文 | 杨晓晨、葛天任、张明、郑联盛

2021年是实行集中供地的第一年，各主要城市都进行了三轮土拍。土地市场经历了显著◤的“先扬后抑”。

从整体来∴看，成交土地的规划建筑面积以及溢价率数字说明了土地市场在2021年呈◥现量价双降的趋势。从正面角度来看，此前持续若干年的土地市场热ぷ潮有所消退，投资向理性回归，必将带动未来新房价格向更加合理的方向进行调整。从相对负面的角度看，土地市Ψ 场降温必将直接影响到地方政府财政收入。2021年购房市场成交量总体较为低迷，市场观望①情绪浓厚，带动住宅价格环比№走低；对◥房企来说，去年是较为→艰难的一年，行业内各公司的经营均面临收缩的问题。

在维持市场稳①定的大前提下，2022年房地产市场将在2021年基础上↘有所恢复，但行业分化仍将持续。

从投资开发的角度，2022年将是资产并购和不良资产处置的大年。在充分控制成本、留足安全边际的前提下介入优质地区的开发项目，仍然是较好的投资标的。

从购房人角度，“房住不炒”的趋势仍将持续。当前时点购房应当以自住和资产保值为目的。考虑到房地产税已进入试点环节并将在不远的将来实施，今后稍大户型、改善型住房的市场情况将比▂之前有所提升。同时，鉴于房企流动性状况仍然面临一定不确定性，购房人在☆选择楼盘时需要注意房地产企业自身舆情，对不能按期交房的情况有所防范。

房地产市场调【整背后的思考

1.“大而不倒”并非防范风险的合理认知

“大而不倒”一词源于2008年金融危机，含义是公司体量过于庞大之█后与经济命脉休戚相关，因此当出现危机时【政府会出手相救，即“大而不能倒”。该词实际指代美国AIG等公司因自己的贪婪和盲目█扩张导致了一系☉列危机，最终还要绑架政府和纳税〖人为其严重后果买单。

现在看来，金融危机并未给人们带来足够的警示。

中国房地产行业一直以来就被各种机构和投资人看作一个大而▃不倒的行业，这种说法倒也并非出于想象。根据国家统计局数字，在行业鼎盛的2019年，房地→产行业增加值占GDP比重的7.03%，房地产贷款占各项贷款余额的比重28.7%（原材料、建筑施工等上下游行业未计入），房地产相关投资占全社会固定资产总投资的一半。如果将跟房地产行业直接相关的行业全部计入，的确可以占到中国经济的半壁江山。所以，近年来无论是各类机构还是投资人始终存有一种观念：“房地产行业已经到了大而不倒◣的阶段，出问题都是系统性风险，一定会由国家层面统一』协调，大家都有份，就约等于没有风险”。

于是，大量房企投身到“千亿俱乐部”乃至“万亿♀俱乐部”（资产规模超万亿元）的竞赛中。2020年末，恒大及碧桂园的资产规模▓均超过2万亿元，“万亿俱乐部”成员共有6家，5000亿-1万元亿的6家，1000亿-5000亿元45家。各家追求资产规模→扩张也有其内在逻辑。在房地产行业，“做大”和“做强”在逻辑上是▲高度一致的。“做大”是追求更高的资产规模，有了资产，一方面可以通♂过销售产生利润，实现“做强”；另一方「面也可以通过抵质押等方式进行融资，继续做大。同时，有了资产，才有实力去竞争更好的地块，聘请更好的设计、施工团队，打造更△好的产品。因此，房地产¤行业发展逐渐演变为一场房企规模的竞∏赛。谁能更快地撑大自身体量，谁就在市场份额和生存机会上抢占先机。

2021年房地产行业的事实显示出，市场◇的真实生存逻辑并非如此。房企的现金主要有两个来源：一是产品销售，二是融资。当疫情导致的新房销售不畅和去杠杆引发的融资受限相叠加，相当于从源头上掐断了房ξ企的现金来源。那么，为了满足日常的运营需要和还债需要（主要是还债需要），房企就需要加速产品去化和尽力扩展融资渠道。

在这个过程中，经营风格稳健，杠杆率较低的房企就不会在还债环节产生过大的现金流需求，也就可以通过加速ㄨ销售等方式获得足够的现金支◢持。而杠杆较高的企⌒　业则很难短时间内通过产品销售途径筹集到足够的现金还债，就需要将存量项目打包销售，通过强制缩表的方式来获︻得资金。如果缩表销售过程不达预期，企业就直接面临现金流枯竭的窘境。诸多依靠高杠杆途径获得快速扩张的企业均是出于这种原因，导致财务状况快速恶化，从而爆发风〓险。换言之，依靠高杠杆换来的“大”，非但不能保证企业不倒，反而会加速▽企业的风险暴露。

2.对房○企报表的解读需结合业务逻辑

房地产行业虽然↑与千家万户关系紧密，但多数人对行业的了解只︼停留在购房层面，对于『业务模式如何影响财务报表等技◎术环节并不明了。各行业的财务报表都与本行业业务逻辑关系紧密，诸多投资人或债权人仅凭模糊的财务知识，往往会导致对房企真实经营情况的误解。较为典型的问题有以下几种：

其一，货币资金不等于可自由动用的资金。由于房地产行业＠ 存在如监管资金、保证金、项目共管资金等多种受限的资金形式，因此仅看财务报表的货币资金一项无法确定企业究竟有多少真实可自由支配的现金，还需结合报表附注及其他渠道综合了解。

其二，合作开发模式导致报表“虚胖”。合作开发的项目往往会全额计入房企报表，再于少数↘股东权益、长期股权投资、其他应收、其他应付等科目分拆体现。这样一方面造成报表“虚胖”，资产和利润等项目大于实⌒际值；另一方面也造成了企业之间可比性变差，相似的报表数据可能对应了完全不同的☆底层业务情况。

其三，表外负债使得实际资产负债率高于表面值。通过“明股实债”等方式，企业往往可以将负债隐藏，体现资产，但不体□　现负债（往往转为权益）。这样就会使得实际负债水︽平远高于表面的资产负债率，造成投资人和债权人的误判。

3.对项目的评估∮需更加符合实际情况

在行业上升⌒期，大众购房的热情往往会掩盖多种问题，导致项目突破阻碍得以上马。但面对疫情等原因带来的行业下行，原本乐观的预期往往落空，直接导致过去忽ζ　略的问题接连暴露，陷入恶性循环。由此造成的库存抬升是与需求的错配，预计将需要较长时间进︾行消化。

常〖见的问题有以下几种：第一，同一区域土地供应量集中放大，导致大量新房扎堆上市，需求不足。第二，以核心城市都市圈为卖点的项目，对于核心城市资源外溢受限估计不足，预期中与核心城市高度联动的效果并未实现，反而被核心城市排ξ除在外。第三，对市场预期过于乐观，误判了当地实际居住人口和购买力情况，导致供给远大于需求。

2022年房地产√市场展望

1.宏观层面：重提支柱产业

2021年中央经济工作会议强调：要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障〓性住房建设，支持商品房市场更好满足购〗房者的合理『住房需求，因城施策促进房√地产业良性循环和健康发展。随后，中央♀财经委员会办公室副主任韩文秀、国家发展改革委副主任兼国〗家统计局局长宁吉喆等对会议精ζ神做了权威解读，并提出重要定调：房地产是支柱产业，住房更是居民的消费。

2021年，房◣地产行业经历了深度调整，产生了局部ω风险，也暴露了◆一些问题。当前，高层对房地产行业的定位已经从单纯的“房住不炒”到对“支柱产业”的重新确认。从各种发言和文件的∩表述看，保障房地产行业的平稳运行是保障宏观经济平稳发展的必要前提。有了这样的定位，2022年的行业政策将会更加注重以稳定为前提，不“层层加码”，不将“整体任务一分了之”。

正『如会议所强调的，要“探索新的发展模式”，“支持♀商品房市场更好满足购房者的合〖理住房需求”。

2.中观层面：房地产税蓄势待发

习近平总书记在《求是》杂志发表的《扎实推动共同富裕》中指出：要积极稳妥推进房地产税立法和改革，做●好试点工作。2021年12月末召开的全♂国财政工作会议强调：深入推进财¤税体制改革，深化预算管理制度改革，做好房地产税试点准备工作。

当前●房地产税的试点城市、税率、免征〗面积等关键因素都备受市场关注。作为“房地产长效机制”的重要组成部分，购房者及房屋所有人都需要将未来房屋所产生的税费负担进行折现后重新评估◇房屋价值。这无疑会在短期通过多余房屋上市带◥来的供给增加和购房人扣减税费负担后预期房屋¤价值缩减两方面对房价形成打□压。但从长期来看，房价主要还◢是受到供求关系影响，根本在于经济发展水平和∮当地人口结构等因々素。短期冲击对长期影响有限。

但值得警ζ　惕的是，近年来热点城市租金持续上涨，已经成为了损害城市新进者生活幸福感的重要原因之一。尽管如此，由于房价上涨速度较快，住宅︻租金回报率下降趋势也十分明显。市场一直对于房地产税是否会影响租金有所担忧，理由是房屋持◢有人可能会转嫁税收成本。在“房住不炒”的大背景下，住宅价格已经很难快速攀升，这是对炒房行为的抑制，但很难抑制到资产配置行为。优质◣地区住宅作为一种资产，与其︼他资产相比具有一些独特优势。以资产配置而言，如果资产本身★升值空间有限，那么持有人的确会更加关注资产所能带来的现金流，对于房产即是ω　租金。

换言之，无论从转嫁成本的角度，还是从投机转为资产配置的角度，租金上升都有其逻辑合理性。实际影响将有¤多大，与房地产税的征收力度ω　直接相关。在诸多核心变量仍未确定的情况下，市场反应有待观察。

3.微观层面：房企两极分化╳，部分企业风★险仍然存在

如上所述，部分房地产企业由于♂风格激进，在过去几年中积累了一定风险，并在2021年以局部风险爆发的形式呈现出来。在中央经济工作会议之后，市场情绪得到一定程度的稳定，尤︽其是融资市场，实现了边际改善。这种改善直接导致了12月底风险暴◤露情况的显著好转。一些处在“悬崖边缘”的房企得以⊙喘息，保障了“两节”期间市场的平稳运行。

尽管如此，边际改善并不意味着潜在风险的完全消除。流动性状况得以暂时缓解，不代表地产行◤业去杠杆过程的终结。大量房企在2022年依然面临』与当前相同的问题，仍要集中精力通过资产处置等方式尽快回现，以便应对大量到期的国内外债务。根据公开市场统计数字，2022年内ξ房企仅到期海外债务就可达到3500亿元规模。这△些债务要么通过销售现金流支撑，要么通过新增融资现金流支撑。尽管实现了边际融资改善，但境内外多数机构的态度仍然没有从以恒大为代表的多家房企爆发风险的阴影中恢复，对向行业新增债务的态度仍然非常谨慎。在这种情况↑下，仅依靠资产处置■产生的现金流是否足以覆盖到期□本息，仍然存在一定不确定性。

