引言

在信用风险频发的市场环境中，债券☉违约日益常态化。分析以╲基金公司为代表的非银机构在违约债券的处置方式，会发现它们倾向于以◣较低的价格将风险债券尽√快处置，很少深度参与债券违约后的处置。此举虽然维护了公司声誉，避免了诉讼风险，但是很多情况下并非投资者利益最大化的选择。对此，我们分析了基金公司“剁券”的原因，通过与成熟市场做法的对比，试图为解决这一问题提供些许》思路

基金持仓的债券√发生违约俗称“踩雷”，一直是个讳莫如深的话题。

2020年四季度，某银行系大型基金公司旗下多只基金踩雷紫光』债，导致净值大幅回撤，当季资产管理规模缩水数百亿，但如今相关新闻已难觅踪迹。

无独有偶，今年2月，龙光集团遭遇股债双杀，某宝“金选”基金中亦有规模百亿的债基》踩雷“龙控09优（189761）”，基金净值在2月24、25日两天大幅回撤0.445%，几乎抹去了前3个月的收益。面对愤怒的投资人，基金经理在《致XXXX短债持有人①的一封信》中作出解释，将业绩跳水归咎于“通货膨胀位于高位、美联⊙储鹰派货币政策、地缘冲突加』剧、疫情错杀”等客观因素，唯独对踩雷一事只字未提。如今，万得（Wind）上关于“龙控09优（189761）”的资讯只剩下“XX百亿短债基金净值异动，两天跌去三个月的涨幅”等标题，内容已被删除；圈内人的自媒体文章提及此事也多以首字母代替。

事实上，基金公司之所以〒避谈“踩雷”话题，与公众和监管机←构的“谈雷色变”不无关系。强大的投研能力和№完善的风控体系一直是基金公司在大资管行业中引以为傲的核ㄨ心竞争力，如果基金持仓的债券出现违约而被公之于众，无疑会引发公众对其专业能力的质疑。

一方面无论股票还是债券“踩雷”，天然具有话题性，容易发酵成“热搜话题”，对公司声誉有严重损害，普通投资者还可能因此赎回基金，甚至发生因巨额ㄨ赎回导致的流动性问题。另一方面，监管部门对基↓金公司的“踩雷”态度╱十分严苛——管理养老基金和社保基金账户的基金公司实行黑名单制度：一旦踩雷，基金公司就会被剔除出管理人名单，甚至还可能因为违规面临追究→和处罚。

对基金经理个人而言，踩雷可能导致其被离职——正所谓“天塌不下来，信用债不会←死，城投更不会垮，垮掉的只有踩雷的打工人”，而离任〇审计报告的措辞某种程度也决定着经理的职业生涯，因为鲜少机构愿意聘请任期内踩雷给公司造成巨大损失的基」金经理№。如果经理的踩雷涉及返费等敏感的利益输送问←题，更可能面临刑事责任的追究。

其实，经济下行、疫情冲击的大背景下，企业盈利能力减弱、现金流出现问题引发的债券违约问题日趋常态化，是银行、券商资管、保险资管、基金公司等资管机构共同面对的挑战，只是在处理方式上，银行→与以基金公司为代表的非银机构有着显著区别。

一般而言，银行倾向于将债券持有至到期，参与后期的诉讼、仲裁或者破产重整等程序；公募基金管理人＠ 在持仓债券发生违约或违约风险很高时，更愿意“快刀斩乱麻”进行“剁券”，以极低的价格将风险债券迅▅速出清，只有少数参与违约处置。

表面来看，基金公司的“斩仓”迅速处置了▓风险资产，实现资产变现，避免了债券违约引发的巨额赎回，但从长＠ 远看，基金公司的“信用管理一刀切”并未№实现投资者利益的最大化。上文提及的紫光债券最低成↘交价低于20元，可谓“血亏”出券。几乎同一时期，有着国企信仰的“永煤”超短融未能如期兑付再次引⌒发债市的“腥风血雨”，一时间市场上同类债券卖盘无数，其中相当比例来自基金账户，最低⊙时永煤债券成交价在10块到15块，甚至因此触发了债市的系统性风险，成为←当年资本市场的标志性事件之一。此后，银行间市场的产业债信用利↘差用了将近一年时间才得以逐渐』修复，而相当部分的基民∏在永煤事件冲击中蒙受损失。

首先，“砸盘”导致“贱卖”，资产回收率可能远低于参∏与违约处置可获得的兑付比例。仍以永煤为例，超短融违约后多家公募基金将大批与永煤同一区域、资质相似的债券剔出公司内部的可投债券库，账户的被动调仓引发巨量抛盘。最惨烈的时⌒候，永煤系列债券净№价跌90%以上，“砸盘”带来的损失不可谓不大。很快，随着地♂方政府的关注和介入，多只永煤债券已经实现了50%以上的兑付，意味着以10块、15块的净价买入永煤的机构赚得盆满钵满；而在债市“至暗时刻”杀跌的公募基金，则损失惨重。

不仅股东背景强大的债券能〖获得较高比例╱兑付，股东实力稍弱的紫光集团卐破产重整近日〇也取得重要进展：在2021年12月引入北京智路和北京建广等战略投资者后，据悉今年4月600亿战略投资款到位，破产重整进入实质交割阶段。根据公司重整计划草案，120万以下的债权人获得现金全额清偿，其他债务除展期和债转股外，现金清偿比例均超过38%。虽然紫光的处置周期长卐于永煤，但参与后续重整╱的收益显然高于直接“剁券”。

其次，在违约常态化的背景下，强行卖出风险债券带来的巨大损失会加剧基金经理的风险厌恶，正如国盛证券的研报《向无风险化迈进？——永煤事件周年记》中提到的，“永煤事件之后市场再度向低风险资产集中，对新晋风险资产的抛弃导致信用债市场向无风险╲化又迈进一步”，信用分层的加剧将导致信用风险定价进一步扭曲。如果越来越多的基金经理只偏好超AAA央企、国企债券，市场同质化现象将日益严重，一方面资质好的债券供不应求，票息收益会进一步被压缩，在公○募基金严格限制加杠杆的情况下，债券基金的收益难以达到投资者预期。另一方面，投资者的风险厌恶也将影响债券市场的融资功能，如果只有国企背景的优质发行人能通过发行债券＠ 融资，为数众多的中小企业不能参与其中，这种单一的发行人结构并不利于债券市场的可持续发展。

客观地说，基金公司“砸盘卖券”并非缺乏理性，而是“两害相权取其轻”的无奈选择，反映了非银机构在面临债券违约问题上的困境——与银◆行等主流债券市场的“主流玩家”相比，公募基金等非银╳投资者长期处于弱势地位。在探』究处置违约债券问题有无更优解之前，我们有必要厘清基金公司“砸盘卖券”的原因。

基金◎产品的短负债与违约债券处置周期的不匹配

当前，一般基金公司的产品负债端在1-2年左右——由于高昂的信任成本和资金需求的不可预测㊣　性，无论机构投资者还是个人投资者，对封闭期在3年以上的产◆品普遍不热衷，而目前一般违约债券的处置兑付周期●虽然逐步缩短，但一般还是超过基金产品的〗负债期限，因此出于流动性∏考量，基金经理只能选择被动卖出。根据国信证券《哪些债券违约发↙行人已经完成兑付》的统计，完成兑付的发行人平均偿还时间为522天，如果债券持有人较多，违约后方案协商将耗时更长。

另外，同一☆基金公司管理的多个产品可能同时持有违约债券，此时受托管理人将代表不同债券持有人参与违约▲诉讼。由于每个委托人资金性质不同，对资金亏损接受能力也不同，实践中往往会有不同的诉求，不同委托人之间主张权利的差异使得违约求偿推进效率很低。同时，由于♂受托管理人代表产品求偿往往涉及处置费用，但很多产品委托人因为会计处理等各种原因不愿意承当相∑　关费用，也一定程度降低了违约处置效率。因此，如果基金公司想↙要深度参与违约债券的后续处置，其耗费的时间成本和人力︾成本都是必须考量的问题。

公募债券回收率持续走低
基金公司“胜诉易、执行难”

根据联合资信《2021年度我国公募债券市场违约处置和回︻收情况研究》，2021年我国公募↑债券共出现45家违约发行人，涉及169期违约ζ　债券，违约后的回收率仅为8.63%，较2020年末的10.65%进一步下降；其中采用破产重整方式的发行人家数和债券数量显著增多，占比达到68.1%。而相较于其他方式，破产重整方式对以基金公司为代表的非银机构投资者尤为不利。

首先，破产重整耗★时长，且最终清ω　偿率偏低。以2019年12月实质违约¤的“19方正SCP002”为例，历经长达17个月★的各方斡旋，终于2021年7月法院裁定破产重组草案并终止重整程序，而债权人的★平均回收率仅在33.2%，其他未引起市场关注的破产重整案例的回收率可能远低于此。

其次，破产重整将使基金公司丧失〗先发优势，进一步降低违约债券回收率。一般而言，基金公司的债权往往先于¤银行到期，而破产重整使得发行人未到期债权全部到期、财产保全▽全部解除，同一∑债权组的所有债权人都被拉到了同一水平线上，先到期的债券持有人需要和更多债权人分〓配企业财产，债券持有人债权“先到期、先求偿”的优势不复存在。

即使在理想情况下，基金公司提出违约求偿诉讼并胜诉，仍面临执行层面的诸多问题。以“华泰汽车”债∑券违约为例，2019年6月其公司♀债回售失败后，金▓元顺安基金、太平洋证券、长城证券等机构先后对华泰＠汽车发起诉讼，要求其还本付息，均获得法院支持，但是胜诉之后漫长的执行至今尚未完成。资料显示，为偿还债务华泰汽车公司持有的华泰汽车☆金融20%股权曾在2021年3月公开拍卖，但∏最终流拍。

实践中，一般基金公司作为申请执行＠人需要提供可供执行的财产线索，但相较于银行而言，基金管理人与发行人之间的信息不对称问题更为严重。银行与发行人之间往往有深度合作，对其资产状况、资金流水摸底更透，而基金公司优势在二级市场交易，但对发行主体信用变化的敏感度更低，信用〗风险事件的反应速度较慢，提供财产线索的难度也更大，因而有基金公司“胜诉易、求偿难”的现象。

“债转股”的法律困境、道德风险及各方博弈

从2016年9月国务院印发《关于市场化银行债权转股权的指导意见》算起，新一轮“债转股”浪潮已持续数年。相』较于银行的积极参与，基金公司参与“债转股”面ξ临更多挑战，尤其是法律层面的问题。

首先，非标资产不在基金合同约定的投资范围。作为净值型产品代表，短债基金、货币基金等公募基金产品，其投资范围有着明确规定，不会包含流动性较差的非标资产。当前，相当比例的违约债券发行主体并非A股上市公司，这ξ意味着如果管理人接受“债转股”，将变≡相持有股权类非标资产，因此该操作因违反基金合△同而不具备可操作性。少数情况下，基金公司子公司的特定客户资管账户，在理论上可以持有非标资产，但实践中各家还处于观望状态，未曾真正实施。其次，对于个人投资者占比较高的债券型基金、货币型基金及混合型基金，由于基金份额持有√人较多，分★布较为分散，如果要通过召开基金份额持有人大会的形式来决々议是否债转股，在实际操作中还存在巨大困难。

此外，“债转股”潜在的道德风险及股价虚高问题亦不容忽视。一直以来，无视投资者权益的“逃废债”的现象为〓资本市场诟病。如果说能不能还款上是能力问题，愿不愿意还款则是态度问题。经营不善、能力不足或可♂原谅，但是态度问题是投资人的Ψ “红线”。上文提及的永煤控股2020年10月22日刚刚成功发行10亿中票，紧接着11月10日就出现〓超短融违约，引发市场“逃废债”的质疑。有“刚兑信仰”的国企尚且如此，民企债券违约后的逃废债现象更为严重：股◣东不作为、转移优质资产、虚增申报债务规模、优先偿还境外美元债等行为比比皆是，而“债转股”无疑为发〓行人“逃废债”提供了一条新的路径，其背后的道◎德风险不容忽视。

另外，作为债券持有〖人的银行在转股问题上与『基金公司立场也有明显区别。发行人破产重整中，银行往往是最大的债权人。银行信贷文化中特有的责任追究机制导致其有动机与发行人合谋，做高股权〓价格，将债权回收率从破产清算时的20%-30%提高到“债转股”的50%-60%，从而减轻相关人♀员责任。而这〖一做法，显然与基金管理人的诉求存在严重冲突。即使◤债权人能够以合理的股权价格完成债转股，但由于基金公◤司产品转股后持股份额普遍较小，不太可能获得董事会席位参与公司的日常运作，因此很难对公司治理形♂成有效制约，股东权益的保障也存在重大疑问，这也是基金公司对于债▂转股的处置方式◤参与度不高的原因之一。

他山之石，可以攻玉

分析在违约事件发生时的机构行为，归】根结底是为了提高违约债券的回收率，实现投资者利益最大化。如︽果说我国高收益债的出现来自于信用风险暴露——复杂的信用市场环境推高了信用债收益率，使得真正意义上的高▃收益债始现，现阶段还处于野蛮生长的草莽时期，那么借鉴成熟≡市场的经验或许会为我们解决基金公司违约债券处置难的问题提◥供一些思路。

首先，在债券发行的募集说明书ζ　不能流于形式、东家抄西家，而是要充分利用限制性契约条款所针☉对发行人形成有效制约，从源头遏制“逃废债”现象。我国资本市场对发行人“逃废债”的约束主要靠地方政府和舆论的压力，还没有充分发挥募集说明书中限制性条款这一◥法律武器的强大作用。具体而言，公︾开发行的债券对特定事件的定义较为单一：一▲般仅约定债券违约时如何保障债权人权利；而美国债券市场投资者约定的“特定事件”内涵更为丰富，发行人信用评级被下调、控制权发生变动、进行了可疑的关联交易等都可能被定义为“特定事件”，并设计了相应的限制性条款维护债权人利益。如果能在信用风险上升时即触发限制性条款，那︾么债权人可以在实质违约发生之前介入并进行主动风↓险管理。

