电视剧都不敢这么拍！

事情是这样的，一个月前，双汇的母公司万洲》国际（00288.HK），公布了一则罢免→公告，将52岁的接班人万洪建变成“废太子”。使得双汇接班人一事再度成谜。

而在7月16日，当事人万洪建的朋友圈“自爆”，揭开了其被免职的内幕。更是让舆论哗然。究竟被免职的原因是什么？

01 因“不当攻击公司财物”被免职

6月18日，万洲【国际曾发布公告称，万洪建近期对公司的财物作出不当的↓攻击行为，被免去董事等职务，即时生效。

公告称，万洲国际认为他无法履行其作∴为董事的才能、审慎及勤勉行事的职责。公告显示，6月17日起，万洪建作为执行董事、董事会副主席、万洲国际环境、社会及╲管治委员会及食品安全委员会成员】以及集团副总裁的职务已被免去。

02 事出CEO之争？

7月16日，万洪建发声，还原了事件经过。

“2021年6月3号上午10点左右，在已被罢免万洲▓国际副主席的情况下，我走进万隆的办公室，‘爸爸，我想与您讲两件事情’。”万洪建称：“我告诉他的第一件事情是，自己计划去内地与美国一段时间，将会较长时间离开香港。第二件事情是，最近▲你要提CEO，我想先私下与你交流，谈谈我的看法。”

对于第一件⌒事，万『洪建表示，当时万隆回复“你随意吧”。不过，CEO这一话题却让两人矛盾爆发。

“对于第→二件事，万隆回复‘你听谁讲我要』提CEO，我没▲有跟任何人讲过，谁告诉你的？’”万洪建称，自己主要想交「流CEO人选问题。

“我意识到再☆不立即离开，可能会爆发冲突，于是静了几秒钟，摊开双手，告诉他‘你要这样讲，那咱两个就没啥话可说了’，转身走出了他里面的办公间。”万洪建回忆◥称，当时△万隆秘书让自己出去，“我完全崩溃。我大声狂」呼‘滚！’，以拳头砸向☆靠墙的房门，用头撞击玻璃墙柜，以此宣泄心中愤懑。”

随后，万洪建被保镖等人摁倒在地，满头血迹，万隆要求拍照取证。之后便有了“太子被废”的一则公告。

03 网友惊呆：有港剧的味道了

有网友称，有老TVB剧（港剧）的味道了。

还有人认」为，万洪▼建太不能忍了。但有人表示：天下哪有40年的太子……

04 接班人再度成谜

资料显示，万洲国际是全球最大的猪肉食品企业，于中国、美国市场及欧洲的主要市场均→名列首位。

前身为万隆创立的双汇，2013年，双汇收购美国史密斯菲尔德后在香港上市，成为今天的万洲国际。其中，A股的双ㄨ汇发展也已是国内最大的肉类加工企业。

万▼隆今年已80岁，接班人一直是市场关注〖的焦点。

万洪建是万洲国际主席兼行政总裁万隆长子，52岁，先后担任河南省漯河市肉类联合加工厂熟食车间工人，双汇集团销售部北京办事处销售主任，双汇集团外贸处副处长，罗特克斯副总※经理，负『责国际贸易业务，万洲国际国际贸易部总监。

在罢▽免万洪建后，万隆的接班人再度成迷。对此万洲国际表示，公司管理层会有考虑，确认了之后会选择一个合适的时间和市场沟〓通，至于时间点没法预计到，要看考虑的情※况。

7月16日，万洪建表示：“万隆去年做了所谓的第十四五规划，其打算还要任职5年以上，并没有接班人的计划。我其实在公司没有啥权利，与他无斗争之说，只是↓在业务上提出了不同看法，这触怒了他。”

对此，万洲国际表示：“我们暂时没有回『应，也不会回应这方『面（问题）。”

05 港◆股跌跌不休，千亿A股已遭腰斩

半年报或不及∑预期

而近年来，万洲国际一直震荡向下，自6月3日冲突以来，更是从7.5港元跌至6.58港元，跌幅超10%。最新市值已跌破千亿港元关口至970亿港元。

A股方面，双汇◥发展更是在去年拉出61.94元每股的高↘价后跌跌补休，自6月3日起更是加速下跌，最新股价29.88元每股，相较于↘去年的高点早已腰斩。最◆新市值为1035亿元。

作为全球最大的猪肉食品企业，万洲国际旗下包括亚洲最大的肉制品加工企业——河南双汇投资发展股份有限公司“双汇发展”和美国最大的猪肉食品企业“史密◥斯菲尔德食品公司”，并拥有众多知名品牌，形成丰富的产品㊣　组合和庞大的市场网络，在中国、美国和欧洲，公司的市场份额均排名第一。

万洲国际官网显示，万隆在1968年5月加入河南省漯河市肉类联合加工厂，并于1984年成为工厂总经理。在万隆领导下，万洲国际由河南省一家地方性的国有企业成长为业务遍布多个大洲的国际公司。

万洲←国际目前披露的一季报显示，公司前三个月实现营业收入66.10亿元，实现归母净利润为2.93亿元。

中金公司发布研报，预测万洲国际2021年半年报核心归母净利润同比下降10%。下调公司2021年、2022年核心归母净利润预测，分别降至11.4亿美元、14.4亿美元；对应PE分别为11.0倍、8.7倍。公司估值处于低位，维⊙持目标价9.5港元不变。

06 盘点A股八旬董事长们的“权杖”交接现状　

现年81岁的万隆并不是A股市场年龄最大的董事长。同花顺iFind数据显示，A股市场有包括万隆在内的10位八旬董事长，其中，海天精工（601882）的张静章、太阳电缆（002300）的李云孝今年84岁。龙元建设（600491）的赖振元，祥生医疗的莫善珏，金奥博（002917）的明景谷今年81岁。威海广泰（002111）的李光太、长高集团（002452）的马孝武、沪电股份（002463）的吴礼淦以及明牌〖珠宝（002574）的虞阿五则刚好80岁。

羊城晚报记↙者梳理发现，在这些上市公司中，二代甚至三代的身影已频频出现，且多身居要职。如在海天精工中，张静章的长子，今年59岁的张剑鸣现任海天精工董事、大连国华执行董事、精工香港执行董事。而家族中的第三代，张静章的孙子张斌也任⌒　公司董事。张静章的次子张剑峰则为海天塑机集团总裁，同时，张静章的女婿郭⌒　明光和刘剑波均在海天系旗下公司中担任重要职位。

据此，有业内人士认为，张静章培养的不是一个接班人，而是一个接班梯队，这个梯队既【有家族二代、三代的接力。未来，接班的可能是一个█团队，而且是老中青均有配置的接力群体。　

而龙㊣元建设赖振元的儿子赖朝晖则于1996年10月开始任公司总经理，现任公司副董事长兼总裁。和父辈不同，赖朝『晖对于资本市场和金融更具经验。　

女性二代也【在走向台前，如其中，祥生医疗的莫善珏担任公司董事长，其女儿莫若理担任公司▓董事、总经理，女婿陆坚则担任公司研发中心副经理。

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免责声明：本文内容不构成任何投资建议，投资★者须以个人之投资目标及可承担风险水平作出独立评估

平安★银行投顾中心包含投研、投顾专业中台、派驻投顾、远程◆投顾以及线上投顾，他们互相配合、联动，共同形成了一套自上而下的完整的客户经营服务机制和全流程闭环。

投研团队站在投》顾业务链的最上游，感知市场的机会和风险，对市场上发生的△事情做出专业解读；中台团队负责挖掘客户⌒需求，把上游的投研∩观点和公司产品相结合，形成落地执行的策略和资产配置方案，解决客户的问题；派驻投顾团队是赋能一线与响应客户需求的执行者，他们分布在各地分行，执行与贯彻总行方针；而未有派驻投△顾覆盖的网点，总行投顾中心也配置有远↓程投顾团队为客户提供服务；同时，还有投顾中心的线上投顾团队为广大线上用户进行大数据需求分析，形成投资组合方案，提升线上体验。

从12年前国内出现首批私人银行至今，行业的竞争早已进入对客户精耕细作的能力比拼阶→段：通过深度挖△掘和经营客户，为客户提供综合金融服务，加深客户对平台的信任感。

作为后起之秀，平安银行私人银行建立时间虽较晚，扩容追赶的速度却很惊人，短短数年，其财富管理价值链日臻完善。2019年，平安〒银行更是大动作引入一批资深投顾，建立1+N服务模式，以“顾问式”工作方法，坚持从客户」的需求出发，为客户提供专业化的投资□顾问咨询服务，引导平安私人银行向综合财富管理机构转型。

产品容易趋向同质化，增值服务也可能被复制，唯有投顾综合服务能力体系，很难在短时间内发展成为核心竞争力。平安私人银行的顶尖投顾们，不仅在短时间内完成了科学分工，建设了从投研、投顾专业中台支」持和派驻投顾的严密分工体∮系，还马不停蹄地搭建了一套业内首创的包含增△值、保值和传承的高净值客户规划体系，意在将“顾问式”投顾的理念快速在全行裂变，赋能私行财富管理升级。在此◎过程中，平安银行强大的金融科技是将投顾能力进行有效延展的利器。

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财富管理上演战●国杀，银行系最被看好

私人财富规▽模快速增长，加剧了国内财富管理业√务的扩张，银行、券商、基金和互联网科技公司等多方机构上演战国杀。多年来，作为居民覆盖面最广的理财机构，银行拥有数量↑最庞大的用户、最完整的产品和人才︻体系，是◢最被看好的派系之一。

“尤其在华人世界，银行是做财富管理的←主流。财富〓管理的最大特色，就是建立与客户之间○的信任，而华人对银行尤其信任。” 黄程献是台湾地区资深投资顾问代表，也是境内外投资顾问的先驱，对境内外财富管理市场及投资顾问发展有着独到的︼观察，他现任平安私人银行投顾总监兼投←顾中心总经理。

国内银行系私人银行业务可以追溯到2007年，以招商银行为代表的银行纷纷推出私人银行业务。平安∑银行私人银行开业于 2013 年，晚于大部分上市大中型银行，属于后起之秀，然而发展十分迅速，2020年平安银行中报数据显示，平〖安私行达标客户5.11万户，较上年年末增长16.7%，私行达标客户AUM规模9230.55亿元，较上年末增长25.8%；而实际上，目前平安私人银行AUM已过万亿，跻身第一梯队“万亿俱乐部”。

平安银行早在2018年就◤提出补齐私人银行和财富管理的短板，将发展私行作为战╳略重心，战略定位决定了平安银行及平安集团将全力支持私行的发展。2018年底，平安银行将私人银行的产品体系、客户体验和科技平台进行全面升级。

“未来财富管理市场会呈现两种发展趋势，一种是综合金⊙融服务平台模式，吸引主流客户，规模大，品『牌实力强。另◤一种则是走差异化、特色化路线的小而美的机构，吸引那些有特定需求的客户。平安私人银行综合金融服务的能力和资源均非常丰富，外加金融科技赋能，是最有机会成长为综合金融服务平台的机构。” 黄程▽献介绍。

“不管是境内外做财富管理，客户』的底层需求都是一样，不外乎三个□　阶段：财富增值、资产保全和家族传承，只是落●地的工具、产品或提供的服务有所不同。境外已经走过了几轮完整的周期，而境内的财富管理，正在从财富增值，逐步走向资产保全，还有小部分人已∮经有了财富传承的需求。”黄程献称。

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平安私人银行罕见的投顾战略布局

2019年下半年，平安银行手机银行“平安■口袋银行”中的私人银行●板块悄然上线了一个全新的音频频道“听见财富”。这是一个由平安私行人打造的线上音频财富讲堂，平安私行的众多投研、投顾、法税专家等在这里策划输出了一系列涵盖∮理财知识、家族传承、保险保障、投顾观点、资产规划等的投资者教育类内容。 

这个看似不起眼的频↑道背后，是平安私人银行超前投顾战略的冰山一角。

当前，财富管理市场正在悄然生变，过去理财产品确定收益期限，理财经理只需要简单地告诉客户，产品期限、收益率。随着资管新规▼出台，产品净值化趋势越发ζ明确，机构销售理财√产品，需要跟客户及时解释产品性质、风险点、跟踪净●值波动，这对人才队伍的能力提出了新要求，财富管理机构需要投入大量成本在投资者〓教育领域。在海外，一些全能型财富管理机构，在发展财富管理业务初期，大多是从投顾端入手，通过有竞争力的产品及专业ζ的投资顾问团队，与客户建立◣深度信任关系。

近年来，除◆了原有储备、内部培养，平安私人银行从★市场招纳了一批投顾精英，他们每个人擅长的领域不同，背景不同，但无一例外都有丰富的财富管理经验。这批投顾不是散兵作战，也不仅是既有队伍的强化，而是一支带着全新理念，按照科学、严密分工的投顾队伍：包含投研、服务经营、派驻投顾、远程投顾、线上投顾等五大团队。

“平安银行走综合金融平〓台的道路，需要专家服务∩团队为主流客户提供专业服务。基于此，我们在搭建投顾中心体系时，是从客户需求角度，而非产品角度来打造。” 黄程献称。

传统财富管理机构多数配备有投顾，不过，在过去经济高速增长的情况下，机构大多片面追求销售规模，导致投资顾问的核心KPI在于销售产品，刚性兑付的高收ζ益固收型产品成了销【售主力军。客户更多把这些机构当做产品购买的渠道，而非资产配置服务♂的机构。 

平安银行的投顾团队覆盖范围，以满足平安私行客户需求为主，即资金量在600万元以上的◆客群。不过由于平安是一个开放的组织架Ψ 构平台，平安私人银行的投ω顾团队，实际上可以对银♀行不同客群财富管理进行全覆盖。

而面对瞬息∩万变的市场环境、千人千面的客户需求、与日新月异的金融科技，要如何帮助客户做好财富管理、实现梦想？“投顾中心搭建的闭环，就是为了全面性地达成这个目标。” 黄程献表示。

“首先，要形成全行一致的市场观点，提供一线队伍指引。”黄程献说。而投顾中心的投研团队，扮演的就是指引市场方向最前沿的角色，每月投研团队形成市场观点，通过产品配置策略委员会，由总行私人银行、网金及财富管理事业部，联合平安证券、平安理财、陆金所、平安基金，形成投资策略与优♂选产品。

“市场与产●品方向确定后，再形成资产配置※方案，并且赋々能一线，让队伍具备发掘客户需求与提供客户☉方案的能力，”黄程献表示，投顾中心的服务经营团队，负责搭建资产配置方案、对接客户需求以及队伍能力提升的培训工作，有方案、有客户画像，又能赋∞能一线，形成了完整的客户服∴务闭环。

“面对全国广∞大的高净值人群，与庞大的客户服务队伍，需要有一支专业部队，不仅能协助理财经理解决客户较为复杂的问题，也能执行线下培训，提升理财经◢理的专业能力。”黄程献称，平安银行投顾中心的派驻投顾团队，就是群赋能一∞线与响应客户需求的执行者，他们分布在各地分行，负责执行与贯彻总行方针，做好客户服务与赋能一线，而未』有派驻投顾覆盖的网点，总行投顾中心也配置有远】程投顾团队提供服务。同时，面对广大的线上用户，投顾中心的线上投顾团队，则◥致力于提升线上体验，提供从大数据需求分析，到投资组合方案◤。