相反，对另ξ外一些经营状况良好、股东背景较优的房∮企而言，当前反而是低■价收购优质资产的难得机会。据媒◆体报道，证监会当前支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购。这样就在化解风险的同√时支持优质企业继续平稳发展，一举两得。因此，整个行业总体※上将呈现两极分化的格局，部▲分企业通过处置资产还债，另一些企业通过收购优质资产进一步优化结构。预计经过2022年一年∞时间的运行，市场将在很大程度上实现重构。

（作者均为中国科技大学国际金融研究院全球经济与国际金融研究中心研究员；编辑：王延春）

12月8日至10日，中央经济工作会议在京举行。这是判断今年经济形势、定调来年宏观政♀策的“风向标”，会议明确◎提出，稳字当头、稳中求进，稳ω增长被提升到新高度，“稳增长、打造新增长点”将成为明年的政♀策主线。

2022年各地区各部门将推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。明年财政将会更加积极，财政支出将前置，以加快财政进度；实∩施新的减税降费政策；稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合々理充裕。引ω导金融机构加大对实体经济特别是小№微企业、科技创新、绿色发展的支持。持续激发◥市场主体活力。

对当前宏观经济形势，中央经济ㄨ工作会议的判断是，面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。

奥密克戎变异毒株出现，全球经济复苏再添变数。地缘政治与产业链重构，牵动着中国经济命脉。

12月8日，国际货币基金▃组织（IMF）刊发文章指出，全球通胀进一步加速的风险正在成为现实，要在疫情持续不退的环境下应对→通胀压力。此前10月IMF预计，2021年全球经济增长率为5.9%，中国经济增速8%，较7月预测数据均出现下调。

目前，对于中国今年的经∞济增速，国际组织与市场观点大多预判在8.1%左右。12月1日，经济合作与发展组织发布最新预测，今年中国GDP增长为8.1%。6日，中国社科院发布《经济蓝皮书》预计，今年中【国经济增长8.0%，与国际评级机构穆迪的预测相一致。

然而，亮眼的数据︾可能掩盖了一部分人正处于不利生活环境中的事实。

2021年前三季度，中国GDP同比增长9.8%，两年平◥均增长5.2%，明显低于以往数据。固定资产】投资恢复缓慢，中小企业经营困难，实体经济尚未完全恢复。无论是传统的▓制造业、建筑业、批♀发零售业、交通运输业】抑或是传统服务业，新产业、新业态、新增就业机会尚无法有效弥合传统行业减少或丧失造成的就业岗位空缺，导致就业同比下降，失业现象增多，返乡劳动力明▅显增加。

在“2021中国经济新气象”的热议话题中，一些民众评论说№，“今年很多♀行业直接原地失业”“我们公司裁员有点多”“做梦都在找兼职努力挣钱还房贷”“有多少店面关门←，有多少年轻人越来越活不起，不敢结婚、不敢生娃、不想生娃”“在努力，很辛苦”……

另有经济学家指出「，去年经济低迷、低基数“翘尾效应”可能抬高了今年3%左右的增长表现，2021年中国真正的经济增长或相当于过去的4%-6%。

2021年，中国企业经营◥之艰难，显露在原材料成本与销售价格的剪刀差数据中。10月，生产者价格PPI同比上涨13.5%，创1995年以来的新高，同时物价指数CPI同比仅上涨1.5%，二者分化差达12个百分点。全球大宗商☆品价格的迅猛上涨，大幅挤压着中小企业的利润空间。

监管与反垄断◥的强化也带来了一定的经济波动。摩根大通中╳国首席经济学家朱海斌在《财经》年会上指出，当〇前经济下行压力凸显，但各个行业冷热不均」。出口、制造业升级、新能源汽车等相关领域表现非常亮丽，而与监管重置相关的互联网▼、教培、房地产面临的压力则在上升。

“2021年恢复不如预期」，也是有很多特殊的不々可抗力因素。疫情没想到会不断地反复，灾害没想到今年水这么大，还有已经久违的能Ψ源危机，整个世界遇到了问题，中国拉闸限电，我这个年龄，我的印象中从来没有遇到过。” 国家金融与╲发展实验室理事长李扬在《财经》年会上感叹说，今年中国经济的恢复并不是特别理想，这会对明年经济产生一些消极影响。

一组观测宏观经济的重要数据是：11月，中国出口单月同比增速仍然有22%，外需稳健性屡超预期。同月，中国固定资产投资的单月同比增速已下滑至-2.44%，社会消费品零售总额的同比增速仅有3.9%。对此，徐高指出，国内紧缩的≡宏观政策带来了内需的萎缩，行政性的限产政策也人为压低了产出，给◤经济增长增加了阻力。

为了总结过往、部署明年，今年的中央经济工作会议也是2009年之后召↘开得最早的一次。

中央经济工作会议总结指出，世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定。我们既要正视困难，又要坚定信心。中国经①济韧性强，长期向好的基本面不会改变。无论国际风云如何变幻◆，我们都要坚定不移做好→自己的事情。

经济增长下行压力加大ぷ，加之明年又↘要召开党的二十大，此次中央经济工作会议重』提“六稳”“六保”，要求明年中国经济工作要稳字当头、稳中求进。同时，要正确认识和把握包→括共同富裕、资本、初级产品供给▆保障、防范化解重大风险和碳达峰碳中和在内的五方面问题。

会议还特别指出，领导干部要提高领导经济工作的专业能力，经济社会发展是一个系统工程，必须综合考虑政治和经济、现实和历史、物质和↙文化、发展和民生、资源和生态、国内和国际等多方面因素。领导干部要加强经济学知识、科技知↙识学习，特别是要悟透以人民为中心的发展思想，坚持正确政绩观，敬畏历史、敬畏文化、敬畏生态，慎重决策、慎重用权。

外界分析，今年一些行政政策的运动式执行，造成了短期的经济下行压力。而此次会议释放出对今年过于严厉的宏观政策进行纠偏的明确信号，其中既包括经济政█策的纠偏，也包括经济政策背后认识的纠偏。徐高预计，政策快速纠偏后，中国经济有望在㊣2022年迎来开门红。

实践是检↑验真理的唯一标准。现实来看，明年及更长的未来，中国经济能否持续向好？

中国社科院学部委员余永定㊣对《财经》记者表示，据称，2021年和2022年美国的经济增长速度【有可能超过中国，这种状况在10年前是根本无法想象的。“难道中国经济长达10年的持续下跌是不可避免的？是无论采取→什么政策都无法扭转的吗？中国维持了40年的10%左右的高速增长，‘豆茎不↑能长到天上’。但十年内经济增速下降一半一定〗是必然的吗？”余永定发问道。

从1978年到2020年，中国经济年均增长率达到9%以上。但李扬认为，这样的情况属↓于旧常态，在很长一段时间内，我们恐怕看不到了。IMF预测，明年中国经济增长5.6%，美国经济增长5.2%。中国要实现赶超美国，经济增速》还必须显著更高，因此仍需努力。

暗流涌动的2021年即将步入尾声。2022年，中国经济能否行稳致远？

2022年中国经济增速将放缓，预计在5%左右

5.9%——IMF对今年全球经济增长的最新预测，算得上一个亮眼数字。即便是IMF对2022年全球经济增长实现4.9%的展望，也将高于过去⌒40年来全球经济3.5%的增长率。

但这一数据主要得益于低基数效应。IMF驻华首「席代表巴奈特（Steven Barnett）在《财经》年会上提∏醒，去年全球经济萎缩了3.1%，今年强劲增长的▲经济数据，可能会掩盖全球经济△仍然深受疫情拖累的事实，“我们现在还没回到正常轨道上，明年全球GDP预计仍然会比疫】前水平低3%”。

实际上，对于中国未来的△经济增长，中国经济学界的态度也愈发谨⌒慎。潜在经济增长率是衡量一国或地区在各种资源实现最优配置时，所能达到「的最大经济增长率。2012年中国经济增速跌破8%，疫情发生后，对中国潜在经济增长率的预估从8%跌落至6%以下。现在，李扬也担忧潜在经济增长率继续下行。“测算数据显示，2050年中国潜在增长率不卐到4%，还是很高，但如果目前一些情况使潜在增长率的中枢下行，问题可能变ㄨ严重。”

今年5月以来，中国经济已经出现下行态势。东吴证券首席经济学家任泽平在《财经》年会上指出，三季度的经济增速约为4.9%，或已跌破潜在增长率。主要原因包括房地产市场销售遇№冷、金融信〓用政策的收紧、就业和」消费的低迷，以及上游大宗商品成本上涨对下游的挤压。

朱海斌指出，今年刺激政策退出的力度和强←度、产业政策的冲击远超市场年初预计。前三个季度，中国经济两年平均增速同比增长5%、5.5%、4.9%，环比增速分别为0.2%、1.2%和0.2%，而经济潜在增长率环比原本应在1.3%、1.4%左右。

这一现象，指向中国退出扩张性财政※、货币政策，特别是财政政策过早。余永定分】析，2021年前半年，中国财政『收入增速超过预算13.7个百分点，实际支出超▽过预算3个百分点，财政政策具有明显的紧缩性。在有效需求不足情况←下，加大财政支出是▽应有之义。压缩财政开『支大概率会导致经济增速进〖一步下滑，而经济增速№下滑必然导致财政状况的进一步恶化。

“虽然财政状况令人担忧，但经济增速进一步下滑更令人担忧。没有哪个国家在经济增速持续下跌的情况下财政状况会好转︼的。在还有进一步扩张财政余地的情况下，急于缩小财政赤字-GDP比并不一定是明智之◣举。”余永定说。具体来看今年的经济表现：“三驾马车”中，出口保持高速增长, 但海运费猛涨摊薄了企业利润，而且出口未来的形势依然充满变数。而在国内，投资与消费都增长乏㊣　力。李扬介绍说，今年以来，固定资产投资、房地产投资、制造业□　投资、基建投资，无一例外都在下行。

这其中，房地产市场的变局尤为突出。1月至10月，43只房地产←企业信用债出现违约，是去年违约数量的2.5倍。房价出现下跌，11月，中国70个大中城市房价⊙继续降温，59个城市的新房价□　格环比下跌，数量创2015年来的新高∑　，价格跌幅继续扩大。

任泽平作出分析，房地产投资和销售连↑续七个月回落，金九银☆十呈现不足，9月、10月房地产销售面积和销售金额同比分别下滑21.7%和22.6%，带来了开发商资金链的紧张，也带来了地方大量土地的流拍，意味着未来房地产投资面临继续下滑的压力。

消费的报复性反弹也迟迟没有︾出现。今年“双11”，淘宝罕见地停止了分时成交数据的公布。供职于一家国际服装集团的林嫣（化名）告诉《财经》记者，去年虽然发生了新冠肺炎疫∑　情，但她和■许多同事备战电商，“双11”奖金还能拿到1万多元，今年︻却一下子降到1000多元。

李扬分析，现在统计数据中，数字消费在◥◥GDP中的占比提高，不是因为消费好了卐，而是因为投资坏了。今年消费复苏的进展严重受挫，根子上看，是居民收入上不去。尽管上世纪末就有中央文件强调╱要在一次分配中大幅提高工资比重，但今天，这一比重还略有下降。