其次，完善债券持有人会议制度∮，保护中小机构〓投资者的合法权益。当前，我国的债券违约处置中，对个人中小投资者的保护比较到位，低于50万的债权人一般能获得较高比例的偿付。但是处于弱势地位的非银机构投资者，在债券持有人会议上常常“被代表”，合法权益未得到充分保护。一方面，我国债券持有人会议的召开条件比较严苛，一般要求“单独或合计持♀30%以上同期债务融〓资工具余额的持有人提议召↓开”，基金公司囿于“双十”比例的持仓限制，持有一家公司发行的证券不会超过发行规模的10%，因此想要召集持有人会议，还需要联合其他债权人，实践中在债券持有人十分分散的情况下，操作难度很大。另一方面，银行债权人可能与发行人“私相授受”，擅自达成∏协议，最大化自身利益的同时牺牲其他持有人利益，出现中小机构投资者“被代表”的问题。

对此，国外的债券持有人会议有提高决议通过比例、赋予符合规定的机构投资者一票否决权等做法可供参考。同时，德国的司法经验显示：虽然持有人会议决议通过后无须经过法院审查即可生效，但允许投资者向法∏院起诉，在违反法律法规或显失公正的情况下，法院可判定决Ψ议无效，一定程度制约了大债权人滥用权利的现象。

第三，理性对待债券违约事件，避免“信用风险一刀切”。在成熟的多层次资本市场体系，高ω收益债券是信用债的重要组成部分，占比达到20%-30%。从一级发行到二级市场交易，再到违约后的处置都有成熟的运作机制支持，市场各参与方能对信用Ψ风险进行合理定价。

反观我国，首先，高收益债的一级发行▂是缺失的，“没人愿意发高收益债，面子上过不去。对承销商而言，发出高票息的债券是询々价能力弱的表现；对发行人而言，一级市场发行高票息债券面子上过不去，等※于家丑外扬，告诉市场这家公司资质一般”。债市资深从业人士的评论，一定程度反々应了当前市场的扭曲：如果没有一级市场≡提供券源，高收益债券市场只能是个“跛脚巨人”，市场参与者进行零和博弈。

其次，公□众和监管也应以更理性、宽容的态度对待基金公司踩雷。在经济放缓、打破刚兑的大背∴景下，债券违约不应再被看作“黑天鹅”事件，而是一种正常现象。如果债券的入库完全符合公司的内控规定，整个投资过程∞合法合规，那∮么即使基金踩雷，包括基金经理在内的投资团队不应该被过分指摘。如果投资者能够接受股票基金业绩踩雷，那么也应该逐步接受债券基金可能遭遇的信用风险事件。至于养老基金和社保的管∞理人黑名单制度，在刚兑时代固然有其必要性和合理性，但面对新的市场环境，我们不禁要套用凯恩斯的名言：“如果事㊣　实变化了，我的主意也变了◤。你呢，先生？”

只有公众和监管部门理性地对待债券违约，才能给基金公司创造一个∴相对宽松的投资环境，面对信用风险时才能综合评估所有可能的选项，作出最有利于投资人的选择，而不至于慌不择路地“剁券”斩仓，弃债而逃。从长远看，基金公司处置违约债券手段的多样化，既有利于↘债券市场的健康发展，又能切实为广大基民赚取ぷ更多收益，可谓双赢结局。

公募基金经理跨界兼任私募计划规定实施已满两周年◥。

2020年4月，中国基金业协会发布了《基金经理兼任私募资产管理计划投资经理∩工作指引(试行)》（下称《指引》），并于同年5月1日施行。至此，公募基金经理兼任私募计划投资经理这件事，有了明确的规则。

公募基金中的私募，一般是指基金公司的专户业务。相比专户，公募基金经理的优势在于，有公开业绩和持仓可考证，对于机构来说更有说服︼力，尤其是一些海外√机构资金。业内人士◤透露←，让公募基金经理兼任私募，也是出于公司发展的考虑，这也是“公兼私”破冰的背景之一。

不过，基金经理“公兼私”也面临着许多考验。兼任的过程中，如何防范可能发生的利益冲突？如何实现公与私的公平对待？从《指引》来看，监管层对兼任私募的信息披露方面要求更为严格与细化。

这也使得投资▓者能从中获取更多增量信息。包括基金经理本人及家々属的自购情况，薪酬机☆制等等。还有一些意外出现的增量：以往不能公☉开宣传的基金经理“隐藏”角色也浮出水面，如社保和年金组合的管理人等。

如今，兼任规则施行已逾两年，业内实践情况如何？《财经》记者查阅2021年年报，手动统计了去年年底211位管理规模超过100亿元的主动权益类【基金经理（下称“百亿基金←经理”）兼任情况（本↑文规模数据截至2021年12月31日）。

统计结果显示◇，新规施行两年以来，业内仍处于小幅试水的阶段。尤其是管理资产规模在百亿级以上的主动权益类基金★经理中，兼任者仍属少数。

从薪酬机制来看，业↑内做法可分成两大类：一类与私募计划提成直接挂钩，一类则是不直接挂钩。不过，不论是哪种类型，大多数公司都会综合考量旗下公募与私募产品的整体表现来决定基金经理们的薪酬。

从基金经理们的个人资金动向来看，百亿基金经理们管专户，跟投重心还是在公募产品上，一定程度上♀也反映了基金经理们的个人偏好。

“早期基金╲经理们的规模都不大，那当然是能者多劳。因为从公司利润角度来说，肯定是专户的贡献更大。但现在优秀的公募基金经理规模都◣比较大了，需要优先保证公募的运作。”一家头部基金公司高管向《财经》记者讲述了所属公司的思路变化过程。“我们按照风格划分团队，不按公△私账户划分。同一个团队中的公募基金经理会做一些指导，但运作过程中还是由负责的投资经「理独立决策。”

《财经》记者根据统计与采访结果梳理了10个问题，具体包括：211位百亿基金№经理中，哪些同时在管私募？400亿元以上的顶流基金经理中，兼任情况→如何？去年下半年，哪些基金经理跨界了？兼任基金经理会跟投自己的产品吗「？哪些产ξ　品是亲属持有？哪些是隐藏的社保和年金大佬◥？兼任规模有多大？薪酬如何定制◇？为什么有些公司的薪酬不与私募挂钩？目前基金公司披露情况如何？

哪些百亿基金经理同①时在管私募？

根据《指引》要求，满足条件的权益类公募基金经理可以兼任私募资产管理计划投资经理。具体条件包括5年权益⊙类基金投资经验、管理产品数量不超〒过10只、3年未受行政处罚等等。

对于年轻基金经№理来说，五年投资经验是个门槛。对于知名基金经理来说，管理数量上限是个麻烦事。加上专户与公募基金的投资理念有一定差异，因此满足跨界条件并且有跨界意愿的基金经理，实际上并不多〒。

统计结果显示，211位百亿「基金经理中，兼任专户或其他组合的基金经理共20位，占比约9%。

兼任基金经理包括中☆欧基金葛兰、王培、袁维德；南方基金孙鲁闽、史博、章晖、骆帅、应帅；中信证券张晓亮、刘琦、张燕珍；泓德基↓金邬传雁；广发基金李巍⌒　、杨冬；东证资管张锋○；景顺长城余广；农银汇理张峰〓；民生加银≡孙伟；申万菱信付娟；招商基◤金王景。

以下为详细情况（表1）： 

顶流基金经理的兼任情况如何？根据2021年年报数据，公募规模超过400亿元以上的基金经理共有17位，按规模排序分别是葛〓兰、张坤、刘彦春、谢治宇、周蔚文、刘格菘、胡昕炜、李晓星、萧楠、杨锐文、冯波、冯明远、曲扬、张萍、归凯、崔宸龙、朱少醒。

根据以上17位基金经理的公开披露报告，目前只有中欧基金葛兰同时在管私募。2021年5月19日，葛兰成为私募资产管理计划的投资经理。在管5只公募产品规模1103.39亿元，2只私募↑产品规模11.39亿元，合计规模1114.75亿元。

兼任私募的20位基↑金经理中，多数是在新规实施后陆续开始接手私募产品。也有两位基金经〗理是在去年下半年新接手了私募投资经理的工作。分别是招商基金王景（8月26日接手1个私募计划，规模5.5亿元）、泓德基↑金邬传雁（7月7日接手1个私募计划，规模1.35亿元）。

除了“公兼私”的基金经理，也有“私兼公”的选手。去年7月，广发多因子增聘基金经理杨冬←，此前即为私募投资经理。他从2013年开始任职至今，目前管理着5个私募资产管理计划，总规模13亿元。“跨界”到公募后，总资产管理规︼模跃至246亿元。

兼任薪酬如何制定？

对于兼任私募的＠ 基金经理，各家公司的薪酬是怎么定的呢№？《财经》记者↓梳理发现，可以分成三大类▅：

第一类公司，明确规定☆基金经理的薪酬与私募不挂钩。如东方阿尔法基金唐雷此前在管私募时，报告中写道：“唐雷的薪酬激励机制不存在与私募资产管理计划浮动管ξ　理费或产品业绩表现⊙挂钩的情况。”泓德基金邬传雁也管理着一个1.3亿元的←私募组合，薪酬激◆励不挂钩。

目前管理规模最大的主动型基金经理葛兰旗下也有两只专户。报告中写得非常清楚⌒：“基金经理薪酬激励与私募资产管理计划浮动管理费或产品业绩表现不直接挂钩。”

此外，不挂钩的公司还有华夏基金、民生加银、农银汇理、东证资管、中信证券等。

第二类公司，虽然表示不直接挂钩，但是长期投资业绩的考核结果会〒作为薪酬激励的参∏考依据，比如广发基金提到“长期投资业绩的考核结果会作为薪酬激励的参考依据”。易方达基金的说法是“具体按其对产品业绩和投资团队的贡献等情况综合评定。”

招商基■金的方式是，“公司基金经理薪酬由固定薪酬及变动奖金等卐组成〖。对于基金经理兼任私募资产管理计划投资经理的，其薪酬激励主要结合其管理产品的投资业绩及工作表现等因素综合评定。”

第三类公司，会在报告中明确表述薪酬与兼任情况挂钩。

如景顺长城和南方基金都将对有兼任私募的基金经理“私募资产管理计划产生的超额业〖绩报酬”实施“对应激励”。

景顺长城将“对公募产品及私募资产管理计划︻的情况分别进行综合考核，根据最终考核结果对薪酬激励进行评定和调整”。南方基金则是“依据其管理产品的长期业绩与个人综合贡献情况实施分配。”

申万菱信也表示，会按照管理费或产品业绩报酬的一定比例核定奖【励。此外，报告中还╲提及，将根据监管规定落实薪酬递延机制。

从统计中可知，部分公司采取的方式是薪酬不ζ与私募计划挂钩。那么，对于兼任的基金经理们来说，还有动『力管理专户吗？《财经》记者就此问题向相关公司和基金经理进行了采访。

“公募基金经理有公开╲业绩和持仓可考证，对于机构来说更有说服力。尤其是一些海外机构资金，会明确提出公募基金经理管理专户的需求。”沪上一家基金公∩司人士表示。

“基金经理业绩好，有一些渠道或者机构投资者有专户的诉求，我们就会集合一些有共同诉求的投资者，在条件允许的情况下开设专户。”前述相关基金公司人士告诉《财经》记者，即使薪酬不挂钩，基金经理们出于公ω司、团队的利益角度考＠ 虑，也会兼◆任一些专户。“如果是』大体量资金的话，可能会定制你的其他产品，要从长远考虑。”

“也是为公司做贡献了。”一位兼任私募计划的百亿基金经〖理称。

“有些虽然不直接挂钩，但也会在整体薪酬上有一定ω体现，相当于对◆总体工作的肯定。”相关人士解释道。

基金经』理是否跟投产品？

《指引》里提到，为实现与基金份额持有人的利益绑定和长→期利益一致⌒，鼓励基金管理人实施公募基金跟投机制，兼任基金经理可以一定比例薪酬跟投其管理的公募基金产品。

《财经》记者梳理发现，20位兼任的百亿基金经理全部都有跟投自己的产品。跟投公募超一百万份◇基本成了标配，少数基金经理也跟□　投了私募计划。（详见表1）

许多基金№经理会买自己的基金，出于各种原因的考〗量，有些会用家属名义买基金而非本∏人名义。

根据《指引》的要求，兼任私募的基金经理不仅需要披露本人持有的份额，也要披露直系亲属的持有份额。可以说，相比仅管理公募的基金经理，对兼任基金经理的披露项进一步细化了。

不过，《财经》记者对比定期报告统计，兼任的基金经理们∞基本都是以本人持有为主。

披露项的细化〗，也使基金经理的“隐藏”角色浮出了水∑　面。《财经》记者梳理发现，有些基金经理不仅兼任私募计划，还兼任了“其他”。 

这个其他指的是什么呢？《财经》记者从业内了解到，其他项大概率指向社保和年金组合。

从上表可∞以看到，南方基金骆帅、孙鲁闽、史博，招商基金王景，广发基金李巍，中信证券张晓亮、张燕珍、刘琦都兼任了其√他组合。

从基金经理们兼任私募的规模来看，多则数十亿元，少则几千万元。私募规模最大的是中欧基金王培，管理37.97亿元。

相比私募，兼任其他◢组合的基金经理规模要大得多，基本都在百亿以上。孙鲁闽︻的其他组合规模为686亿元，中信证券的↑张晓亮、刘琦管理规模超过400亿元。史博的规ω　模为387亿元，王景的规模为216亿元。