“经由投研、投顾专业中台、派驻投顾、远程投顾、线上投顾的串连，就能形成自上而下的完整机制与客户经营服务的全流程闭环。” 黄程献表示。

而要挖掘客户需求，进而提供适合的资产①配置方案，平安★私人银行投顾团队的重要任务，就是要扭转过去单纯提供产品销售为主的服务理念，转而普及“顾问式”工作方法。“坚持顾问式的工作方法，是境内外先进财富管理机构投顾建设的一大重点，其核心就是坚持从客◇户的需求出发。”平安私人银行投顾中心策略总监林佑儒介绍。

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投研团队：指★引市场方向的最前沿

“当前国内很多投顾团队在搭建时，只侧重于搭建客户经营部分，不注重投研。事实上，投顾团队只有从市场机会风险、资产配置的角度出发，再结合客户的需求，从客户的经营、不同场景出发，两者打通，才能提升财富管理专业能力。”平安私人银行投顾中心ぷ投研主管彭伟伟表示。其2009年取得香港科技大学物理学硕士学位后，留校做了一年科▂研工作，此后10年，他分别在对冲基金、银行、三方理财机构以及投资公司工作，有着丰富投研从业经历，在他看来，目前国内只有两家银行具备完备的投顾投研⊙团队，平安银行便是其一。

平安私人银行极其重视投研的建设，这个☆团队站在平安私人银行投顾业务链的最上游，感知市场的机会和风险，对市场上发生的事情做出专业解读，为投顾中台、前端投顾给出资产配置指引。同时他们还要负责协调各部门，通过每月的产品配置策略委员会，形成市场观点共识与投资策略，进而筛选出优选产品，给☆到一线队伍指引。

此外，他们还要保持与各地分公司理财经理的培训和交流，参加产品专家评审委员会会议，了◥解产品类型，并提供产』品中心支持；定↑期组织投资策略会，出具投资策略报告。

投研板块对人才的综合能力要求极高，不☉仅要懂得宏观、股票策略、债券策略，还要有大类资产分析能力、资产轮动分析※能力、境内外股票分析框架、境内外债券分析框架、外汇分析框架、商品分析框架，打通各大类资产分析框架以及各类资产之间影响、传导关系。除此之外，他们还要接☉地气地理解客户需要什么，懂得如何支援前线团队，了解银行体系的产品，具备产品解读能力。

投研团队理解客户需求的一个重要渠道，是线下策略会。彭伟伟率领的策略研究团队，每个季度都会出投资报告，他们将报告印刷出来派送给客户，并定期举办√线下投资策略会，其中，一季度☉为年度策略会，三季度为半年度策略会。

与大部分财富管理机构的策略会邀请外部宏观研究大咖或合作伙伴助阵不同，平安私人银行的策略会都是内部投顾亲自宣讲。在彭伟伟看来，一般而言，外部分析师讲课内容偏专业，也∮较难切中客户的真实需求。而银行自身√的投顾则不同，由于长期面对◣客户，懂得在资产】与客户之间做好翻译的角色，用客户听得懂的语言讲解专业的金融知识。

“每次平安私人银行策略会，到场客户背景各不同，从七八十岁的爷爷奶奶，到在①校学生，会认认真◆真做笔记，甚至有场策』略会，我讲了两个半小时，会后又被客户围着问了一个小◣时。这说明客户对来自专业机构的资产配置分析需求极高，而全市场的相关供应还太少，没有足够多的机构来满足他们，而平安私人银行则在逐渐提升这方面的供给能力。”彭伟伟称。 

据了解，平安私人银行是目前全国的私行中，极少能够』每天、每周、每季度都准时出具完整的专题和金融工具分析报告，同时开展线下策略报告会巡讲的私人银行。

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服务经营团队：结合客户需求与落地方案的投顾专业中台

服务经营团队是平安投顾的中台，侧重于客户经营ぷ，“投顾中↙台的本质，在于服务∩一线、服务客户，即挖掘Ψ 客户需求，把上游的投研观点和公◥司产品相结合，形成落地执行的策略和资产配置方案，同时，将策略与方案翻译成客户能理解的语言，进一步与客户达成共识，解决客户的问题。” 平安私人银行投顾中心策略总监林佑儒表示。

为了让一线队伍能有效率地学习这些落地↙方案与策略，投顾中台建立了线上培训体系，通过线下或※线上平安内部线上和线下培训平Ψ台、直播、音频课等方式对前端派驻投顾形成支持，提供方向指引。同时，他们还要根据市场变化进行快速反应，把针对市场变化的观点及时准确地传达到一线，转化为对客户的具体资产配置方案♂。

平安私人银行投顾中心资深投顾曲阳朔将有了顾问式投顾加持的平安私人银行，形※象地比喻为一家“私人健康医院”，帮客户体检、解决问题或为客户进行健康管理。而大部分的三方平台，则更像☉一家药店—多数时候在向客户一次性销售产品。“对一家私人健康医院来说，产品是药，策略则是一组药方，投研则判断大ㄨ环境，如春夏秋冬不≡同的季节，客户会处于什么样的身体状态。” 曲阳朔称。

来自前线客户的需求多种多样，包含传承、资产保全、投资、对市场的动态解读分析等，及时高效地满足客户需求的过程，便是与客户建立信任的过▃程。

“很多时候客户真正的需求并不如他们所描↑述的那样，例如有的客户告诉你他想要赚钱，但跟客户深入聊完后，发现他赚钱的需求背后是对自身财务状况、生活状况的不安全感，他更多是想实现财富保全，这种情况下，对他而言最好的配置是保险。” 李华是平安私人银行投顾中心资深投顾，从业多年，她平均↑每年面谈200个客户，在为客户进行资产配置≡方面积累了丰富的经验，“大部分人资产配置的逻辑比较一致，但是每个人又有个性化的需求，投顾需要通过陪谈，了解客户深层次的背景，为其做出更契合实际的安排。”

去年下半年，平安私人银＠ 行开始搭建客户画像策∞略体系，按照客户风险承受能力等级对应其流动性、收益性、安全◥性排序，将客户↘分成30种画像，并为每一种类型的客户准备了相对应的资》产配置组合。

“这30种类型几乎可以涵盖市场上大部分客户的需求想法，客户可以快速从这个框架中找到自己所处的位置∑，和相匹配的产品配置方案。”曲阳朔介↘绍，私行投顾每月都会和产品中心开会，确定30个组合对应的↘产品包，在给客户做建议的时候，可以直接参照产品包。

投顾们除了研发和制定标准化的资产配置方案，还需要根据客户需求，及时调整资产配∏置方案，做出当期个性化的资产配置建议。为此他们建立了主动跟踪市场变▅化的体系，一方面平安的系统能够导入过往各类资产的回报、波动，并做相应的测算；另一方面，投顾在做大类资产∩配置时，会根据股票、债券呈现阶段性的机会和风险「，做战术性的调整◥。例如，随着疫情在国内的逐渐好转，相较于疫情严▓重时期，投顾在为客户做资产配置方案时，风险资产的比例会略有上调。

工具策略之外，投顾自身深厚的知识储备和投研功底，是让客户在潜移默化中建立对平台信任感的重要粘合剂。服务经营团队每个人侧重的客户需」求规划专长有▲所不同，从保值、增值、到传承，都有不同的人员进行重点覆〖盖。同时还配有▓法律、税务等领域的资深专业人士。

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派驻投顾：赋能一线与响应客户需求的执行者

在一线前端，平安银行还建立了一支数量更为庞大的派驻投顾队伍，他们分布在平安银行全国各地的分部，负责将投研的观点进行翻译解读，充■分利用服务经营团队的支持，将市场、产品和客户的需求融合在一〖起，通过持续的训练、转达、传导、督促、管理，将中台的研究更细节化，进一步落地到当地的私行理财经理。

要实现私人健康医院式的财富管理转型，投顾们的一大任务，就是对内培训。

2019年下半年，平安银行总行投顾中心花了大量时间培养一支专业的←投顾队伍，并■将他们分派到各家分行。这支队伍，一部分来自行内的优秀员工，一部分从外部招聘而来。

平安银行根据客户需求不█同，把投顾的能力区分成分成增值、保值、传承三个层级，并由此梳理出三个阶段的集中培训课程。第一阶段侧重投々资规划，第二阶段侧重保障规划※『，第三阶段侧▽重超高净值客户的家族办公室量身订制传承规划。全部三个阶段培训时间有11周，其中投资、资产配置规划能√力尤为重要，培训周期长达5-6周。

“全部课程在两年内培训完成，走完这三个层级的培训，投顾基本具备综合解⌒　决问题的能力。这一套对投顾的培养方式，属于业界创新。” 黄程献介绍。

派驻投顾在与客户陪谈过程中，顾问式工作方法起到很大的作用。“顾问式工作方法和随√机销售很重要的不同在于，随机销售常常存在话术，而顾问式工作方法是没有话术的，它的‘话术’就是在专业顾问＠ 的协助下，从客户需求出发，找到解决◆问题的综合方案。” 林佑儒介绍。

“投顾与客户之间信任关系的建立◣，通常是一》个较为长期的过程。期间投顾需要敏锐地感知客户的需求，这种★能力的建立，天赋固然重要，但是后天的努力更重要。我们梳理了很多系统的方法、工具策略，就是希望帮助一些刚㊣　入行的新人，去发现和打开客户的真正需求。”平安私人银行投顾中心㊣　资深投资顾问陶奕全表示〖，其于2017年从台湾地区的中国信托银行转到大陆的银行从事财富管理工作，并于2019年加入平安私人银行。

同时，平安私人银行还在持续布局远程投顾团队，其隶属于总行投顾中心，通过线上科技方式，打破物理网点限制，赋能一些没有派驻㊣　投顾的网点。

此外，针对线上用户●，总行投顾中心的线上投顾团队，也在持续搭建提升用户体验的线上投顾服务平台，通过大数据⌒、AI投顾、线上财富诊断、智能投组等服务，挖掘并分析客户需求，进而提⊙供解决方案，与符合客户需求的资产配置建〗议。

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线上+线下，科技赋能投顾战略

平安私人银行整体投顾战略顺利推进的背后，有一大无形的支撑，便是平安银行继承自平安集团的科技创新基因。

作为首家ξ　提出“科技引领”战略的银行，平安银行坚持科技是第∑　一生产力的理念，以科技赋⊙能零售业务转型，过去数年，平安银行依托平安集团核心技术和资源，持续利用人工智能、云计算、大数据、区块链、物联网等技术赋能各业务条线，投顾业务也不例外。

通过运用智能体系，私行服务团队质量得到提升，并为业务发展带来了“奇效”。 

平安口袋银行App是投顾对外的重要⌒　线上载体，在上面，投顾可以发布最新观点、上传视频，还可以做直播，其中不少新的功能，都是为投顾们量身定制，这些便捷的线上渠道，成了投顾与客户对话的重要窗口。平安口袋银行App背后的科技实力还体现在，其优化迭代●极为频繁，并通过线上线下融合的智︻能OMO（Online Merge Offline）服务体系，将客户的口袋银︻行App与零售新门店无缝对◢接，实现多种服务场景的线上线下融合。

在口袋银行强大的用户黏性基ζ础上，通过对客户在平安口袋银行App点击投顾中心的市场分析文章,与投资者教育课〗程,并沉淀㊣数据进行分析，投顾们可以了解客●户丰富的数据形态，如客★户规模、客户浏览偏好和客户需求等，并据此对客户服务进行相应调◣整，由前端客户触达向中后台建设及业务生态圈渗透，无形之中拉▽近客户与平安私人银行之间的距离，建立客户安全感和信任关系，沉淀∑客户资金，在此■基础上实现产品和服务的持续增长。

在不同类型★金融机构有着丰富从业经验的投顾们，从入职时全程无纸化流程开始便深刻感受到平安银行在科技方面不同于其他财富管理机构的显著优势。对内，平安银行还▽有一个专门针对客户经理、投顾的线上沟通交╲流培训平台，他们日常大部分工作流程、培训都能在线上完成，极大提升工作效率。

而科技的力★量在帮助平安集团包括证券、基金、保险等众多子公司之间联动方面，更是起到了无可替代的助力作〖用。当前，平安银行对科技的投入还在提速，数据显示，2019年平安银行IT资本性支出及费用投入同比增长35.8%，科技人员（含外包）超过7500人，较2018年末增长△超过34%。

平安集『团从保险起步，后续提出打造☆涵盖保险、银行和投资的综合金】融服务平台，再到转型“金融+科技”，“与时俱进”被刻进了平安的基因里。面对未来挑战，投顾中心总经理黄程献表示：“在平安，大家能获得螺旋式的成长，而投顾中心在这个快速发展的平台下，也将秉持以客户为中心的理念，运用各类金融工具，满足客户在人生各个阶段的财富管理需求，提供完善的陪☆伴式服务，助力客户完成梦想。”

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文章来源｜新财富 (ID：newfortune)

作者｜万丽

封面｜Scott Graham

几轮井喷式暴涨的证券业背后，是金融市场对外开放、外资券商加速入场◇带来变局讨论。如何预判国内证券行业】的发展格局？注册制会否给券商带来新一轮大机遇？本期《财智人生》栏目受邀嘉宾是瑞银证券董事♀长钱于军。

作为首家外资控股的全牌照证券公□　司的掌门人←，钱于军是国内少有的在投行界有27年从业◇经验的老兵，从他第一次到上海求学至今的35年里，国内资本市场从零到▼萌芽到不断壮大，IPO经历了从审批△制、核准制到注册制的改革历程，在此期间，境内投行业在竞争中发展壮☆大，并逐步向国际大行靠拢。钱于军个人则在毕业后赴英国求学，并加入跨国投行，获得宝贵的经验，后履职香港，迄今在投行业深耕20余年，对接中国企业和全球资△本，见证中国企业海外融资并购史，并最终于2013年再次回到上海，代表外资券商参与中国市场的竞ξ逐。日前，钱于军接受新财富专访，就证券行业的诸多问题进行解答。

PART 1?