另一数据显示：非金融部门杠杆率2020年因疫情而急剧上升，今年前三季度略降。同时，金融部门的杠杆率也下降，与信贷扩张速度下降一致。社融、信贷、M2均下降。

“债务减少意味着企★业不愿意借钱，不想生产，都要关〓门了，投资更不用说。居民不借钱ζ了。为什么呢？以后的∑收入没有前景，我的消费♀没有因为借钱的便利而增长。”李扬认为，政府◣的杠杆率2020年很高，今年前三季度比较平稳，结合新增国债的限额和实际新增国债余∩额的减少来看，主要是由于地方政府对前景也不看好，今年◣都不愿意借钱。

多位经济学∩家预判：2022年中国的经济增速将低于今年。

中国银保监会原副部长级干部于学军在《财经》年会上分析ω，由于全球疫情不断反复、原材料涨价冲击中小实体企业、出口高基数与大国博弈，以及房地产与土地财政等问题，明年中国经济增长将面临一定下行压力。

对此，今年的中央经济∏工作会议要求，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积●极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前；要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工』商户、制造业、风险化●解等的支持力度，适度超前开展基础设施投△资。

徐高分析，“稳”是此次中央经济工作会议的关键词。去年中央经济工作会议公报中单列的反垄断、地产调控和双碳政♂策等主要任务，在今年的●公报中不再单列，论述篇幅明显减少。此外，会议公报还用较大篇幅论述需要正确认识和把握共同富裕、资本等新的重大理论和实践问题。综合看来，会议对今年某些宏观¤政策以及背后的认识进行了修正。

目前，对于明∞年中国经济的增速预测，市场反应相对乐□观。

摩根士丹︻利亚太区联席首席执行官孙玮在《财经》年会上表示，世界经▲济明年增速会放缓，但不意味着停滞。得益于各国的宽松政策刺∮激，今年全球经济增速预∴计为6.1%，明年降至4.7%。2022年，伴随第二针疫苗接种率上升，亚洲经济增速将保持在5.4%，主要靠出口和消费拉动，中国、日本、韩国会是主要引领国家，而中国的经济增速预计是5.5%。这一数字与国际机◢构的最新预测接近：IMF预计明年中国经济增长5.6%，世界银行今年中的预测数据是5.4%。而经济合作与∞发展组织12月估计为5.1%，下调了7个百分点。摩根大通预计，从今年四季度开始，中国经济逐渐转好，到明年二季度回到潜在的经济增长率之上，明年下半年可〓以稳定在5.5%以上。总体来看，明年中◣国经济增速预计为4.7%。

与此同时，巴奈特指出，中国和发达国家的经济明年预计将基本复苏。到明年底，中国的产出水平有望接近疫情前的正常水平。但是，其他新兴市场和发展中国家，即便到2024年，产出水平仍会比疫情前的预测¤低5.5%。?

应对全球大通胀：美联储加息，中国货币政策会转向吗？

显然，新冠肺炎★疫情正在扭转发展中国家和发达国家的经济增长表¤现。

北京大学国家发展①研究院副院长黄益平在《财经》年会上指出，上世纪末20年，发展中国☆家的平均经济增速较发达国家快0.45个百分点，世界经济增长由发达国家□　引领；新世纪前20年，中国等金砖五国崛起，发展中国家经济增速大幅提高，较发达国家平均经济增速快3.65个百分点；然而，根据IMF的预测，二者的差异在明年又会回落至0.5个百分点左右。

“未来◤一两年、两三年，世界经济格局会和过去不太一样，很可能和上世纪最后20年更类似。”黄益平ㄨ分析，许多发展中国家更难有效而广□　泛地接种新冠疫苗。此外，美联储政策的调整也可能使▂经济基本面薄弱的发展中国家遭遇货币贬值与金融市ㄨ场的冲击。

实际上，过去两年，为了提振疫情阴霾卐笼罩下的经济，以美欧日为代表的发达经济体都做出了大幅宽松货币、扩张财政的救市选择。

2020年3月，美联储将联邦储备基准利率从1.5%至1.75%，调低为0%至0.25%，即“零利率”政策；同时宣布』实行无限量的货币政策，到去ξ年底时，将其每月的购债规模增加一倍，达到1200亿美元，从此美联储的资产负债表突飞猛进，去年末已达到创纪录的约7.5万亿美元。2020年美国广义货币供应量M2增长25%，为二战之后的最高增速。

全球央行大放水，为市场☉注入了巨额的美元流动性，稳住了消费需求，带动全球股市上扬，但也逐渐导致了物价上涨与通货膨胀。今年，全球大宗商品大幅甚至成倍↑上涨。经济学界将通货膨胀的原因归结为：经济复苏不均的供求缺∮口；航运受阻、供应链√断裂；美国移民减少、劳动参与率下降，收入水平增◣长，以及全球央行的直升机式的撒钱。

目前，美国的通胀压力表现尤其√突出。11月，美国CPI同比上升6.8%，创30多年ζ来新高。同月，中国的CPI同比上涨2.3%，PPI同比上涨12.9%，剪刀差虽较上月收缩，但已有一些消费品企业迫于成本压力发布了产品◆涨价通知。市场机构认为，还不能完全排除上游成本压力向下游继续传导、带动物价上涨的可能。北京时间12月16日凌↓晨美联储公布12月议息会议结果，Taper加速，符合市场预期；点阵图预期2022年将加息三♀次，超出市场预期。整体来看， 2022年首次加息几成定局。

此外，中国面临的输入性通胀风险也不可轻视。

2022年是中国经济复苏非常关键的一年。对于中国经济，目前大致存在两种看〓法：一种认为经济正在稳步复♀苏；另一◣种则警示，中国可能正处于从滞涨向衰退方向转化〓的阶段。观点的分野之间，亟待厘清的核心问题是，全球大通胀究竟是短期还是长期现象？

起初，美联储将通胀视作暂时现象，认为价格会随着基数效应、供应链瓶颈等短期因素过去而下降。但今年ω全球通胀的上升程度、涉及广度，已经超过了不少市场机构的年初预期。12月15日，美联储主席鲍威尔在最新讲Ψ话中去掉了通胀高◣企主要是“暂时性因▂素”的说法。国内外※一些经济学家也开始担心，这可能会演变成为々长期性的全球大通胀。

在巴奈特看来，政策的制定面临支◥持增长与控制通胀的两※难困境。IMF预计，大部分国家的通胀压力大概会在2022年消除。目前，通胀压力的增加在意料之中，但也有一些迹象表示，供需不匹配的持续时间比预期要长。如果→继续出现航运中断、供应链断裂，通胀就有可能持续。而一旦通胀明确上行风险，需要央↑行主动积极进行应对。

11月，美联储开始削减购债规模，并于12月15日宣布明年初将加速Taper，将每月资产购买规模由减少150亿美元增加到减∴少300亿美元，其缩表、加息的操作时间也成外界关注焦点。英国已宣布加∞息，加拿大都可能准备加息。新兴市场里，70%的央行会逐步采取收紧政策，也即，在连续20个月各大央行提供了前所未有的流动性支◥持后，明年将慢慢尝试货币政策的正常化。

朱海斌估计，美国会在明年≡中、三季度开始加息。根据∴摩根大通的调查，近半数的受访者认为要到2023年美国通胀率才能降至2%以下，28%认为要等↘到2024年或更¤长时间，仅有18%的受访者认为会是明年下半年。市场主流看法是，美国明年将加息两次及以上。

一旦美国开始收紧货币政策，影响也会外溢到中国和其他①国家。黄益平以2008年为例：当美联储开始大幅度宽松货币政策，世界各国都会获益，发展中国家迎来大量的资本流入、市场ぷ利率下降、货币升值、资产价格上升。但货币政策总要正常化，上一轮美联储◥收紧货币政策，很多⊙国家经历了金融危机，土耳其、南非、俄罗斯的日子都非常不好过。

不但如此，与宽松货币对应的还有扩张性财政，以及背后巨大的债务风险。

过去两年，美国力度空前的财政刺激政策，使美国债务总额超过28万亿美元。2020年美国的赤字率达∏到15.8%，现在政府债务率∏高达136%以上，均创二战后的最高水平。

清华大学中国经济思想与实践研究院院长李稻葵也提醒，世界经济可能发生债务衰退。各国扩张性的财政政策导致全球国债发行水平相较GDP上升18%，且建立在原本就很高的基础上，为经济埋下了隐▓患。一旦美国财政政策收缩，新兴市场国家可能会出问题。

根据美∏国国会预算办公室预测，2021年美国财政赤☆字率将高达10%，尔后美国的赤字率将维持在4%-5%的水平，到2050年美国的╳国债占GDP比将■会达到250%。余永定指出，从长期来讲，如果还相信〇经济理论，就应该相信美国▼一定会发生严重通货膨胀、美元一定会贬【值。

“中国是美国的最大外国债主。中国持有大量的美元资产。如果美国通货膨胀难以控制，如果」美元大幅度贬值，中国的海外资产就会遭受巨大损失。如何保护我们的海外资产，是我们必须认真考虑的长期问题。”余永定说。

疫后经济的复杂之处还在于，中国与美国存在不同【步的“双周期”。

任泽平说，中美的经济周期和货币政策周期可能是错位的。由于疫情与抗≡疫政策不同，中国经济在2020年二季度开始复苏，美国经济则是从2020年底和2021年初开始复苏，中国领先美国大约三个季度，由此，中国货币政策的正▲常化也领先于美国三个季度。

二战后，全球发达经济体的货币政策操√作基本与美联储的政策方向一致，当美国加息时，各国跟着加㊣　息；当美国减息时，各国跟着减息。由此，形成了一致的周期性变化规律。明年，倘若美联储开始加息、全球性货币政策收缩，包括中国在内的发展中国家会发生什么？

黄益平分析，一些国家经济基本面不好，很难承受大「量资本的进出。中国∩也可能会面临货币贬值、资本外流，甚至是资产价格下行的压力。去年不计一切代价的政策㊣　过去后，中国◥综合性的杠杆率、非金』融杠杆率已经上升了22个百分点，占GDP的280%。高负债的情况下出现流动〗性波动，可能造成严重后果。因此，中国必须注意防范金融风险。

余永定也指出，美国明年6月缩表、加息是大概率事件。中美利差扩大会导致资金向美国流动，对人民币形↙成贬值压力。此时，我们将面临人民币贬值还是不贬值的选择。

其一，不贬值，就要干预外汇市场、减少外汇储∑　备，从而导致基础货币减少。接下来，货币当局将面临对冲还是不对冲的选择，二者各有利弊，但均会造成相当多的麻烦与问题；其二，选择贬值，贸易摩擦※可能加剧，而进口产品价格的上升，又会增加中国的通货膨胀压力。

对此，中国人民银行研究局局长王信表示，中国央㊣行高度关注欧美央行政策转向、货币政策收紧，会不会导致新兴经济体、发展㊣中国家的资本外逃等。央行坚持实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，会更加强调结构●性的货币政策工具，加强和㊣财政政策等手段的配合。

2022年中国经济：稳字当头

为解决当前新增长动力不足问题，2022年将着力打造新增长点。

中央经济工作●会议部署明年任务：宏观政策要稳健有█效。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。这其中，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加↑大对实体经济特别是小微ㄨ企业、科技创新、绿色发展的支持。财政政策和货币政策要协⌒　调联动，跨周▓期和逆周期宏观调控政策要有机结合。实施好扩大内需战略，增强发展内生︼动力。