整理过程中，《财经》记者亦ω　发现，目前各家基金公司对于协会要求的披露项，落实方式也是五花八门。有些公︼司不论是否存在兼任情况，目录中都有专门的“兼任情况”、“薪酬机制”、“本人及直系亲属持有”的条目。有的公司如果没ω　有兼任情况，就不再增√设“兼任情况”条目。

（注：本文统计的★主动权益类基金统计范围，为主动股票型与混合型基金中的权益类基金经理。由于是手动统计，统计结果或有一定误差。）

券商的派∑点江湖从来不缺少故事。

清明假期返工后的第一个工作日上午，多家券商研究所在“学习一份圈内正在传播的微信材料”中度过。假期期间，一家老牌券商的首席分析师对组内成员开启了鸡血式培训，目标明确指向派点：“疯狂工作、疯狂搞↘派点”，“佣金派点就□　是流量，只要有⌒交易就有流量”。

这样的言论吸引了☆部分支持者，很快有券商研究所组织学习。反对者则表示，“以前是小券商搞这一套，现在头部券商也加入了。”多位受访基金经理表示，当下情形是信息过载，而非信息不够。“卖方过度☆研究、同质性太强，噪音太多。”

“这并不是普遍现象，有点过激，但方●向是对的。这是由券商研究所的商业模式所决定的，就是争取机构的分仓佣金。”深圳一家券商研究所分析师向《财经》记者表示，“每个人的追求不同，有的人就是为了派点，有的是为了追求业内的长期评价，都无可厚非。”

研究所的“鸡血式培训”

清明假期，一则来自券商研究所的聊天记录刷爆金融圈。

“不管』任何手段，专题路演、吃饭、陪玩、调研、数据库等等。你们每』个人，都是一个小团队，带着实习生往前冲。冲不了的，请节后就开始找工作转行，我已经充分做好了心理建设。”

该则聊天记录的主角为国泰君安研究所固定收益首席分析师覃汉。在聊』天记录中，他告诉组◢内成员，他对自己的要求是每天发10条以上朋友圈，一直轰∞炸到微信对其限流为止。并要求组员“必须要疯狂轰炸。”

聊天记录所凸显的狼々性文化受到关注。覃汉称，自己连微信签名都改成“请派点支持”。同时表示，“希望大ζ家从明天开始，疯狂工作，疯狂搞派点。”

聊天记录流传开来√后，被点到名的同行华泰证券固收首席张继强很快做出∮了“要增值、不要流量”的隔空回应。“这年头缺的不是信息，更不要去人为○制造噪音。我们一定要做对客户有增值的研究，否则就算一时◆得利又能怎样，不可持续。”

4月5日下午，事件又有了新进展。浙商证券研究所组织员工学√习“刷屏材料”，并要求全所每人写一份至少300字的感悟”，该通知被截图并流传于网络。感悟内容包括微信内♀容对今后做卖方的启发，苦干、巧干、团队合作方面的★改进建议等。

该通知中提及，“在很多人印象中，一些老牌券商研〖究所都很佛系。浙商狼性足、天天打鸡血。事实并非如此，当熟¤睡的狮子觉醒时，我们怎样才能♀有机会？值得全所深思。”

随后，浙商证券又∏传出一则《关于提高职业素养和内部信息保密的通知》。其中称“上午研究所内部一则通知，被内部一位同事截屏传了出去，对此事两点通知。一，通知内容是为了更好地启发和思考卖方这※一行业和个人巧干和苦干的平衡，本身没有任何问题；二，内部同事擅自截屏外传，则是严重违反研究所◎关于信息保密内部管理规定〖的违规行为。”

浙商证券人士回应《财经》记者称，内容属实，不过这是内部学习交流，希望能够取ㄨ长补短。

面对卖方的“鸡血式”服务，买方怎么看？

“生活不易，工作不易。让自己的研究观点多曝※光，让更多人知道，初心不坏，不过方法欠♂佳。”北京一位基金〗经理告诉《财经》记者。

有基金经理对“轰炸论”表示◤反感和厌恶。“出于尊重会努力阅读完每一条信息，但是每一个轰炸式◤服务我都打了零分”。沪上一位曾在公募基金工作的投资经理在其个人公众号中直言，“给噪音打零分是我个人对每一个真正知道怎么做优秀研究服务的♂卖方的尊重。”

卖方生存之道还是无效内卷？

“这种打鸡血的方式尽管有些极端，但无可≡厚非。方向并没有错，这由券︾商的商业模式所决定。”一家上市券商的分析师向《财经》记者表示。

从1998年开始，券商研究︾所正式开启了以研究换取佣金的商业模式，而该种模式一直延续至今。公募分仓佣金成为券商研究所最主要的收入来源。

近几年，尽管研究所的整体≡分仓收入规模增加，但随着︾越来越多的加入者，行业竞争也越发激烈。“非常非常激烈ζ　。”多位分析师称。

诸多中小券商加入这一战局。在券♀商所有业务中，研究所业务是最容易可以花重金快速打造的。因此，近几年，很多中小券商重金挖掘明星分析师，打造研究所。

头部券商位置不稳，中小券商来势汹¤汹。竞争越★发激烈之下，券商的分仓江湖◆一直在变。

根据Wind数据显示，2021年，券商分仓佣金最多的是中信证券，达到了16.67亿元，同比增长57.78%。广发证券、长江证券位列其后，中信建投、招商证券分别位于第四和第五名。

本次事件主角国泰君安，作为头部券商，2018年是第六名。从2018年开始，佣金分仓收入排名持续下滑。到2021年，已下¤滑至第11名。

此前加入战局的中小券商开始崭露头角。2019年开始，国盛♀证券从第30名跃居到前20名。浙商证券从2018年的第37名上升到目前的第25名。

排名突飞猛进的同时，部分中小券商近年进展不甚理想。天风证券研究所曾经在业内异军突起，佣金分仓收入在2018年曾位居行业第五。但是到2021年，其排♂名已有明显下滑。

2018年，新财富评选拉票“不雅门”事件发生♀后，部分券商只将派点作为考核指标。不过，目前仍有部分券商依然把能否上榜新财富与佣金派点作为考核指标。

从研究报告角度看，专业、深度的报告越来越少，同质化的报告层出不穷。根据《财经》记者此前统计，券商分析师每年撰写的研究报⊙告在20万份左右，平均每天有数百份的研究报告出炉，部分研究报告无人问津。

“在大量的同质化报告下，狂轰乱炸的方式没准有效。”一位分析师表示。也有基金经理对此表示理解，“在同质化的情况下，这可能是唯一◥能做的努力。”

不过，也有新财富分析师向《财经》记者表示，必须摒弃过度追求数量甚至博取眼球的市场行卐为，应当■秉承专业的态度，采用严谨的研究方法和分析Ψ逻辑，在报告的前瞻深度上、专业质量上做文Ψ章，靠逻辑和数据信息说话。

作者为《财经》记者

2022年春节过Ψ后，A股市场上的热门赛道股轮番」杀跌。继上周的药々德康明、宁德时代之后，2月14日，互联网券商龙◥头东方财富（300059.SZ）上演了开盘大跌。

开盘不久，东方财富突然大跌，跌幅一度超过13%。截至收盘，跌幅◤也未能收窄。全天下跌13.36%。在其拖累下，创业板当日下跌了0.52%。东方财富所在的券∞商板块下跌了4.27%。

整体来看，2月14日A股表现不※佳，各大指数均▲出现下跌。截至收盘，上证指数收于3428.88点，下跌0.98%。深证☉成指下跌0.76%，创业板指下跌0.52%，金融、地产拖累下沪深300、上证50的跌幅均超过∴了1%。两市累计成交8625亿元。当日，北向资金净流※出38亿元。

“前两年是增量市场，今年是存量资金的∞博弈。存量博弈，势必有此消彼涨的过程。当稳增长成为主线，对成长◥股的核心赛道就会形成资金分流。”国金证↓券分析师江华伟向《财经》记者表示。

东方财富大跌超13%

上周创业板龙头股大跌还让投资者心有余悸，2月14日东方财富重挫又让投资者不得不“关灯吃面”。有趣的是，东方财富网在前不久刚申请注册“关灯吃面”商标。有投资者调①侃，这回东方财富真的是“关灯吃面”了。

东方财㊣　富是A股首家上市的互联网券商，也是首家市值突破千亿的创业板上市公司，更是各大公募机构的重仓ぷ股。

Wind数据显示，东方财富2021年全年涨幅43.88%，市值ぷ一度接近4000亿元，超过龙头券商中信证券。不过，截至2月14日收盘，东方财富市值已经跌至2849.70亿元。一个交易日，市值蒸发439.53亿。

不过，从券商整体㊣　板块来看，2月14日呈现普↘跌态势。东方财富以13.36%的跌幅领ぷ跌，广发证券也逼近跌①停，长城证券、华泰证券跌幅均超过5%，东方证券的跌幅也达到了4.49%。

作为←创业板的第二大权重股，东方财富的下跌也▓拖累了整个创业板。宁德时代的反弹最终也无力带动指数上行。截至收盘，创业板指下跌了0.52%。

值得注意的是，今年开年以来，创业板一直遭到资金的不断ㄨ杀跌。江华▂伟认为，增量资金的减少以及海外环境的变化，已经使市场风格发生了变化。成长股不再是资金追捧的对象。

“2022年不会是估值拉伸的年份，因为增量资金越来越少。第二，全球的货币政策都在收缩，在这样的背景下，企业▂要想获得高估值比较难。对于科技类成长股来讲，没有㊣更好的消息就是坏消息。”江华伟向《财经》记者表示。

以创业板为核心的成长股在去Ψ年获得了资金的充分定价，估值不断创下新高。但是，没有永远上涨的【估值。业内人士表示，如果这些企业表现不能超出预期，估值一定会下来。

根据Wind数据统计，创业板指今年以来的跌幅已经达到了17.78%，在所㊣有重要指数中跌幅最大。创业板究竟何【时可以止跌？

“要等市场风格再度回到成长々股为主，这需要等到稳增长的政策主线走完之后。一季度结束会是比较好的窗口。”江华伟表示。

上百亿可转债强赎压力

对于东方财富的大跌，业内人士认为，可转债的强制赎回以及公募基金发行低迷都对东方财富产生了负面影响。

自2022年1月25日至今，东方财富已连续对外发布“东财转3”提前强赎的十次【公告。但是从未转股余额以及占比来看，“东财转 3”的债券持有人似乎并不着急。截至2022年2月14日，“东财转 3”的未转股余额达122.35亿元，占比达77.43%，而“东财转 3”的转股登记日为2月28日，留给“东财转 3”债券持有人的时间只有11个交易日。

有市场人士指出，公司近期将有明确的集中转股预期，因此公司股价今日的大跌是预料之中。

实际上，“东财转 3”于2021年10月13日就已进入转】股期。并于2021年11月2日首次触发有条件赎回条款，只不过公司↘同日决定2021年度内不行使“东财转3”的提前赎回权利。

但是，以2022年1月1日后首个交易日重新计算，由于公司股票自2022年1月4日至2022年1月24日已经连续15个交易日的收盘价格不低于转股价格（23.35元/股）的130%（30.36 元/股），再次触发“东财转3”募集说明书中约定的有条件赎回条款。

此外，2022年股市温度骤降，公募基金♀发行遭遇“寒流”，也让稳居基金销售龙头的东方财富受到一△定影响。

数据显示，2022年1月，共有148只新基金成立，募集总△规模1188.2亿元，单只产品平均发行规模仅8.02亿元。而在2021年1月，122只新基金的发行总规模为4901.4亿元，单只∩基金平均规模达到40.18亿元。

不过，也有券商分析师表示，东方财富的下跌仅是暂时，从长期看△依然看好。东方财富发↘布的2021年度「业绩预告显示，归属上市公司股东净利润为盈利82-89亿元，同比增长71.62%-86.27%，扣非后净利润为81-88亿元，同比增长71.92%-86.78%。

在近两年公募基「金规模扩张之下，东方财富旗下的第三方销售平台天天基金抓住了机会。中国证券投资基金业协会最→新公布的基金代销数据显示，2021年四季度天天基金非货保有规模排名仅次于招商▼银行和蚂蚁财富，股票+混合型公募基金ξ　保有规模超越工商银行◥升至第三位。全年来看，天天基金2021年∩实现股基+混合型公募基金保有规模增长1621亿元，位居行业第一。

在业绩预告发布前，随着创业板的连续ㄨ调整，东方财富的股价也从2021年12月中旬的高▼点下跌近20%，让出Ψ了券商市值第一的宝座，市场质疑」声渐起。

业绩々预告打消了一定的市场疑虑。国泰君安非银首席分析师刘欣奇认为2021年基金销售保持高【景气，证券市场交投活跃，东方财富作为互联网平台在获客方面优势明显，渗透率持※续提升，市场高景气叠加公司获客优势成为公司基金及证」券业务高增的主因。

中泰证券非银团队分析认为，相较于㊣传统金融机构偏重新发基金，存在较多赎旧换新行为以及←理财经理销售能力的参差不齐，天天基金的诸多优势可以让☉客户的保有量更为稳定，在行情下行期受损相对较小，进而提升留存率。

“能源风暴”与联储紧缩周期下◤的全球资本市场是否面临系统性风险？

去年四月份，国际原油期货价格一度跌＠ 至负值，这是历史上从未有过的事件。因此，去年的这个时候，人〓们在展望2021年的时候，同样没有想到今年会出现“煤荒”“气荒”：截止10月底，全球原油、动力←煤等主要能源商品全年涨幅均超过70%,天然气涨幅◤更是达到143%。

归根溯源，本轮全球天然气、煤炭、石油价格的暴涨↓的原因虽然有长周期维度下，全球主要经济体为实现“碳中和”目标，对于传统能源的↓资本开支与资源开采力度的减少，限制了长期供给的增加。但更㊣　重要的因素恐怕仍在于诸多因素共振下短期供求阶段性缺口的形成，包括：发达国家经济体疫情↘解封后，被积压↓的航空、交通需求的集中＠ 释放，“拉尼№娜现象”下，北半球供暖季的提前开启和今年“寒冬”供暖需求快速增加的预期等。