瑞银证券钱于军︻：一个投行人的27年

上世纪80年代中期，钱于军从〓湖南长沙考入复旦大学国际政治系，职业梦想◢一度是成为一名外交官。彼时，国内还没有建○立资本市场，天之骄子们还不如今日这般对金ζ融趋之若鹜，对证券、投行的概念更是陌生。

2020年5月，钱于军的身份是瑞银ζ　证券董事长。从他位于上海花旗大厦38楼的办公室望出去，金融名片陆家嘴一览无遗。在他第一次到上海时，这里还〓是一片滩涂之地。

2020年4月1日起，中国全面取※消证券公司外资股比限制。这是自2018年4月允许外资持股51%后，国内证券行业进一步开放之ζ举。多家外资行正闻风而动，争当中国第一家外商独资券商。境内外投行将正面拼杀，一时之间，“鲶鱼效应”之说在国内证券业流传。

作为首家外资控股的全牌＠照证券公司的掌门人，钱于军及其所在的瑞银证券，成为众多〓讨论中无可回避的焦点。

01? 牛津政治学博士转身，深耕投行27年

1989年，本科毕业的钱于军拿到全额奖学金，赴英国牛津大学攻读硕士，研究方向与外★交史相关。在他的规划中，未来要从事外交官、外交政策研究或政府智囊等工作。此时，国内证券市场刚刚起＠ 步，上海◎的申银、万国和海通等证券♀公司陆续成立。

很快，英国这个老牌金融帝国让他发现了更有趣也更适合自己的职业方向。由于很多中国留学生在金融城实习，钱于军去伦敦常常会拜访他们。他慢慢发现金融“很有意思”，“因为金融尤其是跨国金融机︼构，很多时候〖业务牵涉地缘政治、国际关系”，这与他过去的研究一脉相＠ 承。

1993年，钱于军在准备博士论文时，罗斯柴尔德家族旗下从事投行业务的罗斯柴尔德父子有限公司（Rothschild & Sons）面向在英国的中国留学生发出邀请。罗斯柴尔德集团也是最早一批参与上海B股交易的跨国投行。机缘巧合之下，钱于军⌒进入了这家集团。

初入投行的钱于军，立刻体会到了其中乐趣。在钱于军看来，金融在某种意义上是一个地区、国家乃至全球经济在资本市场的浓缩，例如上市公司的股票代表这家公司的未来，大宗商品是一个经济体的发展趋势在现货市场的反映，现货市场又有很多衍生品……多种信息交☉织，形成金融市场复杂多变的↑局面。

“在金融业做久了就知道，这个世界唯●一不变的就是它永远在变。这个行业永远♂能让你接触、学习新的东西、顶尖的』公司，还能遇到各种各样的人，包括客户、合作伙伴，以及自己的团队同事们。”

钱于军入行时，罗斯柴尔德集团投行团队有三四百人，钱于军是其中第一批中国人，投行部最高负责人对他很有ζ　兴趣，特意找他∞谈话。钱于军对一切充满好奇，不断发问，包括“未来伦敦会不会有更多外国企业来上市”。这位入行20多年、主导过诸多大型项目的负责人不厌其烦地■解答，并鼓励他多问：“没有问题是愚蠢的。”

早期遇到的投行家的耳提面命，奠定了钱于军职业生涯的底色。引他入门的团队领导托ζ　尼·艾伦，一位资深董事，教给他很多从业习惯。托尼·艾伦高中辍学后到罗斯柴尔德做学徒时，有三样东西很重△要：电话、便签ζ本和铅笔，电话◆用来沟通，纸和笔用来记录思ζ考，铅笔〖用来修改。他总是◣强调，“不要把︾投行职业太当回事”，但要相信○客户。

在这位职场新人探索金融业入门时，地球另一端，还处于建设期的国内资本市场刚刚起步。1993年4月25日，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，正式确立IPO“审批制”，即由国务院每年确定一个股票发行总额，省市和部委在各自分到的额度♀内预选企业，并将预选的结果推荐给证监会ω　进行最终复核。额度控制一度使得券商开展业务时，要比拼部委以及地方政府的人脉。上海的万国证券，则在1993-1998年为全国100余家公司提供了上市、再融资服务。

02? 立足香港，连接中国企业与全球资本

钱于军在罗斯柴尔德受到的重要训练之一〗就是做并购的顾问，给客户提供标♀的购买建议。其中一项重要工作，就是全面考察资产标的风险性，“例如价格错了，将来可能遭受的损失会有多大；假设并购后标的公司业绩变脸，客户的实际损失会有多大”。除此之外，还有大量监管、管理层融合等风险分◆析。这些早＠期的宝贵经验，一定程度上构筑了他的行事风格：接触╳新客户、新产品、新项目，钱于军永远抱着满腔的热情去深入了解，但谨慎做出结论性的判断，因为再有经验，也总有看走眼的时候。

不久，钱于军被公司派往香港发展业∩务。1997年1月，他加入瑞◣银香港投资银行部行业组，主要负责跨境并购的发起跟◆执行、企业咨询以及亚洲和中国电力、能源公司的资Ψ本市场交易。

当时，走出国门的项目少之又少，并购更接近于无。钱于军参与的并购项目主要来自东南亚，为了一个马来西亚项目，他曾一年从香港往返40次。亚洲金融风暴中，项目又不得不推迟，好在最后船运公々司马士基入股，才算大功告成。

直至2000年左右，国内企业跨境并购Ψ项目开始增多，钱于军参与的项目逐步转向国内，他从上世纪90年代末开始替中石油海外收购做标的研究和顾问工作，此后又参与电力公司●华能集团在澳大利亚的收※购。

钱于军对这批早期々走出去的国内企业印象深刻：“它们背ξ后有政府强力的支持，很多项目效率非常高。主导项目的人学习能力非常强，解决问︽题的速度也很快。”

2003年钱于军任职于德意志银行，担任亚洲区（除日本外）自然资源组主管以及亚太区全球银行业务执行委员会成∴员。2007年，他加盟花旗，历任多个高级管理职◇务，包括企业和投资银行部中国区主管、中国投资银行部联席主管。在外资行的这些年，他见证了国内企业出境并购不断加速，高峰时民企、国企千帆出海的壮观景象。

2016年，国内企业跨境并购交易额达2270亿美元，创下历史新高，是境外企业在华收购▃额的6倍。2017年，这一数额开始回○调，2018年降到巅峰时的一半左右。在此过程中，跨境并购暴露的问题也越来越多，如欠缺并购后的整合能力，难以ζ　带来协同效应；更有一些企业以高负债+高杠杆激进收购，标的公司一旦业绩变脸，现金流不足以支撑↘海外高额贷款，甚至连付息都做不々到，就不得不从国内抽血，有伤主业元气。

“企业出境并购是个系统工程，专业团队的作用至关重要。”钱于军称，“不仅需要财务顾问在商业价值、财务模型方面◢总体把控，还要有律师、会计师、税务、财务、风控专家，甚至有时候还要有其他咨询公司的全面支持，包括对一些国↘家的政治、经济、文化进行研究，尤其标的公司也是上市公司，更要财务、财经公关公司去跟当地的小股东做一些公关工作。”

2006年，中国化工收购澳大利亚最大的乙烯生产商凯诺斯100%股权，一个细节给钱于军留下了深刻印象。中国化工的董事↓长，在项目交︼割时，把一封亲笔起草的、中英文对照版的信发给当地上千名员工和他们的家庭，祝大家新年快乐，介绍了中国的文化，并承诺未来会加大投资，保证大家工▲作的稳定，给大家派了定心丸。

钱于军称，“战略收购▓同行，并涉及控股☆股东变更，一般都会面临减员增效的♀问题。收购方↙一定要尊重当地的文化，了解别人的痛点，及时化解压力。作为央企，中国化工以这种方式走出去，为跨境并购树立了很好的标杆”。

除了并购，钱于军也见证了中国企业的境外融资之路，“中国企☆业走出去融资史，从1992年发行B股开始，国内上市的企业通▓过发外币股吸引海外资金。有了H股之后，中国企业去香港挂牌上市，开启了真正意□义上的走出去融资”。

一路走来，钱于军↙深刻体察了其中的变化。他清楚地记得，早期中国企业走出去，需要做大量投资者教育工作，包括解释中国的基本国策，中国的国民经济、宏观经济、政治制度、企业☆监管制度，之后，才开始讲企业所处的行业，以及企业自▓身的质地等。时至今日，中国任何领域的领先企业去香港上市，基本都不需要解释宏观基本面。

03? 代表外资券商，全面参与中国々市场竞逐

尽管早在1995年，证券业就对外资Ψ开放——摩根士ㄨ丹利参与创建了中金公司，不过☉一直以来，合资券商的外资股权比例限制■严格。2002年6月，中国证监︽会发布《外资参股证券公司设立规则》，规定外※资持股比例最高不得超过1/3。

在没有外资抢食的情况下，本土投行跟随经济起飞、制度的改进，进入蓬勃发展阶段。

• 2001年3月17日，证监会宣布取消股票卐发行“审批制”，正式实施股票╱发行核准制下的“通道制”，把过去审批制下的【地方政府和部委推荐，改为了〇由券商进行选择和推荐，国内券商开始在投行业务上有了话语权。

• 2002年6月，中信证券为了发力投行业务，引入曾在日本大和证券任职的德地立人，任副总经理兼企业融资委员会主任。德地立人将中信证券从事企业融资业务的部门进行了细分，包括投资银行部、债券承销部、债券》销售交易部、资本市场部、并购和运营部。他还对投行部进行了分组，包括通信、交通、金融、汽车和电力等。中信证券也成了国内最早走投行“大平台”模式的券商。

• 2003年12月，《证券发行上市保荐制度暂行办法》颁布，投行业务从“通道制”转变为“保荐♀代表人制”（简称“保荐制”）。这一制度最早源自英国创业板市场，核心是明确保荐机构和保荐代表人的责任，并建立责任追究▓机制。保荐制的落地，将过去的券商推荐责任落实到了保荐代表人，推动投行从业人员人均收入水平与国际接轨，带动行业人∞才流动。此后多年，国内投行为中国资本市场输送了大批优▲质企业。数据显示，2003-2014年，A股上市公司数量从1287家增加到2587家。中国证券业务的蓬勃发展下，外资直「接参与其中的需求越来越强烈。2006年，瑞银集团直接出资参与北京证券的重组，并占股20%，世界银行、国际金融公司代持4.99%。其余股东赋予瑞银集团独家管理权，北京证券改名为瑞银证券，成为第一家得到国务院特批、由外资参∩股、全牌照运营的国内证券公司。

• 2007年底出台的《中外合资证券公司管理试行条例》，只允许「外资参股单一牌照即承销保荐牌照的券商，且外资持股不能超过33.3%。

• 2015年，瑞银行权增持了4.99%的股份，持股达到24.99%。同年，钱于◥军重回瑞银，担任瑞银集团中国Ψ 区负责人及亚太执行委员↙会成员。此时，钱于军已带着家人回到了上海，他希望帮助瑞银在中国打造一个更大、更广「泛的业务平台。自2017年底起，他出任瑞银证券总经理。

• 2018年4月，中国进一步允许外资持有▆券商51%股权，瑞银证券在当年12月完成股权变更，瑞银集团成为持股51%的控〓股股东，瑞银证券也成为境内首家外资控股的合资全牌照券商。摩根士丹利、高盛高华等其他外资单一牌照券商，则走了一条先增持再申请多牌照的路线。

• 2020年3月，中国证监会批准高盛对高盛高华证券的持股比例由33%增至51%，批准摩根士丹利在华鑫证券中的持股比例由49%增至51%。

• 2020年4月1日起，中国再次放开外资准入条件，全面取消证券公司外资股比限制。外商独资券商将成为现实，境内外※投行终得以正面竞争。

外资券商出№现，会否对境内券商造成冲击？如果对国内券商主要业务模块进行拆解分析，或不难得出初步答案。

根据中国证券业协会发布的数据，2019年证券行业收入构成中，自营收入占37.4%，经纪业务收入占24.1%，投行▃业务收入占14.8%，融资业ㄨ务占14.2%，资产管理收入占8.4%，投资咨询业务占1.2%，其他占10.3%。也就是说，自营、融资、经纪三大业务板块，占证券行业总收入的75%以上。而这三大业务都有很明显的特征，就是需要以庞大的资金体量作为支撑。国内→券商尤其是头部券商，经过多◤年发展，已经成▃为资金体量极其庞大的综合型券商。中国证券业协会官网公布的数据显示，2018年券商总资产过千亿的有18家，排在第一的中信证券总资产5080.41亿元。与之对比，外资券商在这方面并不占优，瑞银证券2018年总资产为33.41亿元。

投资咨询方面，受限于政策法▓规、盈利模式不清晰以及投顾定位不明等因素，本土券商这一业务的发展一直▃不如人意，料外资券商亦难单方面突围。资产管理领域，外资面对散户占多数的A股市场，原有理念能否奏效，需要时间检验。

投行一直是外资最擅长的业务领域，但多年来，外资投行在中国时常水土▓不服。究其原因，境外投行业务的核心在于定价和销售，而A股投行★业务长期以来的重点是协助企业获得发行↘资格，这是外资券商完全陌生的领域。2018年度证券公司股票↘主承销金额排名，瑞银证券居第9位，北京高╲华居第16位。

不过，伴随科创板出世，注册制推进，境内投行业务重心】正逐步转向销售。2019年科创板上市的91家公司中，就有1家由☆瑞银证券保荐，并由瑞银集团跟投。不过，外资▅券商能否在A股投行业务接轨国际的过程中逐步释放优势与特长，还有一个漫长的验证过程。

PART 2

对话钱▲于军——没有其他职业比投行更有意思

2019年10月，钱于军出任瑞银证券董事长，并继续担任瑞银证券管理委员会主席及法定代表人。

在这个境内金融市场加速对外开放的▅关键时期，作为国内最有代表性的外资控股券商的掌门人，钱于军于2020年5月8日接受新财富专访，这也是◥他在疫情趋缓后接受的首个媒体采访。近两小时⊙的访谈中，他娓「娓道来，坦诚分享身处投行的感受，以及金融对外开放不断深化的背景下，对国内证券业发展趋势的▆观察。

01? 谈中概股回①归：香港的桥梁作用依然重要

新财富：对于当前中概股回归H股、A股的趋势，您是怎么看的？

钱于军：坦率地讲，中概股数量虽然很多，在高峰时总市值有几万∏亿美元，但是，最大的阿里巴巴占了较大市值比重，其他■大多数都是中小企业，质量参差不齐。因为A股的门槛以及对关联交易、上市公司独立性、信披等的要求，我觉得绝大部分中概股不一定回得来，不仅我这么看，国内监管层很多人也这么认为。

近期个别中概股出现作假的负面消息，作假■在哪儿都应该受到严惩，不过美国的机制对作假惩罚╱强度高，严重时，上市公司高管甚至可能面临上百年的刑罚。当然，我们不去猜测事件最后的结果。

总体而言，美国对新经济公司的准入较宽松，事中严监管，事后更严厉，这一点国内监管机构也在学习，最新的《证券法》也大大提高了违规处罚力度。香港市场则属于一个特别所在，香港接受了英美法律体系，惩罚也是以事中、事后为主，但是又㊣没有像美国那样泛滥的诉讼。当然，它的准入比美国更严格一点，尤其是中资企业，很多都需要在国内拿到证监会的无异议※函才会批，即便如此，香港依然是『很多民营企业，包括高科技企业■上市的不二之选。当然，现在科创板又让很多企业多了∞个选择，下一步创业板也要实行注册制。

我做个大胆的预测，等到中国真的改变规则，允许同股不同权，阿里巴巴回归A股的一天也会≡到来，小米就曾经尝试在香港跟A股同时上市，最后放弃了A股，直接在香港全部上√市了，但是它将来回归A股也是很自然╲的。条条道路通罗马，资本市场的互联互通是不受国界影响的，就算人民币外币之间的存在资本项下的管制，但是常规贸易≡项下，基㊣　本上也都放开了。

资〖本永不眠，全球流动的资金永远在寻找优质的、稳健的、高增※长的资产，拉长10年、20年、30年看，权益类资产的回报率是比╲较可观的，一定能远超通胀，甚至好№于国债。当然，股票的风险相对高一点，所以都是专业的投资机构在追逐着这些高增长公司的机会。

长远看，香港和沪深交易所都会在中国经济的〖进一步发展、中国企业的进一步强大、内部监→管制度的完善及公司治理的进步等方面持续受益。美国市场应该不会封闭，仍然能吸引一些还未能满足A股、港股上市要求的企业去上市，但常规运营的企业，包括新经济公司，将来都能在香港、上海科创板和深圳创业板之间做好选择。

