：2019年人均薪酬=2019年职工费用/2018年末员工人数

图表: 招行精细的零售客户体系

资料来源：公司公告，万得资讯，公司官网，招商银行App，中金公司研究部

图表: 招行零售客户分层经营效果明显

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表: 2019年招行私行客均AUM优势明显

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 2019年富招行裕和大众客户╳客均AUM超出同业

资料来源：公司公告，中金公司研究部

重构银行损益表，预计非息收入占比提升

相比欧美市场，中国头部财富管理■机构有望录得更高的市场份额和更快的业务增︽长空间。

因为规模先发优势、公司治理效率和战略执行力的差异，中资头部财富管理机构在享受行业平均增长■的同时，有望获取更高的市场份额。截止目前，调研显示银行机构私行级客户流※失率在20-30%，主要源自销售费用驱动而非AUM驱动（更加强调机构与客户利益一致，强调资产配置概念）的商业模式，富国银行高价值家庭客户（资产余额↑前20%）流失率仅为5-6%，头部中资机构有望通过更好的综合产品服』务能力降低客户流失率和外部拓客，最终呈现为更高市场份额。截止2019年底，美资银行系 AUM/资产规模比例大约在100-130%，投行系的MS AUM/资产规模录得203%，目前招商银行/平安银行指标水平在101/50.3%，我们预计高效公司治理和战略执行力有望帮助头部银∮行提升指标，基准情形[2]下预计招行2025年、2030年AUM/资产规模为138.6%、190.0%。

财富管理业务全面赋能银行经营，重构商业银行损益表。

1）资产管理、财富管理类收入增长迅速，继续推高银行手续费收入贡献；2）AUM滚动增长有助于获取价格不敏ζ感的交易沉淀存款，目前上市银行零售活期存款占AUM比例为14.3%~，静态测算招行 AUM/资产规模每提高5ppts，负债成本至少降低4.4bps；3）净不良生成率有望继续走低，信用成本支出有望维持低ω位。按照负债成本VS净不良生成率回归分析测算，负债成本∏降低4.4bps对应净不良生成率降低3.3bps，经济下行周期风控管控优势更为突出。综合来看，我们预计财富管理业务将全面改善银行净息差、手续费收入和信用成本支出项，帮助银行获得更快的利润增长和更高的ROA/ROE等盈利数据指标，AUM/资产规模提高5ppts对应提高ROE幅度为71.5bp。

向前看，财富管理业务有望全面重构招行损益表2025年对应ROE为19.8%，非息收入提高至43.4%，2020-25年利润增长CAGR为17.1%；2030年对应ROE为19.6%，非息收入提高至51.3%，2020-30年利润增长CAGR为15.7%。

图表: 欧美系银行，以摩根大※通（JPM）为例，前十大股东持股比例更加分散，以资产管理公司为主（截至2018/12/31）

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表: 同时摩根大通（JPM）管理层薪酬激励更加市场化和竞争力

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：目前招行AUM/总资产水平与JPM和UBS相似，未来≡提升空间巨大

资料来源：Willis Towers Watson “The world’s largest 500 asset managers”，公司公告，中金公司研究部

图表: 负债能々力提升有望推动净不良生成率中枢下降，负债水平下降4.4bp对应净不良生成率下降3.3bp

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 注：样本银行是2013-2015年净息差排∞序在前50%的银行

重构估值体系，从PB到PE，迎接15-20x PE银行股

区别于市场一致观点，我们认为零售银行利润增长和︾盈利空间充满想象力，主要源自：

1）在竞争对手盘整期提高消费信贷业务市场份额，2）依靠强大的综合金∞融服务能力和团队体系加快发展私行财富业务，3）金融行业领先的科技投入支出和互联网思维确保金科科技实力跟进甚至匹配竞争对手，为中小金融机构提供定制化技术输出；4）招行理财子的人力、资本和体系发展远超竞争对手，博时基金、招商基金等公司的成功可以为理财子发展提供经验借鉴，相比同业更容易打破理财子发展天花板。

更重要的是，我们认为，资产负债表/损益表重构必然推动估值体系重构，估值方法应当从PB到PE迁徙，主要基于以下考虑：

? 信用业务周期性特征淡化。财富管理业务对于负债端和风险控制的正面影响，负债成本下行使得其在维持较高净息差的同时降低风险偏好，净不良生成率在◣低位保持稳定，信用成本中枢维持在ぷ低位。

? 收入结构优化升级，非息收入占比有望在2025/30年超过42%/50%，以资♂本金为核心做信用业务的收入占比会下降到50%以下。

图表: 欧美四大行利润增速及同期TTM PE

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 注：美国四大行指的是JPM、BAC、CITI和WFC

图表: 中资银行利润增速及PE，招行银行未来十年利润增速相当于2007-08年水平，但拥有更好的收入结构

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

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[1]主要银行APP指的是2019年12月月活客户数超过100万人的银行App
[2]指资管行业规模测算中资」管行业AUM/GDP取值110%，2020-2030年名义GDP CAGR取值8%的情形

文章来源

本文摘自：2020年8月31日已经发布的《中国财富管理竞争格局拆解，有望重构零售银行体系》
张帅帅 SAC 执业证书编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055
王瑶平 SAC 执业证书编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841
严佳卉 SAC 执业证书编号：S0080518110004 SFC CE Ref：BNF177
王子瑜 SAC 执业证书编号：S0080120070123