所谓“飘风不№终朝，骤雨不终日”，这些在今年底明年初集中爆发的短期扰动因素虽可↘能在1-2个季度时间内推动全球能源价格涨幅超预期，但从明年全年角ξ　度看，明年←一季度后，冬季供暖需求「和全球航空、交通等▆积压需求的集中释放等当前能源市场多头最为关注的问题就将大大缓解。更重要的是，一些缓解今年大宗商品“供求缺口”的中期因素将开始逐步显现：就供给侧而言，在全球疫情复苏的大趋势下，发展中⊙国家，特别是原材料出口国的疫情在明年也将逐←渐复苏；就需求◇侧而言，中国每年贡献全球经济三分之一以上的经济增量。中国在很多商品领域的消费额，约占全球消费额的一半左右。

因此，展望明年全□　年，我们不认为，以能源为代表的大宗商品和PPI将开启←一轮“超级周期”，其价格演绎更可能的路径或在一季度达到■顶峰后，最晚在明年下半年出现普遍回落。

在这此基础上，明年美联储的紧缩周期进程同样大概率难以超市场预期，比如：市场普遍认为，11月后美联储或将开启一轮较快的减少购债规模（Taper）的进程。但美联储大概率不会在发债洪峰过去前，进行超预期紧缩以进一步增加当前本已〖债台高筑的美国政府的融资成本。而明←年年中之后，美国又将进入“中期选举”竞争白热〖化的竞选期，当前拜登的支持率跌幅超过╱二战以来历任美国总统的现实，以及美国各州重新划分选区后，民主党国会选举中面临的严峻形势，使我们认为，美联〗储很难在明年四季度前开启实质性加息周期。

在全【球流动性整体充裕程度不会低于市场预期的基础上，今◆年年中后，抑制美国经济和就业恢复的重要因素——美国“财政补贴”暂停后，美国居民因为惰性，短期不愿工作，将在今年四季度后或逐步缓解：疫情前，40%的美国居民“零储蓄”以及美国居民普遍热衷“超前消费”而负债累〗累的现实，意味着美国居◣民很难坚持超过一个季度以上不回到工作岗位。而伴随明年美国工业生产的修复，美国ω经济增长也或将略好于当前。同时，美国国内供应链的修复也将在一定程度上，缓解当前推升美国国内通胀的一些因素，如：因缺乏工人造成『的汽车生产停滞、港口集装箱堆积等。

与此同时，过去两＠年以来，因为疫情等造成的危机╲感加重，美国︼社会整体对于科技创新的投入力度有所加∩强，纳斯达克科技型企业在mRNA疫苗、半导体、智能驾驶等领域◆均出现了较以往更大力度的科技突破。故我们认为，至少在明年，特别是在前三季度，以美股为代表的全球资本市场发生大级◣别调整的系统性风险概率不大。

除ω了上述市场热议的美股等影响因素外，明年海外一个被市场忽视的潜在风险在于：全球发展中国家◆供应链逐步恢复后，对我国出口产业』链将产生何种影响？众所周知，去年疫☆情以来，我国“清零式”的强力防控措施，在海外疫情失控，全球供应链中断的背景下，使得我国在全球出口中的份额占比快速提升，一□度达到了17.5%以上。这种出口的高景气是支撑过去两年我国经济韧¤性，乃至A股上市公司整体〒盈利韧性的最重要动能之一。

明年起，伴随全球发展中国家供应链进一步正常化，特别⌒是全球对“疫情常态化”逐步适应后，全球航运、空运、货运的逐步“全面解封”，以及我国居民对疫情整体仍维持高度紧张的心态，预计去年以来支撑我国出口高景气的“替代效应”或进一步承◇压。在此基础上，我国近年来人工成本、原材〗料成本等的快速上涨对利润较为微薄的中小出口制造业企业的冲击，是否会使得全球供应链格局出现一定程度的变数？这些影响更加深远的海外风险因素，值得投资者密切跟踪、关注。

地产下行对经济的影响或○仍被市场所低估

今年8月以来，尽管地产数据不尽如人意，但银行股、地产股以及地产中资美元∞债均出现较强的反弹，或反映了投资者在经济下行下，对于⌒　地产政策放松和重启的押注。但当前包括购房者在内的社会各界对于“房地产永远涨”的预⌒　期或发生了具有“拐点性质”的变化以及其可能的连带影响，则或被市场所低估：

第一，房地产税试点的进∞度加速，在增加了潜在购房者观望情绪的同时，通过增加◢买房持有成本，对当前我国︻整体负债率高，但现金流较差的“多套房”拥有者构成冲↑击；第二，恒大等事件改变了居民对于期房和涉¤房理财产品，承包商对于高预收款比例融资，银行对于涉房信贷等的信心，这些都将加深◣房企的现金流压力，并使得“低利润率、高负债率、真实资产质量较差”的当前房地产主流经营模式受到冲击。因此，我们认为，明年商品房的销售面积或出↓现负增长，房地ζ产投资增速显著回落应该比较确定。但到目前为止，大部分人对于房地产行业走弱给经济带来的负面影响还没有给予充分重视。

房地产作为居民家庭的最ω　大类资产，估计要占到中国居民部门总资产的60%左右；与房地产直接相关的贷款，要占到银行贷款余额的30%左右，房地产同时作为资产，也要＠ 占到银行总资产的30%左右；此外，地方政府的土地出让金收益加上与房∩地产相关的税费，则要超过地方政府财政总收入的30%。综上，我们认为，房地产对中国经济增长的直接加上间接贡献大约也在30%左右。这意味着，地产下行对明年经济增长的负面影响或不容忽视。在此基础上，房地产销售的下行与融资难度的加大，又╳必然带来房企拿地意愿的降低，进而导致地方政府土地出让收入的下降。根据中指研究院的□　数据，第二轮集中供地拍卖成交价较储备成本平均溢价只有4.6%，显著低于5月□　份首轮拍卖中14.7%的溢价均值，且近52%的土地拍卖被取消、改期或流拍。

地方政府的土地收入的减少，必然又会影响到其基建投资的能力，所以，展望明年全年，我们很难期望基建投资增速会有显著回升。回顾2020年年初，大家对新基建投资曾寄☆于厚望，但事实上，2018年以后，基建投资的实际增速明显低于预期。从最新公布的数■据看，前三季度基建投资同比增速只有1.5%。因此，就2022年全年来看，期望基建投资增速大幅提升来弥补房地产投资增速下降的缺口并不现实。故我们预计，明年全年经济增速，特∮别是投资增速或将下行，全年GDP增速预计卐在5%上下。

2022年资本市场的投资机会：关注“水往何处流”？

就明年资本市卐场而言，虽然地产及经济增速下行，或将带来A股整体，特别是地产链相关上市公司的业绩出现△一定程度上的下修，进而使得明年整体A股的波动有所加大∮。但是，这并不意味着明年资本市√场缺乏投资机会，特别是结构性的投∞资机会。在明年经济增◆速整体下行的背景下，资金在大类资产和股市中各个板块间的配置变化将是决定◆明年市场投资主线与节奏最重要的变量，即2022年的资本市场要格外关注“水往何处流”？

首先，就总量角度而言，如前文所◣述，明年一季度后，PPI整体见顶√回落，同时，CPI虽在煤电◢联动、电价上涨以及上游涨价向下游传导下√有所上升，但居民收入与消费能力的制约，使得CPI很难出现大幅上升的局面，估计明年平均为2%左右。PPI与CPI“剪刀差”的收敛，叠加地产带来的经济々下行，以及明年特殊年份下，对于“六保”“六稳”的格外强√调，都意味着，明年货币ζ政策仍有空间，流动性整体仍将维持较◆为充裕的水平，这将√利好股市与债市。

其次，就居民资金在大类资产配置角度而言，地产ω　下行固然会对地产链相关上市公司有所冲击。但对于整体权益市场而言，在明年一、二季度，伴随中央财◎政在“跨周期调节”下的发力，社融等指标环比仍将维◣持企稳态势。在这种情况下，从资金的大类①资产配置的角度看，过去10年我国资本市☆场往往与房地产呈现一定的“跷跷板”关系，如：2014-15年上半年的股市“快牛”与地产下♀行，形成鲜明对★照；2015年下半年—16年上半年的地产火热，则与股市熊市并行等；2018年下半年，股市面临“股权质押风险”的同时，房地产市场则保持活跃；19-20年上半年，股市核ㄨ心资产“牛市”下，沪深300和上证50不断新高的同时，全国核心城市地产价格则出现一定程度的下跌。

今年年中以来，A股破连续45天成交额过●万亿，破历史记录的天量资金来源也或与地产强调控下，部分居民与银行信贷的资金入市相关。根据证监会披露信息，截至2021年6月底，股票市场投资者数量已达到1.89亿。而在2019年12月的疫情前，沪※深两市投资者数量共有1.59亿。也就是说，在过去1年半的时间里，A股新增股民●高达3000万。

因此，至少未来〗半年，在系统性风险发生可能性不大的前提下，地产周期的下行，特别是房地产税试点与恒大等事件对居民“地产信仰”的冲击，将进一步强化居民的资金入市意愿，故我们认为，A股整体仍将○维持震荡向上，指数逐步新高，结构〓性机会层出不穷的态势。而明年二季〗度起，伴随能源与▃PPI价格趋势性回落，债市明年全年的投资机会也值得高度关注。

再次，高质量发展下，国家对于流动性的引导亦或将愈来愈精准化，这也意味着，“水往何处流”将∞是决定明年资本市场的结构性机会的重要因素：就货币政策新增工具而言▃，10月24日公布的《中共中央国务院关于完整≡准确全面贯彻新发展理念做好碳达◆峰碳中和工作的意见》明确指出“设立碳减排货币政策工具，将绿色信贷纳︾入宏观审慎评估框架”，我们预计明年央行可能将加快推出，包括：“绿色再贷款”，“绿色中期借贷便利”(GMLF)等在内的与碳减排支持相关的结构性货币政策工具。近期工商银行已明确未来五年拟为能源领域提供意向性融∞资支持额度3万亿元。

很显然，以储能、光伏、新能源为代表的“双碳”方向正获得类似疫情后中小微企业再贷款那样的支持，成为央行结构性宽信用的最重要方向。同时，叠加上述产业方向在未来确定性的高景气度，以“双碳”为代表的绿色能源革命或将成为明年A股最重要的投资主线之一。

就资本市场增量资金的引导而言，外资近年来已成为A股市场最重¤要的增量资金，但外资在A股市场持有市值的比例仅从2018年的2.26%提升至2021年6月的4.17%，远远低于其他发展中国家。对于外资▲而言，能否拥有足够的套期保值和风险对冲手段，是其决定是否增加一个市场的配置头寸的重要因素。

就居民资金配置新方向而言，如前文所述，房地产税与恒¤大等事件或将打破了居民的“地产信仰”，加速了居民资金入市意愿，且与国〓际水平相比，我国居民资金入市水平仍有很大提升空间：根据央行2020年4月发布的《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民♂资产配置仍然以住房为主，比例高达59.1%（美国为30.6%），而∏金融资产的配置仅为两成（20.4%），只有美国的1/2（美国为42.5%）。

需要注意的是，居民部门在过去20年房价上涨过程中，潜移默化形成的房价与▲地产信托等“长期、稳健、高收益率”的思维定式，或难以适应资本市场“高波动，快速轮动，且换手容易”的特征，比如：去年以来，诸多明星基金全年整体收益率翻倍以上，但持有相关明星基金的基民却有80%出现亏损。因此，我们认为，居民对专业财富管理的诉求将在未来进一步快速增强。而财富管理型券商明年起的表现，或类似5年前聚焦私人业务的招╱商银行等那样，估值与市场表现与行业整体偏贝塔的周期性特↙征出现明显分化。

就卐宏观指标新变化对资金配置的引导而言，如前文所述，我们判断，明年全年PPI-CPI“剪刀差”或出现大幅收敛。这使得，一方面，除部分与下」游高景气的新能源相关的周期股外，多数今年表现亮眼的周期股，在明年或很难再得到资金的如此青睐；另一方面，CPI的有所上升，使得今年利〇润受上游涨价所抑制，且具有一定“抗通→胀属性”的部分下游消费股细分』，如：种植、必选消费品等，明年或有所表现。

（作者为中泰证券首席经济学家李迅雷、中泰证券研究所高级策略分析师徐驰；编辑：张欣培）

2021年10月23日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议作出决定，授权国务院在部分地区︾开展房地产税改革试点工作，标志着房地产税改革正式进入试点阶段。如何理解房地产税？对市场◤有何影响？本文通过6个问题解读房地产税。

何为『房地产税？

“房地产税”区别于“房产税”。现行房产税1986年开始征收※↘，属于“小众税种”，其征收范围较窄，对象是营业用房；税基较小，以房∮屋余值（历史成本法计算）或租金收入作为计税依据。2020年全国房产税收入3000亿元，仅占地方公共财政收入的1.7%。（1）狭义口径的房地产税指房屋保有环→节的税收，在我国目前的税收框架下可理解为包括“房产税”和“城镇土地使用税①”。1984年工商税制改革中，将原有的房地产税从工商税中分离出来，分为房产◥税和土地使用税，1986年9月和1988年9月，国务院先后发布《中华人民共和国房产税暂行条例》和《中华人民共和◥国城镇土地使用税暂行条例》分别对房产税和土地使用税作出规定。（2）中间口径的房地产税指房屋保有和交易环节的税收①，除保有环节外，还包括增Ψ 值税、契税、个人所◥得税等；（3）广义口径的房地产税除保有和交易环节外，还包括房地产开发建设环节的税收，如土地增值税、企业所▂得税等。