新财富：香港市场这些年比较①火热，IPO数量和融资总额』经常排名全球第一，您还是非常看好这一市场？

钱于军：对香港我还是审慎乐观，之所以审慎是因为金融行业变化很大，但总▆体来说，香港跟境内的资本市场应该是比翼齐飞。香港优势是货币自由流通，没有资本管制，没有资本所得税、资№本增值税，本身税率也低，这是沪深股市暂时做不到的，所以，香港的国际化桥梁作用仍然会存在。但是，A股直接开放的步伐也在加快，我们国内的业务还在不断增长。当然，在新的地缘政治影响下，这种加快无法单方面↙进行，必〗须要双方配合。

02 谈金融市场对外ξ　开放：能创造一个更公平的竞争环境

新财富：大家普遍认为，这一轮中国金融市场对外开放跟以往不一样。

钱于军：是不太一样，这次开放是史无前例的。所谓开放，让大家提起兴趣的，永远是原来没开的领域，或原来开放的领域，这次〖门开得更广了，原来受到的种种限制，在一条一条被剪断，很多负担在逐步减少。

早年我们开放，更偏向于利用外资来发展，现在外资纷纷来中国直接投资、展业，想参与中国的成长，这其中也包括∮金融服务企业。深化改革开ζ　放，更高层面是希望中国更多●地融入世界金融体系，总有一天人民币会自︾由兑换，中国资本市场会成为全世界最大甚至最强的市场，中国◆资本也会走出去，不会局限于只投资中国企业。

当然，中国上█市公司群体也在发生很微妙的变化，过去很少有本土的跨国企业，现在已经很ω　多了。东南沿海很多民营企业的产业链都已经在国外了，尤其以新经济为代表，如电池〓产业链、生物制药链。这些企业在境内外市场》的融资、投资、并购、重组等需求会长期存在，所以，我并不担心处于服务业的投行，尤其服务中国企业的投行的前景。

新财富：外资券商进入，会不会带来鲶鱼效应？

钱于军：我希望是好的ω　效应，我们也相信是好的。中国证券行业的总收入，和华尔街第一、第二大投行差不多，更无法和全球最大的银行相比，因为投行以【外，它还有商业银行和其他业务。不开〗放很可能无法充分借鉴外面最先进的№经验。投行这个行业缘起于英↓美体系，与英美资本市场过去百年的发展息息相关，我们不要那么喜欢讲弯道超车，能不能成为一个行业里长远的胜者，时间会告诉你答案。所以我相信，对外开放，对中国证券公司∏的影响总体是正面的。

新财富：瑞银证券是国内首家外资控股的全牌照证券公司，这一轮№开放中，瑞银证券如何布局？

钱于军：我们管理一家全牌照的证券公司已经有13年了，早于所有的外资机构。

至于我们的布局，在瑞士本土是全能银行，在瑞士以外的全球50多个国家和地区，主要是三大∩业务。首先是财富管理，瑞银是全球最大的财富管理机构，有2.4万亿美元财富管理规模。这在瑞银证券也是相当不错的一块业务，我们的财富管理不是从零售经纪转型而来，而是一开始就参照全球标准来做。这个业务有庞大的体量，瑞银不可能满足于只在券商平台上做，所以，我们的法人银行——瑞士银行（中国）有限公司也¤在做。

第二』是投行，这是我的看家⊙本领，跨境投行业务是我们的优势，我们的特色是从一级到二级充分联动，构成了大投行模式。瑞银证券本质是一个股票行，瑞银的股票业务在全亚洲排第一，全世界也排在前△三。

第三是◇资管，瑞银证券有资管牌照。国内资管以』通道业务为主，这是中国特色，国外资管不做这个，所以后来我们做了个决定，集团直接全资拥有一个资管平台，在□上海先拿了私募基金管理人牌照。我们也响应国家号召，入股了国投瑞银，持有49%的股权，所以资管是在集团总体领导下独立运作。

新财富：对瑞银来说，原来的优势』会越来越明显吗？

钱于军：我相信开放能够创造一个更加公平的竞争环境。这种竞争，不是规模上的竞争。规模上，我们不可能跟中资券商比，这是由业务◢模式决定的。除了最高端的私人财○富管理，我们不直〓接接触散户，我们的业务模式是不对普罗大众的，我们可以做经纪证券公司々后面强有力的服务商，提供交投、交易、研报等服务。这︾也符合现在国内监管“回归本色”的要求。投行本身对资本金要求不高，它更多需要的是人才、智力的支持，对真金白银的资本金也有要求，但不是那么高，我们已经○能够满足。

不过为了◆扩大业务，我们也在寻求适当的方式来增资扩股，因为将来要做两融业务，在海外这块业务我们倒是做得风生水起，将来国内进一步开放的前提下，也会逐步探讨来做这一块。另外，私人财富管理也会有类似的诉求。

新财富：过去外资券商进入国内都会出现水土不服的现象，现在随着对外开◎放以及注册制改革推进，这种情况会有所改变吗？

钱于军：我想关键是什么样的水和土。这一轮的改革开放让中国有希望培养真正意义上的投行，对提升国内证券公司的专业化程度，乃至提升A股的国际化水平，都大有益处。国内的证券公司不能再局限于做通道业务，或以︼经纪业务为主，而无法提供真正意♀义上的、全方位的投行服务。

外资纯粹把国外那一套搬过来，也是不行的。外资到国内来，必须要请A股的保荐人，这会带来◣人才流动性，市场对保荐人的需求也会逐步回升，这是好事，我们需要更多的专◎业人士。中国市场可以有一定的特色，例如我们的散户占比一直较高，不可能要求散户占比快速下降，但我们总体是在向国际化靠拢，我想这也是行业共识。

03 谈财富管理：券商经纪业务转型，最大痛点在业务模式

新财富：国内券商都在推进经纪业☆务转型财富管理，您怎︽么评价这一转型所处的阶段？

钱于军：国内财富管理业务整体处于发展初期，一些头部券商走得稍前，尽管如此，中国的证券公司绝大部分服务的是mass market(大众市场)和affluent(富裕客户)，越往上覆盖越少，超高净值、家族传承则更少，个别商业银行做得比较大。

当╳前很多券商为了“高举高打”，将经纪业务部改名财富管理，但有的可︽能矫枉过正了，每一家都叫财富管理♂的时候，这4个字就充水♂了，有※些做投资理财的零售经纪业务，不能叫财富管理。坦率地讲，财富管理针对的应该是高卐净值以上客户，不到一定的规模，财富管理很难达到专∮业程度。

对散户，通过资源的整合达到规模效应，聘请专业的投资顾问来指导投资，从中收取︾费用就可以了，中国︾的散户还没习惯于支付顾问费。有些高净值和◥超高净值客户当然也一样，但财富管理需求会逐步让他们看到顾问的价值所在。大家应清晰自己的定位，不能ξ迫于行业压力，为了改名而改名。

新财富：目前国内券商转型财富管理的痛点跟难点在哪儿？

钱于军：我觉得还是业务模式。国内机构做财◥富管理可以学习欧美，例如发展个人财务顾问等，不过有些东西学得来，有些是学不来的，如文化、客户习惯与需求、不同ζ投资者群体的特色等。中国的营业〖部业务很重要，它聚集的散户中，有一些中高级财富管理客户，当︾前佣金走低，导致经纪业◥务本身不赚钱，但是它们转型的动力依然不够强，例如两融一々来，又帮了它们。个人客户的两融利息是7厘左右，部分头部券商的资金成本最多也就是3.5厘，现在可能更低，中↓间的净利息差高达300-350个基点，金融领域很少有这么♀高利息，商业¤银行的贷款跟存款的利率差也没那么高。

所以，财富管理业务需要时间，建立业务模式和吸纳人才。财富管理最高端需要很多人才，不同人才分工很细，他们需要长期培养，很多可以来自投行、卖方分析师，有些来自ζ客户经理，还要有大¤量投资顾问，投资顾问对资本市场、对产品更要熟悉。

新财富：瑞银证券的母公司瑞银集团是全球最大的财富管理机构，瑞银证券从中借鉴了哪些经验？

钱于军：可借鉴的非常多，如员工的培训、系统的引入，这∩里的系统不仅是IT系统，而是一套前中后台互动的流程、风控和文化，另外包括客户咨询服务体系、薪酬制度、员工激励制度等。此外，因为背靠全牌照券商，我们能跟全球的投行业务连在一起，所以ω我们在国内做财富管理，能为客人提供更全面、更广泛＠的服务，如海外市场投资。下一步如果能增加两融业务，更能给业务赋能。

新财富：瑞银财富管理的客户门槛有多高？

钱于军：我们大部分客户都是A股上市公司股东，或者较大的机构投资者和个人，有些是以私人控股公司的名义来这儿开户的。总体服务的是高净值、超高净值类『客户，全球来说，拥有资产达200万美元以上是高净值客户，5000万美元以上是超高净值类客户∏。

04 谈注册制：注册制是真正意义上的IPO全套服务体系

新财富：当前A股注册制在渐进式推进，您♂怎么看注册制给投行及投行从业者带来的改变？瑞银证券能从中发挥』哪些优势？

钱于军：其实注册制是国外通行了多年的真正意义上的I PO的全套服务卐体系。只不过在中国，过去因为审核制，证监会把很多活都干了。IPO里最重要的是价值发现功能，但是我们默认不高于23倍市盈率，人为压◤低发行价格，造成了哄抢，新¤股永远不愁卖，一些散户，超额认□购上千倍。过往严格的准入卐门槛，也让上市公司壳资源有巨大的价值，散户就趋之若鹜，过度炒作。

注册制让市场发声，监管的很多权力下放到交易所，不再有23倍市盈率上限。新股定价方面，海外常规做法是对标同类公司的市盈率，国外很多工业企业习惯用自然现金流的倍数作为▲参照系。公司没有盈利、没有PE的情况下，又引入了很多其他估值的方式，如EV/sales，即企业价值除以总营业收入。在这种情况下，瑞银证券就可以不仅仅依赖于本部同事们，还有巨大的全球体系可以帮助我们，境内外行业组一对接，能立刻比较出一个具体的标的的境内外估值，参照系∮比较全面。瑞银证券的同事还有一个优势，当中一些人都有香港的牌照，能做H股，他们对香港也比较了解。可以想象，如果纯粹是国内的券商，他就得找海外的同事们来帮忙了。另外瑞银集团的卖方研究在全球主要的评选里面①，已经连续三年排在全球第一。瑞银证券也有一支专业的◣研究团队，长期跟踪市场，是外资行里涵盖A股最广的。这几个优势一发挥出来就比较震撼，能够帮助我们做更精准的判断。

新财富：您怎么预判国内证券行业最终的发展格局？

钱于军：参照欧美，最后会有10-20家国内领先券商，包括ぷ不超过10家头ω　部券商，5-10家有特◥色的券商和5-10家外资券商。

外资在未来三五年以内，就算块头逐步增加，也不可能在总资产和净资产方面赶上国内领先的券商，这是由外资以对公业务为主的业务模式决定的。特色化券商则指在某方★面较强的券商，如零售ω　经纪特别强▆，或两融有▓优势，或自营、资管有优势等。

这个格局和今天的香港Ψ 有类似的地方，香港证券市场上，中资跟外资券商的占比约为5：5，有的时候⊙中资略占优势，但是在大项目的承销保荐方面，可能外╳资稍强，但中资学得也▓很快。

05 “投行人情商比智商重要，做得好可以财富自由”

新财富：外人想到投行←，第一印象就是加班跟高薪，您认同吗？

钱于军：加班是认同的，高薪是相对的。

新财富：能分享一下您高峰时期的工作安排吗？

钱于军：早年参与项╳目最忙的时候，7×15、7×16很正常，一周工作超过100个小时。试过连轴▓转70小时，中间基本没有躺下来过，一直在谈判、做项目的最后◤冲刺。有一次在香港做IPO法律文件的最后审核和起草，试过在印刷公司的一个工作室工作了五六十个』小时。

新财富：跟得到的相比，投行人的付出是值︽得的吗？

钱于军：我觉得值得，不是∮钱本身，当然年轻或刚入行◤的时候，钱比较重要≡。投行的起薪点相对是高的，这也跟劳动强度有关系。也有人开玩笑说，干一份投行工作，可■能相当于干了两份工作，算下来时薪☉差不多。

做投行更大的收获应该来自于接触的人。年轻人∮进了投行█，不管是一级市场做承◥销保荐，还是做二级市场，接触到的人，要么掌管了很多资金，要么是大公司的老板，或者一些重要决策者。能够做公司上市，参与大的收购，或是做几十亿※、上百亿甚↑至上千亿的融资，能学到很多知识与技能。

我还是强调，做投行情商要比智商重要，投行人一定要有一个好的性格，要跟人能打交道，沟通能力要非常强，复杂的事情能用简单明了的方式说清楚。

新财富：现在是5G、AI时代，有些投行人会转行，创业或加入互联网公司，投行现在不如互联网行业有意思了吗？

钱于军：我觉得这种情况很正常↘，不论国外还是国内，很多年轻人到了十八九、二十岁，还不知道自己想干什么，很多人随波逐流，有的人是因为读了好◆的大学，好◣的商学院，自然进了投行，然后发现自己更感兴趣的不是做乙方、做服务，而是直接去做甲方，开办公司，或者去做互联网，因为互联网更赋能。但是互联网和金融一样，是个工具。我不去评论互联网和投行到底哪个好，但我想说，互联网也从投行↘学了很多，互联网公司加班加点是最出名的，工◥作的压力也是非常大。

坦率地讲，个人觉得互联网跟投行比还是缺了一点，互联网公司受到的监管没那么严格，不用接触金融所要△的财务顾问、法律顾问、会计师、审计师、专业咨询机构、公关、政府、民间、客户等。互联网企业很有创造性，但是它的本质更接近一个发动机、大数据，是技术与↙编程，而投行则更偏重接触∑　人与市场。我更偏好①投行，从业这么多年我从未想Ψ 过要辞职或转行，在投行，我感觉能一直遇到新东西→、新的刺激，好像没有其他⊙职业在我看来比投行更有意思。

新财富：年轻人在选择职业时，您更倾向于←建议他先去企业还是投行？

钱于军：先来投行，然后再去企业，因为通过投行能接触各种各样的企业。

新财富：投行是一个日渐传统的行业吗？

钱于军：这个行业本身可以说是比较传统的，但是它可以不断更新，因为它要跟上时代，我们每做一个新经济的企业№，都在学新东西。

新财富：投行人可以实现财富自由吗？

钱于军：如果做得好，是可以的。

新财富：如果还有再来一次的机会，您还会继续做投行吗？

钱于军：应该还会，但不一定做这么久。

新财富：请用一句话概括投行人工作的日常。

钱于军：不断地接触新东西，学习新↙知识，更主要〒的是了解人性，接触人，跟人学习，跟人交流。

新财富：用三个词概括瑞银证券欢迎什么样的人才加入？

钱于军：有热忱；有毅力；灵活，能够不断改善自己来适应环境。

-END-

近年来，无论是以BATJ（百度、阿里、腾讯、京东）为代表的传统互联【网平台，还是以TMD（今日头条/字节跳动、美团点评、滴滴）为代表的→新兴互联网机构，亦或是大型科技企业（如，小米）、传统产业巨头（如，苏宁）、金融类企业（如，陆金所），对于金融牌照的布局都在持续提速。