任泽平分析，中国经济近期出现一些新下＠ 行压力，相关指标，例如中国制造业PMI指数已连续七个月【回落。在此大背景下，国务院常务会重提“六稳”“六保”，央行最新货币政策报告删除了“大水漫灌”相关词汇，种种迹象表明宏观╲经济政策的关键词将是∑稳增长。

如何稳增长？利率、汇率等货币政策，是调控国内市场、应对国际变化最为直接的手段。

12月6日，中国人民银行宣布将下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（除已执行5%存款准备金的金融机构），共计释放☆长期资金约1.2万亿元。交通银⌒行金融研究中心的报告评价称，这有利于加强跨周期调节，对冲暴露出△的金融风险，更好⌒地支持实体经济。

12月7日，央行再次定向降∏息，下调支农再贷】款、支小再贷款利率0.25个百分点，下调后3个月、6个月、1年期再贷款利率分别为1.7%、1.9%、2%。外界普遍认为，这体＠现了货币政策的针对性和有效性，可以降低小微】企业、“三农”综合融☆资成本。

12月9日，央行又宣布将上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即由现行▼的7%提高到9%。这是今年以来第二次外汇存款准备金率的上调。外界认为，这是为了减轻人民币升值压力，使人民币对美元汇率稳定在合理均衡水平，同时，回收美元流动性。

由此，12月15日同〖时出现了“对内降准、对外升准”的罕见一幕。相关金融人士指出，在中№国当前的滞胀格局里，既要控通胀又要稳经济，正在考验央行的精细化操作能力。

同时，余永定评价，尽管这次降准的作用非常积极，具有很强的信号作用，但对遏〒制中国经济增速下滑显然只是杯水车薪。未来应该还会有▼进一步的降准。但除降准之外，更为强有力的政策工具应该是降低基〓准利息率，特别←是在经济不景气时应该降低银行的基准利率。

李扬分析，中国的货币、财政政策在2021年比较克制，虽然对今年的经济走势产生了收缩性影响，但同时也意味着弹药库里的弹药比其ζ他国家多得多，这就是▽有韧性、有弹性、有空间，能够面对各种各样的√形势。这是保证中国经济健康运行的体制机制条件。

另一面，余永定也〓坦率指出，美国货币政策√趋紧，特别是加▽息，将对中国执行宽◎松货币政策造成很多掣肘和制约。中国可能错过了执行宽松财政、货币政策，刺激经济增长的最佳时机。

仍须注意的是，货币政策等调控手段，虽然㊣　能够化解短期的金融风险，却无法完全确保实体经济长久的万无一失。余永定√分析◣，如果经济〖处于过热时期，央行的紧缩政策会非常有效。但在经济不景气的时候，如果消费和投资疲软，央行在宏观调控中只能充当第二小提琴手，第一〖小提琴手是财政政策。这是㊣　一种凯恩斯主义的传统理论，这种理论对中国是仍然适用的。

“如果企业由于对未来前景、增长前景缺乏⊙信心，不愿投资，就不会产生贷款需求。在这种情况⊙下，即便增加信贷供应。降低利息率，货币需求也不会有很大增加，实体经济也不会因货币的宽ξ　松而发生明显变⊙化。真正能〗够发挥刺激经济增长作用的是财政政策。”余永定说。

国ξ　家金融与发展实验室副主任曾刚也强调，不能以传统的宽←松或者收紧去理解货币政策。当下，经济面临下行⊙压力，更多是由于结构性问题，房地产投资受限，但能替代房地产的新投资没有起来。宏观政策跨周期调节，需要∑　调整经济结构、培育新动能。

稳增长的真正意义，是最终实现中〗国经济长远而健康的发展。但从中长期∮来看，中国经济新的增长点在哪里？财政政策应◢该投向何方？这仍是需要摸索的问题。

根据索︻洛模型，劳动力增长率+资本增长速度+全要素生产率增长速度构成一个国家经济增长速度。北京大学光华管理学院院长刘俏指出，用这卐一模型解释中国过去40年的经济增长原因便是：人口红利；通过基建、房地产、土地等投资形成大量固定资产，再进行抵押形成了银行信贷与资本；过去30年，每年全要素生产率增度基本在4%以上。

以此模型逐一对照，中国经济当下首当其冲的挑战，便是深度老龄化与少↘子化社会的来临。前不久公布ω　的《中国统计年鉴2021》显示，2020年中国人口出生★率为8.52‰，首次跌破10‰，自然增长率为1.45‰，创1978年以【来的历史新低。照此趋势发★展，不少人∑担心，明后两年中国〗人口会出现负增长，劳动力锐减将影响中国经济的长远发展。

对此，任泽平建议，可以参照意♀大利、法国人均每孩每月补贴200欧元-300欧元的∩做法，由ω　政府设立三孩生育支持基金，给予家庭现金补贴和个税抵扣；同时，通过对相关企业给予税收优惠，增加普◣惠式的0岁-3岁的托育服务供给等举措，实现生育成本在个人、企业和政府之间进行合理分担，让更多的年轻人生得起、养得起，尽早筹谋中国人力资本☆的未来。

中国面临的第二个增长问题在于，房地产、老基建、重工业化的旧动能时代正逐步落幕。

对此，任泽平建议，一□　定要实现房地产的软着陆，避免硬着陆，在坚持房住不炒、稳房价稳地价稳预期的情况下，合理调节前期过紧的政策，同时避免“一刀切”与钟摆式调控，加快构建以城市群◇战略、人地挂钩、金融稳定和房地产税为主〒的长效机制，推进房地产市场供给侧结构性改革。同时，还要进一步加大对新产业和新技术的培育力◇度。

实际上，第二个增长问题也与中国经济的另一问题相勾♂连，即全要素生产率增速已经降至2%左右的事实。对此，刘俏建议推动再工业化、新基建、大国工业、碳中和以及更彻底的改革开放，由此促进资源配置效率的提升。刘俏认为，这五点共同发力，或能推动中国在完成工』业化进程后保△持较高增速，创造中国经济甚◢至世界经济的新一轮奇迹。

低碳中国的经济新动能

值得注ξ意的是，上述五点动能中，碳中和与供应▲链的重塑或将是一场影◤响深远的变革。

中国承诺到2030年实现碳达峰，到2060年实现碳中和。许多经济学家判断：未来几十年∞中，碳中和将成为中国经济运行的底层逻辑，或将重塑国民生产网络的面貌。刘俏指出，碳中和需要255万亿元的巨大投资量∴，决定了它有着更大的影响力与穿透力，将深刻地改变生产型行业乃至消费主导型行业。

今年11月，央行推出了新的碳减排○支持工具，支持金融机构向相关企业发放碳减排贷款，助力清洁能〓源、节能环保、碳减排技术三大重点领域的发展；再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款, 推动绿色★低碳发展。毕马威报告预期，企业将进一＠ 步加大在科技创新、转型升级、绿色低碳领域的投入，并推动相关制造业投资快速增长。

这既是一︼场巨大的挑战，也是一场巨大的机遇。巴奈★特介绍，如果成功转型为可再◎生能源、新的电力网络、高能源效率和低▓碳的交通，到2030年╳末可将全球GDP提升约2%，并创造3000万个工☆作岗位。

清华大学经济管理学院院长白重恩也做出分析，认为低碳绿色转型要求我们减少对传统高耗能ㄨ能源、化石能源的使用。这一方面需要通过技术创新实现各种生产流程的数字智能化，另一方面也需要以水电▂、核电、风能、太阳能等清╳洁能源进行调峰。而电力市场的价▓格改革、降低能源市场准入门槛、开展碳排放权的交易等等也会催生▂出更多可能。

值得¤注意的是，中央经济工作会议也强调，坚定不移推进碳达峰碳中和，但不可毕其功于一役。传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠☉的替代基础上。要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。

综合经济学家的观点，长期来看，中国经济未来的新动能已经呼之欲出——

全球脱碳与疫后产业链重组，再叠加︾技术升级、再工业化等因素，中国经济的新☉增长点将主要出现在数字经济、工业互联网、新基建、新能源、碳中和ζ　等领域。与此同时，一些软性的制度建设，例↑如完善教育、医疗、社保、户籍、生育，发展资本市场◣◣、减税降费、扩大对外开放、保护知识产权等，也将继续成》为支撑中国经济长远发展的关键所在。

余永定分析，在新基建、公共服务◆设施、医药卫生、研发等领域，中国依然有非常大的投资空间。政府支持甚至主导的基础√设施投资，可以通过创造“挤入”，带动私人投资和其他领域的投资，进而恢复经济增长的势头。如此，在基础设施投资和其他投资之间形成良♀性循环，在投资和消费之间形成良性循环，助力中国实现稳增长的目标，并减少对外需】的依赖。

而这背后，不〓仅需要政府财政∩、国有资本的力量，也需要民间资本的力量共同支持。此次中央经济工作会议指出，社会主义市场经济中必然会有各种形态Ψ 的资本，要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时〓有效控制其消极作用。要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，防止资Ψ 本野蛮生长。要支持和引导资本规范健康发展，坚持和完善社〓会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。

对于共同富裕的长期目标，此次中央经济工作会议也强调，在中国社会主义制度下，既要不断解」放和发展社会生产力，不断创造和积累社々会财富，又♂要防止两极分化。实现共※同富裕目标，首先要通过全国人民共同奋斗把Ψ“蛋糕”做大做好，然后通过合理的制度々安排把“蛋糕”切好分好。这是一个长期的ㄨ历史过程，要稳步朝着这个目标迈进。

什么变，什么不变，将继续考验2022年，也将考验着中国经济的长远未来。站在2021年的末尾，刘俏回顾起中国经济过去40年的发展历程。他将经济的※成功之处归结为政府与市场的双重作用：中国出现了1.5亿个经济微◤观单元，并形成了复杂密集的生产网络。而节点领域的投资与产业政策在经济网络中不断扩散，最终实现了整体经济的倍增。

而今，国际形◤势波澜诡谲，传统动能又逐渐淡出，过去∴的智慧或许可以照亮中国经济的未来。全国政协原副主席、全国工商联原主席黄孟复强调≡，民营经济在任何时候都不能动摇。国有经济仍然是中国经济的先锋和主导作用，民营经济仍然是中国经济≡中的基础力量，外资经济是中国经济的有益补充。三种力量都要充分利用、挖掘，共同助力中国经济长远发展▅。

在有效市场的基础上，刘俏建议，我们还应以更◤积极的宏观政策投资中国未来的节点行业、新动能，“这种投资一旦以市场化方式配置，它带来的增长意义最终将在中长期▅呈现出来”。而这，可能也是中国经济在悬而★未决的全球大通胀中实现逆水行舟的最佳选择。

(作者为《财经》记者，原文刊于2021年12月20日出版的《财经》杂志。)

题图设计?| 黎立
版面编辑 | 周斌?