根据我国的相关规定，本文主要讨论狭义口径的房地产税，即房屋保有环节的税收，亦即“房产税+城镇土地使用税”，其中重点↙分析“房产税”。

中国房地产税的推进历程

房地产税立法改革最早由十八届三中↙全会提出，2015年被列入全国人大立法规划，2021年10月习总书记在《扎Ψ实推动▓共同富裕》中指出，“要积极稳妥推进房地产税立法和改革，做好试点工作”。2013年11月，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，首次提出“加快房地产税立法并适时推进改革”；2014年6月，中共中央政」治局会议审议通过《深化财税体制改革总体方案》，指出“加快房地产税立法并适时推进改革”；2015年8月，房地产税被列入全国人大立法规划█；2016 年 1 月，《不动产登记暂行条例实施细则》正式发布实施，为房地产税征收提供技术条件；2021年5月，财政部等四部门负责人在京召开房地产税改▃革试点工作座谈会；2021年10月，习总书记在《求是》杂志上㊣发表的重要文章《扎实推←动共同富裕》，指出，“要积极稳妥推进房地产税立法和改革，做好试点工作”。

为什么要征收房地产税？

（1）中国房地产相关财税收入具有“重建设交易，轻保有”的特点，开发建设环节贡献土地出让金，并涉及土地增值税等税种，对地方财∑政收入贡献较大，交易环节涉及增值税、契税等6个税种，也是地方财政的重要组成部分█。但保有环节2个税种只对非居住用房征收，税收贡献较低。未来随着房地产市场逐步进入存量房时代，房地产的开发建设趋于减少，地方财政收入结构面临转型，保有环节税种房地产税征收的必要性上升。

（2）房地产税改革是房地产长效机制的一部分，有利于抑制投资投机需求▓，稳定市场预期】。房地产税的征收将增加投资投机▲群体的持有成本，结合土地制度〗、金融制度等长效手段，可以起到稳定房地产市场、促进市场平稳健康发展的作用。

（3）房地产税作为直接税，有利于调节收入分配，促进社会公平】，推动共同富裕。房地产税作为直接税，具有不易转嫁的特点，多所有者多纳】税，少所有者少纳税，有利于优化收入分配，发挥财产税在分配调节中的作用。提高直接税比重也是中国税制改革的重要方向之一，2020年12月财政∏部部长刘昆在《建立现代财税♂体制＠》中指出，“健全以所得税和财产税为主体的㊣　直接税体系，逐步提高其占税收△收入的比重……积极稳妥推进房地产税立法和改革。”

上海和重庆试点效果如何？

上海和重庆已于2011 年开展个人房产税试点，上海主要针∩对户籍家庭新购二套及以上住房以及非户籍家庭新购住房，重庆主要针对高档住房ξ和“三无”个人购房。（1）上海房产税试点针对部△分的新购住房，主要对有户籍家庭新购且为第二↙套及以上的住房「和无户籍家庭新购住房征收，适用税率为0.4%-0.6%，计税依据◥为交易价格的70%，或者以评估价格作为计税依据，对合并计算家庭人均住房面积不超过60平米的新购住房免征。（2）重庆房产税征收对象比上海更广№，既包括新购住房，也包括存量住房，征收对象主要为个人拥▼有的独栋商品住宅、个人新购的高档住房（价格Ψ在均价2 倍以上），以及无户籍、无企业、无工作单位的个人（以下简称“三无“个人）新购二套及以上住房。重庆房产税根据房价制定差别税率，低房价税率ㄨ0.5%，高房价为1%到1.2%。

上海和重庆试点房产税征税范围较窄，上海针对户籍家庭新购二套及以上住房以及非户籍家庭新购住房，重庆针对高档●住房和“三无”个人购房，两地均设々置宽松的减征条件，且征税税率不高，试点效果一般←【。2020年，上海、重庆房〓产税收入198.7亿元、71.7亿元 ,仅占地方财政收入的2.8%、3.4%。

国外的房地产税怎么收？对房价有何影响？

发达国家普重视房屋保有环节征税，根据OECD测算，2018年OECD国家保有环节『税收占GDP比重平均为1.9%（中国2020年为0.5%），其中法国、英国、加拿大、韩国、美国分别○高达4.1%、4.1%、3.9%、3.1%和3.0%。发达国家住房保有环节税收具有宽←税基、简税种、低税率的特点，（1）对大多数房产拥有者征≡税，仅对公共、宗教、慈善机构等少数房产免税；（2）税种数目不多，大多数只征财产税、转让税等税种；（3）主体税种税率◎一般不高，由此降低税收负担和征管难度，但宽税基〖和高征管效率下，仍可为政府提供充足财政收≡入。

很多国家将房地产税作为地方财政的主力税种之一，是地方基础设施建设维护的重要资金来源。以美国为例，2019年州和地方政府房产税收＠ 入5770.1亿美元，占州和地方政府财政收入的20%左右，房产税主要用于公共服务开支，如街〖道整修、公园、垃圾清理、警察、消防、教育等。

从国外经验看，房地产税㊣　的推出会在短期内影响市场预期，但从长期看更多是作为一种财税工具，政府借助房地产税可以提升公共↘服务水平、调节收入分配。长期内，房价与房地产税之间没有统计学意义上的显著关系，房地产税并不必然带来房价下跌，人口、经济增长、产业结构等可能是影响长期房价走势的主要变量。

房地产税试点的影响如何评估？

根据《全国人大常委会关于授权国务院在部分地区▲开展房地产税改革试点工作的决定》，本次房地产税改革是一个试点过△程。我们认为，房地产税的主要影响可以归纳为：

（1）对房地产市场来说：房地产税有利于抑制投机需求，稳定市场预期，更好地贯彻“房住不炒”的政策基调，打破“房价永远上涨”的怪论，让房地产由金融属性回归居住属性。同时，对于投资客和多套房拥有者而ξ　言，持房成本上升会促使其向市场释放部分房源，从而增加市场供给和提⊙高二手房市场流动性。

（2）对房地产调控来说：房地产税是更加市场化的房地产调控方式，也更加契合我国房地产市场从开发时代向存量房时代的转变。在较长一段时期内，我国房地产调控政策综合运用了“金融政策+行政手段”组合拳，有些行政手段在抑制房价过快上涨和打击投机性购房等方面发挥了积极作用，但在特定时期也难免对部分居住需求特别是刚需购㊣房带来困扰。相比之下，房地产税是更加市场化的房地产调控方式，对购房者更加公平，政策预期也更加稳定，可以与金融、土地等改革一起共同推动房地产长效机制的形成，也更加契合我国房地产市场从开发时代向存量房时代的转变，从而实现我国房地产市场调控的市场化、法制化、长效化。

（3）对地方政府来说：过去有些〓地方政府通过“地产+基建”双循环方式实现本地经济快速发展，但与之相伴的是隐■性债务攀升、平台债务激增、地方政府和宏观杠杆率快速走高，以及让市场形成了“房价永远上涨”的错觉，土地财政和债务驱动的发展模●式越来越难以为继。房地产税改革有利于〓降低地方政府对土地〗财政的依赖，在中长期内有助于更好地控制地方政府杠杆和宏观杠杆率。

（4）对投机客与地方政〗府的关系来说：在过去较长一段时期内，投资客和地方政府之间是正向反馈关系，投资客炒房带动房价上★涨，地方政府可以高价卖地，高地价催生高房价预期，更多投〗资客扎堆炒房，这种正反馈机制会通〖过不断强化房地产金融【属性的方式催生房地产泡沫并加大我国房地产市场的“灰犀牛”风险。房地产税◣能够明显抑制投资购房需求，再结合“不把房地产作为短期刺激经济的手段”、“集中供地”、“土地出让金划转税务局征收”等政策，可以从打击投资购房和◆约束地方政府行为这两个维度破除原有的正反馈机制。

（5）对房企『来说：缺乏经济和人口支撑的一般三四线城市房价可能存＠在回调压力，多数高能级城市的◣集中供地和限价等政策又会对毛利产生负面影响，那些未纳入房地产税试点、未施行集中供地、未明确限价但经济发展较好、产业结构较优、人口流入较多的强三四线城市可能是房企能够兼顾利润和现金流的理想城市。从这个意＠义上说，我们需要对城市进行重新分类研究，特别是有◣必要根据上述指标将三四线城市进行更加精细化划分。

综上而言，房地产税作为一个重要税种，会对房地产市场、房地产调控、地方政府、投资客与地方政府关系、房地产企业等→产生影响。但是，本次房地产税改革是一个试点过ξ　程，可能主要着眼于狭义口径的房地产税，因而◥可能是一个“扩围”的过程，预计房价□上涨较快的部分城市或将率先纳入试点，结合当前的房地产市场◇环境和沪渝经验，试点方案更可能倾向〒于低税率设计，征收对象可能适当扩◇大，免征条件或将略严于沪渝，实际影响还需等待方案的设计细节，包括计税依据、免征条件、税率设置等。同时，本次房地产税改革试点是否会突破狭义口径，进而将建设和交易环节相关税收一并纳入改革也是另一个值得关注¤的问题。

9月29日，九鼎集团发布关于董事长吴刚收々到中国证券监督管理委员会立案告知书的公告○，告知书显示○，吴刚相关行为涉嫌违反基金相关法律法规，7月23日，证监会决定对其立案。

吴刚现任新︻三板挂牌公司九鼎集团董事长和上海证券交易所上市公司九鼎投资︻董事。9月30日，九鼎投资也发布了关于公司董事收到中国证券监督管理委员会立案告知书的公告。

九鼎集团有5名实际控制∞人，分别是吴刚、黄晓捷、吴强、蔡蕾和覃◢正宇。吴刚曾在证监会任职。《财经》记者了︼解到，吴刚1977年出生，毕业于西南财经大学。曾任闽发证券投资银行部项目经理、证监会副处长和处长、广西北部湾国际港务集团总裁助理等。

此外，吴刚与吴强系兄弟关①系。后者同样毕业于西南财经大学，曾任宏源证券资本市◣场部副总经理、安信证券投资银行部业务副总裁和国信证券投资银行部业务部总经理助理等。

一位接近九鼎投资的人士告诉《财经》记者，“（吴刚）正常工作”，而对于吴刚分管何种业务和因何被立案，他表示“九泰基金¤相关事宜和九鼎投资没有关系”。

九鼎投资在公告中称，此次立案所涉事项系对吴刚个人的调查，不涉及公司私募股权投资管理业务，对公司的日常运营没有重大『影响。

《财经》记者了解到，这不是九鼎近期第一次出现合规问题。9月27日，九鼎集团ω发布关于公司及相关责任人收到全国中小企业股份转让系统纪律处分决定书的公告，九鼎集团、包括吴刚在内的5名实际控制人以及时任董事会秘书的古志鹏均被纪律处分。

九鼎集团业务涉及九鼎投资、九泰基金和九州证券等。九泰基金成立于2014年7月，注册地址在北京市，注册资本3亿元。昆吾九鼎投资管理有限公司、同创九鼎╳投资管理集团股份有限公司、拉萨昆吾九鼎产业投资管理有限公司、九州证券股份有限公司出资分别占注册资本的26%、25%、25%和24%。

利用他人账户从事证券交易

决定书显示，2014年6月22日、2014年7月8日九鼎集团董事会、股东大会审议通过股票发行相关议案，拟以3.92元/股的╳价格向15名发行对象合计发行5.74亿股，募集资金22.5亿元，发行后股东累□　计173人，不超过200人，豁免证监会核准。新增股份于2014年8月11日挂牌和公开转让。

而在九鼎集团上述董事⌒会、股东大会召开之前，九鼎控股与161家单位和个〖人分别签订了股份转让协议，约定九鼎控股将其☉拟认购的九鼎集团定向发行股票以股份转让协议∮约定的价款↑和股数分别转让给上述161家单位和个人。2014年6月20日，九鼎控股安排钱某荣等5人认购九鼎集团定向发行股票，同日5人向吴刚出具委托书，将其证券账户及拟分别认购的定向发行股票委☉托吴刚管理。2014年8月12日至2015年4月16日期间，吴刚等人指使相关人员，具体↑操作钱某荣等5个证券账户■，将认购∴的部分定向发行股票协议转让给161家单位和个人。不考虑同期其他投资者在二级市场的交易情况，上述交易完成√后，九鼎集团股东人数合计335名，超过200人。

全国股转系统认为，九鼎集团√在定向发行过程中，故意隐瞒目前实际认购定向发行股票的股东数量，在股票发行方案等信息披露文件中进行虚假记∞载，违反了非上市公众公◆司监督管理办法第二十条、全国中小企业股份ζ转让系统业务规则(试行)第1.4条和第1.5条、全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则(试行）第三条、全国中小企业股份转让系统股票定向发行规则第四条的规定，构成信息披露违规。

全国股转系统决定，给予九鼎集团公开谴责的纪律∩处分，记入证券√期货市场诚信档案；给予董事长吴刚公开谴责的纪律处分，记入证券期货市场诚信∩档案；给予董事、总经¤理黄晓捷，董事、副总经理覃正宇，董事、副总经理蔡蕾，董事、副总经理吴强和时任董事会秘书古志鹏通报批评的纪律处分，记入证券期货市ζ场诚信档案。

此外，由于利用他人账户从事证券交易，九鼎集团今年初被证监会行▓政处罚。1月29日，九鼎集团∩发布关于控股股东及相关责任人收到中国证券监督管理委员会行政〓处罚决定书的公告，证监会决定，责令同创九鼎投资控股有限公司改正，没收违法所得5.01亿元, 处以1亿元的罚款；对吴刚给予警告，处以10万元的罚款。