01
流量巨头的金融版图

将移动应用APP的月活客户数量作为观察工具，目前涉猎金融业务布№局的互联网流量巨头主要由五类】机构组成。

传统互联网企业：主要是起步于↓即时通讯、综合电商〖和搜索业务的传统巨头BATJ，以上机构主打APP的MAU均已稳定在5亿+水平。

新兴互联网企业：包括通过短视频和综合资讯起家的▓字节跳动（抖音MAU已经达到5.1亿），主打餐饮外卖和到店服务的美团点评（2019年活跃用户№数达到4.51亿），以及主打交通出行的滴滴。

大型科技企业：代表企业为起步于智↓能硬件的小米集团（2019年MIUI月活〖用户数达到3.1亿）。

传统产业巨头：依托产业数字「化实现互联网线上布局，如发家于线下零售业务的苏宁易购，2019年线上注册会员达5.6亿。

金融类企业：如依托平安集团传统金融业务资源进行线上展业的陆金所。

目前，互联网流量巨头已经基本实现支付、融资和财富管理的牌照全面布局。支付业务上，除▆陆金所外，其他9家机构均通过「申设或收购的方式获得第三方支△付牌照；融资业务♂上，除陆金⊙所外，其他9家机构均持有一张或多▲张互联网小贷牌照，另有4家公司（百度、苏宁、陆金所←和小米）控股或参股消费⊙金融公司；财富管理类业务上№，全部10家机构均已获得保险经纪业务牌照，而其中6家（蚂蚁、腾讯、京东、百度、苏宁、陆金所）已持有基金销售牌照。此外，部分互联网流量巨头控股或持股了传统金融机构，尤其是持有民营银行牌♂照的互联网银行以及〖互联网保险机构。

总结来看，吸引互联网流量巨头←加速布局金融业务的←原因有二。

一是原生业务的自然延展。对于电商系或本地服务系而言，以支付为代表的金融服务实际是整个交易闭环的最后一环。而通过交易闭环的打造，既能强化客户体验和客户粘性，同时亦能加强资金和数据的体内流转。

二是借助金融」业务丰富C端变现手段卐。从盈利模式而言，搜索类、资讯类互联网企业本身缺乏C端变现的场景和产品（以广告收入等为主要收入来源）。而金融业务，则为该类具备C端客户数量的企业，提供了变现的手段。

由于金融持牌的时间」差异以及业务布局的难易不同，各流量巨头的各项金融业务推进速度相差较大。

支付业务上，场景优势和先发优势明显。从交易笔数和市场份额数据均可以看出，具备交易场『景的平台更容易做大，如电商系的〇蚂蚁、京东和苏宁（消费支付场景），社交系的腾讯（社交支付场景），通过自身C端用户在交易过程拓展支付环节，而对于本身缺乏C端交易场景的企业则相对较难；先发持牌企业具备优势，上述流量巨头布局支付业务均是从账户侧着手（而非受理侧），因此，C端用户的消费粘性和使用惯性，决定了支付宝【、财付通这两家最先布局者目前呈现寡头竞争格局。

融资业务，关键在于账单厚度与业务模式。消费金融业务可以理解为支付业务的延展，因为支付业务为融资业务提供金融账户基础，且支付业务※为融资业务提供分期账单基础。在此基础上，各家流量巨头亦通过丰富产品形式、打破规模瓶颈的方式来加快融资业务发展。

从产品线来看【，各家平台均已布局以场景支付为基础的分期类产品（如，花呗、京东白条等），以及取现类消费金融产品（如，借呗、微粒贷等）。在产品设计方面，各家基本使用了用户画像的方式，来对融资产品进行差异化准入和差异化定价，从而发挥自身在技术和数据方面的优势。

从模式演』变来看，由于监管对于融资类机构的杠杆】或资本充足率限制（一般而言，互联网小贷杠杆倍数在3X左右，消费金融公司和银行的杠杆倍数在10X以上），因此，流量巨头一般通过两种方式来打开规模瓶颈：申设杠杆倍数更高的消费金融公司或银行牌照（如，2020年陆金所和小米作为控股股东发起设立了平㊣　安消金与小米消金）； 通过助贷和联合贷款的模式，实现“资产负债表模式”向“利润表模式”转型。

正因联合贷款和助贷模式的引入，目前部分持牌机构←的业务体量，明显小于整体业务体量。如，根据财新网报道，蚂蚁金服联合贷款规模预计在万亿元左右，而其持牌机构网商银行贷款规模↙仅700亿。

财富管理业〒务由产品线与管理模式决定。互联网流量企业开展财富管理业务，最大优势在于拥有庞大的潜在基础客群，而核心在于打造丰富的代销产品线以及未来可能的产品模式升级。

从Wind数据看，蚂蚁、京东金融、陆金所、苏宁、度小满和腾讯金融的公募基金代销数量均已达到1000只以上。此外，绝大部分〗平台亦接入了养老产品、贵金属、保险产品、银行理财产№品及券商产品等多品类资管产品的代销↙。从年报公布看，2019年腾讯理财通资产保有量超过9000亿；截至2019年3月末，蚂蚁财富促成合作伙伴为用户管理的资产超过4万亿。

此外，互联网流量企业还依托智能投顾打造定制化服●务。2019年末，蚂蚁和腾︻讯均获得了首批发放的公募投█顾牌照。投顾模式下，上述机构可以依托人工智能和大数据来打造定制化、差异化和专业化的投资顾问服务，如近期蚂蚁已推出“帮你投”产品，腾讯理财通已推出“一起投”产品。

02
核心：互联网资源禀赋转化为金融变现能力

对于布局金融业务的互联网流●量巨头而言，核心逻辑在于将互联网资源禀赋（流量、场景█和数据），转化为金融业务的竞㊣争力（账户、产品和风控）。按照递进顺序，关键在于围绕自有C端客户建立金〗融账户体系（即，提升客户二次转化率）；打造契合自身场景的金融产品（即，提升ARPU贡献）；以及积累和迭代有㊣效金融数据，进而进行有效的风控与定价（即，提高利润率水平），此外在C端用户深度挖掘↑后，逐渐向B端业【务延伸。

从实际运作实○践来看，互联网流量巨头开展金融业务，主要有两种组织架构形式，即独立法人经营模式和集团内事业群经营模式。

独立法人经营模式以阿里系（蚂蚁集团）为代表，其他还包括百度（度小满）、苏宁（苏宁金服）、小米（小米金融）等。就蚂蚁的发展历史而言，采用独立运营的模↓式，既是彼时支付宝申请金融持牌可行性的需要，同时也是强化独立运营、推动业务发展的考量，其有助于业务发展的“一盘棋”，从而自上而下推动战略落地与业╲务协同。

总体来看，独立法人运〗营模式适合于具备一定规模和独立性的金融科技平台【（如，独立的APP，独立的经营团队，独立▓的产品线，独立的客户流量体系等），从而聚焦金融科技主营业务，并最大化盈利与估值。

集团内事业群模式则以腾讯系为代表，其他还包括部分其他初涉金融业务的互联网机构。以腾讯的金融支付业务为例，其底层运营主体为腾讯金融☆科技（前身╳财付通，设在企业发展事业↓群CDG下），而同时与涉及产品端的微信支付/QQ钱包的微信事业群（WXG）/平台与内容事业群（PCG）进行协同。

对比两种模式，集团内事业群模式更适合于金融业务与主营业务资源共享较扎实，如可共用同一APP入口、或多个产品和业务线与金融业务存在交集的⌒机构。这种模式有助于发挥金融业务与原生业务的协同作用，共同强化客户粘性、提升集团价值贡献。

03
Fintech战场：始于金融，不止于金融

2017年以来，自蚂蚁将“开放平台”升级为核心战略开始，传统互联网巨头对于金融科技业务的发展，更加重视科技赋能与技术输出，商业模式重心亦在由2C（自营金融⌒业务）转向2B2C（赋能外部机构开展金融业务）。

数字金融：从“自营”金融，到“服务”金融

从自营ξ　金融到服务金融的背后，是经营模式的调整与优化。当前流量巨头在围绕C端用户构建金融能力方面快速推进，部分公司在C端的渗透△和转化已经接近饱和。未来变现ξ的空间或来自于B端业务的强化发展，从而扩展金融业务边界。“服务”金融的转型正〖契合于此，其核心是为金融机构提供获客、业务规模、风控等“服务型”金融科技产品（比如助贷模式），分享金融产品变现中〒的部分收益。

围绕B端“服务”金融，BATJ目前正加速建立开放式金融科技平台。2015年，腾讯金融科技（FIT）设立；2018年，蚂蚁金融云升级为蚂蚁金融科技，度小满磐石金融科技开放平台上线等，BATJ均已建立开放式金融科技平台。自营积累的数字金融技术也已转化为成熟产品和解决方案。

以蚂蚁金融科技为例，已经形成底层技术、中层产品和顶层解决〓方案的完整体系。依托特有技术、独立产品以及综合化解决方案组々成的组合◆体系，能为金∮融机构提供获客、风控、业务流程、场景共建、系统架构等全方位的〖数字金融解决方案。

以度小满金融旗下的磐石开放♀平台为例，全流程解决方案日臻成熟。磐石的信贷风控解决方案以人工智能、大数据、云计算代表的科技能力为基础搭建的金融科技开放平台，旨在为银行、互联网金融机构等提供多层次的风控服务。其拳头产品银行信贷风控解决方案，涵盖∮身份识别、反欺诈、信用评估、风险监测、贷后催收等〗系列能力。截至2019年中，磐石已累计为500+家银行以及互金机构提供金融科技服务。

数字科技：“跨界”与“跨业”成为可能

服务金融行业的出发点，使得以上平台在技术和产品同时具备满足高并发、高可靠、高安全要求的特点。正因如此，上述产品在“跨界”、“跨行业”运用时更加游刃有▽余，以蚂Ψ 蚁为例，目前公司以“BASIC”为技术原型的产品和解决方案已经运用到医疗健康、政务服务、物流运↓输等诸多领域。

随着中国金融进一步深化改革，互联网巨头的金融蓝图正在成为现实。流量巨头身后庞大的客户和场景，在数字时代是最◣宝贵的资源。客户在哪①里，金融就在那里。未来已来。

– END –

本文仅代表作者个人观点，不代表本公众号立场，不具备∩投资建议。

01
ESG投资崛起：那些有价值观的钱

2020年，新冠疫情◥肆虐，投资充满不确定性。但海内外资◥本市场，ESG投资◤却在异军突起。

所谓ESG，即Environment（环境）、Social Responsibility（社会责任）、Corporate Governance（公司治理）的缩写。作为一种新的投资理念，ESG投资会在决策中兼顾企业在这三个领域的绩效，并据此筛选标的，买入符合自身价值观的公司股票或债券（表1）。

ESG投资兴起，一方︾面在于，随着资本力量的彰显，投资这一行为本身，日益被赋予更为多样化的目标。

比如，在气候变暖、社会平权等背景下，越来越多的人或机构在投资中注入自身的价值观，希望利用手中的资金，支持有︾共同价值的公司，从而改变非同道〖企业的行为，推动社会愿景的实现，比如减少⌒　碳排放、打造平等多元的员工晋升通↘道等。绿色金融的兴起，便是一个例证。

另一方面，也有很多投资者发现，在传统的盈利能力、财务状况、估值水平等上市公司评价指标♀之外，ESG指标中透♀露的信息，同样有助于判断公司的价值。

比如有研★究表明，成员性别多样的企⌒　业有可能得到强劲的长期财务业绩，因为性别、种族、经验、年龄和文化上的多样性，有助于塑造开放包容的团队，在决策中体现集体智慧。再如，如果某一项目对环境的影响，在社会上有明显的负面反应，其后续也可能被中止；消费企业如果对客户◣投诉处理不当，可能招致巨★大的损失。

从全球ESG投资研究看，企业的ESG表现与财务绩效正相关，尤其在新兴市场更加显著。总体来看，ESG表现优异的公司，具有良好的声誉，客户黏性更强，特定的风险低，这有助于其提升业绩和抗风险能力。

有鉴于此，在海¤外成熟市场，兼顾投资回报和社会影响的ESG投资，逐步成为主流理念，ESG基金获得大额资金流入。

根据全球可持续投资联盟（GSIA）的报告，2018年，欧洲、美国、日本、加拿大、澳大利亚/新西兰的可持续投资规模合计超过30万亿美元，较2016年增长34%。晨星（Morningstar）数据显示，2020年第一季度，对比全球基∩金3847亿美元的资金净流出，全球∏可持续基金录得456亿美元的净流入。

截至2019年，全球⊙有超过2300家机构签署了联合国责任投资原则组织（UN PRI）合作伙伴关系，承诺在投资实践中考虑ESG因素，涉及资产规模超过80万亿美元。在中国，目前已※有来自公募基金、私募基金、保险资管等领域的43家机构加入『了PRI，其中∏包括华夏、易方达、鹏华、南方、博时等、华宝、摩根士丹利『华鑫、招商、兴全■等公募基金公司。

ESG主题投资，正在中国崭露头角。

自从国内第一只ESG主题公募基金——华宝※基金发行的MSCI中国A股国际通ESG通用指数证券投资基金，于2019年9月上市※交易卐，一年来，国内已经有5只以ESG命名的公募◥基金发行，产品规模〇合计为40.41亿元。此外，泛ESG主题的基金已达到77只，总投资规模超600亿元。

其中，南方基金发行的南方ESG主题A，资产∞规模达到10.7亿元，南方ESG主题C的规模也有2.3亿元；易方达ESG责任投资基◆金□的规模为4.8亿元，这3只基金成立至今的收益率均已超过50%。摩根士丹利华鑫ESG量化先行基⊙金成立于2020年7月16日，基金规模达到22.26亿元，资产规模最高（表2）。

虽然以ESG直接命名的公募基金在中国出现才一年时间，但以E（环境）、S（社会责任）、G（公司治理）三个因子为主题的投资产品出现在公募基金的投资组合中，至少已有10年历史。

据新财富统计，全市场的公募基金中，名称包含ESG、社会责任、绿色、低碳、可持续、美丽中国、公司治理、环境、环保等关键词∴的产品共有77只，总资产规模∞为609.4亿元。据中国证券投资基金业协ㄨ会数据，截至2020年5月末，公募基金资产规模已超过17万亿元。以此计算，ESG相关主题公募基金产品占比约为0.36%，规模尚小。

按类别统计，目前中国ESG公募基金◥主要是E主题产品，规模达到ESG相关投资品的近70%。其中，以“环保”、“低碳”命名的公募基金规模最大，均超过了100亿元，仅以“环保”命名的公募基金数量就有24只，资产规▲模达145.4亿元，以“低碳”命名的公募基金资产规模更达229.3亿元（图1）。

它们之中，兴全社会责任基金自2008年以来，已取得502.68%的收益率；兴全绿色投资基金成立6年来已取得297.7%的收益率；财通可持续发展主题基金成立7年多，收益率达357%，国投瑞银美丽中国成立6年多来ぷ的收益率也达到302%。

图1：ESG相关主题的公募基◥金产品发展情况

以“低碳”命名的公募基金①有12只，资产规模最高。这是因为，平安基金公司成立于2020年8月10日的平安低碳经济A和平安低碳经济C，资产规模分别达87.98亿元和13.9亿元，合计超过100亿元。这两只基金重点关注低碳经济↘相关行业，主攻新能源、高端制造、科技、5G、大消费¤板块。同时，天治低碳经济基金〓的收益率最高，成立15年来的收益率达到204%。