人口红▅利的消退（老龄化与少子化）是中国乃至全球经济◥增长面临的长期、刚性约束。历史上，战争、饥荒、病菌和自然灾害等是影响人口数量与结构变化的重要因素。二战后的和平发展与技术进步使人类在很大程度上克服了各类“生存危机”，平均预期寿命显著提升。随着战后“婴儿潮”一代渐渐步入老龄化，曾经的人口红利转变为⌒“人口负债”，这对经济增长和大类资产价格有深刻含义。

中国的人口红利“来得快，去得也快”。在中国居民资产配置结构中，房地产尤为重要。西方国家近百年的经验显示，房价与人口红利（生产者/消费者，即劳动年龄人口/非劳动年龄人口▆）总体呈正相关〇关系。本文根据未来30年中国人口⊙结构的变化趋势，估算了其对房地产价▓格的影响。结果显示，假定其他条件不变，截至2030年和2050年，人口结构变化将分别使☆中国实际房地产价格下〇降约6.71%和20.1%，分别回归到了2016年和2007年的水平。

在居民资产配置中，房地产占比与劳动年龄╱人口占比呈正相关关系。本文估卐算的结果显示█，代表性中国家庭总资产中的20.71%（约23.7万元）需进行再投资，意味着全■国当下共有约117.12万亿元的资产总量需进行再配置。

人口与地产价格：100年特征事实

相比于其他经济因素，人口如草灰蛇线，隐于不言，细入无间，暗藏于经济的变动中【。人口及其相对结构是一个慢变量，但其对资产的影响并不是慢速线性外推的，人口结构█中蕴含着的经济增长、风险、债务等宏观经济力量▽往往会在人口转折期突然释放，引起资产价格的波动放大（彭文生，2013）。

作为大类资产的重要类别，地产的特殊属性和地位源于其与金融系统的密切联系∞，从地产※的分析视角出发，虽然流动▲性、土地供应等因素会在一定期间内掩盖长期趋势，但人口变迁是难以改变的趋势性力∞量，地产的周期变化本身就与人口密▲切相关。人口增长催生的包含建筑、水泥在内的“人口敏感型投资”（Kuznets，1930）构成了库兹涅茨周期，继而触发经济、总供给的周期性波动。

对于房地产△而言，关键的人◥群是劳动年龄人口，放在长周期「来看，人口总量很重要，但人口结构对房地产更加重要①，不同年龄组人群对应「着不同水平的地产需求。劳动年龄人◥口是经济生产的主力，也是房→地产需求的主力。而人口经济学中的非劳动人口则会对劳动生产率、资本形成和储蓄率产生负面影响（Choudhry等，2016）。把年龄在15岁-64岁之间的人口定义为生产者（也称为抚养者），15岁以下和65岁以上的人口定义为消费∑　者（即被抚养者），生产者/消费者的比值越高，意味着〗人口红利越丰富，劳动生产力越高，抚养负担更小。

劳动年龄人口对地产的需求有直接或间接两种渠道，直接是指个人房地产购买与配置ㄨ需求；间接是指通过支撑经济※增长的方式作用于房地产价格。常被忽视的是居民资产配置对房价的影响：在人口红利丰●富时期，劳动力供给充足，储蓄上升，资金条件充裕，投资率▂也更高，为经济增长提供了额外的源泉，从而也对地产价格形成了支撑。分析美国、日本、韩国、德国、英国、法国近100年来的→人口-房价的经验●关系，我们总结出三项特征事实ㄨ。

房地产价格的上涨主要发生在生产者对消费者比值的上升期。虽然细节不→尽相同，房价与人口㊣结构并不完全同步，但各国房地产价格的上涨与生产者相对比重上升离不开关系。典型的如日本20世纪80年代、欧洲90年代，美国21世纪初。

地产价格的下跌一般对应生产者对消费者比值的下◤降。生产者/消费者比值下跌，对应了人口红利的消退，削弱了地产配置需求与经济的增≡速，典型的∑如美国的20世纪60年代，日本2000年以后的时期。

人口红←利达峰期前后，房地产价格波动性增加。典型︼的是日本20世纪70年代与90年代、美国2008年前后、德国2000年前后。美国、德国、法国、英国、日本的房价在人口红利达峰前后的6年内均出现了较大的波动】。人口结构转折对地产的负面影响并不完全是住房需求衰退导致的，人口结构达峰对应的往往是经济中债务风险、经济增长逻辑的转变，这导致房地产下跌力★量的集中释放。

美国。1900年以来，以生产者/消费者超过2（抚养比低于50%）为标准，美国共出现了三轮人口红利期，两轮人口负债期。人口红利期均对应着房价上涨，人口负债期均对应的是房价的下行。

第一轮房价上涨时期是20世纪30年代至50年代初，美国出№现约20年的人口☆红利期，实际房价上涨约68%。第二轮上涨时期是】70年代初至80年代末，战后婴儿▅潮进入劳动市场，劳动⌒人口增加，通胀缓解，经济＠增速上涨。第三轮上涨时期是90年代末至今，这一阶段回『声潮人口步入劳动市场。

从房价下跌期来看，两轮房＠价下跌期分别在1900年至1929年之间和50年代中后△期至70年代初，美国均处于长期的人口负债期，后者更是美国20世纪规模最大的人口负债△期，伴随着人口负担增加，60年代经济增速放缓，70年代通胀抬升，都压制了地产实际价格上涨。

美国人口结构达峰前后地产价格的震荡往往■加剧。最明显的是1989年和2008年，分别发生了储贷危机和次贷危机。人口红利时期积∮累的储蓄、债务杠△杆无法得到持续支撑，即便不是直接导火索，人口也构成了美国地产危机的底层逻辑。

需要强调的是疫情以来房地产价格的异常攀升。2020年，美国房地产价Ψ格上涨约10.2%，超过了2006年时〓期的峰值，但与2006年相比，美国生产者/消费者已处于下行期，人口抚养比已上升至50%以上。

参考美国的房○价历史，每一轮人口〓红利进入人口负债的转换期都出现了房地产价格的震荡。第五次康波周期以来，资本账户开放和金融全球化导致全球房地产价格同步性增强，风向标就是美国地产市场，美联储货币政策变化有显著的外溢效应，当美国的◆金融条件发生变化或逆转，房价风险将传导至中国市√场，随着美联ζ储非常规政策退出的脚步渐行渐近，国内需保持相对克制的流动性条件。

日本。日本地产ζ随着人口结构的变化，出现了较为典型的两轮上涨和下行周期。日本地产价格的上涨期分别出现√在20世纪60年代至70年代初以♀及80年代，共性是生产者对消费者比值上升，劳动力充足，投资上涨，经济高速♀增长。1955年至1970年，日本年均GDP增速达到9.6%，80年代更是日本的黄金十年，居民地产直接配置需求与经济上升预期的螺〖旋共振，对房价形成了极高的支撑力量。

日本两轮房地产价格下跌期均对应了生产者/消费者比值的◎下跌期。第一轮较短的房价下跌发生在20世纪70年代中后期，第二轮房价下跌期发生在90年代后至今。70年代的短暂房→价下跌后，市场能快速〖恢复的原因之一就是日本劳动人口依然能够支撑地产需求及价格。第二轮房价下跌的命运截然不同，1992年日本生产者ξ　/消费者比值达峰后开始持续下降，导致房地产的直接需求减ξ　弱，经济增长趋缓，到2018年房价已跌回1973年水平。

韩国。韩国︽的人口-地产关系与中国的◤接近程度更高，韩国同样实施了计划生育政策以ξ　及地产调控政策。韩国1960年推出计划生育政策，早于︽中国约十年，虽在1996年结束生育控⊙制，但韩国ξ　出生人口未能停止下行，到2020年生育率已跌至1以下。韩国同样实施了较为严格的房地产控制政策，20世纪70年代推出住房建设计划，80年代推出公租房、廉租房，90年代出〗台地产限价政策，2005年后开始征收房地产税，但依然阻挡不了韩国房价的上涨，背后的原因之一就◢是人口因素。

1987年，韩国人口结构由人口负债期转入●人口红利期，抚养︾负担小于50%。整个80年代是韩国经济的黄金∞十年，劳动力充足，低工资、低汇率、年均经济◢增速超8.5%以上，虽然90年代末经历了亚洲金融危机的波动，但韩国地产价格上涨延续至今。韩国人口红利拐点早于地产价格拐点，但从韩国地产的建设端来看，2014年人口红利达峰后，韩国地ζ　产建设就已转入下行期。

德国、法国和英国的房地产价格与人口红利的正相关性更明显。20世纪80年代初至1995年，德国生产者比重开始上升，尤其是1989年两德统一后，移民涌入，经济增速上涨，德国地产价格、建设经历了一轮较快的上涨期。1996年后，德国劳¤动人口比重下跌，至2008年降至局部低点，地产价格也下跌了约10%。2008年之后，德国生产者对消费者比值重新开始上升，德国的房地产价格也在同步上ω　升。

法国与英国的人口周期变化较为接近。两国在20世纪世纪80年代-90年代人口红利上★升，经济高速增长，房地产价格也出现了较快上涨，到2008年前后，英法的生产者/消费者值相继达到峰∏值，两国地产价格的波动也有所加大，尤其是法¤国的地产销售量与价格的背离【出现加深。

中国案例：人口红利与房地产市场

相比海外经验，中国有相＠似之处，也有特殊性。相似之处是，中国与美国、日本等国家类似，也出现□　了二战后的婴儿潮，形成了房地产需求与经济阶段性高增长的内生力量。中国的房╳价上涨时期总体也对应了人口红利的々增长期。

特殊之处，首先是中国房地产的市场化改革时间晚于住房需求的增长期，导致两批婴儿潮人口集中涌入地产市场，中国房地产市场化改革始于1998年，但20世纪60年代婴儿潮人口的住房需求在70年代末已经十分紧张¤，居民的住房需求释放被推迟十余◇年。二是中国通过人口生育政策只形成了一轮较高的、单峰¤的人口红利期。日本、美国、德国等国的生产者/消费者比值都具有双峰特征，这促成了中国经济、房价的长期高速增长。中国的人口红利，源于自60年代出生人口高增长，以及70年代、80年代的生育控制，劳动力快速增长的同时儿童抚养负担降低，在2000年后形成了集中型人口卐红利。人口红利本质是跨代ξ际的资源转移，是当代人对未来的负债消∞费，将本应用¤来生育的投资改用于当代的生产及』消费（陈友华，2005），当期经济实现了高增长，对房价形成ξ了强支撑，但单峰的人口红利∮意味着中国未来的人口衰退会更加猛烈。

从人口角度观察中国房地产市场，有两个特殊的时期。第一个时期是1996年前后，中国∴生产者/消费者比值开始超过2，生产人口比重上升，由人口负债期转向人口红利期。60年代、70年代的婴◥儿潮人口达到劳动年龄旺盛期，成为经济高速增长、住房需求上升的推动力量。在需求推动及外部环境推动下，1998年，中国开始停止住房分配制々度，建立商品房市◆场，中国房地产市场化改革的时间点与人口红利转化的时间点基本吻合。

第二个时间︼期是在2011年前后，中国人口红利达到顶峰，达峰的前十年是中国房地产价格快速上涨的︼时期，而度过人口红利高点之后，从总量层面看，中国房地产价格上涨也出现了◣波动，经济增速出现了调整与换挡。

可见，中国的人♀口与房价并未完全跳出一般性规律。但由于中国人口-地产关系的特殊性，房地产市场分配机制晚于人口◣红利上涨期，两轮婴儿潮＠ 人口在21世纪初集中进入住房需求市场，加上单峰型人口红利形成经济增速与房价的长期上涨，导致房地产达峰时间晚于人口达峰时间。