《财经》记者了解到，证监会行政处罚决定书披露了更多钱某荣等5人的相关细节。九鼎控股利用钱某◥荣♂等5个证券账户从事证券交易。九鼎控股系九鼎集团控股股东，2014年6月24日、8月8日，九鼎集团通过全国股转公司公开披露北京同创九鼎投资管理股份有限公司股票发行方案、北京同创九鼎投资管理股份有限公司股票定向发行情况报告书。以上两份信息※披露文件记载，钱某荣、王某平、张某、易某和冯某5名自然人认购了九鼎集团定向发行股票4.13亿股。上述股票于●2014年8月11日在全国股转公司挂牌公开转让。

2014年6月20日，九鼎控股与钱某荣等5人分别签订借款协议，约定钱某荣等5人分别向九鼎控股借款3.90亿元、3.75亿元、3.25亿元、2.23亿元和3.05亿元，借款用途全部为认购九鼎集团定向发行股票。借款※协议同时约定，在债权债务存续期间，九鼎控股有权随时要求钱某●荣等5人将其所认购的九鼎集团定向发行股票，按照发行价格，转让给九鼎控股或九鼎控股指定的第三方，所得价款用于提前清偿借款，同时九鼎控股豁免相应借款利息。

同日，钱某荣等5人向时任九鼎控股执行董事吴刚出具委托书，将其证券∴账户及拟分别认购的九鼎集团第二次定向发行股票委托ξ吴刚管理，吴刚受托可进行登录委托方证券账户，根据受托方指示进行买入、卖出操作及资金划转操作等√行为。2014年7月10日至14日，九鼎控股将上述款项转入钱某荣等5人银行账户。不早于2014年7月6日，九鼎控股利用钱某荣、王某平、张某、易某和冯某等5个证券账户认购九鼎集团定向发行股票4.13亿股。自2014年8月12日至2015年4月16日期间，吴刚指使相关人员，具体操作钱某荣等5个证券账户通过》全国股转公司卖出九鼎集团3.75亿股，扣除交易税费及作为借款清偿返还给九鼎控股后实际盈↘利6837万元。

董秘辞职

9月2日，九鼎投资发布股票交易异常波动公告，九鼎投资股票交易于2021年8月30日、8月31日和9月1日连续三个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，根据上海证券交易所交易规则的有关规定，属于股票交易价格异常波动的情形。

而八月的最后两天，九鼎集团两名高级管理人员相继辞职。8月30日，九鼎集团发布高级管理人员辞职公告，董事会2021年8月30日收到副总经理、董事会秘书王亮递交的辞职★报告，自2021年8月31日起辞职生效。上述辞职人员持有公司股份28.36万股，占公司股本的0.002%。辞职后不再担任公司其它职务。

同时，董事会于2021年8月30日收到副总经理吴强递交的辞职报告，自2021年8月31日起辞职生效。上述辞职人员持有公司股份1.97亿股，占公司股本的1.31%。辞职后继续担任董事★职务。

对此，九鼎集¤团称，王亮和吴强因工作变动原因辞职，吴强辞职后仍担任公司董事职务。

现任副总经▲理、财务总监赵根接任了董事会秘书一职。赵根曾任教于四川师范大学商学院。历任成都农商银行授信审批部副主任、区域审批部主任和授信审批部总经理助理。2015年7月至2018年3月，任九▓州证券股份有限公司总经理助理，协助分管公司固定收益业务及分支机构。

此外，九鼎投资董事会秘书易凌杰∏近期因为信披违规被江♂西证监局处罚。9月25日，九鼎投资发布关于公司、公司董事会秘书收到中国证券监督管理委员会江西监♂管局行政监管措施决定书的公告。经查，九鼎投资存在以下违规事项，2020年12月，九鼎▓投资向法院申请以江西省南昌市东湖区董家窑路112号紫金城B座31套房产，为下属子公司昆吾九鼎投资卐管理有限公司提〇供担保，置换昆吾九鼎被冻结的银行基本账户资金4240万元。2020年12月31日，上述用于■提供担保的资产账面价值为3350.31万元，占公司上一年末经审计净资产的1.28%。

对于上述■担保事项，九鼎投资应当经董事会审议，及时履行临时公告的信息披露义务。但该担保事项未经董事会审议也未及时披露，2021年4月15日才在2020年年报中予以披露。上述行为违反了上市公司信╱息披露管理办法第三十条和关于规范上市公司对外担保行为※的通知第一条的规定。公司董卐事会秘书易凌杰作为公司信息披露事务具体负责人，未勤』勉尽责，对公司的违规行为负有主要责任。

根据上市公司信息披露管理办法第五十八条、五十九条的规定，江西证监局决定对九鼎投资及易凌杰采取出具警示函的行政监管措施，记入中国证监》会诚信档案。

九鼎投资2020年年卐度报告显示，昆吾九鼎前员工◣尤紫雨因与昆吾九鼎、昆吾九鼎深圳分公司劳动纠纷案，向法院申请财产保全，2019年2月14日昆吾九鼎银行基本账◥户4240万元资金被冻结。2020年12月底，公司向北京市朝阳区人民法院申请，自愿以江西省南昌市东湖区董家窑路112号紫金城B座31套房地产为昆吾九鼎提供担保，予以置换昆吾九◣鼎银行基本账户被冻结的资金4240万元。B座31套房地产在公司『财务报表存货科目中核算，2020年12月31日，该部分▅资产的账面价值为3350.31万元，评估价值为5029.81万元。

私募股权投资挑▲战

九鼎集团2020年度报告显示，九鼎集团私募股权投资管理业务收入有三种形式，即基金管ㄨ理费收入、项目管理报酬收入及投资顾问费收入。基金管理费收入』为按照合伙协议约定的比例以基金认缴份额或者基金实际完成的投资额收取的管理费，管理费比例一般为2%~3%；项目管理报酬收入为按照合伙协议约定的比例从基金〓投资收益中获取的业绩报酬，比例一般为20%；投资顾问费收入为向其他投资机构推荐投资项目成功获利之后按照相关协→议收取的顾问费。

其中，对协议约定以基金实际完成的投资额为①基数收取管理费的基金，当有限合伙人缴纳〓首期出资且基金开始对外投资后，管理人按照协议约定的收费基数和收费比例确认管理费收入。此类收费通常分两种情况，一种是约定按照基金每次投出金额的3%一次性收取，则公司在基金每次实际投资时确认管理费收入；另外一种是约定按照基金实际投资金额的2%的比例每年收※取，则公司每年按照基金累计投资金额乘以2%来确认管理费收入，第一年基金运营不足365天的，则按照基金实际运营天数计算当年应确认的管▂理费收入。

《财经》记者了解到，九鼎集团私募股权投资不容乐观。新设立基金情况方面，九鼎集团2021年半年度报告显※示，报告期内无新设基金，报告期内无新增结构化基金。对当期收入贡献最大的前五只基金为苏州金盈九鼎■创业投资中心(有限合伙)、苏州胤延九鼎投资中心 (有限合伙)、苏州泰泽九鼎创业投资中心(有限合伙)、成都银科九鼎投资中心(有限合伙)和苏州弘泰九鼎创业投资中心(有限合伙)。

此外，昆吾九鼎及其子公司在管基金针对大部分已投企业设置了对赌或回购条款，对相╱关事项进行了约定，如已投企业未达→到约定的要求，在管基金将有权执行相关对赌条款和回购」条款。

九鼎投资2020年年度报告显示，2020年九鼎投资实现归属于上市公司股东的净利润0.87亿元，同比减少89%。其中，私募股权投资管理业务实现净利润1.47亿元，同比减少37%；房地产业务实现净利润-0.60亿元，同比减少111%。此外，2020年九鼎投资管理的私募股权基金新增实缴规模仅2.60亿元，新增投资▃规模仅3.20亿元。

今年4月，九鼎集团发布股权质押的公告，公司股东同创九∑鼎投资控股有限公司质押47.25亿股，占公司总股本31.50%。此次质押的股份全部为无限售条件股份。质押期限为2021年4月14日起至股权质押期限结束日止。质押股份用于公司向浙商银行申请融资提供质押担保，质押权人为浙商银行股份有限公司北京分行。

对此，九鼎集团表№示，所涉及的股份是∑实际控制人控制的股份，包括本次质押股份在内，如果全∞部在质股份被行权可能导致公司控股股东或者实际控制人发生变化。

2019年11月，九鼎集团发布▓关于出售富通保险100%股权交割完成的公告称，此次交易双方各自的内部审批程序以及所涉及的相关监管机构的审批已经完成。2019年11月1日，交易双方根据交易协议的相关约定完成了全部股★权交割事宜，公司已按照交易协议约定收到全部价款。

此前，九鼎集团2018年12月发布关于出售富通保险有限公司股权的公告，交易对手是Earning Star Limited。Earning Star Limited是新创建集团有限公司间接全资控股的公司，注册地在香港，主营业务为投资控股。新创建是一家在香港联交所主板上市的公司，其控股股东为新世界发展有限公司；新世界发展是一家在香港联交所主板上市的公司，其控股股东为周大福企〗业有限公司(香港)；周大福企∏业有限公司(香港)的最终受益人为Cheng Yu Tung Family (Holdings) Limited和Cheng Yu Tung Family  (Holdings II) Limited。

另一方面，公募基金连年亏损。2020年5月，九鼎投资发布关于收到上海证券交易所关于昆吾九鼎投资控股股份有限公司2019年年度报告信息披露监管问询函的公告，年报显示，2017年至2019年，公司重要联营企业九泰基金实现净利润108.64万元、-4516.13万元和-1788.22万元，处于持续微亏的状态。2019年度，公司与关联方以同比例增资的形式对九泰基∏金追加投资1亿元，公司ξ目前持股比例26%。

上交所要求九鼎投资补充披露九泰基金近年来持续亏损的▼原因，经营情况◆是否稳定；九泰基金亏损情况下，公司仍继续追加投资的原因，关联方股东是否已完成实缴出资；长期股权投资减々值准备计提是否充分、审慎。

首只纯外资公募基金即将成立。

9月3日，贝莱德基金发布提前结束募集的公告。该公司首只公募基金贝莱德中国新视野从2021年8月30日起开始募集，原定募集截止日为9月10日，募集上限为80亿元，发行首日的认购规模就→超过了30亿元，现决定于9月3日结束募集。

贝莱德是全球最々大的资产管理公司。二季报显示，截至今年6月末，贝莱德资产管理规模达9.5万亿美元，较2020年年末的8.68万亿美元有显著增长。自1988年成立以来，贝莱德管理规模年均复合增速达到了32%。

不论从哪个角度看，这只基金产品都具有重大意义。对于全球最大资产管理公司贝莱德来说，这是进军中国公∞募基金业的第一步。对于国内基金业来说，外资巨头的加入带来更多元化的视角，同时也会加剧基金战场原本已非常激烈的竞争态势。

毫无疑问，中国公募基金业是一条高速发展的朝阳赛道。贝莱德基金将以何种方式打响第一枪？首只产品如何定位？采取哪些投资『策略？能否在激烈的竞争中突出重围？

中国基民的◎疑问

贝莱德非常看重中国市场。

贝莱德基金总经理张弛在接受《财经》记者采访时表示，作为全球第二大经济体，中国的↘投资机会对全球投资者来说都至关重要。中国市场既有发达市场的质量和稳定性，又有新兴市场的增长潜力和机会，在全球范围内找不到替代者，在全球市场的资产配置方面具有独特意义。

“从全球的框架看，中国市场在很多㊣　方面与全球的经济周期、政策是不同步的，这种不同步意味着机会。中国对创新产品的接受程度上非常快。因为中国市场巨大以及特殊性，关注中国市场是必然。”贝莱德基金首席投资官陆文杰在接受《财经》记者采访时表示。

从中国公募基金业的发展阶段来看，贝莱德选择在这个时候发行首只公募基金产品，可谓恰逢其时。

公募基金在国内被公认为最透明的资产管理行业。近日，中国证监会主席易会满在中⊙国基金业协会会员代表大会上提及，“目前，公募基金有效账户数达11.9亿个，权益类基金长期业绩显著超过大盘指数，累计向投资者分红3.3万亿元，个人↙投资者对公募基金的信赖不断增强，通过投资公募基金入市的趋势正在形成。”

尤▼其是近两年，“炒股不︽如买基金”的趋势愈发明显，公募基金强力的赚钱效应，吸引了大量新基民入场。与此同时，公募基金业本身也实现了跨越式发展。Wind数据显示，截至9月3日，全市场共有基金8516只，管理资产规模达23.5万亿元，与去年同期相比增长三成左右。

随着公募基金在国内局面的大幅打开，让贝莱德的中国公募征途开局便站在了“巨人”的肩膀上。但同时，它也将与145家深耕A股市场已久的基金公司正面PK。

对于贝莱德的首只产品，国内●投资者充满了好奇和疑问。“外资会水土不服吗？”、“拟任基金经理没有公开业绩，靠谱吗？”、“究竟值不值得买？”更有投资者表示，“国内的基金︾选择已经足够多，不缺好产●品。外资基金看起来没有特别的竞争力，还得等运作一段时间观察业㊣绩再说。”

而贝莱德基金方面则信心满满。“贝莱德基金在中国的愿景是希望可以〓将自身全球积累的投资经验，结合本土的情况，针对中国不同的客群，根据他们︾的风险偏好，提供多种产品解决方案。”陆文杰说。

贝ζ　莱德的中国战略

在中国允许外资全资经营公募基金后，诸●多国际资管巨头动作频频。最终，贝莱德抢先成为了国内第一家外商独资的公募基金。

实际上，贝莱德对中国的兴趣由来已久。

2015年，贝莱德在华成立了私募基金管理公司贝莱德海外投资基金管理(上海)有限公司；2017年底，贝莱德在上海的外商独资企业——贝ω　莱德投资管理(上海)有限★公司就已正式登记成为国内私募证券投资基金管理人，并于当年12月拿下私募▓牌照。此外，贝莱德〗通过QFII、RQFII沪/深股通、债券通等途径投资中国。