以“社会责任”命名的公募基金有7只，总资产规∴模达95.3亿元。其中，兴全社会责任基金成立已超过12年，产品规模达61.31亿元，成立至今的收益率达502.68%，获得过金牛▓奖、金基奖和明星基金等奖项。其在投资目标中Ψ 强调，重视▆上市公司在持续发展、法律、道德责任等方Ψ 面的履行。

以“公司治理”命名的公募基金有4只，管理规模为22.33亿元。这4只基金的成立♂年限均已超过10年，其中，鹏华优质治理基金的资产规模为16.26亿元，其在投资目标☆中明确提出：投资具有相对完善的公司治理结构和良好成长性的优质上市◤公司（表3）。

相比成熟市场，中国的ESG投资ㄨ产品兴起较晚，但发展速▂度较快。基金业协会《ESG与绿色投资调查问卷（2019）》结果显示，47家受访公募基金管理人中，有17家十分关注ESG投资，并已在ESG或绿色投资方面开展了相关实践；其他机构大部分会在未来1-2年采取ESG/绿色整合相关行◤动。ESG相关投资产品在未来1-2年或ㄨ进一步增加。

从基金类型来看，ESG相关基金以“普通股票■型基金”和“偏股混合□　型基金”为主，其数■量均在15只以上，产品规模↑均在150亿元以上，规模合计占ESG基金▃的比例达到82%。其中，偏股混合型基金◥有20只，资产规模总计达314.24亿元（图2）。这77只基金成立以来的平均收益率为79%。

图2：ESG投资产品的类型

从市值风格看，以ESG为主题的公募基◤金主要为大盘平衡、大盘成长和大盘价【值型。

按基㊣金管理人统计，目前77只ESG相关主题基☉金，共来自35家基金公司。其中，15家基金公司的ESG资产管理规模超过10亿元。平安基金的资管规模最高，为101.88亿元；富国基金的资管规模次之，4只基金的规模☉达71.45亿元，平均收益率达132.08%；兴证全√球基金资管规模位列第三，2只基金的规模达67.53亿元，平均收益率高达400.2%；景顺长城3只基金的资产规模达47.44亿元，收益率达156.08%；鹏华基金目前管理的ESG基金数量最多，有6只，资产规模为23.54亿元（表4）。

从重仓股看，以ESG命名的5只公募基金，均将√贵州茅台（600519）作为重仓股，此外，腾讯控股（00700.HK）、五粮液（000858）、立讯精密（002475）、长春高新（000661）、中国平安（601318）、招商银行（600036）也在重仓之列。可以看出，其青睐的均为千亿市值以上的大蓝筹，主要为金融、消费品、医药、IT行业的龙头公司（表5）。

值得关注的是，6只重仓股中，五粮液、立讯精密、中国平安、招商银行已连续多〓年发布社会责任报告或可持续＠ 发展报告，长春高新也于2019年发布了社会责任报告，而贵州茅台则迄今并未发布过社会责任或可持续Ψ发展报告。同时，按照海外ESG投资的原则，涉及酒精、赌博、烟草、核能以及武器制造的企业通常被限制在外。

由此可以看Ψ 出，目前中国以ESG命名的公募基金，在资产配置逻△辑上，并未严格按照ESG的标准进行筛选（如重仓股中包括酒精♂等与ESG理念相悖、以及未发布社会责任报告等ESG信息不全的企业），而是更为偏重标的的回报，腾讯控股、贵州茅台、五粮液、长春高新等均是回报率靠前Ψ 的公司。

按2020年9月21日的→股价计算，腾讯控股上市以来⊙的股价涨幅达到了740倍，贵州茅台和五粮液也分别有52和14倍，长春高∩新的股价涨幅也达41倍。

考虑到ESG在中国是一个新兴♂概念，前期▲相关基金通过“注重回报+ ESG理念”相结合的▂方式试水，或许也是推广的一种策略。

与ESG基金相比，以E、S、G单个因子为主题的基金，在中国的发展则更为成熟，投资№理念也更为有针对性。

以“社会责任（S）”命名的6只公募基金，均取得较好的收益率（表6）。其重仓∩股主要为康弘药业（002773）、通策医疗（600763）、宁德时代（300750）、保利地产（600048）、长春高新、格力电器（000651）、中国平安、招商银行、兴业银行（601166）、南极电商（002127）、五粮液、贵州茅台、赣锋锂业（002460）、比亚迪（002594）、先导智能（300450）等医药、地产、消费和金融行业♂龙头。这些公司中，除南极电商、贵州茅台和先导智能外，均已发布社会责任或可持续发展报告。

以“公司治理（G）”命名的公募基金，重仓股主要有中国平安、恒瑞医药（600276）、中国铁建（601186）、长春高新、立讯精密、五粮液、招商银行和兴业银行等医药和金融业龙头，这些∑　公司均已连续多年发布社会责任或可持续发展报告。

以“绿色”命名的公募基金，重仓股主要为隆基股份（601012）、万科A（000002）、格力电器、贵州茅台、中国平安、招商银行、南极电商、金风科技（002202）、天顺风能（002531）。其中，万科A、贵州茅台、中国平安等是地产、金融ㄨ和消费品龙头，而隆基股份、金风科技、天顺风能是新能源和清洁能源供应商。

以“环境、环保”命名的公募基金，重仓股包括新※希望（000876）、牧原股份（002714）、天康生物（002100）、隆基股份、长春高新、生益科技（600183）、伟明环保（603568）、龙马环卫（603686）、众合科技（000925）、碧水源（300070）、赢合科技（300457）、赣锋锂业、横店东磁（002056）、顺丰控股（002352）、欣旺达（300207）等，大多为节能环▼保、新能源领域的公司。除天康生物、龙马环卫、赢合科技和欣旺达外，这些公司均发布了社会责任或可持续发展报告。

可以看出，目前无论以E、S、G单个因子，还是以ESG为主≡题的公募基金，医药、消费品、金融业的龙头公司均为其重仓对象。以“环境（G）”为主题的基金不仅数量和资∴产规模多，而且在投资标的上也更为明确，集中于节能环保和新能源领域。

同时，被重仓的公司绝大多数发布了社会责任或可持续发展报告。上市公司充分披露ESG信息，是受到ESG投资机构关注的基础。比如，无论以ESG，还是以E、S、G单个因子为主题的公募基金中，中国平▓安都是出现频率较高的重仓股，中←国平安自2009年已开始发布社会责任报告，2019年改为发布可持续发展报告，并在集团层面建立了ESG管理架构和体系，在市场上处于领跑地位。

02
ESG策略何以生效：负面排雷，正面淘金

ESG投资在中国受到重视，与近年市场环境的变化相关。

随着陆港通的↓开通，明晟（MSCI）、富时罗素、标普道琼斯等国际指№数纳入A股，外资在A股＠ 的比重逐步提升。作为一个※输入性概念，ESG投资理念也随之日益普及，投资者对ESG指标的关注度明显提高。

更重要的是，ESG投资很好地契合了中国经济高质量发展↘的需求。尤其是№近年，A股商誉减值、并购违约、财务造假等问题频发，表明传统的上市公司评价方ぷ式部分失效，财务数据不足以→反映上市公司的真实情况，投资者希望通过ESG指标，剔除风险股票，避免“踩雷”。

实证研究也表明，ESG能够从更多维度收集非财务信息，发现企业的潜在风险，走在“闪崩”或“黑天鹅”的前面。

例如，2019年A股爆出了№惊天大雷——医药股ST康美（600518）300亿元财务造假，其实，在2018年底，明晟（MSCI）就已经下调了康ぷ美的“ESG评级”，从B调降至CCC（MSCI的ESG评级分为7个等级：领先水平的AAA和AA，平均水平的A、BBB和BB，以及落后的B和CCC）。彼时，距离康美爆雷大概有半年时间。然而，MSCI发出的预警信号，当时】并未引起市场的足够重视。

由于ESG一定程度上能反映公司管理♂水平和声誉，并潜在反映其未来可能出现的风险，是排∏雷的一种有效方式，有投资者认为，ESG主题基金在中国市场具有巨大的发展潜力。尤其是对于追求∩业绩长期稳健上升的投资者，ESG是一个非常重要的评价指标。

事实上，在海外，排雷也是ESG投资的一大主流策略。

根据GSIA的分类，全球ESG投资策略大致可以分为7大类（表7）。其中，负面筛选策略的规模最大，2018年达到近20万亿美元；ESG整合（ESG Integration）策略次之，2018年的规模⊙为17.5亿美元。

不过，ESG整合策略的▂增速较快，保持着年均30%的增长率，势头强劲（图3）。

图3：不同ESG投资策略的资产规模增长（十亿美元）

负面筛选策略，主要是基于风险逻辑展开，即，将ESG指标作为“择股”因子，剔除在ESG方面存在高风险的公司，从而达到更好的风险调整后的回报率。这一策略的构建难度相对较小，易于快速上▼手，因此规模最大。

ESG整合策略，则是将ESG投资与基本面投资、量化投资、smart beta投资、被动投资相结合，在分析决策体系中纳入ESG因子，以修正原有模型的参数。这一策略的科学化程度更高，对投研体系的要求也更高（表8）。

其中，ESG+Smart beta 策略，最近在海外发展较为迅速，结合的思路较为多样，能够在增厚〖收益的情况下，降低极端风险带来的波动和回撤，比如，将ESG评分与Smart Beta标准化得分相→加，筛选出排名靠前的标的。

近年，美国ESG类ETF发展迅速，原因即在于其SmartBeta策略较为发达。截至2019年底，美国ESG类ETF产品共有56只，总规模159.7亿美元，相比2018年增长173%，连续4年处于增长趋势。2018年，在E、S、G、ESG四个ETF类型中，ESG产品√的数量占比达到54%，资产规模占比达到69%。2019年，ESG基准类ETF继续以51亿美元的规模位列第一。从ESG角度整体考察上市公司，更适用于成份股〗覆盖面较广的宽基指数，相比E、S、G产品更适合实现资产配置功能，因而，有资产配置需求的机构对此有更高的接受度。

分地区来看，欧洲机构在负面筛选、股东参与、标准化〗筛选、可持续发展主题策略上参与度高，美国机构更倾向采用影响力╲投资、ESG整合、股东参与策略；而日本机构则偏好股东参与策略。

对比来看，7大策略中，负面筛选、标准化♀筛选、可持续发展主题策略相对单一，是对ESG投资理念的简单实践。ESG整合策略比较契合海外成熟的量化投资环境，ESG可以被当成一个〖特殊的模块嵌入到量化的模型◎中。目前，在国内，摩根士丹利华鑫ESG量化先【行基金的策略也是采用量化方法践行ESG投资理念。

反观国内，77只ESG主题的公募基金，主要＠ 以负面筛选、正面筛选和可持续发展主题投资为主，即在组合中，选取行业内ESG绩效或者在E、S、G三项指标上表现较好的公司。如以“公司治理”命ζ　名的基金，主要筛选具有完善公司治理结构和良好成长＠性的公司；而占比较大的E主题基金，则以环境影响因素作为筛选方法，投资节能环保、新能源等可持续发展主题相关的公司。

总体来看，以ESG为基准的公募基金的投资策略，主要集中于正面筛选策略。比如易方达ESG责任投〗资基金，用自创的ESG评价体系，考察∩企业的社会责任表现，并衡量其风险收益比，长期持有定价合理的优选企业（表9）。

摩根士丹利华鑫ESG量化先行基金，则利用大类资产配置和量化优选的方法，精选符合ESG要求的股票，尽可能将风险和收益进行统一考量。具体∑　操作上，摩根士丹利华鑫基金自主◇开发了ESG DataLAB系统，按照¤风险因子的分析框架，对ESG风险按照E、S和G三个维度进行拆解，通过梳理千』余个细化指标，为上市公司进行ABCDF五种评级，进而输出ESG“负面清单”，同时构建ESG投资策略精选池，为投资管理提供“排雷器”与“精选库”，使得组合〗在整体的ESG风险和单一维度上均保持〒较低的暴露水平。

虽然∑　不少投资者担心，从事ESG投资，会否面临社会效益与投资回报不能两全的难题，但从目前的运行看，国内77只ESG基金的平均收益率为79%，大部分基金取得较好的收益。

以最大回撤为指标来衡量，5只以ESG命名的基㊣金，最◇大回撤率在-1.7%至-20.5%之间；以S“社会责任”命名的基金，最大回撤率在-27%至-70%之间；以G“公司治理”命名的基金，则在-45%至-62%之间；以E为主题的基金，最大回撤率在0至-97%之间。可以看出，目前以ESG命名的基金最大回撤率较低，表现更为稳健。

整体而言，国内投资者对ESG评级ζ　方法和投资策略并不熟悉。

目前，除了少数头部⌒　机构开始在内部整合ESG投研资源○外，大多数机构的ESG投研体系搭建︻还处于摸索阶段，有々很大的发展空间。

ESG投资不仅仅是一种责任和情怀，更是看得见的收益改善和风险控制。

通过负面筛选、ESG整合、股东参与等策略，ESG投资策略可以⌒　为原有基于公司盈利能力、财务状况的基本面研究提供补充，从而⌒　避免或者剔除风险，优化投资组▂合，达到更好的回报率。

专业机构研究美国MSCI的ESG Leader指数及成份股后发现，ESG投资存在明显的超额收益，特别是在新兴市场。Wind数据显示，2011-2017年间，ESG指数↓投资的累计收益率为115%，而同期道琼斯指数、标普500指数的累计收益率则分别为95.77%、100.85%。ESG指数＠ 高出道琼斯指数近20%。

联合国贸易和发展组织研究分析表明，在过去十年中，ESG-ETFs有8年收益率跑赢非ESG-ETFs。

有调查显示，90%的大型机构〗投资者认为，考虑ESG因素的投资▓回报更高。

相应地，国内包括中证指数有限公司、深圳证券信息有限∑公司、华证★指数信息服务有限公司在内的机构，也构建了ESG指数体系。据Wind数据，目前国内共有44只ESG指数。其中，中证指数有限公◆司在2010年9月17日发布了最早的一只ESG指数“中证ECPI ESG可持续发展40指数”，这只指数今年以来的涨跌幅为-3.85%，市盈率为8.7倍。

这44只ESG指数，大多数发布于2020年，显□　示出今年以来，ESG投资理念热度的提升。

将ESG指数今年以来的收益表现⌒与沪深300指数＠ 进行对比，可以发现，国证ESG300全收益指数收益率为12.98%，华证ESG领先指数的收益率为16.33%，表现高于沪深300指数的11.85%，其余大部分ESG指数的表现均不如沪深300指数。

其原因或在于，大多数国内ESG指数样本时间较短，ESG评价体系和标的选取机制还☆不成熟（表10）。

ESG投资上，海外市场更为成熟。由“债券天王”比尔·格罗斯（Bill Gross）创建的PIMCO（太平洋资产管理公司），在这方面有着出色的表现。

位于美国加州的PIMCO，是全球十大投资管理公司之一，管理资产规模超过1.91万亿美元。PIMCO将ESG整合在投资决策的各个流程中，以负面筛选、标准⊙化筛选和股东参与为三大支柱，通过直接排除不符合可持续发展原则的标的，凭借自︽有的ESG评分系统，判断公司在行业中的地位和ESG情况，并且以建设性的姿态参与发行人的ESG实践，贯彻ESG组合策略。在2018年UN PRI的年度评估报告中，PIMCO获得了A+的评分，表现突出。