从人口看未◎来30年中国房地产价格

消费者人口（非劳动人口）中有♂两组人群：老年人口与儿童。从人口经济学的角度▆看，这是两组经济含义※完全不同的人群。儿童随着时间的推移总能成长为劳动人口，历史上在婴儿潮出生高峰后，虽然社会的抚养负担短期内会加重，形成人口负债，但儿童为主的人口负债是具有生产性的，总能在未来转化为人口红利。

但老年人群体不同，老年人口是无法返老还童再【次成为劳动力人口的，随着时间的流逝，老年人口的人力资本存量会折旧殆尽。老年人口占比提高会形成非生产性的人口负债，这种情况下人口负债是很难转换为人口红利的。

未来与历史的人口结构◥相比，最突出的转︾变就是消费者人群中，老年■人口占比上涨，未来的50年很难再出︾现过去50年里人口负债向人口红利转移的现象。美、英、德、法、日、韩等国的生产者对ζ　消费者比重都将持续∮性下跌，中国的生产者/消费者比值预计将在2030年降至2以下，预计到2050年降至1.48，意味着中国人口↓的抚养比将达到67%，100名劳动人》口须抚养67名老人或儿◥童。

未来人口结构的变化对房地产而言，导致的直接后果是价格将持续承压。BIS在2010年借助全球22个国家约40年的人◣口与房地产价格数据，分析了人口对房价的影响。其研究显示，老年抚养比（老年人口占劳动人口的比重）上升会对房地产价格产生显】著的负面作用，老年人口抚养比每提高1%，房地产实际价格将降低0.6%。

BIS通过该模∏型，结合◥联合国未来50年的人口预测数据，推算了未来人口变化对房价的影响。到本世纪中叶，人口结构中老年抚养比的加重将使各大经济体的房ω价下跌约20%到120%不等，美国下跌约25%，韩国降幅最大约120%，中国的降幅达95.8%。不过由于联合国人口预测数据的更新、样本采样等问ω题，BIS的估计结果明显偏高。

我们参考BIS的方法重新进行Ψ 了模型构建，进行了采样调整和固定效应修正，以生产者/消费者比值反映人口结构的d变化。我们的模型显示，生产者对消费者比值每下滑1%，实际房地产价格会下滑0.55%。中国到2030年，生产者/消费者比值的下降会使实际房价下跌约6.71%，到2050年会使实际⊙房价下跌约20.1%。在其他『因素不变的条件下，这意味着实际房价在2030年将回到2016年的水平，在2050年将回到2007年的水平。

中国地产配置的长ㄨ趋势

从生∏命周期的角度看，典型的Ψ个体追求的是其生命周期内一生№效用的最大化（Modigliani和Brumberg，1954）。由于收入与消费的不匹配，个人一生在不同阶段倾向于配置不同类型和风险特征的资产，并调整风险资产的配置比重。从微观视角看，劳动年龄阶段的人※口住房配置需求处于一生中的最高峰。反映到宏观层面，则意味着房地产配置比重也≡会与人口结构呈现正相关性。社会劳动人口比重上涨,进入住房市场的人口增速远远超过65岁以上人群离开住房市场的速度，需求流入量大□于流出量，推动地产配『置比重上涨。反过来，当老龄化程度上升，劳动年龄人口比重下降，房地产▃市场中流出的人口大于流入的人口，表现为地产配置比重的回落。

从1960年至今，美国居民部门的地产配置比重总体上与劳▃动年龄人口比重正相关，美国居民配置房地产有两次高峰，分别为20世纪80年代和2007年左右，两轮配置高峰对应了美国劳动人口占比的№高峰期。

日本▅劳动人口比重在1992年前后达∮峰，此后地产的配置快速下滑。德国与英国显示出了相似的趋势，德国劳动人口№比重有两个高峰，分别在1996年前后和2010年前后，居民重配房地产的高峰也出现↘在这两个时期。英国劳动人口比重的上升期与房地产配置的上升期基本对应，在2002年后英国劳动人口比重逐渐稳定，居民配置房地产的比重也基本维持在45%左右。

中国的资产配◥置研究中，并没有一般公认的数据显╱示居民配置地产的比重，但存在几项数据可供↘参考。一是央行2019年10月公布↘的城镇家庭资产调查，显示住房占家庭总资产的比重为59.1%。二是㊣　社科院国家资产负债表数据显示2019年住房资产占家庭总资产比重为40%。三是广发银行联合西南财经↘大学发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》显示，中国家庭住房资产在家庭总▲资产中占比77.7%。我们此处使用中国家庭金融调查中心（CHFS）的数据，该数据显示，2019年中国居民房地产的配置比重为70.71%，典型家庭的平均资产总额为118.53万元。

从2019年国外居民部门▆房地产配置结构来看，日本居民配置房地产的比重约在32%，美国的比重约为24%，德国为41%，英国为37%左右，中国的地产配置明显偏高，以房地产配置比重由70.71%降至50%为标准进行估算，普通中国家庭总资产中的20%，约23.7万元需要从房地产市场中剥离进行再配置。2020年中国第七次人←口普查数据显示，中国▆共有家庭49416万户，加总至宏观层面，意味着全国当〇下共有约117.12万亿元▆的资产在未来十年内需进行再配置，否则将可能面临资产消融的▓可能。

CHFS的数据显示2019年中国家庭配置房地产的比重已出现下降，相比2017年降低了3个百分点。人口是难以逆转的趋势力量，过去十余年的重仓配置使购房人群获得卐了巨量的财富增值效应。而资产配置的路径依赖会导╱致投资行为调整㊣的滞后，理论上居民资金从地产中抽离是一个缓慢释放调节的过程，但国外的经验显示房地产配〇置的调整往╱往是源自债务风险的突然释放，表现为资产消融的形式，由于中国的人口红利下滑迅猛，中国房地产无法避免地存在下行压力，这将会影响未来30年以█上的居民财富效应。

需要强调的是人口也并非决定房地产的唯一力量，人均GDP的提高能够对冲∑劳动人口收缩的负面作用。提供新的经济增长源泉拉√动人均GDP增速上行与老龄化加速下行之间是一场关于时间的竞赛，取胜方不仅决定了房价，也决定了中国未来30年的经济前景。

邵宇为东方证券『首席经济学家
赵宇为东方证券博士后
陈达飞为东方证券财富研究中心主管
编辑：苏琦。

以下是访谈全文

百年财富管理的秘诀

Q=《财经》杂志   A=吕子杰

Q：与其他同业相比，财富管理业务在瑞银集团具有怎样特别的战№略地位？

A：瑞银财富管理在瑞银集团是核心业务。瑞银集团已经拥有近160年的悠久历史，一开始，我们并没有其他业务，只有№财富管理。与很多其他商业银行不同，我们是以财富管理业务起家的。

从资产管理规模（AUM）来看，瑞银是当今全球最大的财富管理机构，规模大约超过其他同业至少一倍。在亚太地区，我们有大约5,760亿元的资产管理规模，居亚太地区之最，年增速非常↑快。另外，在很多其他银→行，财富管←理业务虽然是盈利的，但其利润贡献不算很大。然而，瑞↑银集团超过50%的利润是由财富▃管理业务创造的，据一季度财→报，其税前利润占比已经超过61%了。这应该也是一个突出的亮点。所以不论对内还是对外而言，财富管理对瑞银来说都是非常重要的。

财富管≡理业务与集团其他业务的合作是非常多的，特别是跟投资银行部。投行的很多项目←是由我们财富管理部介绍过去★的，当然↑他们也会介绍客人给我们。因为我们的企业〓家客户有很多是有上市、并购、融资等需求的。

Q：作为瑞银集←团的核心业务，瑞银财富管理业务的产品和服务体系有哪▓些特点？

A：瑞银各市场间的产品存在一些差异，但国内外的服务体系其实都是一样的。我发现很多国内的同业机构，或ω　者做财富管理的同行，他们通常一开始就会对客户进行产品营销，但我们的销售过程是反过来的。我们与客户的接触经常是基于瑞银财富管理投资总监办公室（CIO, Chief Investment Office）的观点，CIO的观点是我们的灵魂，投资顾问也会根据客人的需求和CIO观点的变化提出资产配置调整建议。

Q：除了已经提到的悠久的品↓牌历史，完善的产品和服务体系，瑞银财富管理在其他方面还№有哪些竞争优势？

A：我们认为最重要的还是 “人”，因为▲财富管理是做 “人” 的生意。虽然也会借助科技的№力量，但是科技不可▅能完全取代 “人” 去提供财∏富管理。为什么这样说呢？因为我们的财富管理是一个复杂的过程，它会提供给客户一套综合⌒解决方案，包含私人事务、资产配置、家庭保障，还有一些∏企业管理等。而这】些不是一个应用程序，或者一个AI所能完全掌控的。它们还不懂怎样帮助客户⌒进行业务划分，更不会协ξ同业务发展。

另外，我们强调要从』上到下找到对的人，再把瑞银财富管理的文化基因（DNA）复制到他们身上。因为要把一个DNA复制到一个人←身上，还是需要花一些时间去做的。而我们聘用的这些人也是非常相信我们的企业文化和工作理念的。

我们●会为客户传递对他有价值的资讯。CIO在每季度、每周甚至每天都会阐述他们的研究观点。因此在跟客户交流的时候，我们完全可以将CIO的具体观点与客户的需求相结合，再帮助客户进行资产优化调整。

Q：公司如何为投资顾问」赋能？

A：我们有一个培训项目叫做WMD（Wealth Management Diploma），18个月以内新聘请的同事都要通过这项考试。这是一个全球性的证书考试，包括产品知」识、财富保障计划、模拟测试○等。

我们的投资论坛也会定期举办，并会邀请行业顶尖专家进行研究观点分享。因此，如果我们的投资顾问足够努力，他们的财富管理能力是非常强大的。

看好中国财富管理市场

Q：如何看待中国高净值人群财富管理市场的空〗间？

A：我们╲非常兴奋！2020年，我们跟普华永道〓一起发布了亿万富豪报告。该报告统计发现，亚太地区的亿万【富豪在新冠疫情中更具韧性。截至2020年7月，亚太地区亿万富豪数量逆势增长至831人，其中中国ζ的贡献最大，已经达415人。如〓果回望过去十年，中国的亿万富豪增长速度是全亚洲最快的，增长了9倍。这只是超高净值客户的数据，中国已经有400多位亿万富豪了，还没有统计百万〗富豪，该群组也是我们的目标客户，因此可以肯定我们的市场空间是很大的。

还有，中国改革开放已经走过40多年，在海♀外发展的一些华人积累了一定的财富。据我们观察，其海外财富最多占到整体财富规模的30%，也就是说他们还有约70%的财富依然留在中国』内地。我们已经拥有一◣些这样的客户资源，有的客户甚至已经维护超过了20年。那么，如果仅看已有的海外华人客群，我们的市场空间也是非常大的。这些客户在海外已经用过我们的产品和服务，他们知道我们的能力所在，信任我们。回到国内，他们自然也要求↘我们有一样的服务能力。这个也是驱动我们一定要做得更好的原因之一。