在中国放开限制后，贝莱德不仅成立了贝莱德基金，其还与中国建设银行全资理财子公司合资成立了理财公司。目前，这是∩贝莱德布局中国市场的两大主体。

贝莱德中国区负责人汤晓东在采访中表示：“两∏大主体将独立运营，商业战略目标有所区分，但高度互『补，我们希望可以覆】盖更多的中国投资者群体，提供契合每个群体的投资解决方案。”

目前，贝莱△德基金的团队已搭建完毕。根据中国基金业协会数据显示，贝莱德基金目前有高管5名，员工人数45名，其中有43人取得基金从业◆资格。

贝莱德基金董事长为汤晓东，曾任证监会国际部副主任、华夏基金总经理、广发证券副总经理等＠管理职务；总经理为张弛，曾任光大保德信基金副总经理、泰康∩资产副总经理。

为了更好地扎根中国市场，贝莱德基金提出了明确的本土与全球经验相结合的策略。“国内行业发展的十分』迅速，有许多值得借鉴与学习的地方。但同时我们也在引进境外＠优秀经验，比如在国内投研中我们会引入全球的风险】管理经验。我们¤会继续发挥自己全球化视野的特色。长期稳健的投资、注重风险调整后的收益这些◇核心理念不会改变。”陆文◥杰表示。

贝莱德基金中国的投研团队也是“中外结合”的模式。贝莱德基金总经理张弛介绍，目前团队主要由三部分组成。

全球投研团队的△部分人员被重新安排在上海的基金公司，发挥贝莱德的投资、风险管理特♂长；此前设立的外商独资〒企业（WFOE）的投研团队也将转到公募基金，而此前该团队就与海外团队紧密合作；此外，贝∞莱德也从市场上招聘了其他投研人员，与其他两个团队形成互补，从而形成贝莱德自己的特色。

“贝莱德深耕中国市场超过15年，我们将凭借全球视野的投研平台、洞察々中国价值的投资能力和行业领先的风险管理〓体系，在中国市场推出一系列公募基金产品，助力更多中国投资者实现财富幸福。”张弛表示，“贝莱德强调全球视野和本土实践紧密结合，并形成自己的特色，即‘换个角度看中国’”。

陆文杰认为，本土化不意味着要与国内机构一模一样，投资方法的多元化能够给行业带来更加健康的发展。

寻找A股○投资机会

贝①莱德最有名的投资风格是ETF策略。不过，贝莱德基金发行的首只产品却是一只主动权益基金。

“我们希望为不同的客户提供不同的产品解决方案，而这种方案不单单包括一种产品，而是产品组合。先○推哪个以及后推哪些，对于长期运营来说只是步骤问题。”陆①文杰表示。

贝莱德为首只中国公募基金配备了两位基金经◣理，单秀丽和唐华。资料显示，单秀丽曾担任贝莱德投资管理（上海）有限公司投资经理，贝莱德资本管理公司（威明顿，美国）量化风控/收益分析师。唐华拥有16年A股投研经验，曾担任贝莱德投资管理（上海）有∏限公司投研董事、英国施罗德集团上海代表处首席代表、中原证券资产管理总部研︼究总监兼A股投资经理、香港鲍尔太平有限公司上海代表处资深研究员、东方证券策略研究员。

对于中国市场的看法，贝莱德更看重长期增长和结构性机会。陆文杰表示：“现在经济会更加偏重于长期增长质量，尤其是长期的人口趋势、生产力发展趋势、科技发展和ξ　产业升级的趋势，未来几个季度，短期增速不是关键，长期增长的质量方面的转型比较重要。”

陆文杰认为，中国存在结构性变化的契机，后疫情时代全球的供应链也发生了很明显的变革，一些国家消费者的生活方式和企业◤的工作方式都发生了改变，很多变化可能对投资方面的估值体系、研究公司的体¤系产生结构性的变化。

A股接下来的投资机会，陆文杰更偏爱景气非热门行业以及高品质的成长型行业。

“第一是景气非热门行业。有些热门行业抱团严重，已经非常拥挤。而且有些行业政策变【化较大。但是像↑智能家电、财富管理这些☉行业，景气度在未来几个季度都比较高，但又不是特别拥挤。第二，高品质的成长型企业上半年业绩虽然不好，但主要由不可持续原因造成，我们会特别关注。”陆文杰表示。

陆文杰说：“在A股市场有很多投【资机会，我们不能用一种狭窄的目光看待问题，试图用全球化的眼光去发现更多的投资机会。”

市场大热的新能源也是贝莱德基金投资框架中々非常重要的一部分。贝莱■德的首只基金投资方向即包括新能源行业。

“新能源是◣一个大的主题，这不仅仅是中国的，这也是全世界的议题。新能源在全球都有很多机会。中国新能源行业在全球产业链中占比非常大。我们是否可以在其中找到不一样的投资机会，这需要一种不一样的眼光。”陆文杰说，新能源行业∴涉及很长的产业链。每〗个部分都有不同的周期和规律，不是所有的部分都会得到高估值。在投资标的选◆择上，贝莱德基金更倾向于成长期与成熟期。

“从企业成长来看，很多新能源的细分行业盈利增速很快。但是，这些细分行业未∮来最终的竞争格局是什么样存在很大未知，也可能比较混沌。所以，成长性和可持续发展都要考虑。”陆文杰表示。

在成熟企业的选◆择上，贝莱德基金更关注的是估值，是否在一个合理的可持续ζ的利润率和资本回报率与它自身的估值是否匹配。“我们选择标的的方法是将成长主题会放在不同的阶段，然后用一些量化和定性的指标去做研究◥和分析。”

（本文刊于9月6日《财经》杂志）

自2018年以来，全球政治经济局势变化莫测，中国经济环境亦面临新常态所带来的挑战。中国高净值人群在市场震荡洗礼中，进一步深化了对尽早落实财富传承安排必要性和紧迫性的认同。疫情使平时工作繁忙的他们拥有更多的时间沉静下来◣，考虑自己的财富安全问题。这种意识的加强直接推动了家族信托行业井喷式发展。

2020年，家族信托成为了信托行业加速转型的新发力点。根据中国信托登记有限公司数据，家族信托规模较年初增长80.29％，且连续四个季度持续上升，环比增幅分别为◥11.2％、8.34％、35.94％和10.09％。截至2020年6月末，共设立家族□信托9049个，财产价值达1863.52亿元。

疫情后，中国高净值人群财富规模不降反升

根据招商银行和贝恩联合发布的《2021中国私人财富报告》数据统计，截至2020年末，中国内地高净值人群（可投资资产在1000万以上）数量为262万人，2018-2020年年均复合增长率15%，预计2021年末达296万人。截至2020年末，中国高净值人群人均持有可投资资产约3209万元，共持有可投资资产84万亿元；预计到2021年末，中国高净值人群持有的可投资资产规模将达96万亿元左◤右。

根据2020年瑞银和普华永道联合发布的《亿万富◣豪报告》，截至2020年7月底，亚太地区亿万富豪数量逆势增长至831人，其中中国的贡献最大，人数上▃已经达415人。全球亿万富豪的财富总额达到创纪录的10.2万亿美元，其中中国内地占17%，财富总额达16,809亿美元。回望过去◤十年，中国的亿万富豪增长速度是全亚洲最快的，增长了9倍；全球亿万富豪的数量翻了一番，财富总额∞增长超过三倍。

数据来源：2020年瑞银/普华永道《亿万富∴豪报告》

得益于高净值人群规模增速与其对家族信托认可度提升的双重驱动，中国家族信托意向人群数量呈快速增长态势。2020年，中国家族信托意向人群数量约24万人，预计到2023年底该数字将突破60万人，年复合增长率有望达到35%。与此同时，能够提供包含家族信托╲在内的财富传承整体解决∞方案的专业团队日益增多。律师、会计师、理财规划师、投资√顾问等都可以在不同的维度及专业领域为高净值人群提供定制化的财富传承解决方案。招商银行相关调研结果显示，银行、信托公司、第三方财富管理机构、网络、书籍、律所、券商、好友转推荐等多种方式都是高净值人群了解家族信托的渠道，但整体而言，客户了解该业务的主要渠道集中在银行，占比达48.72%。

国内家族信托法治环境持续发展推升需求

在海外，家↘族信托被公认为是优于遗嘱的财富传承工具。远至美国的石油大亨洛克菲勒家族，近至中国香港的李嘉诚家族，都选择设立家族信托实现财富传承。部分中国高净值人群有海外教育、工作、生活的ぷ经历，对境外家族信托有一定了解。但由于境内外政策、语言环境、传▓承理念差异性较大，国内能够充分了解境外家族信托，并设立运行的实际情况占比依然较☆低。尤其近几年随着CRS（Common Reporting Standard 共同申报准则，由OCED经合组织提出）在各国实施推行，境外财富透明化趋势加强，更加让中国高←净值人群对于境外家族信托持观望态度。

随着国内法▆律环境的日益完善，与家族信托相关的支持政策有望出☆台，家族信托需求也不断被推升。目前，国内已经有多部与信托相╳关的法律法规，如《中华人民共和国信托法》、中国银保监会下发的▲《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》，以及与▆此相关的《民法通则》、《合同法》、《婚姻法》、《继承法》等等。今年的全国两会上，全国政协委员、中国证监会原主席肖钢和╳全国人大代表、中国银保监会信托监管部主任赖秀卐ㄨ福均就我国家族信托的〇发展和完善作出了提案。但目前我国的信托登记制度尚待设立，遗产税的实施也尚未落地。

中国高净值人群对家族信托需求提升的主要原因在于以下几个方面：

家族成员』结构趋向复杂：中国一孩政策维持长达35年直至2016年，许多家族企业都面临继承危机卐。今年5月底，政府正式提出，为进一步优化生育政策◤，实施一对夫妻■可以生育三个子女政策及配卐套支持措施。未来中国富裕家庭可能养育更多子女，家庭结构可能更加复杂多元化。从人口结构看，老∞一代企业家目前已近暮年，新一代富豪，平均年龄约四十╲、五十岁左右。

确保家族未来》前景：如何将财富和√家族价值观一代一代传下去，打破 “富不过三代”的魔咒，这是高净值◆人群们比较关注的。家族的未来规划，不单是金融投资或一般的金融服务需求，而是一个长远的、综合的传承方案筹划。

对 “富二代”的担忧：创富一代的财富是辛苦打拼积累下来的“血汗钱”，他们一生保留着节俭作风，而新财富拥有者的奢侈作风也经常成为媒体报道的『反面案例。因此，培养接班人◆对家族价值观的认可，找到切实了解家族需求的外部专业人∞士并建立信任一同成长也是极为重要的。

做好家族风险管理：为了应对各方面可能的风险，须未雨绸缪，提前规划、制定相应的风险防范措施——让任何资产上的事情公平透明，将家庭成员因钱而心生嫌隙的潜在风险降到最低。

尽①管高净值客户已经意识到了这些需求，但在真正开展家族信托计划之前，仍需要依靠专业的机构提供咨询建议，帮忙他们厘清一些概念和技术问题。

首先，理解境内家族信托的定义。根据2018年8月中国银保监会下发的《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》，（简称：信托37号文） “家族信托是指信托公司接受单一个人或者家庭的委托，以家庭→财富的保护、传承和管理为主要信托目的，提供财产规划、风险隔离、资产配置、子女教育、家族治理、公益（慈善）事业等定制化事务管理和金融服务的信托业务”。信托37号文还进一步规定家族信托财产金额或价值不低于1000万元；受益人应包括委托人在内的家庭成员，但委托人№不得为惟一受益人。

其次，明确境内家族信托▆的法律地位。例如独立ㄨ于委托人的自有财产，《信托法》第十五条规定：信托财产与委托人未设立信托的其※他财产相区别。设立信托后，委托人死亡或者依法解散↙〇、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为其遗产或者清算财产；委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为其遗产或者清算财产；但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，其信托受益权作为其遗产或者清算财产；

第三，了解境内家族信托的核心功能。例如财富传承及分配方面，可以选择固定分配或条件分配等；资产隔离方面，可以阻隔企业经营风险及家庭成员婚变风险等；隐私保护→方面，可以保护委托人身份及■财产信息安全；税收筹划方面，可以提前考虑未来可能征收的遗产税等。

瑞银集团在全球积累了丰富的围绕家族信托的家族财富传承咨询服务经验。2021年2月，瑞士银行(中国）有限公司在中国内地推出了该服务，成为目前国内首家推出该服务的外资银行。从该业务上线以来接触的实际案例来看，尽管每个客户的家庭实→际情况不同，但客户普遍已经意识到通过建立家族信托完成财富分配▃的重要性。他们已经认识到需要结合家庭自身的具体情况选择不同的信托资产分配方式；通过家族信托，家族成员能够更好地了解家族对于财产分＠ 配和应用的理念。

（本文刊于2021年7月19日《财经》杂志；作者张琼为瑞士银行（中国）有限公司行长兼财富管理业务主↓管、杨德行为瑞士银行（中国）有限公司财富管理产品部董事总经理；编辑：赵莎莎）

截至8月29日，上市券商全部公布了半年☆报。上半年，38家上市券商实现营业收入2265.73亿元，同比增加21.48%。归母净利润740.77亿元，同比增长28.35%。2020上半年券商取得了一∏份不错的成绩单。但几乎在所有的成绩单中，财富管理都成为最浓重的一笔。

在国民财富的积累、券商佣金率下滑严№重、资管新规等因素下，券商早已加大了在财富管理方面的布局，通过APP智能化◢推动财富管理转型，且目前已初见〖成效。

例如，半年报披露，上半年华泰证券客户数较2019年底增加110万，总数超过1505万，客户▲总资产达3.92万亿，同比增长17%；海通证券上半年财富管理客户数量（剔除休眠账户）1,246万户，较报告期初增长8.5%，期末客户总资产2.05万亿元（可交易），较去年底⌒增长11.6%；广发证券▲手机证券用户超过2950万，较上年末〗增长8%。