03
中国空间巨大，推进尚ξ有制约

尽管ESG投资在中国可望加速前行，不过，其发展仍受多种因素〖的制约，包括政策、投资者认知、公■司的信息披露、投资机构的投研能力等。其中，上市公司的信息披露最为关键。

有研究人士的观点称，ESG投资是一个环状的流程，这◇个流程分为四步：

一是上市公司参考ESG披露标准，披露ESG信息；

二是评级公司卐根据这些信息，对上市公司〖做出ESG评级；

三是ESG评级的结果成为指数编制机构编制ESG指■数的参考依据；

四是投资机构根据ESG评级以及ESG指数，在责任投资组织的指引下，完成对上市公司的ESG投资决策。

ESG投资的第一步是信息披露。

目前，全○球已有超过30个经济体对上市公司披露ESG信息作出要〖求，其中，美国、法国、澳大利亚等市场为强制信息披露，新加坡、中国香港等市ζ场为“不披露就解♀释”，中国内地为鼓励但不强制披露。

纵观全球，越来越多的国家和地区对ESG信息披露作出要求，并且逐步从“鼓励自愿性披露”向“不遵守∮即解释”的半强制，甚至完全强制披露过渡。在信息披露内容上，指引日√趋完善，指标更加清晰，量化信息比例也在不断提高。ESG在中国也经历了一个逐步推进的过程（表11）。

在鼓励但不强制的信息披露政策下，A股披露现状如何呢？新财富统计发现，4000余家A股上市公司中，仅有约1/4发布了ESG相关报告，报告的质量也参差不齐。

在中国，A股上市公司ESG信息披露的载体，主要为“社会责任报告（CSR）”，也有一部分公司发布“可持续发展报告”；同时，也有少数公司直接发布“环境、社会及治理报告（ESG）报告”，此外，还有不少公司会将社会责任相关信息披露在公司〗年报、半年报中。

据Wind数据，自2007年至2020年9月21日，A股公司∩共发布了7428份社会责任报告（包∏括英文版报告），179份可持续发展报告和18份ESG报告。

相比社会责任报告和可持续发展报告，ESG报告不仅数量少，起◎步也较晚。自大♀众公用（600635）、大连港（601880）、中国中铁（601390）、石化油服（600871）、华电国际（600027）2017年发布ESG报告后，2018、2019年陆续有公※司加入这一行列，不过这类报告总数〖只有18份。

由于港交所对ESG信息提出“不遵守就ω解释”的原则，因此，一部分A+H公司也已经积累了ESG报告的发布经验。

A股公司的可持续发展报告起步于2009年，太钢不锈（000825）是第一家发布可持续发︽展报告的A股上市公司。自太钢不锈、中国石化（600028）、青岛啤酒（600600）、云铝股份（000807）等公司※发布后，陆续有上市公司跟进，到2020年，共有30家上市公司发布了可持续发展报告（图4）。

图4：A股上市公司可持续发展□报告发布情况

自2006年深交所《上市公司社会责任指引》出台后，A股公司的社会责任（CSR）报告便已︽起步。2007年，即有18家公司发布2006年社会责任报告；2009、2011年，报告数量呈¤几何级数递增；近几年，其增速¤明显放缓，2020年仅为5%（图5）。

图5：A股上市公司社会责任报告（CSR）发布情况

截至2020年9月21日，共有940家A股上市公司∮发布社会责任报告，占4015家上市公司的比例为23.4%，约为1/4。

其中，五粮液、工业富联（601138）、老板电器（002508）、永辉超市（601933）等12家公司同步发ξ　布了英文版报告。

940家公司中，有689家在主板上市，占73%，有167家和74家为中小板及创业◥板公司，科≡创板公司有10家。

从企业性质〗看，461家国企披露了社会责任报告，占A股所有主板上市国企的□比例达到40%；民营企业有357家，占A股所有民企的比例为14.6%，还较低。另外，公众企业和外资企业分别有82家和23家（图6）。

图6：国企社会责任报告的披露比例最高

从行业分布看，银行和非银金融公司的披◥露比例最高，分别达到88.9%和66.7%，远高于其他行业。

钢铁行业也有近一半的上︻市公司披露了社会责任报告，交通运输、房地产业公司的披露比例也较高，分别为41.5%和41.9%；汽车、通信行业的公司披露比例最低，均约为13%（表12）。

钢铁、采掘、有色金属等高污染行业的公司，环保■合规信息对股市走势的影响较大，因此，上交所发布的《环境信息披露指引》要求，这类公司应说明环保投资和环境技术开发方面的︻情况。这◢或许是这些行业社会责任报告披露比例较√高的原因。

从地区来看，北京、广东和上海均有超过100家上市公司发布报告，但与北京、上海披露公司占本地上市公司总数的〓比例约为1/3相比，广东的披露公司比¤例仅为18.1%。这或许与广东★民营上市公司较多有↘关。

福建、云南的公司披露比♀例较高，均超过了40%，河南省的比例也达39.3%；江苏、四川、湖南、黑龙江、甘肃、西藏等地区的公司披露比例均低于20%（表13）。

从市值看，截至2020年9月21日，940家公司的总市值为39.8万亿元，占A股所有上市公司总市值的78.3万亿元的50.8%。数量占比仅为1/4的披露公司，总市值超过了所有上市公司的一半，说∩明披露社会责任报告的上市公司市值更高。

综合来看，市值更高、国有属性、主板、金融业或者高耗能产业的企业↘，社会责任报告披露比例较高，履行社会责任的意愿也较强。

940家公司发布的社会责任报告，质量差异较大。从页数看，有的在5页之内简要披露了公司的社会责任观、社会责任实践等；有的则内容超过百页，有较为详细全面的情况披露以及绩效∩指标数据。

从报告的ω　披露范围看，大部分公司涵盖的是集团公司及其下属控股、子◣公司的社会责任整体情况。在内容上，涵盖了公司治理、市场、社会、环境、员工等ESG相关信息。同时，A股上市公司还特别注重公益事业，特别是扶贫方面的信息披露，以及公司所获得的奖项荣誉。

有『一部分公司引进了第三方机构，对∏报告的真实性、公允性进行验证和评价。据Wind数据，包括招商证券（600999）、南京银行（601009）在内的23家公司报告经过了第三♂方审核机构的审验，占比2.4%。第三方机构主要为安永华明、德勤华永、普华永道中天等会计师事务所和汉德技术监督服务（亚太）有限公司。

上市公司披露报告若得∩到外部验证，可以提高其可信度。2019年12月18日，港交所确认了对现行《环境、社∏会及管治报告指引》的修订，包括“鼓励发行人寻求独立验证以加强所披露ESG资料的可信性”。

在940家公司中，有342家披露了报告编制的依据，占了36%。

新财富统计显示，上市公司遵循最多的编制依据，为全球报告倡¤议组织（GRI）发布的《GRI可持续发展报告标准ㄨ》和国际标准化组◥织的《ISO26000：社会责任□指南（2010）》，分别有136家和66家。2014年1月16日，GRI在々北京发布了《可持续发展报告指南》G4中文版，该指南是目前世界上使╱用最为广泛的可持续发▃展信息披露规则和工具。

另外，也有65家公司遵循港交所的ESG报告指引；中国社会科学院《中国企业社会责任报告指南》、《上海证券交易所上市公司◥环境信息披露指引》、《深圳证券交易所上市公司社会责任指引》也是报告编制的主要依据。同时，也有公司参照深交所《上市公司∮规范运作指引》、《公司法》、《证券法》（图7）。

图7：A股社会责任报告编制的主要依据

由于目前A股的社会责任报告没有强制性的披露规定，报告的编制依据也较为多样，给投资者整合、比较数据带来了较大的障碍。

因此，希望监管机构规范ESG披露指标，制定统一的◤标准ξ，增强数据※的有效性和可信性，成为评级机构和投资者共同的呼声。

目前A股的社会责任报告，也并非理想的ESG报告。其≡更多公益慈善和扶贫等信息，而对于环境和公司治理方面的信息披露较少，传递的有效信息有限。

而且，这些报告以定性描述为主，定量信息∴披露不够。ESG信息若不能标◤准化ζ，投资者进行定量评估的难度提升。

由于缺乏统一的披露标准，没有绩效指标要求，这些报告也存在较多“报喜不报忧”的现象：大部分公司有选择地大量披露正面的和难以验证的描々述性信息，回避可能有负面影响的资▲源消耗以及污染物排放的数量。只有极少数公司公开披露关于废水或废气排→放不达标的负面信息。

报告质量参差不齐，信息披露不规范，导致基础数据缺乏、质量低、不能标准化、缺乏稳▅定性和可比性，使得对A股上市公司★的ESG评估存在较大的难度。

相比海外，国内的ESG评级也处于起步阶段。目前，全球有较大影响力的ESG评估体系，包括MSCI的ESG评估体系、英国富时指数FTSE的评估、道琼斯可持续发展指数DJSI，以及汤▆森路透ESG评估体系等。

MSCI ESG研究中①心成立于①2010年，如今已成为全球知名的ESG研究服务→和数据提供方ω。MSCI通过人工智能进行高效的数据采集，并由超过200名研究人员组成的团队进行分析。

其对公司的▲ESG评估大致分为两步：首先对10个▓主题下的37个关键因素进行评分，再通过对关键因素进行▂加权计算得分，并根据行业之间的差异进行调整，最终得到各行▂业公司的统一评级，分为代表ESG龙头№公司的AAA和AA级，代表平均水平的A、BBB、BB级，以及代表相对落后的B和CCC级，共7个等级（表14）。

MSCI已对全球超过2800只股票进行了ESG评级覆盖，其中包括A股282家公司，这些公司与沪深300成分股的重合度达到75%。不过，MSCI对A股公司的平均ESG评级仅为BB级别。主流ESG评级机构对中国上市公司的ESG评级较低，反映A股公司信息披露质量不高。

汤森路透也拥有目前业界最全面的ESG数据库之一，涵盖全球超过6000家上市公司。汤森路透╳收集E（资源利用、减排、产品创新）、S（员工、人权、社区关系、产品责任）、G（管理、股东、社会责任战略）三个大类下的10个主题，共450项指标，计算ESG评分，将公司分☉为A-D四个等级，每【个等级内部按得分分为三级ㄨ，如A+、A、A-。

MSCI和汤森路透都搭建了完善的ESG数据库，基々础数据的搜集和处理能力较强，并有人工智能技术和庞大研究团队的支撑，数据处理效率高，这进而支撑其广泛的覆盖范围和较高的更新↑频率，二者的ESG评级均█为周度更新。

在国内，目前包括商道融绿、社会价值投资联盟和华证☉指数等机构建立了A股上市公司ESG评级体系，其评级数据可在Wind中查询获得。

同掌握ESG评级话语权的海外机构相比，国内机构还需进一步完善评价体系，扩大覆盖范围，提高更新频率。

04
中国ESG投资提速前行

整体来看，ESG投资的难◣点，在于ESG评价所需的信息▃难以持续、准确获取。不过，监管机构、上市公司、评级机构和投资机构正在摸索适合A股市场的ESG披露、评估和投资策略。

上交所和深交所近两年均聘请了海外知名评级机构，进行ESG披露和评级相关的培训工作。多位评级人士预测，两大交易所的ESG信息披露政策也在研究中，相关披露指引有◣望提速。今年两会期间】，中投公司副总经理赵海№英与中投公司原总经理屠光绍的提案便建议，由监管机构引导、行业协会推动，完善ESG信息披露指引，搭建符合中国》国情的ESG评价体系。

2020年9月4日，深交所修订信息披露↓考核办法，新增了对披露社会责任报告等内容♀的考核，A股公司社会责任报告的披露数量和质量有望提升】。

上市公司层面，以中国平安、万科等为代表的公司也在加速布局ESG管理战略，加强ESG知识贮备和业务能力。同时，MSCI、富①时等指数进入中国市场，将通过评级倒逼中国企业加速提升ESG披露水平和质量。

投资者层面♂，价值投资在中国已成主流，其看重∏公司基本面▲、中长期表现，寻求稳健投资的思路也与ESG投资不谋而合。基金业协会的调查显示，大部分公募→基金均已经或准备展开ESG相关的投资，并搭建ESG投研体系。此外，社保基金→和养老基金计划将♂ESG纳入投资◥决策，也有助于国内「ESG投资规∏模的扩大。

在投资者认可度、上市公司披露治理不断提高的过程中，ESG投资的价值将逐步显现。

– END –

本文仅代表作者个人观点，不代表本公众号立场，不具备投资建议。

1.3%的机构管理57.66%的资产，头部私募四成在上海

从2004年第一只阳光私募——赤子之心（中国）诞生至今，私募证券基金行业已历『经16年成长。私募中＠ 国数据显示ぷ，截至2020年8月底，在中国证券投资基金业协会登记的私募证券投资基金管理人（简称“私募”）已达8741家，其管理的基金规模№达3.15万亿元。

虽然＠ 基金规模、管理人数量均※为数不低，但国内私募仍以中小机构为主。私募中※国数据显示，8741家私募中，资管规模100亿元以上的有56家，50-100亿元的有58家，低于10亿元的多达8260家，占95%（图1）。

值得注意▓的是，大型私募数量虽少，却掌握着行业大▅部分资金，显示这一行业已从草莽竞争向头部化演进。

私募中↘国数据显示，截至2020年8月31日，资管规模100亿元以上的私募「，管理的资金占比为◥44.74%；规模50-100亿元的，管理资金占12.92%，两者合计57.66%（图2）。

而资管规模』大于50亿元的︾私募，仅为114家，占私募总数的1.3%，即1.3%的私募管理着57.66%的资产。

而且，相比2019年底，资产规模50亿元以上的私募管理的资金占比为50.49%，行业集中态势有增无ぷ减。

基金业协会将资管规模50亿元以上的私募作为第一档，本文以↘此定义头部私募◥。

从地区分布看，114家头部私募集中在12个城市，上海为数52家，占45.61%，位居榜首，进一步彰显其金融中心地位。北京头部私募数量19家，广东17家，分别▲位列第二、第三，与上海相差较大。深圳、浙江头部私募数量均为11家，这或出乎▓不少人的意料。排名前三城市头部▆私募合计占77.19%。福建、贵州、海南、山东、河南↙均只有1家（表1）。一线城市◥资金、人才优势明显，更利于私募资产管理规模的扩大。

从成立时间看，10年以上历史的头部私募15家，占13.16%。其中，只有7家2015年以来规模一直维持在百亿以上，分别为淡水泉投←资、重阳投资、高毅资产、星石投资、乐瑞资产、景林资产▓和千合资本。成立5至10年的头部私募数量多达61家，占53.51%。值得一提的是，有38家私募成立5年内便跻身头部行列（表2）。

在策略分布上，头部私募存在一定集中现象。中信证券2019年3月研究显示，规模在50亿元以上的头部私募，偏重△股票策略，主要采取ζ　股票策略的私募约占38%，主要采取债券策略、宏观策略、量化策略的私募分别占13%、10%、10%；主要采取FOF/MOM策略的占约5%；约17%的管理人采取综合策略，即同时布局两类或以上策略。