Q：瑞银集团在中国∑　已经拥有哪些金融牌照资源？

A：我们在中国市场率先获得了两个宝贵的金︽融牌照——证券和银行，也是少数同时在这两个平台开展财富管理业务的外资金◤融机构。2006年，我们ξ　参股设立了瑞银证券，这是国内首家外商投资的全牌照证券公司，设有财富管理部门。2012年，瑞士银行北京分行转制为外商独资法人银行，瑞士银行（中国）有限公司专注于财富管理业务。虽然现在越来越多的外资●银行也想做券商业务，也想做财富管理业务，但是我们从2004年∞就开始布局，2018年我们已经拿ζ　到了所有需要的金融牌照。

如今我们的业务发展依然◥面临许多挑战，但是∴中国的资本市场政策越来越开放，我∞们的经营环境也会越来越好。在亚太地区我们走过近60年的㊣时间才拥有现在的成绩，我相信在中国内地我们不需要这么久，因为我们的投资很大，投入也很快。

Q：近年来，中国的高净值人群结构有什么新变化？

A：我接触过海︾内外的业务，根据我个人的观察，现在国内与国外的客群结构越来越相近。由于发展的时间较早，海外的客群一开始大多数是第一代企业家，然后是他们的家族接班人，二代、三代继承人等等，如果不接班，后代们也会在事⌒　业方面做出新的尝试。

国内的情况与海外趋同，只是财富传承的阶段不同。目前，在中国的亿万富豪中，98%为白手↓起家，在欧洲、中东和非洲地区，白手ω　起家的亿万富豪占60%，美国为72%。另〓外一些趋势是，很多新经济领域的企业家们迅速成长，伴随公司在海内外成功上市，他们的财⊙富增长惊人。还有，国内的女性客户、企业高管人群也开始成★为高净值人群的重要组〗成。

Q：中国高净值客群如何看待此时的跨境资⊙产配置？瑞银财富管理有何『见解？

A：一般而言，我们主张客户从长期视角对资产进行分散化配置。我们看的不只是眼前，而是10年、20年甚至百年。我们设立投╳资总监办公室（CIO）的目的也是想帮助客户做好资产配置判断，防控一些短期环境因素对财富管理带来干扰，比如政治☆因素。

具『体到资金应该投到什么地方，我们建议还是要看基本面，要调研被投行业和公司的质量与前景。对于比较敏感的行业，就会少介入或不碰。对于全球资本市场都共同关注的领域，比如与可持续发展相关的ESG和碳中和领域，与疫情相关的医药、医疗器械行业等，我们可能就会□给予更多投资倾斜。其实，我们的客户是非常聪明的，他们很清楚整个世界的共同关注点在哪里、风险在哪里，以及机会在哪里。

来源：《财经》杂志（2021年7月19日），已获授权转载，文章略有修改

近日，招商银行私※人银行2021年首届常青财富课程在上海完满落幕，50余名私行客户在这里完成了三天两夜的封闭式学习，包括清华大学国家金融研究院院长朱民在内的◣业界权威专家与学员开展了深度交流。

这是招商银行私人银行旗下的财富课程品牌，集前沿财经资讯和高净∮值交流平台为一体，迄今已完成15期课程，400多名私行客户在这里学习，其中至少45名学员曾参与2期以上课程。

据悉，当下高净值人群结构发生变化，对√私行业务的需求从个人延伸至家庭、企业甚至社会，从金融需求延伸至非金融需求，医疗健康、高◣端生活方式、税务法律咨询等非金融需求正在崛起。在这一变化大潮中，常青财富课程应运◣而生。

实际上，常青财富课程是招商银行私人银行业务近年来不断进阶革新的缩影。以①专业投顾能力为核心，公司与零售业务融合、线◣上线下服务融合、金融与非金融服务融合、境内境外服务融合，招商①银行私人银行业务早已进阶至资源整合、综合服务阶︼段。截至2021年4月，该行私人银行AUM（资产管理规模）突破3万亿元，在商业银行中独占鳌头。

凭借横跨个人金融和企业金融两端，串联“财富管理、资产管理、投资银行”的服♀务链条，招行私行业务已然成为大财富管理价值循环链的核心引擎。

常青财富※助力家业常青

“我们生存的世界正经历着急剧的变▓化，面对时代大潮的冲击和裹挟，一直成长是ㄨ我们能够做出的最好回应，组织或个人都需※要成长。”

2021年5月14日—16日，招商银行私人银行2021年首期常青财富课程在上海开课，50余名来╳自新经济、新动能、地产、教育等各行业的企业家汇聚在一起，展开三天两晚的封闭式学习。

清华大学国家金融研究院院长朱民与学员畅谈中国经济未来30年█的长潮大浪，分享中国从中等收入国家迈向高收入国家这一历史转折过程中出现的新趋势和新机遇；招银国际首席投资官王红波通过梳理当前经济形势下的股权投资思路与策略，为学员指路2021年国内外新的股权投资机会和方向；中≡泰资管联席首席投资官姜超从中美◥抗疫对比入手，解读中国复兴与大类资产配置逻辑；著名经济学家∮马光远以问题为导向，对2021年的经济和投资趋势进行◥了分析和研判，帮助学员深入理解市场趋势与投资逻辑。课程尾声，德勤华永会计师事务所国︾际税务和企业并购重组税务合↑伙人叶红，为学员系统讲解私募基金筹建设立过程中的税务问题和实务要点，受到在场学员♀欢迎。

除文化学↓习外，课↘程还设置了有“冰上国际象棋”之称的冰壶运动等集体活♀动，让学员实现脑〓力与体力的双重碰撞。

常青财富课程是招商银╲行面向私人银行客户开放的深度学习项目，“常青”源自于招商银行私人银行“助您家业常青，是我们的份内事”核心理念，课程提供与行业权威专家对话交流★的机会，为已经具有财富积累但仍追求卓越、挑战自我的优秀人士搭建分享交流互助平台，提供更高↘级财富学习圈层。

“常青财富课程不同于一「般强调书本知识的学府，更侧重通过各领域专家学者、资深从业者的实践真知，洞悉前瞻大势、解构时代格局，为学员们带∩来通往家业常青道路上的建议与启迪。”课程相关负责人表示。

据介绍，与一般的学习课程相比，该课程“为◣高净值人群提供一个学习、交流的平台ω，学员收获的不仅是知识，还有志同道合的商业伙伴，以及未来的无限可能”。在场多位学员亦表示，“寻找一起做事的人”是此行的重要目的。

据悉，这是该课程开办♂后的第15期课程，也是疫情∏后的首期课程。2018年1月，常青财富课程项⊙目启动，疫情前已累计成功举办14期，参◥加学员近400人，参加两次以上的■老学员达45人，综合评价∏满意度超过97%。

前述负々责人表示，未来常青财富课程还将为不同行业、不同年龄层的客户有针对性地开展更丰富的学习课程。

私人银行再出发

常青财富课程是招商银行私人银行为高净值客户提供的系列非金融〇增值服务之一，也是其私行业务进阶的重要布局。

招商银行←私人银行业务肇始于2007年，是国内首批开展该业务的商业银行，2009年起开私人财富研究之先河，从实践到理论都走在行业前列。

5月17日，招商银行与贝恩公司（管理咨询▽公司）在北京联合发布《2021年私人财富报告》（下称《财富报告》）。报告显示，2021年，中国高净值人群结构更加丰富多元，伴随着互∞联网、新能源等新经济、新行业发展迅猛，股权增值效应∞助推新富人群崛起。2021年，高净值人群年轻化趋势凸显，年轻群体创富速率加快，40岁以下高净值人群成为∴中坚力量，占比升至42%，董监高、职业经理∞人（非董监高）、专业人士群体规模首次超越创富一▲代企业家群体，占比升至43%。

其中，新富群体受到颇∴多关注。据招行介绍，新富群体的人群结构更№加丰富多元，占比上升到20%，除了新兴行业的企业家外，职业经理人、专业人士等群体进一步充实。其次，财富来源从过去的企业经营收入向∮股权创富转移，要求企业和个人财富管理目标的整合考虑，如股权安排与个人财富的连接Ψ 。最重要的是新▅富群体对学习投资知识充满热情，期待从产品①到决策都有专业的输入。关注投融圈网络搭建，以及参与前㊣　沿知识分享等能助力其业务发展的圈层。

总而言之，当★下高净值人群除关注个人需求之外，还延伸到家庭、企业、社会需求，涵盖金融及非金融需求，医疗健康、高端生活方式、税务法律咨询等非金融需求崛起。此外，财富传承是近年一代创←富人群普遍面临的问题，单纯的财富传承也进阶到能力传承，客户期待金融机构能提供有针对性的税务法律、能力传承等产品服务。私人银行业务已进入新的篇章。

“高净值人群对金融机构▂选择标准从单一资产管理能力，向综合需求的满足及ㄨ体验等转型，服务要求更加多元整合，因此要求未来的财富管理机构有着╱资源整合ㄨ和综合服务能力。”招商银行相关负责人表示。

常青财富课卐程正是适应此类新兴需求而诞生。据课程负责人介绍，招行亦是国内较早通过组织专业培训课程方式【为高净值客户提供非金融服务的机构。

私行推卐动大财富管理

《财富报告》显示，2020年，中国个人可投资资产▃总规模达241万亿元人民币，可投〖资资产在1000万元人民币以上的中国高净值人群╱数量达262万人。预计到2021年底，中国高净卐值人群数量预计接近300万人，可投资资产总规模将突破90万亿元。

可投资资产规模的增加，让商业银行私行业务迎来前所未有的发展契机。私人银行业务被称㊣为商业银行“皇冠上的明珠”，该业务发展是商业银行财富管理和资产组织能力的综合体★现。在业内有“零售之王”称谓╲的招商银行，拥有强大的零售客户基础和领先的多元资产配置能力，发力私行业务是水到渠成、顺理成章。

今年来，多家银行将私行业务提升到战略高度。根据各家2020年报披露，当前招商银行▽、工商银行、中国银行、建设银行、农业银行、平安银行私人银行资产管理规模均已过万亿，而招商银行以近3万亿元的规模摘得桂冠，优势一骑绝尘。

2020年报业绩发『布现场，招商银行行长※田惠宇首提大财富管理并做出详细解读，在其提出的三大核心能力建设中，财富管理也排在首位。“大财富管理是我们穿过未来的迷雾所能看到的、离3.0模式最贴近的方向，是‘轻型银行’纵深推】进的高级形态，也是在低利率时代打造差异化竞争△优势的】战略支点。”年报致辞中，田惠宇】如此说道。

而私行业务是大财富管理的核心驱动力之一。“招商银行私人银行业务在大财富管△理中具有独特的战略地◆位，它横跨个人金融和企业金融两端，串联了‘财富管理、资产管理、投资银行’的服务链条，是招行‘飞轮体系’的核心引擎。”招商银行副行长汪建中表示。

具体而言，私行客户有着多元投资需求，在大财富管理价值循→环链中发挥募集资金的作用，是价值循环链中资金流的起点，资产流的〒终点。一方面，招行为客户寻找优质的财富管理方案及产品；另一方面，该行也为企业解决资金需求，以及提供投商行一体化服务。在行内链接公金与投行，在外部链★接市场上优秀的资产管理机构，形成“财富管理—资产管理—投资银行”的飞轮。