实际上，券商在财富管理转型方面的布局由♂来已久。2010年，广发证券就率先成立了财富管理中心。近几年，券商更是全面加快了财富管理转▼型。业务架构调整频现，各券商陆续推出了财富管理平台和体系。

2017年，华泰证券进行了组织Ψ架构调整。2018年，中信证券将“经纪业务发展与管理委员会”更名为“财富管理委员会”。2020年，国泰君安亦╱将零售业务和分支机构管理委员会更名为财富管理委员会。

在财富管理转型新赛道上，头部券商全力」以赴。但中小券商亦不甘示弱。

国金证券、兴业证券等早已纷纷布局。华金证券、万联证券、联储证券等小型券商各种转型动作不断。头部券商可以利用天然客户资源优势、借助科技手段打造财富管理平台，中小券商也╱可根据自身特色形成新打法，存在弯道超车的机会。

“最终决定√财富管理转型能否成功的关键不是谁的客户多、谁的托管资产大，而是谁能够始终坚持‘以客户为中心’，在公司内部实现财富管理业务的正向循环，这样的公司才是真正实现了财富管理转型的成功。因此，我们认为在这方面，大券商和小券∮商是站在同一起跑线上的。”兴业证券相关人士向《财经》记者表示。

“我们正处于财富管理转型发展的最好时机，本轮券商的财富管理转※型将有望进入一个蓬勃发展的新阶段。”上述兴业证券人士表示。

券商代销金融产品大增

券商实现财富〓管理转型，金融产品销售是前提和基础，也是财富管理转型最重要的一部分。

经过多年的布局，券商在金融产品销售商规模大增。根据中证协数据『，2019年证券行业实现代理销售金融产品收入43.56亿元，较上年同期增长13.15％。

具体来看，中信证券以8.3亿元的代销金融产品收入一骑绝尘，遥遥领先。财富管理基因浓厚的中金公司则以3.42亿元位列第二，国信证券位列第三，代销金融产品收入2.12亿元。

与往年相比，今年金融产品的销售结构也发生了改变。根据《财经》记者了解，由于受到上半年市场行情影◎响，券商代销金融产〖品结构中，股票型、混合型产品占比逐渐增加。

例如，国金证券上半年金融产品销售量比去年同期增长了66％，其中权益↘类销量同比增长272％，固收类同比增长33％；广发证券今年股票型、混合型产品的销售占比相比◎于2018年、2019年末均有大幅增长；兴业证券上半年〖产品保有、权益类产品销量也创历史新高。

“上半年，权益类产品最▲受欢迎。权益类产品相较现金类和类固收等其他产品而言，风险较高，客户需要有较高的风险承受能力，但预期ξ　收益也更高一些，尤其是在市场行情较好时段。”国金证券财富产品中心负责人熊庆东向《财经》记者表示。

监管层也正鼓励券商的财富管理转型。日前，监管部门对券商分类评价规定作出了优化调整。

7月10日，证监会修订的《关于修改〈证券公△司分类监管规定〉的决定》发布，新设了财富管理指标，投资咨询业务收入突出或者代销金融产品收入突出的券商将新获加分。

新增的财富管理指标为，证券公司上一年度投资咨询业务收入位于行业前10名、前20名的，分别加1分、0.5分；或者代销金融产品业务收入位于行业前10名、前20名的，分别加1分、0.5分，前述两项↙按孰高分值加分。

依照新修订的分类评价指标进行测算，中信证券、中金公司、国信ζ　证券等10家券ζ　商可获得1分的加分；国泰君安、平安证券、国金证券等10家券商可获得0.5分的加分。

产品销售可以侧面反映各券商财富管理能力的禀赋，以及向财富管理转型的阶段性成就。但两者终究存在差异。财富管理的内涵◥更为丰富，形成业务ζ　闭环所需涉及的链路更长。

“即便是以金融产品销售作为财富管理业务的基本盘●，也需要进行投资研究与投资顾问等能力的培育，从而向以客户为中心、以资产配置为核心的财富管理业务模式进阶。”广发证券人士向《财经》记者表示。

头部券商开启全面转型

代销金融产品¤大增的背后，是券商在财富管理转型方面的开●花结果。

实际上，一些头部ω　券商早已开启了财富管理转型之路。纵观这些券商的转型之路，相同点是几乎都调整了业务架构、科技赋能、以客户为中心。

广发证券作为先行者于2010年在国内率先成立财富管理中心。在财富管理转型中，广发证券尤其重视研【究的核心驱动力作用，打造多层次的财富管理研究能力和投资顾ω　问服务能力。

“接下来我们将继续以产品、人员、平台三♀大子战略为驱动，推进财富管理转型持续深▓化，在产品销售、产品保有、财富管理客户方面都维持高速增长的势头。”广发证券人士表示。

2020年上半年，广发证券持续推动经营模式向数字化智能化转型，提升科技金融水平。上半年，广发证券财富管理业务上半年实现营业总收入48.59亿元，占比34%。手机∏证券用户数超过 2,950 万，较上年末∏增长约◎ 8%。

2017年，中信证券搭建金融产品超市，提升交易与配置】服务能力。2019年，中信证券建立了行业首个拥有自主知识产权的财富管理业务系统平台。

华泰证券也早在2017年进行了组织架构调整。目前，华泰证券借助科技手段，形成总部驱动的平台化发展模式。海通证＠券在2017年也确定了向数字『化、智能化转型的】战略目标。

国泰君安今年亦更改了机构设置。4月29日，国泰君安将△零售业务和分支机构管理委员会更名为财富管理委员会，下设零售客户部、私人客户部、金融产品部、数字金融部等四部门。

半年报中披露，国泰君安上半年财富管理业务ξ优化组织架构、加快转型升◤级，加强中高端客户服务， 优化产品销售机制，推动分支机构转型和数字化平台建设，强化投顾团队建设，围绕“客户、产品、队伍、渠道”整体打造财富管理体系。

从头部券商的转型逻辑看，几乎都是通过加大对科技的投入，数字化和智能化相结ξ合，打造综合服务平台，为客户提供丰富的金融产品以及资产组合。

“依托金融科技的迭代更新，充分运用金融科技手段为客户提供全面财富管〗理服务，深挖数据潜在价值，实现全◇价值链整合，正成为国内大型证券公司实现数字化转型、打造差异化竞争优势和全新商业模式的必然选择，金融科技的应用将推动证券公司形成面向未来的∮发展新动能。”华泰证券表示。

中小券商弯道超车？

头部券商凭借资源优势、借助金融科技布局财富管理转型，中小券商亦可以根据自身优势形成不同的打法，提前布局，差异化竞争，且效果凸显。

例如，作为最早“触网”的传统券商，国金证券较早将财富管理转型¤写入了业々务战略，其转型包括借助科技力量优化财富管理○服务路径、推出了个性化的资产配置组合方案和个性化的产品投资策略方案等。

在半年报中◣， 国金证券透露了财富管理转型的打法。上半年，财富管理委员会围绕“零售客户线上化、线下高客机构化”和“平台+人工” 的战略目标，在精细◎客户分层的基础上，各业①务线与产品线、科技线紧密联动♀，以产品叠加和提 升客户粘性为目标，努力提高客户销售服务水平和效率。

中小券商也都纷纷调整架构，全面开启财富管理转型之路。

兴业证券也于2018年底正式将经纪业♀务总部更名为财富管理总部。有别于中信证券的金融产品超市，兴业证券致力于搭建精品＠店，基于客户全生命周期，不同阶段、不同类型、不同风险偏好的客户都有相应的产品配置需求。

2019年，天风证券启动经纪业务向财富管理转型，已初步完成相关业务组织架构调整，有序推进财富管理业务的开展。

中泰证▂券正在加强建设IT系统和互联网移动客户端，搭建公司级客户关系管理平台，开创线上投顾互联网营销服务︽新模式，推进产品中心、综合金融服务中心及财富中心建设，促进证券经纪业务向财富管理模式∏的转型。

中小券商动作频频，但与大券商相比差距仍较大。

“通过▂研究可以发现，大型券商财富管理业务的内涵更为丰富，除了普ㄨ通的公募基金和私募基金等产品代销，还有借助衍生品等创新业务为不同类型的客户设计个性化的产品，真正满足了资产□配置的需求，而小型券商则基本仍停留在产品代销的层面上，对业绩的实质性贡献☉较低。”广发证券非银首席分析师陈福对《财经》记者表示。

不过，财富管理转型依然被一些中小券商看作弯道超车的赛道。实际上，一些业内人士认为，中小券◥商发展财富管理大有可为。

“大券商客户基数【大，容易争取到更好的产品资源。大券商投研↑队伍强大，产品自主研发能力也相对较强，可以通过独家产品更↑好地吸引和维护客户；但是小券商机制相对灵活，比较容易接受和执行财富管理执行服务理念，容易◥调整内部流程和制度，从而促进财富管理转型等各项措施加快落地实施。”国金证券财富产品中心负责人熊庆东表示。

熊庆东认∮为，券商规模∮可以助力财富管理转型，但这不是转型成功的决定性因素。真正能否成功实现财富管理转型的因素在于是否真正以客户为中心，且具备为客户提供财富管理服务的能力，在激烈的竞争中是否具备差异化的核心竞争力，这是赢取客户信任的关键，也是财富管理转型获得胜利的♀关键。

财富管理〓业务属于零售业务，渠道布局非々常重要，中小券商在本地拥有一定的优势，可以为客户提供面对面的高质量财富管理服务。

西部证券董事长徐朝晖认为，最终中国财富管理市场竞争格局应和银行市场类似，呈现“哑铃型”分布。“哑铃”一头是头部券商提供综合性财富管理服务，另一头是众多中↓小金融机构，聚焦当地，提供特色化财富管理服务。

“中小券商如果能抓〓住财富管理机遇或许可〗以实现细分领域头部化，最终带动整体实力全面提升。因此中小券商财富管理转型不仅◣有可为，甚至大有可为。”徐朝晖表示。

财富管理转型难题待解

实际上，券商财富管理转型并不是一个新鲜的话题，最早在2010年就有券商提出，但直到最近三年才有了实质性进展。

国金证券熊庆东向《财经》记者表示，主要有三◥个原因，一是券商行业竞争加剧；新客源的减少，佣金费率一降再降。传统的业务模式难以为继。转型是生存之战，所以必须全力以赴。第二，银行业财富管理的转型为券商财富管理转型提供了良◥好的客户教育以及人才储备。第三，财富管∩理对券商来说是蓝海，是券商行业新的利润增长点。

财富管理转型已成为券商共识。海外成熟资本市场的发展经验表明，未来券商业务发展将向个人业务财富化、交易业务机构化的方向转变。券商只有拥抱这一改※变，才能在未来的发展中立于不败之地。

但转型之路并非一蹴而就，相反々道阻且长。目前，券商业财富管理依ㄨ然处于初始阶段，转型◥成功言之尚早。

当前国内券商的经纪及财富管理业务仍是以传统交易模式与产品销售模式并行为主，真正来自财富管理业务的收入贡献占比较低，远远不及国际领先的※投资银行和国内商业银行。

徐朝晖指出，与银行机构相比，国内券◥商在中高端零售金融服务领域起█步较晚，大部分券商缺乏专业化、体系化、综合化的财富管理经验和◤能力，存在产品创新不足、同质化严重等问题。

兴业证券相关人士也向《财经》记者指出，目前券商财富管理∞转型正处于转型发展的最好时机，但在转型的过程中“理念”的转变将是一个比较大的难题。而这种难题主要来自两方面，分别是客户理念和员工理念的◤转变。

“券商的客户通常会片面地认为券商的产品都是∮高风险、高收益的产品。对于中低风险产品的配置，通常会更倾向于在银行购买。这对于券商的财富管理转型来说是非常不利的。”兴业证券相关人士表示，客户↘理念的转变是非常重要的，券商需要花比银行∴更多的时间来获得客户的信任。

员工理念的转变对∞财富管理亦十分重要。财富管理转型对员◣工提出了更高的要求，这相较传统经纪业务只追求股票交易佣金的工作压力要大得多。

广发证券人士也表示，当前券商财富管理转型面临着多重挑战。首先，业务转型仅停留在战略层面，内部投入不足，财富管理品牌尚未建立；当前券商的财富管①理转型仅停留在战略层面，在资源投入上尚有欠缺，IT资源、人力资源以及考核◣标准上与国际上先进的财富管理机构还有较大的差距。

第二，产品及服务供给丰富度不足。虽然券商在资产获取方面具有较强的优势，但是与银行相比，其产品的丰富度不足，且权益类产品占比较高，同质化现象严ぷ重。不能满足传统高净值客户或富裕客户的需求。同时，产品引入方面缺乏相关的统筹机制。

第三，经纪思路▓一定程度上禁锢了财富管理买方定位的发展，导致业务的盈利模式单一。目前国内有关财富管理业务牌照仅限于经纪牌照，除与卖方业务相混淆的弊端外，更重要的是无法达到以客户▂为中心提供财富管理服务的目的。另外，业务收入主要来自于←佣金，而财富管▓理的持续性服务缺乏按照规模收费▆的手段，也使得☆整个盈利模式与客户长期利益发生一定脱节。

“总之，为了在☆财富管理业务发展中取得竞争优势，券商无论选择何种发展路径，均需要打造核心竞争能力，构筑业务‘护城河’。财富管理业务的核心⊙竞争力在于客户需求的洞察能力、金融产品分析和筛选能力以及资产配置能力。”徐朝晖表示。

基金投顾业务试▓点也成为券商财富管理的重要№转型之路。自2019年10月试点开始以来，已经有7家券商获得试点资格。兴业证券认为，券商在客户服务和渠道方面由于基金公司，在产品创设和组合策略设计方面优于银行，随着管理规卐模的扩大，或将为券商带来增量收入，也将提高券商作为基金销售渠道的比重。

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