02

头部竞争激烈，量化、机构背景私卐募强势，资金用脚投票

头部私募阵营内部竞争激烈，老牌机构稍█有懈怠，即面临市场份额下降的风险；而业绩↑突出的新晋私募，也能很快实现规模扩张，杀入头部行列。

招商证券托管部数据显示，近5年，有61家私募退出头部队伍，53家私募晋级头部。其中，量化策略类私募〗非常强势，目前已有幻方量化、明汯投资、灵均投资、九坤投资4家国内头部量化投资机构成为资管规模超百亿█的团队。此外，不乏一些成立时间在3年及以下的私募，规模也迅速扩张至50亿元以上（表3）。

这些机构何以能在短短几年内发展为头部私募？

究其原因，或有知名机构股东的加持，或有明星基金〗经理效应。例如，天津礼仁投资是高瓴系私募证券投资管理人；上汽颀臻由上海汽车集团股权投∑资有限公司（简称“上汽投资”）100%控股，而上汽投资母公司为国内最大汽车类上市公司上汽集团；杭州期盈投资管理有限公司的母公司为镇江国有投资控股集团有限公司；上海宁泉资产掌※舵人杨东，曾经是兴全基金的灵魂人♀物，执掌兴全13年，宁泉资产首】只产品——宁泉致远，在兴业证券的代销规模即有16.25亿元，当时创下∩了兴业证券同类产品的销售新记录。

03

中小私募处▓境艰难，资管规模5亿元生存线以下机构占91.7%

良好业↘绩助推下，头部私募的资金聚集效应越来越明显。

以近期A股阶段性机会为例，A股大盘指数自7月初加速上涨◆，上证指】数于7月13日上涨至最高点3458点。北上资∩金不断涌入，投资者交投情▓绪积极，证券类私募资产规模顺势扩张。2020年7月私募资管规模环比上涨16.65%，增幅远高于2020年上半年各月份（图3）。

值得注意的是，7月份私募行业增量资金中，81.11%的资金流△入资管规模100亿元以上的私募，3.1%资金流入资管规模50-100亿元私募，两者合计84.21%，仅1.86%增量资金流入10亿元以下私募，头部与非头部私募吸金能力差异显著（图4）。

而监管的“扶优限劣”政策，也是私募头部化趋势的重要推手。

私募行业一直存在经营不规范、信息不透明等问题，相比之下，头部私募在公司治理方面的表现往往优于小型〗私募。尤其是在经历了2016、2017年的行业强监管之后，大部分违规空壳私募得到有效⌒的清理。

私募排排网数据显示，2014至2017年清盘的私募基金数量分别为 782只、1824只、2288只和3572只，2018年清盘产品数量则高达 8013 只，接近2014-2017年的总和。

“扶优限劣”下，头部私募的公司治理优№势进一步显现，大量不合规的私募被淘♂汰，投资者进一步向头部私募靠拢。少数私募¤在明星基金经理的带领或者机构的助力下实现规模扩张，进入头□部私募阵营，而占私募行业绝大多数的中小私募处境较为艰难。

资管规模低于5亿元的私募，在没有业绩提成的情况下，所收取的管理费无法覆盖公司的●经营成本。因此，市场¤普遍认为◇，5亿元的资管规模是一家私募的生存线。中国基金业协会数据显示，截至2020年7月末，资管规模5亿元以∮下的私募有8009家，占比91.7%。换言之，九成以上私募可能处于亏损状态，尾部私募尤其在生死线上挣扎。

04

头部机构才能畅享行业发展新机遇

近年，伴随新一轮金融业改革开放的推进，国内资管行业经历了一系列改革、创新，私募行业也迎来了进一步发展的机遇，但机构的々分化也呈现加速趋势，中小私募生存空间进一步挤」压。

2018年，资管▽新规落地，其细则《证券期货经营机构私募资产管理业务管〓理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运→作管理规定》，对投资于非标资产的金额以及退出方式，做出⌒　明确限制，确认了︻私募 FOF、MOM 业务模式的︻合规性，为私募资管产品投资主动管理◣的私募基金以及委托优秀的私募基金管理人进行投资，留出了政策空间。

2018年12月2日，《商业银行→理财子公司管理办法》规定，合规私募基金管理人可以担任银行理财子公司的投资顾问，同时也＠ 将银行资管、保险资管纳入资管计划的投顾范围，私募将跟这些机构同台竞◣技。

不过，存量委外业务的调整优化和新增委外投顾合作，将向具有长期稳健业绩的头部私募集中，而小型私募由于规模、业绩等各种限♀制，短期内难以进入银行理财子公司白名单，二者差距将进一步拉大。

此外，私募定投时代来临，让私募ω　基金有了更稳定★、优质的资金募集渠◣道，也为投资者带来了更多投资渠道。

2019年9月，平安银行私人银行在业内首次推出私募定投产品，定投金额为5000元，按1000元的整数倍递增，但是认购起点仍为100万元。

继平安银行后，招商银行也推出了私募定投服☆务，并打□　破了私募100万元起购的惯例，将认购起点大幅降至40万元，定投金额为1万元，认/申购费率均为0.5%。

首批提供定投服务的，均为资管规模大且业绩较为稳定的知名私募，比如平安∏银行客户的选择包括淡水泉、重阳、拾贝、泓澄等机☆构，而招商银行则包︽括淡水泉、重阳、拾贝、朱雀、中欧博瑞等。

未来，无疑将有更多银行介入这一领域，知名私募、明星基金经理也将更受投资者青睐。

在中国金融业加速对外开放的背景下，外资私募加速进场，也让这一行业的竞争更为激烈。

据华宝证券2020年中国卐金融产品年度报告统计，自2017年1月全球最大资产管理公司之一的富达国际在中国设立外商独资企业富达利泰投资管理(上海)有限公司，成为国内首家外资私募◤以来，贝莱德、桥水、TwoSigma、路博迈、瑞银等国际知名资管机构陆续入华。中国基金业协会数据显示，截至2020年8月，已有24家外商独资私募管理人备案，发行产品总数超过50多只，资管规模接』近60亿元，产品包■括主动管理股票、债券、量化、CTA、FOF、多元资产等多种类型，外资私募几乎完成全产品布局。

随着A股被MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数纳入的比例不断提升，且A股自身相比于美股拥有低估值的优势，对外资的吸引力较大，外资私募逐渐本土化后，将全面发挥投资、管理优势，国内私募公司将面临新的挑战，尾部私募■生存空间会被进一步压缩，面临加速淘汰风险。

05

业绩、投研、募资、品牌：头部私募与非头部私募差距明显

私募行业∮头部化是不可逆转的趋势，比较头部私募与非头部私募差异，探究其成功原因，或许能为中小私募的逆势发展寻得些许感悟。

头部私募与中小私募的划分是资管规模扩张∮的结果，其背后则是业绩、投研实力、募资能力、品牌建设等能力的差■距。

长期优秀稳定的ζ业绩表现，是私募〓生存壮大的根本。

根据招商证券托↓管部的数据，对比头部与非头部私◢募2016至2019年的年收益率、夏普比率等业绩指标，可以发现，在股票多头、债券、FOF、混合策略下，头部私√募的年收益率优于非头部私募；在相对价值策略下，两者实力ζ相当；在CTA策略下，非头部私募的年收益率表现◆更佳（表4）。

如果在业绩对比中引入夏普比率，从而综合考虑投资风险和收益，那么，头部私募在各细分策略下的夏普比率优势与年收益率优势具有一致性。

私募行业注重绝对收益，投资者对最大回撤、波动率等风险指标也较为敏感。所谓最大♀回撤，是在选定周期内任一历史时点往后推，产品净值走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值。它可以用来描述买入产品后可能出现的最糟糕︼情况。

招商证券托管部数据显示，2016至2019年，头部私募在股票多头、相对价值、债券、FOF策略下，最大回撤整体小于非头部私募；CTA策略上，两者持平；混合策略下，非头部私募最大ω回撤更小。整体而言，头部私募的产品风险小于非◣头部（表5）。

在衡量收益稳定性⊙的波动率指标上，头部私募波动率较小的策略分布与最大回撤指标相同，即头部私募投资收益更为稳定。

头部私募在投资收益、风险指标上〓表现更优，资金的逐利性质使∩其向它们靠拢。在此过程中，头部私募由于规模的扩大、市场口碑的积◣累，会进一步吸引投资者，从而形成强者恒强的现状。

短期的业绩丰收，可能具有很强的运气成分，有持续稳定成绩单的头部私◤募，内部则有投研实ξ　力作为支撑。

投研是私募竞争∩的核心因素，而投研人员数量是私募投研实□力最直观的指标。私募排排网数据显示，截至2020年8月，资管规模100亿元以上的私募，投研人数均值为33人；资管规模50-100亿元、20-50亿元、10-20亿元、1-10亿元、1亿元以下的私募，投研人数均值分别为21人、17人、14人、9人、6人（图5）。也就是说，私募资管规模与投研人数呈正◤向分布，百亿私卐募的投研人数是1亿元以下私募的5倍有余，行业首尾部私募投研实力相差悬殊。

强大的投♂研实力，是头部私募壮大的重要资本。随着资管规模的不断扩张，头部私募存在很强的↑动力来进一步提升投研实力，以期扩大公司策略容︽量及保持业绩的稳定。而小型私募资管规模较〗小，投资经理●依靠自身投资能力仍可以应对，加之成本限制，提升投研实力的动力和可行性较弱。 

对于私募，业绩固然重◥要，但由于行业自身特殊性，私募公司无法公开宣传自身业绩，且不同投资者风险收益偏好差异较大，私募公司如何根据产品特征匹配不同类型投资者，对于规模扩张和资金稳定性都至︻关重要，因此，渠道的建立和选择对私募而言不可忽视。

目前，私募基金主要的销售渠道包括自有渠道、银行、开展◢主经纪商（Prime Broker，简称PB）业务的券商、第三方平台等，各渠道适用主体、投资者风格等各不相同。

自有渠道，适合市场号∮召力大、影响力强的私募。银行渠道的投资者资源、质量都ζ　较好，但准入门槛较︾高，审核流程繁复。经纪商对私募更为了解，且能获取佣金、服务等收入以及结算量、规模存量的业绩提升，具有较强的合作意愿，但其客户风险偏好相对较★高，对于私募准入具有规模限制，各经纪◣商销售能力差异较大，且国内大型券商已经全面收紧了代销私募客户的筛选标准，不仅要看其业绩表现和团队情况，还要考察其规模大小、市场曝光度、是否获得业内奖项等，中小私募较难与大型经纪↓商合作。第三方平台有各类不同风险收益偏好的♀高净值客户，对私募限制相对较¤少，中小型私募更期待通过第三方销售平台实现突围（表6）。

在传统销售渠道方面，中小私募存在劣势，其不仅市场影响力有限，自主销售能力较弱，而且由于规模、团队小，较难进入机构白名单。不过近年，互联网巨头、第三方平台纷纷试①水私募电商销售，虽然其①目前销售规模较小，且不稳定，但操作方便，同时对品牌有一定的提振效果，对中小私募不乏引力。

随着各大互联网巨头的加入，私募电商销售将有∏更大的想象空间。比如，阿里旗下的蚂蚁金服2019年底推出“尊享”理财服务，腾讯旗下的理财通试水高端专区，产品类型以私募FOF为主，其在选取合作私募时会综合考╳虑企业形象、企业文化、产品业绩等多个因素。

据新财富不完全统计，蚂蚁金服天弘严选系列合作私募包括乐瑞资产、幻方量化、银叶投资、重阳投资、国富投资、明达资产、中欧瑞博、泰旸资产、思勰投资、诚盛投资、睿郡资产、时代复兴、丰岭资本。可以发现，互联网巨头更倾向于知度比ω较高、自带流量的头部私募。

雪球、好买财富、金斧子等第三方平台的私募电商销售逻辑，更多是理财经理线上展业，通过有效交流，实现☆其用户与私募的匹配。在机构选择上，第三方平台并不完全局限于头部私募，也会青睐有鲜明风格，能在自己熟悉的领域做得很好的私募基金，这对于◥希望通过线上销售缓解市场资源劣々势的中小私募而言，是一个机会。

头部券商』除了注重投研团队建设以实现稳定绝对收益↑外，通常☉还具有较强的品牌意识。如景林被认为以♂深度价值见长，乐瑞被打上低风险投资的“标签”等等。

品牌打造，能够让私募的策略更为市场熟知和理解，对于吸引和维护投资者具有重要意义。比如，淡水泉信奉逆向投资，喜欢在被市场“忽略”和“冷落”的地方去淘■金，越是不』被看好的投资，公司越是加强对其基本面的↑研究，寻找基本面上的预期差和估值水平上的情绪差。由于淡水泉注重逆向投资的品牌宣传，市场出现了“淡水泉时刻”的说法，其大致意思是，当淡水泉旗下产品净值大幅下跌时，往往≡是加仓买入的好时机。当市场』行情不乐观时，投资者往往会出现恐慌抛售，但对于淡水泉而言或许是一个逆势扩张的好机会。

如何打造有辨识度的品牌，凸显◢投资风格，是中小私募值得深思的问题。

06

私募合并，寻求1+1>2的效果

行业马太效应的加剧下，头部私募的吸金能力愈加强大，小型私募创业维々艰，发展困√难重重，想要脱颖而出，需要出色、稳♀健的业绩，扎实的投研团队，有力的渠道拓展，具有辨识度的品牌。在迫切寻求出路的压力下，一些▲私募开始合并，以期①进入头部私募行列。

2020年7月17日，上海睿郡资产管理有限公司（简称“睿郡资产”）与上海兴聚投资有限公司（简称“兴聚投资”）联合宣布，双方已进行』实质性合并，兴聚投资原股东将持有的100%股权转让给睿郡资产，并已完成工商变更。

两家私募机构合并带来的直接影响是，新公司的资管规模超过80亿元。如果其合并后能够在业绩和团队建设上逐→步优化，将大概率成为一家新的百亿私募。

私募的合并，并不是规模』的简单加总，还涉及企业文化、投资理念、投资策略、团队成员的融合。睿郡资产创始合伙人、董事长杜昌勇系兴全基金前副总经理、专户投资总监。兴聚投资→总经理、投资总监王晓明则曾在兴全基金担任公募◣投资总监和副总经理。两人在兴全基金具有十多年的共事经历，较为一致的价值观加上创业初期同地办☆公的惺惺相惜，为两家私募的合并打下了良好的基础。

合并后，公司投◤研团队人数增加至20人，已经达到头部私募水平。其核心投研团队均出自兴全基金，实现了对大消费、医药生物、TMT、新能源、化工等行业覆♀盖。

两家私募投资策略与风格各不相同，通过融合各自∩擅长的领域，公司策略丰富性与资金容量将进一步提升。兴聚投资专注权益投资，注重自下而上挑选资产，基本面研究实力较强，而睿郡资产在权益及相关多资产配置领域布局，股债结合是其投资特色。合并后的新私募结合两者》长处，定位为打造以权益为核心、股债结合、灵活配置的“权益+”新平台，其中“+”包括采用可转债、可交换债、定增、大宗等多种策略。

睿郡╱资产与兴聚投资的合并，或许为中小私募的发展提供了一个新的思路。价值观相互认同的机构，通过合并实现规模的扩张，投研实力相互赋能，不失为中小私募增强自身竞争※力的途径，而其中的关键在于合并后能否顺利实现融合。

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