据《财富报告》，新兴经济之下，企业主是私行部门的主要客户来源。银行公金条线深耕企业服务。企业发展过程中↙，会向私行输送高净值客户和潜力客户，私行客户及关系网也给公金条线推↙荐企业客户，形成“融合联动拓客”的飞轮。

截至2020年末，招商银行⌒　私行客群累计增长18303户，增速22.41%,管理总资︻产增长5436亿元，增速24.36%，客户数与管理总资产增速均突破↑20%；户均资产达2775.27万元，在管资产规模和户均资产规模方面均取得⌒　业内第一。同时，该行2020年私行客户复杂产品盈利952亿元，同比增长68%。

作为招商↑银行大财富管理的引擎，私行业务正步入高速运转阶段。

文章来源｜财经新闻

作者 | 王颖?冯奕莹?郭楠

监管出手后，可转债走出分〓化行情，价格波动剧烈。

10月27日上午，超10只转债涨逾20%，延续“熔断潮”。而此前遭到爆炒多次触发“熔断”的九洲转债，今日开盘大跌20%。因上涨超20%和因↓下跌超20%而熔断的转债数量一度相当。

但就在上周，可转债市场还处于一片火热之中。连续多日成交额破千亿元，仅10月23日一天，可转债成交额近1900亿元，与沪深300成交额相当。多只转债频频遭游资爆炒，“熔断潮”云涌。可转债市＠ 场显然分流了不少A股市场的存量资金。“近期股票市场缺乏主线↓，成交量持续下滑，热钱需要一∏个出口⊙。”中信建投首席大类资产配置分析师余经纬表示。

监管的利剑已经指向可⌒转债的投机炒作。10月23日，证监会起草了《可转换公司债券管理办法（征求√意见稿）》，其中的杀手锏是“重新评估并ξ　调整完善现有交易规则”，分析人▲士认为，后续转债交易规则或迎来改变。与股市不同☆，可转债T+0交易，不设涨跌幅∏限制，为游资炒作提供了制度便利。余经纬说，转债价值的核心仍是正股价值，但很现在很多可转债价格已经严重背离了。

经过几日疯涨，可转⊙债开始分化，上演“天地板”，引得股民直言“从+25%到-26%，转债一天，股市一年，真是刺激”。过山车式行情，也让部ζ　分股民损失惨重。有股民称一夜之间亏掉一』套房，“房产抵押贷款100万，今天一天亏了65万。”

“疯狂的可转债”还会持续多久？有市场人士认为，短期或面△临政策降温的压力，但距离具体规则落地还有一段时间，游资仍有炒作动力。

? 冰火两重天 ?

近日，可转债▽再现年初一幕，交易火爆，创造多项历史纪录。但随着监管出击『，可转债行情开始分化。

今日开盘后，今日上市的奇正转债上涨30%，停牌半小时，英联转债等超10只转债涨幅扩大至20%及以上，延续了近日♀的“熔断潮”。

不过，一边火焰，一边冰山，此前曾多【次上涨“熔断”的九洲转债盘初大○跌20%，被临▽时停牌。今天转债、晶瑞转债更是在盘〗中上演了“天地板”。尤其是今天转债，复牌后直【线跳水，一分钟内就完√成了从涨20%到跌20%的转变。下午市场情绪有所回落，截至收盘，共有4只可转债涨幅超20%，3只可转债跌幅超20%。

事实上，本轮可转债行∩情启动以来，可转债市场走势可谓疯『狂。一是成交额激增。上周可转债一周合计成交近5000亿元，创史上单周最高成交量，10月22日历史◆首次突破千亿元，23日成交量继续放大近一倍，再创历史新高，达到1897亿元。

二是“熔断”多发，换手率高企。10月20日来，可转债成为了资本市场的头号热点，蓝盾转债、横河转债等多只转债触发＠熔断，正元转债单日狂拉176%，10月21日万里转债换手率高达12588.91%、蓝盾转债换手㊣　率高达12436.26%。

如此惊人的换手率让可转债投机的本质显露无疑，与可转债的债性㊣　有所背离。但事实上，兼具股性及债性的可转债，本是一种进可攻退可守的较为稳健的投资品种〗。但由●于近期A股缺◇乏赚钱效应，游资们把目光投向了可转债，利用其交易的灵活性大肆炒作。

2019年下半年以〗来，此前不温不火的可转债市场悄然火爆。投机资金进入可转债二级市场，一些面值100元的可转债，最高被炒到了400多元，可转债市场已逐渐走偏。今年转债市场已经经历了几轮炒〒作，3月下旬开始，与疫情相关的特点题材遭到爆炒。

成恩资本董事长王璇表示，可转债◇炒作主要由于当前A股市场风险偏好下降，边际流动性持续弱≡化，市场投资机会々难以把握，可转债“T+0”及无涨跌○停限制的交易机制符合市场热钱炒作的风格，个别品●种赚钱效应明显，从而激发群体性炒作热度。

广发可转债基金经理吴敌认为，近期两类转债的上涨是推高转债指数的主要力量，第一类是银行转◥债，当前有约4500亿面值的可转债在二级市场交易，其中约35%为银行转债；第二类是暴涨的可转债，此类转债有剩余规模小、换手率极高、走势脱离正股走势的特点。此类可转债的行情曾在今年3-4月和8月上演过，反映的是在缺乏主线的市场环︻境下，部分资金炒作⌒　的结果。

? 游资套路多 ?

可转债∑市场受到资金恩宠，在游资乐此不疲＠ 的推动之下，演绎了多次离奇走势。游资也在T+0的交易下不断创造着财富神话。游资★究竟是如何“玩转”可转债的？

私募排排网未来星基金经理夏风光表示，游资炒作资金会在不同的转债之间来回切换追ω　涨杀跌，投机的炒作类似⊙于击鼓传花。

在他看来，游资选择的可转债品种具有如下『特点：其一、规模小，大部分都在3亿元以下；其二、短期强赎风险小。这部分可转债♂的价格多在200元以上，超高的转∏股溢价率和正股走势毫无关联，严重负值的到期收益率和可转债的保底特性脱节了。

安值投资市场总监张精忠则指出，游资一般会迅速放大标的换手率，急剧拉高价格吸引散户☆参与。既然要操控交易，就要尽量避免持仓量较大的机构投资者作为对手▓盘，所以会∏选择投资价值不高，机构投资者参与较少的可转债品种。此外，游资偏好的可转债还满足以下两点：一是正股有热门概念，这样可以配合正股炒作；二是转债余额较小，类似于股票的流通市＠值，流通量越小，交易越容易被操控。

深市的转债可能更受青睐。王璇表示，深市可转债交易机制如委托△挂单、无停牌等交易机制更为灵活，对游资热钱吸□引力更大。

? 监管出手 ?

面对火爆的可转债市场，监管层开始寻求优化相关制度规则，从源头上遏制可转债炒作。

10月23日，证监会起草制定了《可转换公司债券管理办法（征求意见稿☆）》，其指出，近期出现的个别可∮转债被过分炒作、大涨〖大跌的现象，充分暴露出制度规则与产品属性不匹配的问▲题。与现■行规则相比，《征求意见稿》在交∞易规则、赎回条款、投资者适当性制度、信息披露等角度着墨较多。

王璇指出，监管层推出首部可转债规章制度，旨在进一步完善可转债发行交易等机制。其中对∞当前市场热炒情绪造成最大打击的，是关于“公开交易”规则中》规定“证券交易所应当根据可转债的风险和特点制定交易规则，防范和抑制过度投▲机”，这一规定及细则的后续实施完善，将对当前可转债“热炒”情绪造成较大抑制。

对于交易规则的修订，天风证券表示，后续转债交易规则◣方面可能会结合正股交易特征进行修改，比如引入与正股相同的涨跌停板制度（上交所±10%，深交所±20%）、以及“T+0”等等，但同时①也要兼顾转债本身“债性”进行调整，这都将对交易主体的交易策略与风险控制产生较大影响。

与此同时，沪深交易所也相继发文，对市场上涨跌异常的可转债持续进行重点监控，并及时采取◎监管措施。按照规定，从今年10月26日起，个人投资①者需开通可转债权限方可进行可转债交易，申购或买入可转债，需要签署《风险揭示书》。

“规范可转债市场ぷ的投资行为，已成为①监管的指向所在，因此，少数投机炒高的可转债品种已成为市场中的烫手山芋，其价格的下跌几乎不可避免，投资者一定要远离这样的可转债品种。”有财经人※士表示。

? 还有机会么 ?

对于可转债市场未来的走势，多位业内人士表※示，短期ㄨ内会面临降温的压力，市场炒作的余热仍在，赚钱效ㄨ应不会一下子完全熄灭。前有监管出击，后有巨亏案※例，为何都没能让炒作资金止步？

“炒作资金对于风险应该了解得☆比较清楚，不会因为暴跌就简单撤退。”余经纬认为，从长期看来，可转债将回归正股驱动，市场分ㄨ化加大，但其中肯定有机会。这个机会该如何把握，怎样选择优质的可转债标的？

夏风光表示，一些高评级的、发行规模比较大的、价格比较合理的3A等级的可转◢债的收益率，已经超过同类债券的收益率，这些可转债是值得关注的，“我选择可转债有↑三个方向，第一是正股质地优☉良，估值合理，第二是转股溢价率和到期收益率都较为合理，第三是作为类固定收益☉配置，选择到期收益率较为满意的建立组合。”

吴敌则更关注部分成长行业龙头公司。对行业和公司的基本面判断，愈发成】为获取超额收益的重点，在可转债投资中所占的比重也♀越来越高。除了挖掘〓机会，还要规避风险。可转】债投资中还有哪些“坑”？业内人士提↓醒，对于♀高转股溢价率、高换手率的可转债品种，投资风险较高，投资者应尽量规避。

“转股溢价率”是判断↘转债风险的指标之一，是指可转债市价相对于转股价值的溢价水平。转股溢价率越高，可转债价格愈发▅背离正股走势，风险越大。其次，是可转债炒作的一项致命△规则，强制赎回风险。

可转债《募集说明书》普遍约定，正股连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于转股价格的130%，将会触发可转债◥的有条件赎回。一旦赎回，以高价买入可转债的投资者将面临较大损失。投资者应该关注，有哪些可转债已经触发了强赎条款。今年5月，泰晶转债被强赎导致一日价格腰斩的教训，历历在目。

针对目∩前的可转债市场，应该采取什么样的投资策略和投资逻辑？余经纬表示，这要根据投资者的实际情况及出发点而定，“你能接受的最大波动是什么？是更加看重它的股性还是债性？”如果是股性，就买低溢价率可转债，当成▲正股的替代品；如果是⊙债性，希望以稳定收益为♂主，买到期收益率更高、信用风险评级更高的可〇转债。

林园投资董事长林园在接受采访时曾表示，可转债作为资产■配置，是非常好Ψ的标的，100块发行的可转债，跌到九十几，肯定是低估了。他认为，交易所监管的是高价可转债，这些被游资炒作的品种不Ψ要参与，“涨到120元-130元的，你去炒到200元-250元，肯定◥是有风险的，我就搞110元以内的，有什么风险？”

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